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內容摘要：戰后美國貨幣政策的中介目標在利率和貨幣供應量間轉換，其貨幣政策中介目標的正確選擇和成功運用保證了美國經濟的持續發展。本文從貨幣政策中介目標的理論出發，分析美國貨幣政策中介目標變化的原因，并結合我國實際對我國貨幣政策中介目標的選擇提出幾點建議。

關鍵詞：貨幣政策中介目標貨幣供應量利率

貨幣政策中介目標理論簡介

凱恩斯認為貨幣政策的中介目標是利率，因為利率的高低是貨幣供求狀況的反映，經濟的繁榮致使貨幣需求增加，利率上升；反之則貨幣需求減少，利率下降。同時利率的高低關系到投資和消費的規模，利率高則投資消費少，經濟運行趨冷；而利率低則投資消費多，經濟可能過熱。因此凱恩斯認為，在經濟過熱，利率上升之時，央行應該發行國債，減少貨幣供給，提高利率；而在經濟過冷，利率下降之際，則買進國債，增加貨幣供給，降低利率。

凱恩斯還認為，經濟運行在本質上是不穩定的，所以只要以利率為中介目標，逆經濟風向行事，穩住利率，就大抵可以熨平經濟的波動。對于貨幣的供給，認為只有當它影響到利率的變動時才是重要的。在這個意義上，作為中介目標的利率應該具有兩方面的功能，即反映和調節經濟的運行。所以中央銀行可以以利率為瞄準目標，將經濟運行調節在期望的水平上。

弗里德曼則認為經濟運行的本身是穩定的，貨幣是至關重要的，所以不能以利率，而應以貨幣供應量作為中介目標。即不管經濟處于怎樣的狀態，應該把貨幣供應量定位在經濟增長幅度與物價上升幅度之上。

弗里德曼還認為管理層對經濟運行的狀態存在著認識的時滯、決策的時滯和貨幣政策失效的時滯。這就意味著即便管理層在完全正確的時間采取完全正確的政策，也可能因為時滯的存在，而使本該正確的政策在錯誤的時間生效，因此貨幣政策加劇經濟波動的幅度，而不是熨平經濟的周期。

美聯儲貨幣政策中介目標的選擇

美國聯邦儲備系統，是美國的中央銀行，其貨幣政策具有完全的獨立性，不受黨派政策的影響。在二次大戰結束后近50年的時間里，凱恩斯主義和貨幣主義先后主導了美國經濟理論界。在貨幣政策的實踐上，美聯儲在不同時期分別采用了以利率或以貨幣供應量增長率為目標的貨幣政策。

二次大戰后到60年代中后期，美國歷屆政府采用凱恩斯主義的經濟政策，在這期間美聯儲以利率為控制目標，經濟發展一帆風順，國民生產總值穩定增長，而零售物價指數在1948—1967年僅由87.9%上升到106.1%。

然而進入60年代后期，美國通貨膨脹高達兩位數,同時經濟陷入停滯狀態,即滯脹。面對新的經濟形勢的挑戰,凱恩斯主義者束手無策,貨幣主義則趁機而起。美聯儲在70年代以貨幣供應量增長率取代利率作為貨幣政策中介目標。

然而，經濟情況是在不斷變化的，隨著金融當局管理觀念的變革和信息革命的發展，大量金融創新工具不斷涌現，同時經濟全球化把各國經濟緊密的聯系在一起。在新的金融環境下，貨幣主義者所倡導的貨幣供應與經濟增長間的關系被打破，以貨幣供應量增長率作為中介目標的貨幣政策有效性受到嚴重削弱。1994年7月美聯儲主席格林斯潘在向國會遞交經濟狀況報告時說：聯儲將放棄以貨幣供應量的增減對經濟實行宏觀調控的做法。今后將以調控實際利率作為經濟調控的主要手段。

美聯儲貨幣政策中介目標選擇的原因

由于金融創新，造成各類貨幣M1、M2、M3、M4范圍擴大，內容互相交疊，貨幣的定義越來越廣，計量也越來越復雜。例如80年代以后出現的超級NOW帳戶、MMDA、MMMF等新的金融資產兼具交易帳戶和儲蓄用途兩種性質，在統計上很難區分。1981年以前，M1中“其他支票帳”所占份額不到7%，到1984年5月，該比例上升到25%，M2的內容則增加了證券回購協議（RPs）、歐洲美元，除貨幣市場一般目的的互助基金股票外，互助基金不被定義在M2之內。

傳統上美聯儲以M1為控制標的，資產流動性的突破使各類貨幣都要成為控制對象，以致于美聯儲在確定控制標的時不得不以M2為基礎，同時以M1和M3作為增補目標。但美聯儲對M2的控制能力不高，同時M2和經濟增長間的關系也很難掌握。

經濟全球化發展趨勢帶來了資本流動的便利，同時也造成了大量投機性資本在國際間轉移，給國際金融市場帶來混亂。由于貨幣主義理論上的局限性（貨幣主義者否認投機性貨幣存在），使得貨幣當局不能對投機性貨幣加以有效控制。在1992年和1993年發生的歐洲金融市場風暴中，投機活動迫使里拉和英鎊急劇貶值，并暫時退出了歐洲利率機制。這次風暴雖然對美國經濟沒有造成沖擊，但美聯儲無疑吸取了教訓。對危機的干預必然造成美元吞吐量和吞吐次數的增多。1994年墨西哥金融危機，美國及國際貨幣基金組織緊急貸款500億美元以穩定墨西哥的金融市場。這又給美聯儲控制貨幣供應量的努力造成額外壓力，影響其貨幣政策的執行。

利率作為貨幣政策中介目標的優點。在新的金融形勢下，和貨幣供應量相比，利率更具有資料到手迅速、計量準確、不需多次修正的優點。利率還是決定投機性資金流向、流量和速度的重要因素，以利率為中介目標可以對投機性需求進行恰當的引導，不但減少其對本國經濟的危害，更可使之適應國內需要。

對我國中介目標選擇的啟示

我國從1996年開始正式將貨幣供給量作為貨幣政策的中介目標，當時是符合我國國情的正確選擇，但是隨著我國經濟改革的深化，這種中介目標的局限正在逐漸的顯現出來，表現為貨幣供應量的可控性差，相關性不理想，公開市場操作等手段難以奏效，貨幣政策傳導機制不暢等問題。現階段選擇貨幣供應量為中介目標是不得已而為之，所以我們要選擇其他變量作為我國貨幣政策決定的參照物或依據，以使我國貨幣政策的決策走在經濟走勢之前。

近年來我國人民銀行貨幣供應量M2計劃增長率一直穩定在14％－16％之間，但實際結果往往低于或高于貨幣供應量目標，貨幣供應量在貨幣調控中沒有發揮太大作用。而另一方面，我國中央銀行在選取貨幣供應量作為中介目標的同時，也偶爾使用利率作為貨幣政策中介目標，但我國目前利率市場化程度不夠高，利率政策對經濟作用時間較長，效果不很顯著。

再聯系美聯儲貨幣政策中介目標回歸于利率，以及對美國經濟持續發展的作用，筆者認為利率作為貨幣政策中介目標是歷史的必然選擇。但是我國對于完善利率作為貨幣政策中介目標的研究目前還不多。隨著我國利率市場化腳步的加快，如何完善利率作為貨幣政策中介目標的傳導機制就顯得十分重要。筆者提出以下幾點建議：

完善貨幣市場，實現利率操作目標的載體。多樣化貨幣市場交易工具，尤其是衍生工具，加大貨幣市場的市場容量。盡管我國從1997年開始加大公開市場操作力度，但在實際生活中發揮作用的仍然是管制利率，貨幣市場的這種不完善嚴重影響了利率政策的效果。

拓寬貨幣政策信貸渠道，改變商業銀行信貸風險硬約束下的“惜貸”現象。企業對利率是否敏感取決于貨幣政策的信貸渠道，商業銀行的信貸資金供求行為直接決定了貨幣政策的實施效果。我國商業銀行的信貸風險硬約束使得存貸款差額很大，降低利率未能起到刺激投資的作用。

改變社會公眾預期，促進貨幣政策的有效發展。近幾年，由于收入增長速度下降，公眾對未來收入預期充滿不確定性，交易貨幣需求減少，預防性貨幣需求增加，盡管利率一再降低，但公眾仍熱衷于儲蓄。因此，我國應改善社會保障體系，改變社會公眾預期，使貨幣政策效應得到有效發展。

參考文獻：

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