次貸危機傳導機制
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次貸危機傳導機制范文第1篇
中圖分類號：F830文獻標志碼：A文章編號：1673－291X（2009）02－0063－03
一、美國次貸危機的起源與傳導
1.次貸危機的起源
次貸是對有欠佳信用記錄或負債與收入比例偏高的借款人發放的房屋貸款。作為一種金融產品，次貸有兩個主要特點。從需求看，次貸借款人的特點決定了次貸必須批量化、高利率，這就產生了對衍生產品的需求。從降低風險來看，次貸的發放取決于房價的穩定上漲和利率的持續低水平，一旦這些宏觀經濟因素逆轉，次貸的拖欠率必然上升。次貸最早出現在上世紀80年代中期，規模一直很小，直到2001年，次貸才開始在美國飛速發展。新增貸款額從1 200億美元增加到2006年的6 000億美元，年均增速38%。截至2007年上半年，美國次貸余額為1.5萬億美元，在按揭貸款市場所占份額從2001年的2.6%增加到15%。
低利率、房價穩定上漲及流動性過剩是近年來美國次貸飛速發展的三個主要原因。2000年，美國網絡經濟泡沫破裂。為刺激經濟，美聯儲25次降低聯邦基金利率，直至2003年6月至2004年1月的歷史最低點。長時間的低利率推動了房貸需求及房價上漲，而房價上漲導致的風險低估又刺激了房貸需求。在流動性過剩的大環境下，為適應這些需求，金融機構開發了次貸。次貸的迅速發展進一步提升了購房需求及房地產價格，反過來又刺激了對次貸的需求。
刺激次貸飛速發展的低利率、高房價等宏觀經濟因素發生逆轉，是次貸危機爆發的根本原因。2004年6月之后，美國為對抗通貨膨脹，17次提高利率，至2006年7月，聯邦基金利率由1%上升至5.25%。但是，次貸產品在降息過程中形成的勢能沒有削減，反而隨著衍生產品的發展而不斷提升。持續降息、升息造成的宏觀經濟環境不夠穩定埋下了次貸危機的隱患。2006年，美國房價開始下降。利率的升高、房價的下跌，使資信狀況欠佳的次貸借款人越來越難以承受房貸的負擔。至2007年7月，次貸拖欠60天的比率超過15%，是2005年同期的3倍。次貸衍生產品的風險也因此而顯著上升。2007年4月，美國次貸行業的第二大公司新世紀金融（New Century）宣布倒閉，拉開了次貸危機的序幕。
2.次貸危機的傳導
為了更好地了解美國次貸危機的傳導，有必要對次貸衍生產品及其證券化過程作一個簡單介紹。購房人（借款人）向按揭貸款機構申請貸款，得到現金購房，按揭貸款機構不能獨自承擔按揭貸款尤其是次貸的風險，于是通過各類房地產按揭證券化產品（MBS）轉移風險。截至2007年7月，美國按揭貸款余額共計10萬億美元，其中，MBS余額4萬億美元， 主要包括按揭貸款支持的商業票據（ABCP）和按揭貸款抵押債權（CDO）。
按揭貸款證券化過程主要有三步。第一步，是按揭貸款證券化，并設立特殊目的實體，將按揭貸款證券化產品轉移出自身資產負債表，特殊目的實體與發起人隔離，由于增信容易，發行的票據有價格優勢，被稱為投資渠道（conduit）。第二步，投資銀行承銷按揭貸款證券化產品，投資銀行首先通過估價模型計算不同貸款的風險，按照不同的風險打包，編寫說明書，以不同的風險類別對應不同的收益率，推銷給不同風險偏好的機構投資者。第三步，機構投資者根據自身風險和收益的需要購買按揭貸款證券化產品。次貸衍生產品通過資本市場被不同國家的對沖基金、保險公司、社保基金、共同基金等機構投資者購買，對銀行來說，衍生產品分散了風險、增加了融資渠道、降低了融資成本。與此同時，也將風險擴散到了證券和保險等行業、各類投資人及不同國家。
下面，再具體介紹美國次貸危機的傳導過程。
第一步：醞釀。從上世紀80年代開始，美國一些從事房屋信貸的機構，開始了降低貸款門檻的行動，不僅將貸款人的收入標準調低，甚至沒有資產抵押也可得到貸款買房,進而形成了比以往信用標準低的購房貸款，“次貸”也因此得名。獲貸人“零首付”買房，過去沒能力買房的人群有了買房的條件，當然，與優質貸款人的固定利率、較低的貸款利息等相比，要付出更高的利息，貸款的利率也要“隨行就市”浮動。對放貸機構來說,它可以獲得比帶給優質貸款人固定利率、較低貸款利息更高的收益。然而，這一“設計”構建在了一個貸款人信用低的基礎平臺上，一旦貸款人無力如期付息還本,放貸機構爛賬風險甚大。上世紀末期，美國經濟的景氣，淹沒了風險。進入21世紀后，次貸風行美國。利率低到了1%，貸款買房又無需擔保、無需首付，且房價一路攀升，房地產市場日益活躍。美聯儲儲蓄低利率和房產價格一路飆升，次貸在美國欣欣向榮。有數據顯示，次貸發展最快的時期是2003―2006年，這幾年恰恰是利率最低的一段時期。放貸機構坐收超常利潤，貸款人贏得房產“升值”。為防止市場消費過熱，2005年到2006年，美聯儲先后加息17次，利率從1%提高到5.25%。由于利率傳導到市場往往滯后一些，2006年美國次貸仍有上升。但加息效應逐漸顯現，房地產泡沫開始破滅。從2007年2、3月開始，美國一些次級抵押貸款企業開始暴露出問題。
第二步：擴散。次貸之所以釀成危機，是因為次貸已經通過美國金融創新工具――資產證券化放大成為次級債券，彌漫到整個美國乃至全球的金融領域。美國的抵押貸款企業，顯然知道次貸高回報的背后是高風險，他們不僅需要防范風險，更需要找到不斷擴展自身資金的新來源，以支撐更大規模的放貸，來獲取更多的市場收益。一些具有“金融創新”工具的金融機構，為他們將單體的次貸整合“打包”,制作成債券，以高固定收益賣出去。銀行、資產管理公司、對沖基金、保險公司、養老基金等金融機構非常偏好這樣的“產品”，抵押貸款企業有了新的融資渠道，制造出快速增長的新的次貸。次級債進入債券交易市場后的表現使投資者淡忘了它的風險。但是，當房地產泡沫破裂、次貸貸款人還不起貸時，不僅抵押貸款企業陷入虧損困境，無力向那些購買次級債的金融機構支付固定回報，而且那些買了次貸衍生品的投資者，也因債券市場價格下跌，失去了高額回報，同樣掉進了流動性短缺和虧損的困境。那些購買了房地產次級債的金融機構損失慘重。自2007年3季度開始，金融機構開始報告大額損失，反映了抵押貸款和其他資產的價值大幅下跌。
第三步：轉移。到2007年7月，由于次貸危機引起的全球股市震蕩驟停，但評級機構又使次貸危機再次傳導。信息不對稱使次貸衍生產品的投資人對評級機構有相當高的依賴度。可是，評級機構只能用建立在歷史數據之上的計量模型來推算違約概率。一旦房價、利率變化，模型原有的假設條件不復存在了。次貸危機出現之后，特別是2007年8月3日，貝爾斯登宣布暫停贖回3只按揭貸款對沖基金，立即造成股市恐慌，引發骨牌效應。2008年1月到2月，一系列數據顯示美國經濟已經放緩，衰退幾率上升，美國股市和全球股市全都在下跌。
第四步：發散。美為自救，讓金價油價飆升，美元兌經合組織多數成員國貨幣的匯率都出現了下跌。美元貶值是美國政府轉嫁和化解次貸危機的一種有效手段。此次信貸危機很可能標志著美國作為全球經濟最終消費者的局限性。經合組織在2007年底的《經濟展望》中指出:調整已在進行之中。該組織預測，2007年美國內需最終僅會增長1.9%,低于2006年的2.9%，2008年的增幅將進一步放緩至1.4%。信貸緊縮加速了這一過程。因此，美國需要凈出口強勁增長。同時，美元貶值所造成的通脹只要在美國人尚可承受的范圍內，通脹也會發揮積極作用，美國人還貸實際上減少了。
二、各國央行救助行動分析
面對金融動蕩，歐美等發達國家中央銀行站在第一線，紛紛采取應急措施，給與救助。各國央行的主要措施包括：向銀行間市場提供短期流動（各國央行）、作出保障性聲明或承諾（美聯儲、歐央行）、增加貸款抵押品種（澳大利亞、新西蘭）、降低利率（美聯儲）以及臨時將貼現期限天（美聯儲）。美聯儲還在創造由隔夜延長到30新的流動性工具，通過這種工具將貸款拍賣各銀行；同時接受銀行的各種抵押物，并與歐央行、瑞士銀行達成互換協議，同意提供資金，分配給歐洲需要美元的銀行，由此創造了新的在岸流動性工具和新的離岸流動性工具。
分析各國央行的舉措，有如下幾個特點。
一是出手堅決、迅速，從多方面連續采取行動。美國次貸危機發生后，銀行間市場流動性嚴重，隔夜拆借利率大幅上揚。據此，歐洲央行、美聯儲和日本、澳大利亞、瑞士以及加拿大等國央行，從2007年8月9日起，多次大規模向銀行間市場提供短期貸款，緩解流動性短缺的矛盾，維持市場穩定。美聯儲和歐洲央行還分別發表保障聲明，作出相應承諾。8月10日開市前，美聯儲發表聲明，承諾采取一切必要措施,避免股市失控。
二是注意溝通，使各國央行形成事實上的聯手協調行動。由于金融市場全球化的特征，一個環節的問題可能引發整個市場的連鎖反應。因此，政策和行動協調顯得十分重要。據美聯儲官員透露，美聯儲與歐洲央行曾在8月9日、10日和13日就公開市場操作的有關情況通過電話。這恰恰是兩大央行大規模注資（即向銀行間市場提供隔夜貸款）的三個時間，也是日本、澳大利亞、加拿大和瑞士央行注資的時間。
三是在大力救市的同時，妥善處理救市與預防金融機構道德風險的關系。在這場金融動蕩中，各國央行都面臨權衡危機處理和預防金融機構道德風險的問題：不及時救助，將擴大金融風險，釀成更大動蕩；迅速出手，又擔心助長金融機構的道德風險，縱容高風險作業、依賴央行救助，多數國家央行將危機處理擺在第一位的投機心理。對此，迅速、堅決地連續采取救助措施，取得了較好的效果，受到廣泛贊譽。
三、對我國的啟示
1.中央銀行的職能及金融監管
首要，問題在于理想的利率水平。確定目標利率的重要考量當然是控制通貨膨脹和促進經濟增長。應當看到，美國在過低利率水平上停留了太長時間，之后又持續升息，造成了宏觀經濟的不穩定，埋下了次貸危機的引線。我國貨幣政策的目標是維持幣值穩定并以此促進經濟增長，而利率是實現這一目標的重要工具。我國利率還沒有完全放開，在不斷推進利率自由化、市場化的進程中，如何制定合理的利率水平是一個重要的挑戰。
其次，必要的中央銀行監管職能，有利于中央銀行在危機處理中積極有效地履行職責。這樣，中央銀行才能防患于未然，在金融風險突然出現時，及時對金融機構實施救助，維護金融穩定。此外，在構建存款保險機制時，中央銀行應該占據特殊地位。
最后，在當前金融體系高度融合的情況下，金融監管需要多方面的專家。金融監管當局應當對金融市場參與者的各種信號進行實時綜合分析，增強預見性。如果美聯儲或其他銀行監管機構能夠在幾年前意識到次貸的風險，采取措施,控制其發展，可能就不會發生這次危機。我國金融市場深度和廣度在不斷提升，銀行、保險、證券，這些行業的風險行業的產品交叉現象越來越多，呈現越來越高的相關性，如果銀行監管機構只有銀行信貸產品方面的專家，缺乏通曉證券、保險產品的專家，就無法估量銀行的潛在風險，作出正確的判斷和舉措。
2.控制房貸風險
美國高房價、低利率造成了對房地產的虛高需求，當虛高需求由于房貸及其他條件的限制降低之后，被這種需求推升的房價肯定會下跌，如果跌幅較大，就可能引發民眾財富縮水，消費水平下降和經濟增長減緩。反觀我國，近年來房價飛速上升的一個重要原因是炒房投機和虛假貸款文件，部分新房、二手房出售過程中存在“陰陽合同”，以此逃避應繳稅費、騙取銀行貸款，使購房者減少實際首付、開發商獲取非法利潤，由此帶來的房貸風險則完全由銀行承擔。目前，此類風險正在積累，如不堅決防范，有可能埋下巨大隱患。因此，有必要從制度上研究對策，出臺相關共享機制和預警機制，建立銀行、稅務和房地產主管部門的信息規定，減少類似問題的發生。同時，應建議銀監部門督促商業銀行對相關房貸文件的真實性進行清查，涉及違法的依法懲處，涉及資料錯誤的應限期改正。對于商業銀行自身在房貸問題上默許購房者和開發商作假可能出現的道德風險，也應加強監管，防止其為追求高收益而低估風險帶來后患。
3.發展債券市場、推進資產證券化
流動性過剩格局下發展債券市場，既要防止風險低估， 又要加強評級公司透明度。當前，我國正在著力發展公司債市場，公司債在流動性過剩的情況下容易產生風險低估，我國應進一步推進利率自由化，從多方面入手解決流動性過剩，從根本上防止風險低估產生的問題。此外，我國的評級機構也是接受債券發行人付費，甚至存在按評級結果付費的現象，為避免重蹈美國評級公司的覆轍，迫切需要制訂對評級機構的切實可行的改革方案。
4.對金融市場方面的政策建議
建議成立國家金融市場發展委員會，全盤統籌國內金融市場的發展。十七大提出增加居民財產性收入，現在的問題是沒有具體的落實措施。一個有效的金融市場的標準是：讓老百姓投資回報與經濟增長速度相適應，比如，在過去10年中，中國名義GDP的增速在14%左右，要做到這一點，中國需要一個發達的資本市場，這包括發達的公司債市場等。公司債市場的不發達是目前流動性過剩、老百姓投資回報低、企業缺乏長期融資工具的關鍵所在，解決這一問題已經刻不容緩。只有老百姓從經濟增長中獲得了相應好處，才有可能增加其消費意愿。
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Discussion about the Conduction Mechanism of the United States Loaning Crisis
XU Pin-wen
（Commerce College， Xiangtan University， Xiangtan 411100， China）
次貸危機傳導機制范文第2篇
【關鍵詞】金融危機;傳導放大機制;自我加速
始于美國的金融危機給世界經濟帶來了巨大的沖擊,在它的影響下,世界經濟出現了自二戰后最嚴重的衰退。那么,金融危機是怎樣一步步從由次貸危機演變到金融危機,又進一步由美國向世界蔓延,形成了世界性的經濟危機的呢?這中間的傳導放大機制是什么呢?本文將對這一問題進行探析。
一、金融危機的風險積累階段
1.風險積累的自我加速機制。美國的金融業高度發達,同時,競爭也十分激烈。殘酷的競爭迫使金融機構不斷追求金融創新,以獲取利潤。由于信用等級較高、收入穩定的優質客戶市場已經基本飽和了,在這種情況下,貸款機構把目光轉向了次級貸款人。次級貸款人收入證明缺失、負債較重,因而其信用程度較低,風險較高。貸款機構之所以要向次級貸款人發放貸款,首先,在于此類貸款利率較高,收益較高;其次,美國金融市場中盛行的資產證券化又為貸款機構轉移風險提供了途徑。所謂資產證券化是指貸款機構將其住房抵押貸款的收益權打包出售給一個具有風險隔離功能的特定目的機構(SPV),并由這一機構公開發行以此為基礎資產支持的證券,發售給各類投資者。募集的資金用于支付購買抵押貸款的價款,而投資者獲得主要由住房抵押貸款利息構成的收益權。因此,雖然貸款機構向次級貸款人發放貸款的風險較大,但貸款機構可以通過資產證券化來分散風險。個別貸款的損失可以通過從其他人那里獲得的高額利潤予以沖銷。
這種模式的發展就產生了風險積累的自我加速機制。一方面,貸款機構不斷地擴大次級貸款的規模,以實現分散風險、獲得利潤的目的;另一方面,次級貸款人亦可以利用貸款機構資信要求不高的特征,合法地隱蔽自己高債務的狀況,不斷地從不同的貸款機構獲得貸款。不斷上漲的房價又使得次級貸款的違約率較低,從而評級機構為這些次級貸給出了較高的評級。這就進一步加速了次級貸款的發放。次級貸款的需求方和供給方都有不斷貸款的沖動,于是次級貸款的規模不斷擴大,泡沫越吹越大。但是仔細分析就會發現,風險只是被分散了,并未被消除。一旦房價下跌、次級貸款人不能償還貸款,泡沫就會有破裂的危險。各個貸款機構通過資產證券化分散風險、追求利潤最大化的行為,卻有可能為整個金融市場帶來系統性風險。風險積累的具有自我加速的機制。這為后來的次貸危機埋下了隱患。
2.風險在金融機構間蔓延的捆綁機制。通過MBS、CDO、CDS等金融創新產品,使得抵押貸款公司、抵押貸款擔保機構(主要指房地美、房利美等)、對沖基金、投資銀行、商業銀行、保險公司、共同基金、國外金融機構聯系在了一起。這些金融機構分享了由住房抵押貸款利息所帶來的收益。在2006年以前,美國的房價一直是上漲的,因此,次級貸款人的違約率很低。同時,即使次級貸款人違約,貸款機構也可以收回房屋,重新出售。因此,利益鏈條上的各個金融機構的風險相對較小,而收益相對較高,這吸引了更多的金融機構參與其中。眾多的金融機構通過金融創新產品被捆綁在了一起,一榮俱榮,一損俱損。資產證券化并沒有使次貸的風險被消除,而是被眾多的金融機構所分擔。當風險積累到一定程度,極易導致系統性風險,使所有的金融機構都深陷其中,不能幸免。另一方面,各金融機構之間也缺少有效的防火墻。正是由于次級貸款具有高風險性,因此,為了吸引風險偏好較低的投資者,貸款機構在證券化過程中,采取了一系列的措施來試圖隔離風險。首先是成立了特定目的機構(SPV)來發行次級抵押貸款證券。其次,為次級抵押貸款通過抵押貸款擔保機構(主要指房地美、房利美等)來提供擔保,起到信用強化的作用。再次,投資銀行設立了專門的對沖基金來購買CDO,起到與投資銀行風險隔離的目的。最后,為了進一步增強信用,又開發出CDS,來為可能發生違約的次級貸款提供信用保險。應該說,這些措施如果得到徹底執行,在一定程度上風險是可以避免的。但資本追逐利潤的本性,使這些隔離風險的措施并未真正發揮作用。在2006年以前,次級貸款抵押證券收益較高,因此許多金融機構不再通過SPV、對沖擊基金來持有次級貸款抵押證券,而是自己持有這些證券,使得防火墻的功能失去了作用。另外,由于對沖基金可以以杠桿化的比率向商業銀行抵押貸款,使得商業銀行與對沖基金間的風險以幾倍、十幾倍被擴大了。
二、金融危機在金融市場傳導放大階段
1.損失加劇的集體行動悖論機制。2006年,由于美聯儲的連續加息,美國房地產市場的價格開始從頂峰滑落,次級貸款違約率上升,風險開始顯現。在這個過程中,評級機構下調了相關證券產品的評級,從而使這些產品從“香餑餑”變成了“燙手的山芋”。各金融機構競相出售手中的次貸證券,產生了集體行動悖論機制。即個體的最優策略行為,由于存在相互博弈,導致了集體行動的最差結果。大家都在競相出售手中的次級貸款證券,但很少有人購買,于是不得不降價出售,但這更減少購買意愿,形成了惡性循環,這些證券產品的價格一路暴跌,幾乎所有參與其中的金融機構都損失慘重。集體行動悖論使得危機似乎是在一夜之間爆發了。
2.金融危機在美國國內金融市場和世界金融市場之間傳導的去杠桿化機制。“去杠桿化”簡單說就是指一個機構減少使用金融杠桿的過程,即把原先通過各種方式(或工具)“借”到的錢退還回去的過程。美國的很多金融機構,尤其是對沖基金,都通過很高的金融杠桿來增加自己的盈利能力。這種盈利模式在經營狀況好的時候,可以取得超額利潤;但在出現虧損時,則會放大這種虧損。金融危機使得美國的金融機構,尤其是對沖基金損失慘重,為了降低損失,各金融機構不得不從全球抽回資金,回去救火,去降低金融杠桿,這就產生了去杠桿化機制。由于這些資金的撤出,使得世界各地的股市、大宗商品的供求關系發生了變化。對于虛擬經濟來講,資本的流入流出狀況會使資產價格在一定程度上脫離基本面的狀況而發生過度上漲或下跌。去杠桿化機制導致了世界各地的股市、大宗商品價格暴跌,價格信號產生了扭曲,對世界各國的金融市場都產生了極大的沖擊,發生于美國的金融危機向世界蔓延開來。
3.危機的心理預期超調機制。對于虛擬經濟來說,心理預期發揮著重要的作用。它使得虛擬經濟的波動與實體經濟的波動往往不同步,有很大的差異性。經濟高漲時,由于心理預期的影響,虛擬經濟的漲幅往往大于實體經濟的增長,從而產生泡沫;當經濟衰退時,同樣由于心理預期的影響,跌幅往往大于實際的衰退,產生了心理預期超調機制。美國金融危機對于經濟的影響正是由于這種心理預期超調機制的存在,使得危機造成的損失幾乎超出了所有經濟學家的預料。應該說,正是人們的這種恐慌性預期,使得危機變得更加嚴重了。
三、金融危機向實體經濟和世界各國擴散階段
1.危機在虛擬經濟與實體經濟傳導的流動性緊縮機制。在現代經濟中,金融被稱為經濟的血液。如果血液的流動受到了阻礙,必將會對經濟的正常運行帶來非常大的影響。歷史經驗表明,在現代經濟中發生的大多數經濟危機,雖然起因各不相同,但直接的誘因往往來源于資金鏈的斷裂,來自于流動性的緊縮。這次金融危機也是一樣。次貸危機引起了持有這些資產的金融機構出現了大幅虧損,為了避免進一步的損失,這些金融機構在對其它金融機構和企業放款時采取了非常謹慎的態度。因為誰也不知道其它金融機構還持有多少這樣的“有毒資產”,自己借出去的錢能否得到償還。各個金融機構的這種謹慎無可厚非,但大家都這么做的結果就是整個經濟中的流動性出現了緊縮,許多原本并未受到次貸危機直接沖擊的金融機構和企業,由于正常的資本循環受到阻礙,從而也被動地受到了金融危機的沖擊。由于金融在現代經濟中的重要作用,這種沖擊給實體經濟造成了巨大損失。這種損失首先從國際貿易、國際金融等與金融密切相關的行業顯現出來,又進一步向其它行業蔓延。
2.危機從虛擬經濟向實體經濟傳導的財富效應機制。根據弗朗科?莫迪利安的生命周期理論C=a WR+cYL,公式中C為消費,WR為財富,a為財富WR的邊際消費傾向,YL為工作收入,c為工作收入的邊際消費傾向。也就是說,消費是由人們所擁有的財富和工作收入共同決定的。在美國,WR主要由房地產和股票等金融資產構成,WR大約是GDP的4倍,財富效應機制十分顯著。因此,當金融危機造成美國的房市和股市的大幅下跌后,相應的美國的消費也大幅減少。而消費又是構成拉動美國經濟增長的三架馬車中最重要的部分。財富效應機制造成了美國實體經濟的快速下滑。
3.危機在實體經濟間傳導的乘數機制。按照凱恩斯的理論,經濟中存在乘數現象。即當消費、投資、出口、政府支出發生變化時,對于GDP的影響將擴大或縮小若干倍,這被稱之為乘數。眾所周知,乘數是一把“雙刃劍”。當經濟增長時,由于乘數效應,經濟會進一步增長,反之,當經濟出現衰退時,也由于乘數效應,經濟則會進一步下滑。因此金融危機對實體經濟的直接沖擊過后,由于乘數效應,實體經濟本身還會進一步下滑,向經濟危機演進。另外,從另一個角度講,金融危機對美國實體經濟產生嚴重沖擊還有美國經濟自身的特點。例如,按照消費乘數的公式,k=1/(1-MPC),k為乘數,MPC為邊際消費傾向。即乘數的大小和邊際消費傾向有關。邊際消費傾向越大,則乘數就越大。在美國,由于人們崇尚高消費、超前消費的理念,因此邊際消費傾向相對較大,相應的消費乘數也大。因此,當金融危機對美國實體經濟產生沖擊時,由于財富效應帶來的消費的減少,會以較大的乘數使美國實體經濟產生衰退。美國經濟崇尚高超前消費、很少儲蓄的的理念,又使得美國經濟面臨系統性風險時,很難有緩沖的余地。因此,我們發現美國實體經濟的衰退似乎也是在一夜之間發生的。
4.實體經濟與虛擬經濟之間的損失回饋機制。虛擬經濟和實體經濟之間存在著密切的聯系。虛擬經濟的危機導致實體經濟出現危機,實體經濟的危機又會反饋到虛擬經濟,導致了對金融機構的第二波沖擊。這使得剛剛經歷了金融危機的金融機構,由面臨著經營狀況惡化的境地,可謂雪上加霜,元氣大傷。
5.危機在國際間傳導的債務危機機制。一些國家,例如冰島、韓國等,在經濟高漲時曾經借入了很多外債,購買了很多美國的次貸產品。但金融危機的出現使這些國家的金融機構損失慘重,無力償還外債。另外,由于金融危機向實體經濟擴散時,國際貿易、國際金融受到了首當其沖的影響,造成了這些國家的國際貿易急劇下降,外匯儲備急劇減少,外債更難以償還,因此,產生了嚴重的債務危機。這種債務危機的出現又反過來對國際貿易和本國國內經濟造成了進一步的影響,使得使得本國經濟陷入了泥潭之中,債務危機加重。
正是由于這些傳導機制的存在,由美國次貸危機引發的金融危機一步一步擴散開來,最終導致了世界性的金融危機。
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本文受到河北教育廳人文社會科學研究項目的支持(項目編號:S090428)。
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次貸危機傳導機制范文第3篇
巴曙松分析說，大致來看，發端于2007年7月的美國次貸危機經歷了四個階段，即第一階段：次貸證券衍生品危機；第二階段：以投資銀行等相關金融機構為代表的金融機構危機；第三階段：以資本市場劇烈下挫引發的金融市場危機；第四階段：從金融體系到實體經濟蔓延。最初僅僅是特定金融產品的危機，之后迅速擴展到金融機構的危機，進而從金融機構擴展到全球金融市場，目前正處于從金融體系到實體經濟的傳導階段，且呈現不斷加深的走勢。
反思次貸危機，巴曙松認為，危機產生的根源主要有：全球進程中的結構失衡，需要以危機的方式尋求再平衡；發達國家尚未為包括中國在內的新興市場崛起做好準備；全球化推動了一個相對于實體經濟來說過分膨脹的金融部門，危機是對這種過大規模的金融部門的再調整；監管機構的監管理念滯后于金融機構商業模式的變化；金融機構的全球化，導致跨國金融監管的政策失靈。
在美國金融界，對于當前的次貸危機的嚴重程度的評估，其共識是百年一遇，通常只與大蕭條時期來對比。從目前觀察到的情況看，次貸危機對于中國經濟的沖擊迅速凸顯。巴曙松說，根據近期在珠三角和長三角一些代表性企業的調研了解的情況看，次貸危機對中國經濟的沖擊正在呈現惡化的趨勢，目前的評估，其沖擊程度不會低于1997年亞洲金融危機風暴：次貸危機的影響范圍更廣，程度更深；當前中國經濟面臨的內需的放緩壓力更大；傳統的應對衰退的宏觀政策工具在新的市場環境下實施效果可能會打折扣。
次貸危機引發的百年一遇的金融危機，其沖擊力無論是在實體經濟還是金融市場都已經得到充分顯現。在一片悲觀的氛圍中，越來越多的人看到了次貸危機日益惡化的負面影響，越來越多的注意力放到防守和抵御風險方面，金融創新等方面的進展也在事實上明顯放慢。巴曙松指出，實際上，如果從一個更長的歷史視角看，這一輪次貸危機所可能帶來的全球經濟金融版圖、金融游戲規則以及不同經濟體的重新洗牌，對于一個正處于崛起階段的中國經濟來說，在更大程度上來說還顯現出不少新的機會。
巴曙松認為，面對全球金融危機，中國要看到危險，更要看到機會。全球經濟調整中的中國可以說是挑戰和機遇并存。從中國經濟改革開放以來經受歷次外部大沖擊的經驗看，每一次大的外部沖擊都成為中國經濟充分調動各種資源、促進經濟體制的改革、培育新的經濟增長點、從而推動中國經濟邁上新的臺階的重大機遇。次貸危機的沖擊，同樣也帶給中國一次全面推進改革的機遇。
面對次貸危機對中國經濟傳導和影響渠道的多樣化，巴曙松指出，中國必須要及早把握次貸危機的發展演變脈絡，以積極穩健的姿態，以理性和建設性的態度，量力而行，參與全球應對次貸危機和全球金融體系的完善工作。目前看來，有如下幾個方面是可以考慮的：
――在參與全球次貸危機應對中積極推進人民幣的國際化進程。
――以贏得更大國際金融話語權為原則，在現有的國際金融格局下適當參與全球金融救援行動。
――重點放在對可能出現支付危機的發展中國家的救援，輔之以相應的國家資源戰略和產業整合戰略。
次貸危機傳導機制范文第4篇
關鍵詞：金融危機；形成機理；經濟效應
中圖分類號：F830.99 文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2011）18-0007-02
2008年下半年以來，由次貸危機導致的美國金融危機引發了全球金融危機。在其影響下，全球經濟陷入衰退，金融業遇到了空前的危機，一些實力雄厚的銀行頃刻間倒塌，各國匯率大幅度波動，企業減產甚至停產。
一、金融危機的形成機理
（一）金融危機的導火索――次貸危機
次貸危機是由于一些貸款機構向信用程度較差和收入不高的借款人提供的貸款而引起的，通過大量金融衍生產品把其他金融機構卷入了這次危機，通過各種途徑影響到整個世界。美國房地產貸款市場大致可分為三類：優質貸款市場、次優級的貸款市場、次級貸款市場。“次級”及“優質級”是以借款人的信用條件為劃分界限的。次級按揭貸款是面向信用程度較差、沒有收入證明和還款能力證明、其他負債較重的和收入不高的借款人。在美國，次級抵押貸款利率比一般抵押貸款高出2~3個百分點，貸款機構的收益也比較高，所以次級貸款對放貸機構來說是一項高回報的業務。但由于次級貸款對借款人的信用要求較優質級貸款低，借款者信用記錄較差，逾期還款比例較高，因此次級房貸機構面臨的風險也更大。為了轉移次級按揭貸款的巨大風險，美國金融界采用了次級貸款證券化的方法，把大量的房地產抵押債券出售給了其他國家。如此多的次級貸款收不回來導致國內投資銀行的證券業務、商業銀行的信貸業務和保險公司的保險業務相互交織、風險交叉傳遞，不斷出現逐級放大的連鎖危機。
（二）金融危機的根源
僅僅次貸危機還不足以造成美國此前如此嚴重的金融危機，它的根源更深更廣。
1.美聯儲降息與房地產降溫。美國長期的低利率政策刺激了美國經濟的增長，同時也帶來了房地產市場的過度繁榮。在利益的刺激下，衍生金融產品泛濫。美聯儲降息后，房地產市場迅速降溫，違約現象頻現，直接造成了金融機構的流動性不足。
2.金融衍生品催化作用。由于金融衍生品的過度創新，銀行發放房屋貸款給還款能力差的個人，這樣就把風險層層打包轉移給其他金融機構。
3.金融信息披露不充分。金融市場存在信息不對稱與道德風險。由于激烈的競爭，在美國次級抵押貸款的發放中，貸款經紀商為增加業務量，獲取更大的利潤，有意或無意地放松對借款人的調查，并且降低貸款的標準。一些貸款機構或其人有意不向借款申請人披露有關次級抵押貸款的風險，甚至提供虛假借貸信息誘騙申請人借款。當情況發生變化即房價下跌時，這些低收入借款人將無法還清貸款，貸款機構也因此陷入風險之中。
4.政府監管不力。由于政府忽視信貸風險的控制，金融衍生品的發展超越了金融監管的范圍。監管機構對金融衍生品的評估與監督責任完全放手給私人證券評級機構，給其留下了太多的操作空間，這對金融危機起到了推波助瀾的作用。
5.全球經濟失衡。美國在金融市場上的比較優勢引起全球流動性約束不對稱，其資本市場泡沫產生的財富效應而導致了美國的過度消費造成全球經濟失衡。當經濟失衡超出了各國經濟的承受范圍，全球性危機不可避免。
二、金融危機的國際傳導機制
由于世界金融市場聯系越來越緊密，金融創新不斷產生新的金融衍生工具，一國發生金融危機會引起他國和地區金融市場不穩定乃至危機，直至全球的金融安全、金融穩定。
（一）國際貿易傳導
一國發生金融危機可以通過國際貿易途徑，導致與其有直接或間接貿易關系的國家面臨經濟狀況惡化，進而引發他國的金融危機，影響全球經濟。首先，美元的貶值降低了其他國家出口商品的競爭力，特別是與美國出口商品構成同質性競爭關系的國家和地區。其次，美國是世界最大的消費市場，經濟衰退直接降低其進口需求，其他國家出口放緩。
（二）金融機構傳導
在金融衍生產品發展迅速和金融機構全球化趨勢下，金融機構間復雜的資金聯系也會導致金融危機在國際間的傳導。在此次金融危機中，與美國金融聯系最為緊密的歐洲更是首當其沖。英國、荷蘭、瑞士等國的大型金融機構頻頻告急。美國新世紀金融公司提出破產申請以后，法國巴黎銀行、德國工業銀行以及瑞聯銀行等多家歐洲銀行由于參與美國房地產次級抵押貸款相關證券的投資而遭到巨大財務損失。其中，次貸衍生產品本身帶來的金融機構間的資金聯系，增大了金融危機通過金融機構傳導的幾率。
（三）預期傳導
預期傳導機制指的是，即使國家之間不存在直接的貿易、金融聯系，金融危機也會產生傳導效應。因為一個國家發生危機，會影響到另一些類似國家的市場預期，進而影響到投機者的信心與預期，導致投機者行為對這些國家的貨幣沖擊，最終形成金融危機的蔓延與擴散。一國發生金融危機后，投資者會根據所掌握的情況重估所投資該國的風險，據此會改變自己的資產組合，導致金融危機在國際間的傳導。
（四）國際資本流動傳導
金融危機會導致國際資本流動性加大。如果流動性沖擊過大，一國發生的危機使投資者在尚未受到危機影響的國家出售他們持有的資產，從而引發該國金融市場的動蕩。這一過程也將導致金融危機在國與國之間進行傳導。一國的危機還會減少市場參與者的流動性，迫使投資者重新安排他們的資產組合，以滿足利潤、監管和流動性方面的要求。
現代信息傳輸方式及金融的自由化加快了全球金融市場上的資金流動，直接影響國際金融資源在全球范圍內的配置，使得各類金融交易的供求關系和價格信號不穩定性增強。這一傳導過程主要通過機構投資者調整其資產組合實現。投資者一般都會將資金分散投資于不同的證券組合。就新興經濟體國家而言，由于新興市場的金融資產的風險性和收益性相類似，一個新興市場國家有價證券收益率的變化導致跨國機構投資者對其證券組合中其他發展中國家，或相鄰近及貿易聯系緊密國家的資產進行調整，從而引發危機在不同國家之間傳導。
三、金融危機對經濟發展傳導路徑
金融危機，導致全球各國投資信心受挫，消費支出萎縮，失業率攀升。按照金融危機的傳導機理，由美國次貸危機引發的國際金融危機，主要通過貿易渠道、投資渠道、匯率渠道以及預期渠道四個傳導途徑直接或間接地影響著全球經濟發展。
（一） 貿易渠道傳導
國際金融危機的貿易渠道傳導體現在以下幾個方面：
1.美國進口需求減少，影響各國出口。美國是世界上最大的貿易國，主要依靠進口來維持國內消費。金融危機發生以后，美國國民財富大幅縮水，居民消費支出減少，通過收入效應作用于有直接貿易關系的國家，進口需求直接減少，由此造成出口國企業利潤下降，經濟受到沖擊。
2.美國作為全世界最重要的經濟體，也影響著歐日以及世界其他國家的經濟貿易，從而進一步影響中國對歐日等國家的出口。中國東部地區外貿依存度較大，許多企業面臨停產或倒閉威脅，用工需求減少。
3.金融危機導致貿易保護加劇。受金融危機沖擊最為直接的歐美等發達國家，出于對本國經濟的保護，可能會實行貿易保護，反傾銷、反補貼等貿易壁壘的限制，也將中國的貿易企業帶來新的挑戰。
（二）投資渠道傳導
1.美國金融機構遭受巨額損失，為了達到最低資本金充足率和保證金要求，虧損的金融機構大幅收縮對另一個國家的貸款，將危機傳導至下一個國家。由于國內資本市場流動性嚴重不足，美國可能將部分海外資本撤回以確保國內市場的穩定，從而加劇了全球短期資本流動的波動性。日本、韓國以及歐洲各國也開始將國外投資撤回國內。隨著金融危機的蔓延，投資渠道傳導效應也逐步顯現。
2.美國被認為是世界上金融系統最完善和最安全的投資市場，世界上許多國家都持有美國債券、股票及其他金融資產。在國際資本市場低迷的情況下，國際投資也將受到較大影響。
（三）匯率渠道傳導
受國際金融危機的影響，美國、歐盟、日本等國不斷調整利率，使得主要貨幣的匯率波動幅度加劇，最終導致上游原材料價格的大幅波動，對生產企業造成了劇烈的沖擊。河北企業大多處于產業鏈中上游，受能源和初級產品價格波動的影響較大，企業生產經營困難，特別是不少中小企業缺乏應對危機的能力，面臨更大的生存壓力。
（四） 預期渠道傳導
美國爆發金融危機，金融市場大幅調整，加之其“消費過剩”矛盾凸顯，使得企業和消費者形成對未來經濟過于悲觀的預期。在這種預期的推動下，河北大多企業采取防御策略，大幅度減少生產，解雇工人，減少對供應商的原料采購，收縮投資，而居民減少消費，持幣觀望。我省高新技術產業多為國外加工生產，在外部需求銳減的環境中，出現訂單急劇下降、企業投資減少，大多數企業對未來預期較低。
本次金融危機是近百年來最大的一次危機，是長期以來矛盾積累的總爆發，被形象地比喻為金融海嘯，說明了危機后果的嚴重性。此次金融危機的爆發，是由美國次貸危機引起的，但是，在次貸危機的背后卻存在著許多值得研究和探討的問題，這些問題不僅說明了美國虛擬經濟的脆弱性，也說明了當今世界經濟的不穩定性和內在矛盾的存在。
參考文獻：
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[3]國紀平.國際金融危機的成因[N].人民日報，2008-11-05.
次貸危機傳導機制范文第5篇
關鍵詞：金融市場缺陷；金融摩擦；金融加速器；金融減速器
一、引言
由于金融市場存在缺陷，沖擊對宏觀經濟的影響具有不確定性。金融市場渠道是沖擊的加速器還是緩沖器?各理論流派存在重大的觀點分歧。在始于2007年的全球性金融危機中，金融市場在次貸危機向經濟危機演化中的作用再次引起人們的強烈關注。
金融市場在沖擊傳導中的作用機制一直是經濟學家關注的焦點。古典經濟理論否認金融市場的不完備性，信奉“金融面紗觀”。金融市場價格反映所有信息，證券和貨幣等金融工具交易不影響真實經濟活動，金融市場行為與真實經濟活動是“二分”的，不存在金融市場與真實經濟之間的沖擊傳導渠道。然而，由于信息不對稱普遍存在，既定制度下的金融市場并非完全有效，金融市場缺陷實質性地扭曲了沖擊的傳導機制。金融資源的非帕累托最優配置意味著金融市場失靈(failure)或缺陷(faultiness)的存在，由此產生金融摩擦。成本是金融摩擦最重要的表現形式，并呈現周期性變動的特征。問題的關鍵是，金融市場缺陷是放大還是減緩沖擊對真實經濟的影響?目前存在兩大觀點截然對立的理論：金融加速器理論和金融減速器理論。金融加速器理論的論點是，金融市場缺陷會產生沖擊的放大效應，微小的沖擊經金融市場傳導后會導致宏觀經濟出現劇烈的波動。金融減速器理論的觀點與此相反，金融市場缺陷是沖擊的穩定器，此類缺陷阻礙負向沖擊大范圍擴散，避免經濟蕭條期大規模倒閉的發生，從而減緩經濟的波動。這一問題進一步引發人們思考：隨著制度的完善及金融市場的發展，金融摩擦逐漸減小，金融經濟活動是否會加劇經濟的波動?
事實上，金融市場缺陷具有不同的表現形式，沖擊的傳導機制在經濟周期不同階段中亦有區別。金融摩擦是理解金融市場缺陷如何影響沖擊傳導機制的關鍵概念，它本質上是由市場缺陷導致的成本，會阻止資金流向最有效率的企業。卡羅米斯和拉米雷斯(Calomiris and Ramirez)將金融摩擦歸為四類腳：
第一類是信息成本(information costs)。資金供給方無法識別“好”公司(即具有價值遞增項目的公司)，因此，“壞”公司可能有激勵冒充好公司。貸款人很難識別公司類型(“好”還是“壞”)，相應增加了好公司的借貸成本，這會導致“檸檬”資金市場——壞公司驅逐好公司。
第二類是控制成本(control costs)。投融資雙方信息不對稱會使債權人面臨道德風險。為了降低經理們的道德風險，債權人需要督促公司按照契約實施項目，但會引致一定的費用，這稱為控制成本。
第三類是監督成本(monitor cost)。意識到經理可能會“隱藏”利潤，以減少因融資產生的財務費用，資金供給者不會相信經理的財報，而會投資于項目狀態驗證。企業經理作為內部人比銀行更有信息優勢，銀行為保障資金安全需要獲得內部信息，這種信息收集和處理成本使得貸款利率高于內部融資利率，對于無擔保貸款更是如此。
第四類是市場分割(market segmentation)。跨國界的市場分割反映為融資成本和公司利潤的變化。由于借貸雙方處于不同國家或區域，即使沒有上述三類成本，市場分割也會妨礙資金的有效轉移。而且這類真實成本還會產生信息和控制問題，以至于在最終資金供給者分散且遠離于最終資金需求者的情況下，會產生高昂的信息和控制成本。
二、金融加速論：市場缺陷是沖擊放大器
投融資雙方信息不對稱是金融市場的典型特征，因而金融市場缺陷普遍存在。投資者為保障資金安全，在信息甄別機制下會對負向沖擊反應過度，從而產生了沖擊的乘數效應——“小沖擊、大波動”。經濟學家們從不同角度解釋了乘數效應的形成機理。
(一)金融加速器理論
在信息不對稱下，債權人只能通過“信號”來推斷債務人的類型及其真實信息，這一信號甄別過程必然會產生金融摩擦。金融市場上無效率的行為包括：經濟繁榮階段銀行盲目擴張信貸和衰退階段恐慌性緊縮銀根，不但導致資金的無效配置，還會放大和加速沖擊對經濟的影響。
如果信息傳遞有障礙，銀行只能通過外部信號甄別來形成信貸決策，這會放大和加速沖擊向實體經濟傳導。信貸市場與資本市場相互推動是沖擊加速的主要原因。經濟繁榮主要通過債務融資，特別是銀行貸款而誘發。這同時增加了存款和貨幣供應量，推動價格水平不斷上升，債務成本下降比名義價值攀升更大，刺激企業借債投資；該過程一直持續到過度負債狀態為止。可見，所有“過激”行為(包括銀行放貸和企業借債)都是根據“信號”形成的“最優”決策，而非建立在真實信息基礎上。正是因為信息傳遞存在障礙，信號與真實情況之間因市場缺陷而存在扭曲與時滯，金融市場才會通過棘輪效應放大和加速沖擊向實體經濟傳導。
然而，債務是一把雙刃劍。新債只能暫時支撐過度消費，但債務屬于硬約束，債務積壓(Debt Over-hang)最終會誘發債務危機，加速經濟衰退。由于債務和幣值的周期性變動，“提前清算”和“困境拋售”會加速經濟走向衰退。當經濟陷入蕭條，在保全貸款的急切心理驅動下，銀行必然對過度負債的企業進行強制清算，如果企業不愿倒閉，就會變賣資本品，從而引起資本品價格大幅下降；如果企業在清算中倒閉，銀行會對剩余資產進行拍賣，這也會引起資本品價格下降。未破產企業的收入減少，利潤和凈資產下降，資產負債比例進一步上升。如果某銀行擔心企業被其他銀行提前清算而無法收回自身的貸款，保全貸款的急切心理引發了普遍性清算，經濟出現過度負債誘發的惡性循環。銀行對企業的清算壓力導致經濟出現嚴重的通貨緊縮，企業大面積倒閉，產出和就業下降——這一幕幕的情景我們似曾相識，本輪由次貸危機引發的全球性金融危機不就是沿著這樣順序逐次演進的嗎?這會持續到企業大面積的破產以消除過度負債，或政府重新采取刺激經濟增長和通貨膨脹的措施為止，然而一旦復蘇開始，整個過程又會重演。
清泓和摩爾(Kiyotaki and Moore)將上述的沖擊放大機制稱為靜態乘子效應，但信貸市場缺陷導致的動態乘子效應遠大于前者。由資本品相對價格變化而形成的沖擊傳導機制具有放大和持續效應，靜態乘子導致沖擊放大效應，而動態乘子形成沖擊的持續效應。第一，靜態乘子取決于當期資本品價格對沖擊的響應程度。第二，動態乘子取決于受約束公司的凈值、投資需求、地租和地價的互動關系。在沖擊產生第一輪(t期)靜態效應的基礎上，t+1期受約束公司投資減少，生產資料減少會降低將來的利潤和凈值；土地投資減少會加劇供給缺口，從而進一步降低地租和地價，此邏輯會延伸至未來各期，所以跨期動態乘子的效應更大，等于靜態乘子／實際利率。土地價格的整體下降是現在和未來使用成本下降的積累效應所致，這源于受約束公司凈值和土地需求的持續減少，這反過來會加劇t期土地價格和受約束公司凈值的下跌。市場的新均衡會在地價下跌到不受約束公司的土地投資需求受現金流制約時才形成。
從整個信貸周期的運行過程來看，本輪世界性經濟危機形成邏輯完全相符：2006年左右，美聯儲擔心利率太低形成地產泡沫開始加息；2007年左右房價暴跌、土地供給缺口加劇、地租快速下滑，房地產企業債臺高筑，利潤和凈資產大幅下挫，在靜態乘子和動態乘子的作用下，住房抵押貸款市場迅速萎縮、債券債務鏈斷裂，房地產危機演化為次貸危機；2008年，次貸危機在整個金融領域迅速擴張，金融市場的缺陷放大和加快了房地產價格下跌沖擊向整個經濟的傳導過程，次貸危機就此演化為金融危機；但故事并未就此結束，美國是世界上最大經濟體，美元是世界上普遍接受的結算貨幣，美國的金融危機通過貿易鏈和債權債務鏈傳導至世界每個角落，釀成了這場“世界大衰退”。
伯南克和吉特勒(Bernanke and Gertler)以及清泓和懷特(Kiyotaki and Wright)的研究進一步指出，金融摩擦是決定沖擊傳導機制的關鍵因素。當資本市場存在缺陷時，金融摩擦使得內部融資和外部融資的可替代性變差。外源融資升水是成本的重要組成部分。由于逆向選擇和道德風險的存在，企業的凈資產、留存收益和融資結構與投資關系極為緊密。如果企業受到負向沖擊，資產負債表出現惡化，那么其獲得的授信額度將降低，這導致企業投資支出過度緊縮。根據金融加速器的演化邏輯，負向沖擊會降低企業收益、增加成本、減少凈資產價值、提高財務杠桿，從而惡化企業的資產負債表和企業的融資條件，導致外部融資的可獲得性降低。如果公司外部融資依賴性高，沖擊將被這種傳導機制放大數倍。伯南克等人將該機制歸結為外源融資升水與融資杠桿的增函數：
金融加速器機制的核心是企業家凈資產、融資杠桿與外部融資升水之間的互動關系。企業家投資回報率因受沖擊出現意外增益，由此產生的收入現金流通過融資杠桿使得凈資產放大數倍；凈資產的增加改善了企業資產負債狀況，融資杠桿比率相應下降，銀行貸款風險的減小并愿意以較低的利率向企業提供更多的貸款；經濟中信貸和投資規模上升，真實融資成本下降；沖擊通過資產負債表渠道持續擴散并形成金融加速器傳導機制，導致經濟快速走向繁榮。
相反，如果企業受到負向沖擊，沖擊同樣會通過金融加速器機制導致實體經濟加速和過度衰退。在房價下跌的沖擊下，金融市場缺陷放大和加快了危機的蔓延，金融市場仿佛瞬間崩潰!次貸危機不但導致房地美和房利美的危機，還導致大投行的破產；債權債務鏈的斷裂引發的金融危機迅速向其他行業傳導，利率和企業財務杠桿在很短的時間內上升，于是降杠桿化開始席卷整個經濟體，失業、破產和倒閉成為現實，金融危機迅速演化為經濟危機。金融加速器理論似乎完美地解釋了美國危機變遷的全過程。
(二)金融危機理論：金融加速器理論的極端
金融危機理論強調公眾理性預期通過金融渠道的自我實現機制。投資者具有風險厭惡的特征，負向沖擊會惡化投資者的預期，預期的變化導致投資和交易策略的改變，金融市場上將出現集體行為或羊群效應，導致金融資產價格過度波動。當來自于金融市場的沖擊在部門或區域間擴散，傳染效應就會顯現，這最終導致經濟出現劇烈波動。在金融市場存在缺陷的條件下，證券價格不完全反映真實價值，但投資者根據價格變化和其他人的交易行為提取關于證券真實價值的信息，證券市場的“新聞效應”很可能促成市場信念和預期的自我實現。因此，投資者敏感的神經極易被市場“噪音”觸動，過度反應是沖擊放大效應的直接結果。
金融市場缺陷會形成沖擊的乘數效應，如果對此缺乏相應的補救制度，微小的負向沖擊經過金融市場傳導都可能導致經濟衰退。戴蒙德在擠兌模型中指出，預期、擠兌與金融危機之間存在因果關系。銀行的重要職能在于將短期存款轉化為長期投資，最優的經濟狀態為：儲戶存款并獲得銀行支付的存款利息、銀行獲得存貸利差、企業向銀行融資并用銷售收入來支付貸款利息。然而，在缺乏存款保險制度或最后貸款人的經濟中，最優的均衡是不穩定的，沖擊可能導致債務鏈的斷裂。
外匯市場同樣存在沖擊的乘數效應，固定匯率制下，如果中央銀行儲備或信譽不足，沖擊也會導致經濟衰退。當經濟受到負向沖擊時，如果每個人都預期貨幣會貶值，進而在外匯市場上拋售通貨，這實質上等于向中央銀行擠兌債務憑證——用本幣兌換黃金和外匯儲備。如果本幣持有者比其他人晚了一步，而無法在政府放棄固定匯率之前兌換到外匯，必將面臨財富損失。因此，他們的最優策略是在固定匯率制尚能維持時，盡快兌付手中的本幣，或者爭取在其他投資者之前撤離資金，結果導致迅速撤離資金的集體行動和資本大規模外逃現象，預期形成的清償危機加速了固定匯率制崩潰的進程，甚至可能引發金融危機和經濟衰退。
金融市場上的投機和羊群效應形成的資產泡沫會導致金融體系的脆弱，從而放大沖擊效應。埃克斯普特認為全球金融整合導致沖擊的放大，這種放大效應包括：資產價格發生實質性、持續性的錯配，過度的波動，信貸流的突變；金融機構或金融市場對經濟狀況的變化時常常反應過度，使得經濟波動更加劇烈。導致這種放大效應的原因在于：銀行的親周期行為、謹慎會計處理方法的單向效應、更加注重短期利益的市場氛圍、金融市場參與者的羊群效應以及金融機構風險管理技術趨同。如果國際資金大量涌入某一地區，先進入的投資者獲得巨額的收入，這將形成羊群效應，投資者不顧風險而投入大量偏離基本面的資金，資產泡沫形成了，當泡沫破滅時，資產價值和匯率的急劇縮水導致銀行壞賬攀升，銀行會緊縮信貸、企業也會因資產負債表惡化而減少投資。因此，國際金融市場上投資者趨同的投資策略是產生集體行為和羊群效應的主要原因，微小的沖擊極易導致世界經濟出現劇烈波動。
三、金融減速論：市場缺陷是沖擊減震器
金融市場缺陷和沖擊的類型具有多樣性，在一定條件下，市場缺陷可能減緩沖擊對真實經濟的影響。
(一)資本市場減速論
巴克塔和卡米羅的觀點與加速論完全相反——資本市場缺陷反而是沖擊減震器，緩減實體經濟波動。在其動態一般均衡模型中，有部分公司可能會因信息不對稱而存在信貸約束。由于受約束公司和不受約束的公司之間邊際生產率存在差異，沖擊對信貸資源具有分配效應，這一效應的強弱和方向(正或負)取決于受約束公司融資結構中內源資金和外源資金的相對比例。由于分配效應的不確定，沖擊對產出的影響也不確定。在一定條件下，資本市場信息不對稱可能會減小沖擊對產出的影響。
資本市場減速論假設信貸市場存在信息不對稱，貸款人無法完全觀測到借款人的行為；公司是不同的——富裕公司擁有充足的現金流，而約束型公司現金匱乏。在均衡條件下，對于自我融資能力有限的公司來說，銀行最優策略是信貸配給。約束型公司受到信貸配給，在邊際報酬遞減的條件下，他們會更有效率地使用有限的現金流，所以其邊際生產率高于富裕公司。
倘若信息非對稱影響貸款在不同類型公司間的分配，它也相應會影響產出。如果存在金融市場缺陷，沖擊的乘數效應是不確定的，因為這取決于沖擊的類型。將沖擊分為需求沖擊(財政與貨幣政策)和供給沖擊(生產率)兩類，有利于分析特定沖擊對實體經濟的不同影響。一方面，第一，假如受到正的財政或貨幣沖擊，公司外源融資供給增加，而內源融資不變。充沛的資金供給會降低融資利率，低廉的融資成本會刺激投資。然而，約束型公司投資增加的比例相對較低，這是因為內源融資占其投資總額的比重相對下降，銀行會因貸款風險對其實施更緊的信貸約束，從而使成本會出現親周期的變化。這與金融加速器理論正好相反，金融摩擦引致的成本是逆周期的；而在減速論中，親周期的成本會自動約束繁榮期的信貸規模，防止過度負債的出現。因此，正向沖擊的綜合效應為負，信貸市場缺陷的存在抑制了約束型公司的投資需求，相應地壓縮了產出的規模，從而減緩了經濟的波動。第二，假如出現正向生產率沖擊，約束型公司因杠桿比率高，現金流增加的比例更大，這會改善受其信貸條件并引致更大比例的投資擴張。在此情形下，正沖擊的綜合效應會加劇經濟波動。另一方面，第一，假如受到負財政或貨幣沖擊，公司外源融資供給的減少導致融資利率提高，壓抑投資需求。在內源融資總量不變的條件下，約束型公司的財務杠桿降低，資產負債表的改善放寬了信貸約束，銀行會增加對此類公司的投資，因而延緩了經濟衰退。第二，假如出現意外正生產率沖擊，約束型公司因杠桿比率高，現金流急劇降低，信貸條件的惡化導致經濟加速衰退。
(二)金融減速器理論
伊路提出的金融減速器理論與資本市場減速論相似，即金融市場缺陷能夠減緩經濟波動，因而有可能作為經濟周期的內在穩定器。金融減速器理論的核心假設是“司法缺陷”(Deficiency judgments)：如果借款人違約，借款人未償貸款與流動性資產價值之間的差額，原本可以通過自身和擔保人資產或遠期收入來抵償；但由于法律限制銀行對借款人的清算權，銀行難以通過清算方式彌補貸款損失。
在制度缺陷條件下，金融減速器的傳導機制正是“限制清算”，這阻礙了沖擊向其他部門擴散而形成的傳染效應。家庭向銀行貸款購房，如果房產價格下跌導致擔保價值低于應償債務，家庭最優策略是違約，而銀行在法律的限制下無法要求家庭彌補其貸款的全部損失，家庭能夠保留剩余資產而不被清算，因此，財富從銀行轉移到家庭，風險在銀行內部積累。因為銀行貸款利率中本來就考慮了風險升水，等到房產價格上升和房貸人能正常還貸，銀行通過又貸款收入核銷壞賬損失；所以，銀行與家庭相互依存。家庭違約的確會影響到自身信譽，但如果銀行因此而不貸款給家庭就將永遠喪失核銷壞賬的機會，正因為銀行貸款的預期收益大于損失，才會繼續給家庭貸款；由此，家庭購房的決策不受違約決策影響。當房產價格下跌時，家庭一方面違約，另一方面繼續向銀行貸款購買低價房產，而這些新購的房產不會被銀行清算，銀行預期這些房產的價格上升、家庭能以此還貸，因而也樂意貸款。銀行在整個經濟周期中，通過資產組合將家庭風險分散，法律對銀行清算權的限制也避免了家庭“困境拋售”可能導致的經濟劇烈波動。因此，家庭在經濟蕭條期繼續貸款買低價房，從而拉動經濟走出陰霾。這一理論同樣也適用于分析銀行與企業之間的信貸關系。
但是，如果要保證金融減速器的傳導機制正常運行，家庭必須對銀行有充分的信心，否則會出現擠兌危機；銀行對家庭還貸也要有信心，否則會導致家庭被迫“困境拋售”房產形成的房貸危機。由此可見，金融減速器要正常運行，信心的維持是關鍵。為避免中小企業在衰退期大量倒閉，美國1978年的破產法改革對銀行清算權進行限制。銀行意識到清算能力下降，與企業簽訂更加嚴格的貸款合同，這反而增加了衰退期企業的清算率，從而使經濟波動更加劇烈。由此可見，金融減速器理論受到諸多客觀條件的嚴格限制。
四、結論及政策含義
由于金融市場缺陷和沖擊類型不同，市場缺陷對沖擊的乘數效應不確定。在信息不對稱條件下，投融資雙方委托一問題產生了金融摩擦，成本隨投融資風險呈現周期性變化，直觀表現在外源融資升水的波動上。沖擊通過金融市場渠道傳導至真實經濟的過程中，因為金融摩擦和成本之間的動態關聯，金融市場缺陷會改變沖擊效應。
