前言：想要寫出一篇令人眼前一亮的文章嗎？我們特意為您整理了5篇資產(chǎn)證券化分析范文，相信會(huì)為您的寫作帶來(lái)幫助，發(fā)現(xiàn)更多的寫作思路和靈感。

資產(chǎn)證券化分析范文第1篇

關(guān)鍵詞：小額貸款企業(yè)；資產(chǎn)證券化；現(xiàn)金流預(yù)測(cè)

一、引言

據(jù)相關(guān)資料顯示，2016年我國(guó)小額貸款企業(yè)有9210多家，提供貸款金額約合人民幣10211億元。但小額貸款企業(yè)的快速發(fā)展也面臨著資金供應(yīng)不足的限制，首先，銀行的收縮政策使得小額貸款企業(yè)的貸款額度逐漸降低，甚至取消了對(duì)新成立的小額貸款企業(yè)的融資政策；其次，股權(quán)融資的方式雖短期奏效，但不利于股東資本回報(bào)率的提高；再次，新三板掛牌融資雖成效高，但大部分融資資金均集中于少數(shù)幾個(gè)大型企業(yè)，為控制融資風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)小額貸款企業(yè)的掛牌融資也逐步謹(jǐn)慎。因此，小額貸款企業(yè)只能另辟蹊徑來(lái)尋求資產(chǎn)的有效供應(yīng)。本文通過設(shè)計(jì)小額貸款企業(yè)的證券化產(chǎn)品，采用重復(fù)循環(huán)交易結(jié)構(gòu)的方式，將多個(gè)短期資產(chǎn)集合成具有長(zhǎng)期資產(chǎn)特點(diǎn)的資產(chǎn)池組合，可以有效控制資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，緩解小額貸款企業(yè)的融資難題。

二、小額貸款資產(chǎn)證券化案例分析

（一）公司基本情況

匯信小額貸款有限公司是經(jīng)浙江省金融辦批準(zhǔn)成立的一家小額貸款公司,主要向中小企業(yè)及個(gè)體經(jīng)營(yíng)者提供小額貸款服務(wù)。2015年底，匯信小額貸款有限公司總資產(chǎn)約3.60億元，發(fā)放貸款約3.59億元，2015全年累計(jì)發(fā)放貸款12.78億元，客戶數(shù)532戶，平均單筆貸款金額240.23萬(wàn)元。從表1匯信公司2014年和2015年基本財(cái)務(wù)情況不難看出，匯信小額貸款有限公司的資產(chǎn)均用作貸款資產(chǎn)發(fā)放給客戶。同時(shí)，對(duì)2014~2015年間匯信小額貸款有限公司的利息進(jìn)行分析，如圖1所示，將月末貸款余額進(jìn)行加權(quán)平均核算，公司的貸款加權(quán)平均利率值在16%-17%左右。從匯信小額貸款有限公司財(cái)務(wù)狀況可以看出，該公司負(fù)債較少，募集資金的方式主要依靠注冊(cè)資金及利潤(rùn)留存。雖然該企業(yè)在浙江小額貸款企業(yè)規(guī)模中排名第三，但因《浙江股權(quán)交易中心小額貸款公司定向債業(yè)務(wù)規(guī)則》的出臺(tái)，仍未能獲取銀行的商業(yè)融資。因此，匯信小額貸款有限公司與其他小額貸款公司同樣面對(duì)融資難的問題。

（二）小額信貸證券化資產(chǎn)部分基礎(chǔ)資產(chǎn)情況

為了方便對(duì)證券化產(chǎn)品進(jìn)行設(shè)計(jì)，將表2中的相關(guān)數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行分析，從而篩選出資產(chǎn)池的基本結(jié)構(gòu)。從表2可知，匯信公司資產(chǎn)池內(nèi)單筆貸款最高剩余本金為1000萬(wàn)元，平均貸款剩余本金為74.74萬(wàn)元。單筆貸款最高實(shí)際年利率為23.32%，未超過同期銀行貸款利息的四倍，符合相關(guān)政策規(guī)定，加權(quán)平均實(shí)際利率為17.47%。按照匯信公司五級(jí)貸款分類標(biāo)準(zhǔn)，2015年末公司貸款余額中正常類貸款的比例為98.18%，信貸資產(chǎn)質(zhì)量較高。通過表3分析貸款對(duì)象可知，農(nóng)戶個(gè)人貨款所占比例最高，達(dá)到了49.66%，農(nóng)村企業(yè)（工商業(yè)）次之，兩者合計(jì)放貸金額87.26%，其他借款人如城鎮(zhèn)居民、城鎮(zhèn)個(gè)體工商戶的比例較小，與公司業(yè)務(wù)方向相符。通過表4分析貸款金額可知，就單筆貸款額而言，50萬(wàn)到100萬(wàn)元的貸款占了絕大多數(shù)，500萬(wàn)元以下貸款占84.05%，500萬(wàn)元以上貸款僅占15.95%。通過調(diào)查，雖然500萬(wàn)元以上貸款的企業(yè)經(jīng)營(yíng)信譽(yù)較好，但考慮到樣本數(shù)量有限，貸款額較高會(huì)增加資產(chǎn)池的貸款平均額，造成到期日現(xiàn)金流管理的壓力，故不予考慮。通過表5分析貸款期限可知，匯信公司貸款以短期貸款為主，其中51.02%的貸款期限在3到6個(gè)月之間，所有貸款的期限均在12個(gè)月以內(nèi)，提供了較為靈活的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限安排。通過表6分析貸款的擔(dān)保方式可知，匯信公司與其他小額貸款公司擔(dān)保方式相似，保證貸款占93.54%。雖多數(shù)小微公司有向商業(yè)銀行進(jìn)行融資的需求，但多數(shù)借款人缺少足額的抵押品進(jìn)行質(zhì)押。因此，小額貸款公司為這些借款人提供了融資便利，同時(shí)出于風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮，通常小額貸款公司將收取較高的利息作為承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，一般為同期銀行貸款基準(zhǔn)利率的4倍。通過表7分析可知，匯信公司根據(jù)貸款五級(jí)分類管理辦法，綜合考慮貸款人財(cái)務(wù)情況、現(xiàn)金流量情況、非財(cái)務(wù)信息、擔(dān)保人情況的基礎(chǔ)上，將貸款分為正常、關(guān)注、次級(jí)、可疑、損失五類，正常和關(guān)注類貸款合稱為正常貸款，占98.13%。次級(jí)、可疑和損失三類合稱不良貸款，僅占0.36%。

（三）資產(chǎn)池的篩選及構(gòu)成

由于小額信貸資產(chǎn)期末日與基金總體存續(xù)期存在期限錯(cuò)配現(xiàn)象，原始基礎(chǔ)資金池不能承擔(dān)基金產(chǎn)品對(duì)現(xiàn)金流管理的力度，因此通過采用循環(huán)購(gòu)買小額信貸資產(chǎn)的模式優(yōu)化現(xiàn)金流期限，即初期原始基礎(chǔ)資產(chǎn)購(gòu)買和后續(xù)期循環(huán)購(gòu)買相結(jié)合的資產(chǎn)池構(gòu)建模式。首次購(gòu)買原始基礎(chǔ)資產(chǎn)的債權(quán)本金額應(yīng)占信貸資產(chǎn)組合賬戶資金的110%，后續(xù)購(gòu)買的價(jià)款要與該信貸資產(chǎn)組合賬戶購(gòu)買本次基礎(chǔ)資產(chǎn)的債權(quán)本金額等值。若在循環(huán)購(gòu)買期間，信貸資產(chǎn)本金余額比例低于110%，信貸資產(chǎn)組合賬戶則選取資產(chǎn)池中符合標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)進(jìn)行購(gòu)買。在信貸企業(yè)具備提供小額貸款的條件的同時(shí)，若特定權(quán)益人條件不滿足要求的話，仍無(wú)法提供小額貸款。對(duì)匯信基金的基礎(chǔ)資產(chǎn)要求設(shè)置如下：（1）小額貸款企業(yè)審核標(biāo)準(zhǔn)。企業(yè)業(yè)務(wù)開展時(shí)間至少2年以上，資產(chǎn)總額至少2億元以上；在浙江省金融辦監(jiān)管等級(jí)評(píng)價(jià)中至少A及以上或近一年A+；至少近兩年未存在違規(guī)業(yè)務(wù)操作；具備五級(jí)分類貸款業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，健全風(fēng)險(xiǎn)控制體系，近兩年財(cái)務(wù)報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留；資產(chǎn)池中單個(gè)小額信貸企業(yè)購(gòu)買信貸資產(chǎn)比例在總資產(chǎn)額中低于40%；資產(chǎn)池中小額信貸企業(yè)所在單個(gè)區(qū)域內(nèi)購(gòu)買的比例在總資產(chǎn)額中低于60%。（2）基礎(chǔ)資產(chǎn)審核標(biāo)準(zhǔn)。原始權(quán)益人在滿足小額貸款公司審核標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上完全擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)，且不能私自進(jìn)行抵押或擔(dān)保；基礎(chǔ)資產(chǎn)可隨時(shí)轉(zhuǎn)讓；該貸款在五級(jí)分類標(biāo)準(zhǔn)中劃分為正常類；該貸款無(wú)任何違約記錄且借款人無(wú)2次以上不良貸款；借款人償還本金剩余金額不得超過500萬(wàn)元，借款合同收益本金余額低于500萬(wàn)元；該借款合同的借款年利率至少12%，要低于該貸款基準(zhǔn)利率的4倍；基金成立后的N≤6個(gè)月時(shí)，購(gòu)買該貸款期限要<12個(gè)月，N>6個(gè)月及以上的，該期限在18~N個(gè)月范圍內(nèi)。因此，2015年底約29222.94萬(wàn)元剩余本金符合信貸資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，為避免在循環(huán)購(gòu)買階段，出現(xiàn)資產(chǎn)池容量不足產(chǎn)生的部分資金閑置現(xiàn)象，匯信基金降低了首次購(gòu)買信貸資產(chǎn)規(guī)模，設(shè)定為匯信小額貸款有限公司標(biāo)準(zhǔn)信貸資產(chǎn)額的80%，即23378.35，根據(jù)雙方借款合同金額的大小，由小到大依次選擇資產(chǎn)的購(gòu)買，證券化資產(chǎn)的情況如表8所示。按月為標(biāo)準(zhǔn)期限對(duì)資產(chǎn)池中的信貸資產(chǎn)進(jìn)行分類，如表9所示，不難看出信貸資產(chǎn)的剩余期限均在6個(gè)月以下，在3~4月間剩余期限的信貸資產(chǎn)數(shù)量較少，其他月份信貸資產(chǎn)數(shù)量較均衡。按貸款利率對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行分類，如表10所示，不難看出貸款利率在17%~19%間的貸款數(shù)量最大，利率低于13%的貸款數(shù)量相對(duì)較少，據(jù)了解，主要針對(duì)1月內(nèi)的短期貸款，且考慮到借款人的資金實(shí)力和借款金額。根據(jù)匯信基金交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)要求，初次購(gòu)買信貸資產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的債權(quán)本金額應(yīng)為信貸資產(chǎn)總賬戶的110%，計(jì)算如下：其中：L為匯信基金購(gòu)買一檔證券化資產(chǎn)的資金總額；M為初次購(gòu)買信貸資產(chǎn)剩余本金額；e為初次購(gòu)買的超額覆蓋率；a為一檔證券化資產(chǎn)規(guī)模占總證券化資產(chǎn)額的比例。由公式可知，匯信基金購(gòu)買一檔證券化資產(chǎn)的資金總額為20190.83萬(wàn)元，同時(shí)參與定向增發(fā)股份認(rèn)購(gòu)和高流動(dòng)性資產(chǎn)投資總額、購(gòu)買一檔證券化資產(chǎn)的資金總額均為基金募集總額的50%，故匯信基金總規(guī)模為40381.65萬(wàn)元。

（四）信用增級(jí)模式

在本次證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)中，利用產(chǎn)品自身的設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)優(yōu)先級(jí)投資方本息償付的內(nèi)部增級(jí)模式，降低原始權(quán)益方融資成本的同時(shí)提高其總體收益。首先設(shè)定優(yōu)先權(quán)順序。在基金層面上，匯信基金分優(yōu)先基金份額和次優(yōu)基金份額兩類；在資產(chǎn)集合賬戶層面上，分一檔和二檔兩類證券化資產(chǎn)。根據(jù)現(xiàn)金流的分配順序，次優(yōu)基金份額向優(yōu)先基金份額提供信用保護(hù)，二檔證券化資產(chǎn)向一檔資產(chǎn)提供信用保護(hù)。當(dāng)出現(xiàn)資產(chǎn)池現(xiàn)金容量不足時(shí)，按優(yōu)先權(quán)順序，先滿足優(yōu)先級(jí)基金份額的償付，由排名靠后的基金份額承擔(dān)損失，實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)。其次是加速原始權(quán)益人清償。當(dāng)原始權(quán)益人連續(xù)15日未能按約定提供合格的信貸資產(chǎn)時(shí)，則重新分配該原始權(quán)益人的基礎(chǔ)資產(chǎn)帶來(lái)的現(xiàn)金流的清償。資產(chǎn)池內(nèi)的資金不能回購(gòu)該原始權(quán)益人的合格資產(chǎn)，且要求清償后續(xù)的回收款必須納入資金池中進(jìn)行再分配，按照優(yōu)先權(quán)原則，扣除稅費(fèi)后優(yōu)先償還一檔的證券化資產(chǎn)本金，再償還其預(yù)期收益，最后償還二檔證券化資產(chǎn)。最后是保障資產(chǎn)覆蓋率。在匯信基金循環(huán)購(gòu)買過程中，未償還的信貸資產(chǎn)本金與現(xiàn)金之和占信貸資產(chǎn)總賬戶未償還本金總額的110%，其中投資信貸資產(chǎn)占基金總規(guī)模的50%，優(yōu)先級(jí)基金份額占總規(guī)模的45%，為提前償付優(yōu)先級(jí)基金本金和利息提供了充足保障。

（五）發(fā)行銷售模渠道

匯信基金起售金額為人民幣100萬(wàn)元，50萬(wàn)元為超額認(rèn)購(gòu)基數(shù)。采用私募方式發(fā)行，由PE投資機(jī)構(gòu)向符合條件的投資方遞送產(chǎn)品介紹書和募集說(shuō)明，其投資人數(shù)不得超過200人，其中銀行或其他合格投資者購(gòu)買優(yōu)先基金份額已獲得穩(wěn)固收益，PE投資公司購(gòu)買次優(yōu)基金份額，可以行使基金投資的決策權(quán)并獲得基金運(yùn)作收益。

三、小額信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)與分析

（一）基金整體現(xiàn)金流分析

（1）循環(huán)購(gòu)買期內(nèi)現(xiàn)金流分析。從信貸資產(chǎn)總賬戶來(lái)看，其現(xiàn)金流的流入主要表現(xiàn)為信貸資產(chǎn)池的本金償還和利息收入，現(xiàn)金流的流出表現(xiàn)為信貸資產(chǎn)的循環(huán)購(gòu)買支出、半年支付給一檔投資者的固定收益和每月扣除一檔投資者固定收益提存后支付給二檔投資者的超額收益。從基金整體來(lái)看，主要現(xiàn)金流入為投資于高流動(dòng)性資產(chǎn)帶來(lái)的收益，如一檔證券化資產(chǎn)的固定收益、高評(píng)價(jià)等級(jí)的債券等；主要現(xiàn)金流出為高流動(dòng)性資產(chǎn)的投資支出和向優(yōu)先基金份額投資者支出的固定收益。如圖2所示。（2）分配期內(nèi)現(xiàn)金流分析。從信貸資產(chǎn)總賬戶來(lái)看，其現(xiàn)金流的流入也是信貸資產(chǎn)池的本金償還和利息收入，現(xiàn)金流的流出是每月償還給一檔證券化資產(chǎn)投資者的本金和利息，以及到期日時(shí)償還的二檔證券化投資者的超額收益。從基金整體來(lái)看，主要現(xiàn)金流入為投資于一檔證券化資產(chǎn)的本金回歸和利息收入、獲得定向增發(fā)股份出售后的收益、以及高流動(dòng)性資產(chǎn)投資帶來(lái)的收益；主要現(xiàn)金流出為高流動(dòng)性資產(chǎn)的投資支出、向優(yōu)先基金份額投資者支出的固定收益及到期日償還次優(yōu)基金份額投資者的超額收益。如圖3所示。

（二）小額信貸資產(chǎn)證券化部分的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)

（1）提出小額信貸資產(chǎn)證券化部分的預(yù)測(cè)假設(shè)：H1：循環(huán)購(gòu)買期內(nèi)，用于信貸資產(chǎn)總賬戶購(gòu)買的資產(chǎn)池和原始資產(chǎn)池在貸款剩余期限和本金余額的規(guī)定保持一致性，同時(shí)要求該期限為貸款合同期限，本金余額為貸款合同金額H2：循環(huán)購(gòu)買資產(chǎn)的類型為貸款本金、利率和合同一致的并優(yōu)先回購(gòu)本金的貸款。若購(gòu)買月份N小于6，則貸款合同期限要小于12個(gè)月，反之，其期限要小于18～N個(gè)月，以保證不違約條件下投資方可在18個(gè)月內(nèi)回收投資本息H3：資產(chǎn)池內(nèi)的資產(chǎn)要按合同規(guī)定還本付息，不存在合同變化和本息調(diào)整的情況H4：一檔證券化資產(chǎn)收益率暫定為6.5%，優(yōu)先資產(chǎn)收益每月計(jì)提，在循環(huán)期內(nèi)第6個(gè)月和第12個(gè)月按月償付一檔證券化資產(chǎn)收益H5：由于循環(huán)期內(nèi)的購(gòu)買行為以天計(jì)量，借款人提前償還的現(xiàn)象對(duì)現(xiàn)金流影響較小，因此可忽略根據(jù)H1規(guī)定，匯信公司不存在未償還貸款，因此按照合同期限分類如表11所示。從表11可以看出，循環(huán)期內(nèi)可供購(gòu)買資產(chǎn)的加權(quán)平均合同期限約4.57個(gè)月，其中1~2月和5~6月的貸款數(shù)量較多，約占資產(chǎn)池總額的78.69%，加權(quán)平均利率約17.38%，平均合同金額約6.15萬(wàn)元。（2）未違約條件下的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)。在不存在循環(huán)購(gòu)買通過表12分析可知，原始資產(chǎn)池內(nèi)的信貸資產(chǎn)連續(xù)在6個(gè)月內(nèi)均產(chǎn)生了現(xiàn)金流入，存在期限錯(cuò)配現(xiàn)象，故在循環(huán)購(gòu)買條件下再次進(jìn)行現(xiàn)金流預(yù)測(cè)。由于信貸資產(chǎn)的各項(xiàng)稅費(fèi)支出會(huì)大大影響現(xiàn)金流，表13首先分析在未違約條件下循環(huán)期和分配期的現(xiàn)金流情況。在循環(huán)期，一檔證券化資產(chǎn)投資覆蓋率定義為每個(gè)支付日內(nèi)，資產(chǎn)池中的現(xiàn)金流均能償付一檔證券化資產(chǎn)的預(yù)期收益。在分配期，一檔證券化資產(chǎn)投資覆蓋率定義為每個(gè)支付日內(nèi)，資產(chǎn)池中的現(xiàn)金流均能償付一檔證券化資產(chǎn)的本金和預(yù)期收益。公式如下：一檔證券化資產(chǎn)投資覆蓋率=（資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流-已支出現(xiàn)金流）/支付日需支付現(xiàn)金流×100%從以上分析結(jié)果可知，在忽視違約條件下，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流均能覆蓋一檔證券化資產(chǎn)投資，但在實(shí)際情況下，小額信貸企業(yè)違約現(xiàn)象較為普遍，接下來(lái)預(yù)測(cè)違約條件下的現(xiàn)金流情況。（3）違約條件下的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)。由于不同違約率下的現(xiàn)金流有差異，2015年匯信公司貸款不良率為0.35%，且有逐年增加的風(fēng)險(xiǎn)，故選擇2%的違約率進(jìn)行現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，如表14所示。根據(jù)表14可知，在2%違約率下，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流仍能超額覆蓋一等證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流支出。（4）違約率的敏感性分析。由于受到環(huán)境變化的影響，原始權(quán)益人經(jīng)營(yíng)規(guī)模也不斷擴(kuò)大，違約率的變化會(huì)影響一檔證券化資產(chǎn)投資覆蓋率的程度。接下來(lái)分析匯信基金的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)不會(huì)影響一檔證券化資產(chǎn)本金和預(yù)期收益的基礎(chǔ)上，能夠承擔(dān)的最大違約率，如表15所示。分析表15可知，隨著貸款違約率的變化，證券化資產(chǎn)投資覆蓋率出現(xiàn)了差異。當(dāng)違約率為16%時(shí)，第18期的一檔證券化資產(chǎn)投資覆蓋率低于100%，說(shuō)明購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化資產(chǎn)現(xiàn)金流不能滿足一檔證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金支出，出現(xiàn)了預(yù)期收益的違約支付。根據(jù)表中的相關(guān)數(shù)據(jù)繪制折線圖后發(fā)現(xiàn)（見圖3），在第18期時(shí)，一檔投資覆蓋率對(duì)違約率的變化最敏感，進(jìn)而證實(shí)與匯信基金交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)一致性。

（三）基金整體的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)

資產(chǎn)證券化分析范文第2篇

[ 關(guān)鍵詞 ] 資產(chǎn)證券化 定義 動(dòng)因 效應(yīng)

一、關(guān)于資產(chǎn)證券化概念的文獻(xiàn)綜述

起源于金融機(jī)構(gòu)貸款的資產(chǎn)證券化,是20世紀(jì)60年代末美國(guó)金融機(jī)構(gòu)在高利率政策、經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化的歷史條件下尋求自救的結(jié)果。企業(yè)資產(chǎn)證券化融資出現(xiàn)的時(shí)間雖然較短,但發(fā)展十分迅速,加之交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜,涉及交易主體較多,目前對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的研究還處于探索階段,尚未形成一個(gè)相對(duì)成熟的理論體系或觀點(diǎn)。

1.關(guān)于資產(chǎn)證券化定義的研究

自從1977年美國(guó)投資銀行家維斯S•瑞尼爾(Lewis S•Ranier)首次使用“資產(chǎn)證券化”這個(gè)詞后,多年來(lái),許多學(xué)者和權(quán)威機(jī)構(gòu)一直都在力求對(duì)資產(chǎn)證券化下一個(gè)全面、準(zhǔn)確的定義。被稱為“證券化之父”的美國(guó)耶魯大學(xué)法博齊教授(Frank J.Fabzzi)認(rèn)為“證券化可以被廣泛地定義為一個(gè)過程,通過這個(gè)過程將具有共同特征的貸款、消費(fèi)者分期付款合同、租約、應(yīng)收賬款和其他不流動(dòng)的資產(chǎn)包裝成可以市場(chǎng)化的、具有投資特征的帶息證券”。

1991年,美國(guó)學(xué)者格頓納(Gardener)對(duì)資產(chǎn)證券化給出了一個(gè)非常廣泛的定義:“資產(chǎn)證券化是使儲(chǔ)蓄者與借款者通過金融市場(chǎng)得以部分或全部地匹配的一個(gè)過程,或者提供的一種工具。在這里,開放的市場(chǎng)信譽(yù)取代了由銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)提供的封閉的市場(chǎng)信譽(yù)。”在他的定義當(dāng)中,證券化包括兩方面的含義:一是指融資證券化,即指資金需求者通過在金融市場(chǎng)上發(fā)行股票、債券等有價(jià)證券直接從資金提供者那里獲得資金的一種融資方式,是一種增量資產(chǎn)的證券化,這種證券化又被稱作是“一級(jí)證券化”;二是指資產(chǎn)證券化,即指的是將缺乏流動(dòng)性、但具有未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)集中起來(lái),并轉(zhuǎn)換成為可以在金融市場(chǎng)上流通的證券,這種證券化是在已有的信用關(guān)系基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的,是一種存量資產(chǎn)的證券化,被稱為“二級(jí)證券化”。

美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)對(duì)資產(chǎn)證券化的定義是通過對(duì)金融工具――“資產(chǎn)支持證券”(ABS)的界定進(jìn)行的,“資產(chǎn)支持證券是指這樣一種證券,他們主要是由一個(gè)特定的應(yīng)收款資產(chǎn)池或者其他金融資產(chǎn)池來(lái)支持,保證償付。這些金融資產(chǎn)的期限可以是固定的,也可以是循環(huán)周轉(zhuǎn)的。根據(jù)資產(chǎn)的條款,在特定的時(shí)期內(nèi)可以產(chǎn)生現(xiàn)金流和其他權(quán)利,或者資產(chǎn)支持證券也可以由其他資產(chǎn)來(lái)保證服務(wù)或保證按期向證券持有人分配益”。

2.關(guān)于資產(chǎn)證券化分類的研究

在資產(chǎn)證券化分類上,李勇按照資產(chǎn)池資產(chǎn)和投資者的關(guān)系劃分為三種基本類型:過手證券、轉(zhuǎn)付證券和資產(chǎn)支持證券。

孫奉軍將抵押擔(dān)保證券分為抵押過手證券、剝離式抵押擔(dān)保證券和擔(dān)保抵押債務(wù)證券三種類型。

吳群按照可證券化的資產(chǎn)來(lái)劃分,分為居民住宅抵押貸款、私人資產(chǎn)抵押貸款和信用卡應(yīng)收賬款等十種類型;按照資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)來(lái)劃分,分為轉(zhuǎn)遞證券、資產(chǎn)擔(dān)保證券和轉(zhuǎn)付證券三種基本形式;按照資產(chǎn)證券化的支持類型來(lái)劃分,分為普通資產(chǎn)證券、信用卡資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持債務(wù)和資產(chǎn)支持優(yōu)先股等五種類型。葉德磊將住宅抵押貸款證券化品種分為股票、基金收益憑證、抵押證券和信用債券四種類型。

3.關(guān)于資產(chǎn)證券化模式的研究

唐文進(jìn)將資產(chǎn)證券化劃分為美國(guó)模式、德國(guó)模式、澳大利亞模式和加拿大模式等四種主要模式。

吳福明將房地產(chǎn)證券化劃分為房地產(chǎn)投資信托和房地產(chǎn)有限合伙兩種模式。孫奉軍將資產(chǎn)證券化運(yùn)作模式劃分為“完美模式”和“試錯(cuò)模式”兩種模式;一般將資產(chǎn)證券化劃分為表外模式和表內(nèi)模式兩種基本模式。

二、關(guān)于資產(chǎn)證券化動(dòng)因及效應(yīng)的文獻(xiàn)綜述

1.資產(chǎn)證券化的動(dòng)因

張超英(2004)在《資產(chǎn)證券化的本質(zhì)和效應(yīng)》中認(rèn)為通過信息技術(shù)新成果和統(tǒng)計(jì)新手段進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)分析的監(jiān)督技術(shù)進(jìn)步改善了市場(chǎng)的不完善性,從而使得經(jīng)濟(jì)主體間能夠運(yùn)用某種方法以證券形式直接確立債權(quán)債務(wù)關(guān)系的空間被進(jìn)一步充實(shí)。做為銀行,面對(duì)金融市場(chǎng)的這種競(jìng)爭(zhēng),其戰(zhàn)略選擇就是通過引入資產(chǎn)證券化技術(shù),將自己的非證券形態(tài)的貸款資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為以基礎(chǔ)資產(chǎn)為支持的證券,由資本市場(chǎng)持有。這種新的證券被創(chuàng)造出來(lái),就會(huì)在配置效率的尺度上改善金融體系的效率。

美國(guó)學(xué)者威廉姆斯•斯坦通(1998)在《The under investment problem and patterns in bank lending》一書中從另一角度提出資產(chǎn)證券化的動(dòng)因,他指出,資產(chǎn)證券化釋放了銀行對(duì)于準(zhǔn)備金的過量需求,同時(shí)提高了流動(dòng)性供給能力,保障了經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)。

2.對(duì)資產(chǎn)證券化效應(yīng)的研究

(1)關(guān)于資產(chǎn)證券化的微觀金融效應(yīng)的研究。

關(guān)于資產(chǎn)證券化的微觀效應(yīng)主要體現(xiàn)在降低微觀主體的成本、降低微觀主體的風(fēng)險(xiǎn)和提高微觀主體的收益三個(gè)方面。

①有關(guān)資產(chǎn)證券化有助于降低成本、提高效率的相關(guān)研究 Benvenist和Berger認(rèn)為通過資產(chǎn)證券化將風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)大的資產(chǎn)保留在資產(chǎn)負(fù)債表上,使風(fēng)險(xiǎn)從風(fēng)險(xiǎn)回避型投資者向風(fēng)險(xiǎn)中立型投資者轉(zhuǎn)移,實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)。Pavel和Phillis認(rèn)為資產(chǎn)證券化可以提高銀行的財(cái)務(wù)杠桿和節(jié)約管制稅,從而提高股東回報(bào)率。

James采用實(shí)證分析方法,對(duì)通用汽車承兌公司(GMAC)的汽車貸款證券化與同類的傳統(tǒng)債務(wù)融資工具的融資成本進(jìn)行了比較,發(fā)現(xiàn)證券化能為GMAC每年節(jié)省1.3%的融資成本。

②有關(guān)資產(chǎn)證券化有助于降低微觀主體風(fēng)險(xiǎn)的研究 Hassan從期權(quán)定價(jià)模型中發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化提高了銀行整體資產(chǎn)的分散化程度,從而降低了銀行風(fēng)險(xiǎn)。

Hess和Smith等認(rèn)為證券化提供一種減少風(fēng)險(xiǎn)的工具,多元化投資組合和融通新的資產(chǎn)與操作的新手段,從而增加了原始權(quán)益人的財(cái)富。Greenbaum和Thakor都認(rèn)為資產(chǎn)證券化由財(cái)務(wù)狀況好的安全銀行進(jìn)行,進(jìn)行證券化表明銀行是處于安全狀態(tài)的,因此資產(chǎn)證券化和銀行風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)性。

擔(dān)保假說(shuō)派和市場(chǎng)假說(shuō)派雖然都認(rèn)同資產(chǎn)證券化有降低銀行的風(fēng)險(xiǎn)的效用,但在資產(chǎn)證券化與銀行風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系上卻存在截然相反的觀點(diǎn)。前者認(rèn)為資產(chǎn)證券化和銀行風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)正相關(guān)性,風(fēng)險(xiǎn)越大的銀行實(shí)施資產(chǎn)證券化的愿望越迫切,后者則相反。

Avey和Beryer認(rèn)為資產(chǎn)證券化和銀行風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系因銀行規(guī)模的不同而不同。對(duì)于規(guī)模小的銀行,資產(chǎn)證券化與銀行的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)為較強(qiáng)的正相關(guān)性;而對(duì)于規(guī)模大的銀行,資產(chǎn)證券化與銀行的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)為較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。張超英則從數(shù)理上推導(dǎo)出資產(chǎn)證券化有助于銀行化解風(fēng)險(xiǎn)。

③有關(guān)資產(chǎn)證券化有助于提高微觀主體收益的研究 Pennacchi的研究認(rèn)為證券化產(chǎn)生于銀行規(guī)模的比較優(yōu)勢(shì),規(guī)模越大的銀行越易于進(jìn)行證券化產(chǎn)生于銀行規(guī)模的比較優(yōu)勢(shì),規(guī)模越大的銀行越易于進(jìn)行證券化。

Stanton在運(yùn)用信息不對(duì)稱的模型分析自有資本管制給銀行融資行為帶來(lái)的影響時(shí),也分析了銀行的融資行為和經(jīng)濟(jì)循環(huán)的走向,指出證券化減少了對(duì)準(zhǔn)備金的過量需求,同時(shí)提高于流動(dòng)性的供給能力,有助于經(jīng)濟(jì)走出衰退氣。

Hugh通過實(shí)證分析證券化交易對(duì)原始權(quán)益人的股東的財(cái)富效應(yīng),還定量分析了對(duì)原始權(quán)益人的債權(quán)人的財(cái)富效應(yīng),指出一筆證券化交易能為原始權(quán)益人的股東帶來(lái)平均大約5%的超額回報(bào),為原始權(quán)益人的債權(quán)人帶來(lái)了不顯著的0.21%的財(cái)富增加。

孫奉軍運(yùn)用古典經(jīng)濟(jì)學(xué)原理從理論上探討了資產(chǎn)證券化可以實(shí)現(xiàn)證券化主體帕累托改進(jìn)的效應(yīng)。

(2)關(guān)于資產(chǎn)證券化的宏觀金融效應(yīng)的研究

1969年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家戈德斯密斯教授出版了《金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展》一書,對(duì)金融效率進(jìn)行了細(xì)致的研究。他認(rèn)為從宏觀角度看,金融效率則受國(guó)民經(jīng)濟(jì)狀況、金融發(fā)達(dá)程度和金融制度等因素的制約,金融發(fā)展就是金融結(jié)構(gòu)的變化,研究金融發(fā)展必須以有關(guān)金融結(jié)構(gòu)在短期或長(zhǎng)期內(nèi)變化的信息為基礎(chǔ)。

Black,Garbadet和Silber認(rèn)為資產(chǎn)證券化有助于市場(chǎng)深化、增加市場(chǎng)的流動(dòng)性和市場(chǎng)功能的改良。他們用一個(gè)模型說(shuō)明GNMA證券的可售性隨著GNMA市場(chǎng)增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。這種附加的可售性影響了對(duì)GNMA證券的需求和對(duì)FHA抵押證券的直接持有,兩者之間具有替代性。

Kolari,Donald和Ali等通過實(shí)證說(shuō)明抵押利率將隨抵押市場(chǎng)證券化增長(zhǎng)而下降,兩者之間負(fù)相關(guān)。

Heuson和Pasrmere等不贊同這種負(fù)相關(guān)。他們認(rèn)為兩者之間很有可能存在互為因果關(guān)系,較低的抵押利率能夠?qū)е赂嗟淖C券化。

參考文獻(xiàn):

[1]Avery, B. and Berver, A.N., 1991 a,“Loan Commitments and Bank Risk Exposure”[J], Journal of Banking and Finance, 15

[2]徐加勝“ABS:金融新領(lǐng)域”,《金融會(huì)計(jì)》,2000年第九期

[3]葉德磊.《中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展研究》,江西人民出版社,2004年,第223一227頁(yè)

資產(chǎn)證券化分析范文第3篇

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；財(cái)富效應(yīng)；微觀機(jī)制；約束條件

文章編號(hào)：1003―4625(2006)05―0012―04

中圖分類號(hào)：F830．91

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、問題的提出

作為興起于20世紀(jì)70年代的美國(guó)，爾后在各國(guó)迅猛發(fā)展的金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化已被“神化”為一種具有“點(diǎn)石成金”魔力的煉金術(shù)(Schwarcz,1994)，它不僅對(duì)微觀實(shí)體產(chǎn)生了巨大影響，而且對(duì)整個(gè)宏觀金融制度的布局帶來(lái)了較大沖擊，將成為不同于傳統(tǒng)的間接融資和直接融資的第三種信用制度(李傳全，2003)。資產(chǎn)證券化的影響可分為宏觀效應(yīng)和微觀效應(yīng)。宏觀效應(yīng)是指證券化對(duì)整個(gè)金融體系以及相關(guān)實(shí)體產(chǎn)業(yè)的影響；微觀效應(yīng)則是指證券化對(duì)各微觀參與主體(如原始權(quán)益人、特殊目的機(jī)構(gòu)、投資者以及中介機(jī)構(gòu)等)的影響。

從證券化的交易結(jié)構(gòu)看，原始權(quán)益人(originator)是證券化的發(fā)起人，它實(shí)施證券化的動(dòng)力是整個(gè)證券化交易與市場(chǎng)得以產(chǎn)生和發(fā)展的原動(dòng)力。因此，資產(chǎn)證券化對(duì)原始權(quán)益人的微觀效應(yīng)是證券化的核心效應(yīng)，是其他效應(yīng)得以產(chǎn)生的基礎(chǔ)。基于此，我們關(guān)心的問題就可以演變?yōu)椋嘿Y產(chǎn)證券化對(duì)原始權(quán)益人的微觀效應(yīng)是什么?該效應(yīng)得以發(fā)揮和實(shí)現(xiàn)的微觀機(jī)制是什么?影響該機(jī)制發(fā)揮作用的約束條件又是什么?這些問題是資產(chǎn)證券化理論中最重要的基礎(chǔ)性問題，對(duì)這些基本理論問題的研究將有助于人們更全面清楚地認(rèn)識(shí)并合理運(yùn)用這種金融創(chuàng)新，尤其對(duì)我國(guó)業(yè)已展開的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)實(shí)踐具有重大的理論指導(dǎo)意義。

二、證券化對(duì)原始權(quán)益人的微觀效應(yīng)與機(jī)制

(一)證券化的財(cái)富效應(yīng)

許多西方學(xué)者認(rèn)為，證券化對(duì)原始權(quán)益人的微觀效應(yīng)主要表現(xiàn)為財(cái)富效應(yīng)。比如：Schwarcz(1990，2003)采用分析性方法指出證券化使不同類型的公司能夠更好地利用其最有價(jià)值的資產(chǎn)，在資本市場(chǎng)上獲得低成本融資，實(shí)現(xiàn)“凈成本節(jié)約”，創(chuàng)造凈收益，增加了原始權(quán)益人的價(jià)值，因此證券化并不是“零和”游戲。James A．Rosenthal和Juan M．Ocampo(1992)采用實(shí)證分析方法，對(duì)通用汽車承兌公司(GMAC)的汽車貸款證券化與同類的傳統(tǒng)債務(wù)融資工具的融資成本進(jìn)行了比較，發(fā)現(xiàn)證券化能為GMAC每年節(jié)省1．3％的融資成本。Hugh Thomans(1999)則將實(shí)證分析的樣本擴(kuò)展到1991-1996年期間美國(guó)236起非政府擔(dān)保的資產(chǎn)證券化交易，而且不僅定量分析了證券化交易對(duì)原始權(quán)益人的股東的財(cái)富效應(yīng)，還定量分析了對(duì)原始權(quán)益人的債權(quán)人的財(cái)富效應(yīng)，指出一筆證券化交易能為原始權(quán)益人的股東帶來(lái)平均大約5％的超額回報(bào)，樣本中的137起證券化交易為原始權(quán)益人的債權(quán)人帶來(lái)了不顯著的0．21％的財(cái)富增加。

(二)證券化財(cái)富效應(yīng)的微觀機(jī)制

至于為什么證券化能使原始權(quán)益人獲得財(cái)富效應(yīng)，即證券化財(cái)富效應(yīng)的微觀機(jī)制問題，多數(shù)研究文獻(xiàn)認(rèn)為，證券化的財(cái)富效應(yīng)是通過成本節(jié)約和收益創(chuàng)造這兩大渠道實(shí)現(xiàn)的。比如，Greenbaum和Thakor(1987)、Pavel和Phillis(1987)、Hess和Smith(1988)、Zweig(1988)和Schwarcz(1990,2003)等認(rèn)為證券化為原始權(quán)益人提供了一種可以降低風(fēng)險(xiǎn)、多樣化資產(chǎn)組合以及為業(yè)務(wù)拓展提供融資支持的新手段，從而增加了原始權(quán)益人的財(cái)富；Donahoo和Shaffer(1991)認(rèn)為證券化使銀行等儲(chǔ)蓄貸款機(jī)構(gòu)提高了資本充足率，緩解了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)準(zhǔn)備金和資本要求的壓力；Rosenthal和Ocampo(1988)認(rèn)為資產(chǎn)證券化將被證券化的資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)與原始權(quán)益人相隔離，從而直接降低了融資成本；Finnerty(1988)、Bartlett(1989)和Bernstein(1993)認(rèn)為資產(chǎn)證券化能將資產(chǎn)迅速轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金，提高了原始權(quán)益人的籌資能力，可以去拓展更多的能產(chǎn)生正凈現(xiàn)值收益的項(xiàng)目和業(yè)務(wù)，從而增加公司未來(lái)的收益；Lockwood,Rutherford和Herrera(1994)認(rèn)為從證券化融資所獲得的現(xiàn)金可以用于償還現(xiàn)有債務(wù)，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，增加當(dāng)期收益，從而使原始權(quán)益人的股東財(cái)富得以增長(zhǎng)；Bryan(1988a,b)認(rèn)為證券化促進(jìn)了應(yīng)收款發(fā)放、服務(wù)以及融資的分工，使原始權(quán)益人能更專注于其具有比較優(yōu)勢(shì)的應(yīng)收款的發(fā)放和服務(wù)業(yè)務(wù)，而將應(yīng)收款的其他風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給資本市場(chǎng)的投資者，分工的深入創(chuàng)造了財(cái)富。國(guó)內(nèi)研究證券化理論的著名學(xué)者張超英(2003)雖然并未直接分析證券化的財(cái)富效應(yīng)，但用7種假說(shuō)分析了證券化產(chǎn)生的動(dòng)因，包括監(jiān)督技術(shù)假說(shuō)、管制稅假說(shuō)、擔(dān)保假說(shuō)、道德風(fēng)險(xiǎn)假說(shuō)、市場(chǎng)原理假說(shuō)、流動(dòng)性假說(shuō)和比較優(yōu)勢(shì)假說(shuō)，并對(duì)銀行參與證券化的動(dòng)因給出了相關(guān)的數(shù)學(xué)模型，對(duì)資產(chǎn)證券化財(cái)富效應(yīng)的理論研究提供了有益的思路和視角。

總結(jié)起來(lái)，證券化財(cái)富效應(yīng)的微觀機(jī)制包括以下方面：

1．成本節(jié)約機(jī)制

(1)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)降低導(dǎo)致融資成本節(jié)約的機(jī)制。從證券化的交易結(jié)構(gòu)來(lái)看，真實(shí)出售實(shí)現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的破產(chǎn)隔離，降低了證券化產(chǎn)品投資者面臨的原始權(quán)益人破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，從證券化的財(cái)務(wù)處理看，真實(shí)出售提供了一種新的資產(chǎn)負(fù)債表外的處理工具，提高了原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債比率和產(chǎn)權(quán)比率，也降低了原始權(quán)益人本身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。這些機(jī)制的共同作用降低了向證券化產(chǎn)品的投資者支付的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，進(jìn)而降低整體融資成本，實(shí)現(xiàn)了融資成本節(jié)約，增加了原始權(quán)益人的股東財(cái)富。

(2)信息不對(duì)稱降低導(dǎo)致融資成本節(jié)約的機(jī)制。信息不對(duì)稱理論已成為解釋證券化效應(yīng)的主流理論之一。從證券化的交易流程看，信息不對(duì)稱主要發(fā)生在兩個(gè)環(huán)節(jié)：一是投資者對(duì)原始權(quán)益人的整體資產(chǎn)和信用狀況的信息嚴(yán)重不足，二是投資者對(duì)特定證券化資產(chǎn)的信息嚴(yán)重不足。信息的非對(duì)稱性將導(dǎo)致投資者必須要索求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行補(bǔ)償。證券化交易采取了三種微觀機(jī)制以降低這類風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的增加。一是“信息剝離機(jī)制”，即原始權(quán)益人將證券化資產(chǎn)以“真實(shí)出售”的方式出售給特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)，將特定證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與原始權(quán)益人的整體風(fēng)險(xiǎn)相分離，投資者不再需要關(guān)注原始權(quán)益人的其他信息，只需要關(guān)注與該部分證券化資產(chǎn)相關(guān)的信息，降低了信息不對(duì)稱的范圍和數(shù)量；二是“信息增強(qiáng)機(jī)制”，即原始權(quán)益人采取信用證擔(dān)保、超額抵押、持有次級(jí)檔債券等方式對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)，這相當(dāng)于原始權(quán)益人向投資者補(bǔ)充提供了新

的、更強(qiáng)的信息，以降低投資者對(duì)證券化資產(chǎn)的信息不對(duì)稱的關(guān)注和擔(dān)心程度；三是“信息替代機(jī)制”，即聘請(qǐng)專業(yè)化的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券化資產(chǎn)、交易和產(chǎn)品進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，這相當(dāng)于用信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)本身的聲譽(yù)機(jī)制這種“更值得信賴”的、透明度更高的信息替代了證券化資產(chǎn)的不對(duì)稱信息，使投資者甚至于在可以不關(guān)心任何具體細(xì)節(jié)信息而只要知道評(píng)級(jí)結(jié)果的信息獲取情況下就可以做出投資決策。因此，在“信息剝離機(jī)制”、“信息增強(qiáng)機(jī)制”和“信息替代機(jī)制”這三種微觀機(jī)制的共同作用下，投資者的信息不對(duì)稱問題在很大程度上得以解決，從而降低了對(duì)信息不對(duì)稱引致的融資成本的增加。

(3)資本市場(chǎng)融資導(dǎo)致融資成本節(jié)約的機(jī)制。由于資產(chǎn)證券化的核心機(jī)制是將證券化資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化為各種有價(jià)證券并在資本市場(chǎng)進(jìn)行融資。一般認(rèn)為，資本市場(chǎng)的融資成本普遍低于間接融資市場(chǎng)的融資成本。證券化豐富了原始權(quán)益人的融資渠道。因此，僅從市場(chǎng)這個(gè)層面而言，與其他融資渠道相比，證券化的融資成本就比其他融資渠道的要低。

(4)監(jiān)管成本降低導(dǎo)致融資成本節(jié)省的機(jī)制。對(duì)于某些受到特別管制的原始權(quán)益人(如商業(yè)銀行)來(lái)說(shuō)，證券化財(cái)富效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)還來(lái)源于監(jiān)管成本降低導(dǎo)致的融資成本節(jié)省。對(duì)資本充足率等償付能力指標(biāo)的監(jiān)管要求使商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的資本成本面臨增加的壓力。在資本充足率水平低于監(jiān)管要求的情況下，商業(yè)銀行類的原始權(quán)益人在傳統(tǒng)上要么增加資本，要么壓縮現(xiàn)有業(yè)務(wù)量，降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模。前者將導(dǎo)致原始權(quán)益人新增融資成本，后者將直接導(dǎo)致業(yè)務(wù)收益下降(即資本的機(jī)會(huì)成本)，還將造成既有客戶資源和市場(chǎng)的流失。證券化卻為商業(yè)銀行開辟了一條新的道路，通過將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給資本市場(chǎng)，優(yōu)化了資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，從而可以在不新增資本的情況下，將原來(lái)被風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)“占用”的資本“釋放”出來(lái)，使其成為“自由資本”。因此，證券化的采用不僅節(jié)省了新增資本融資的成本，而且不需要壓縮現(xiàn)有業(yè)務(wù)量，也節(jié)省了資本的機(jī)會(huì)成本。

2．收益創(chuàng)造機(jī)制

(1)流動(dòng)性改善導(dǎo)致收益創(chuàng)造的機(jī)制。與融資功能相比，證券化的另一主要功能是改善原始權(quán)益人資產(chǎn)的流動(dòng)性。從某種意義上講，流動(dòng)性改善甚至是證券化最主要的功能。張超英(2002)認(rèn)為“流動(dòng)化是一個(gè)包含證券化的概念，證券化的重要目的是實(shí)現(xiàn)流動(dòng)化，證券化是實(shí)現(xiàn)流動(dòng)化的一種技術(shù)法則。”原始權(quán)益人通過真實(shí)出售并證券化的方式，將回收周期較長(zhǎng)、流動(dòng)性不高的資產(chǎn)在短時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)換成了流動(dòng)性較高的貨幣或證券類資產(chǎn)，從而可以利用收回的貨幣資金開展新的業(yè)務(wù)。從財(cái)務(wù)指標(biāo)上看，實(shí)際上提高了應(yīng)收款的周轉(zhuǎn)率。如果原始權(quán)益人連續(xù)不斷地進(jìn)行證券化(如循環(huán)型證券化交易結(jié)構(gòu))，其流動(dòng)性的改善效應(yīng)會(huì)被不斷放大，會(huì)出現(xiàn)類似于貨幣乘數(shù)效應(yīng)的“流動(dòng)性乘數(shù)”效應(yīng)。流動(dòng)性改善的直接效果是提高了單位資金的使用效率，通過業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大以及由此引致的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)占用率的提高，或者投資于收益率更高的新業(yè)務(wù)，可以創(chuàng)造更多收益。此外，流動(dòng)性改善還可以降低利率敏感型資產(chǎn)敞口的風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)于銀行類金融機(jī)構(gòu)是非常重要的。

(2)專業(yè)化分工提升效率導(dǎo)致收益創(chuàng)造的機(jī)制。亞當(dāng)?斯密(1776)在《國(guó)富論》中指出：分工和資源的有效配置是國(guó)民財(cái)富賴以增長(zhǎng)的主要源泉。分工使每個(gè)人可以專注于特定的工作，提高工作的熟練程度，推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步，從而提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，創(chuàng)造新的財(cái)富。科斯(1937)在《企業(yè)的性質(zhì)》中認(rèn)為，企業(yè)和市場(chǎng)都能具有分工和資源配置的功能，當(dāng)企業(yè)的交易成本高于市場(chǎng)的交易成本時(shí)，企業(yè)內(nèi)部的分工和資源配置功能就會(huì)被市場(chǎng)替代。從分工和資源配置的角度看，首先，資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)使應(yīng)收款的發(fā)放、持有、管理和回收工作分由原始權(quán)益人和資本市場(chǎng)投資者來(lái)承擔(dān)，改變了原來(lái)由原始權(quán)益人一個(gè)主體來(lái)承擔(dān)應(yīng)收款的發(fā)放、持有、管理和回收的全部工作的局面，原始權(quán)益人可以更專注于應(yīng)收款的發(fā)放、管理和回收。其次，雖然應(yīng)收款的管理和回收工作在證券化后大都依然是由原始權(quán)益人承擔(dān)，這一點(diǎn)似乎與證券化之前一樣，但實(shí)際上卻發(fā)生了根本性變化。證券化之前原始權(quán)益人對(duì)應(yīng)收款的管理和回收是其完整業(yè)務(wù)鏈條上的內(nèi)部環(huán)節(jié)，市場(chǎng)無(wú)法對(duì)其進(jìn)行單獨(dú)定價(jià)并進(jìn)行監(jiān)督，其效率的高低基本取決于原始權(quán)益人的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理，難以觀察和評(píng)估，容易導(dǎo)致效率低下；證券化之后，原始權(quán)益人對(duì)應(yīng)收款進(jìn)行管理和回收的職責(zé)是資本市場(chǎng)投資者賦予的，投資者對(duì)原始權(quán)益人的這一職責(zé)按市場(chǎng)原則進(jìn)行單獨(dú)定價(jià)并實(shí)施監(jiān)督，原始權(quán)益人的內(nèi)部職責(zé)被外部化和獨(dú)立化了。市場(chǎng)定價(jià)和外部監(jiān)督促進(jìn)了應(yīng)收款業(yè)務(wù)分工的深化，市場(chǎng)和企業(yè)(而不僅僅是企業(yè))共同參與了與應(yīng)收款業(yè)務(wù)開展相關(guān)的資源配置，提高了效率。因此，證券化實(shí)際上促進(jìn)了專業(yè)化分工、改善了資源配置的機(jī)制，進(jìn)而提升了效率，創(chuàng)造了新的財(cái)富。

三、證券化對(duì)原始權(quán)益人微觀效應(yīng)的約束條件

(一)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)降低導(dǎo)致融資成本節(jié)約的約束條件

在原始權(quán)益人一方面通過證券化降低證券化產(chǎn)品投資者面臨的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)而實(shí)現(xiàn)融資成本節(jié)約的情況下，另一方面卻可能會(huì)增加原始權(quán)益人的無(wú)擔(dān)保債權(quán)人所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。ChaseW．Ashley(1993)和Paul M．Shupack(1994)表述了類似的觀點(diǎn)。但Schwarcz(1990，2003)卻對(duì)此進(jìn)行了反駁，他認(rèn)為：在不考慮證券化所獲資金再運(yùn)用的情況下，證券化只是改變了原始權(quán)益人資產(chǎn)的類別構(gòu)成，并沒有減少資產(chǎn)總量，因此無(wú)擔(dān)保債權(quán)人面臨的風(fēng)險(xiǎn)并沒有增加；即使證券化后原始權(quán)益人將所獲資金進(jìn)行再運(yùn)用而使無(wú)擔(dān)保債權(quán)人面臨的風(fēng)險(xiǎn)增加，這是其他任何一種融資方式都可能造成的后果，本身與證券化無(wú)關(guān)。Schwarcz的這種觀點(diǎn)將證券化效應(yīng)靜態(tài)化了，只是在證券化完成的那個(gè)時(shí)點(diǎn)上去進(jìn)行分析，而未考慮到證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)并未由于真實(shí)出售而被完全轉(zhuǎn)移的事實(shí)，因此難免有失偏頗。我們必須從以下兩個(gè)角度對(duì)這種機(jī)制的實(shí)際效果進(jìn)行重新審視。

1．證券化交易結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移

從證券化交易結(jié)構(gòu)看，通過證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售，的確實(shí)現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的破產(chǎn)隔離，降低了證券化產(chǎn)品投資者面臨的原始權(quán)益人破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。但是，如果認(rèn)為隨著證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售，與該資產(chǎn)相關(guān)的全部或絕大部分經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)就隨之轉(zhuǎn)移給了資本市場(chǎng)的投資者的話，就會(huì)得出不正確的結(jié)論。從理論上講，原始權(quán)益人可以將與證券化資產(chǎn)相關(guān)的全部風(fēng)險(xiǎn)都轉(zhuǎn)移給投資者來(lái)承擔(dān)(比如自己不提供任何形式的擔(dān)保或持有次級(jí)檔債券)，則投資者一定會(huì)要求一個(gè)與承擔(dān)這些風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而使融資成本增加而不是節(jié)約。在實(shí)際的證券化交易過程中，為降低融資成本，原始權(quán)益人一般都要為證券化資產(chǎn)提供信用增級(jí)或持有承擔(dān)第一損失的次級(jí)檔債券。這就意味著證券化交易雖然采用了真實(shí)出售的機(jī)制，但絕大部分的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)并沒有被有效轉(zhuǎn)移給投資者，而是繼續(xù)保留在原始權(quán)益人那里，即證券化交易實(shí)際上并沒有使原

始權(quán)益人面臨的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生太大變化。如同前面提到的“流動(dòng)性乘數(shù)”效應(yīng)一樣，如果原始權(quán)益人連續(xù)不斷地以這種方式進(jìn)行證券化，則由此累積的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)產(chǎn)生乘數(shù)效應(yīng)而不斷放大。

2．動(dòng)態(tài)視野下無(wú)擔(dān)保債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)

從靜態(tài)角度看，Schwarcz的觀點(diǎn)是成立的。但原始權(quán)益人實(shí)施證券化的目的絕不只是為了實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)類別的轉(zhuǎn)換，而是融資后運(yùn)用資金獲得新的收益。因此，對(duì)證券化效應(yīng)的評(píng)估和考查就不能割裂證券化融資所獲資金的使用而單獨(dú)進(jìn)行。而且，實(shí)際證券化交易的統(tǒng)計(jì)資料顯示，同一原始權(quán)益人往往多次或連續(xù)不斷地實(shí)施證券化。所以，必須從動(dòng)態(tài)視野的角度進(jìn)行分析。我們考慮以下四種證券化所獲資金的使用情形。

如前所述，證券化交易并未使原始權(quán)益人的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投資者。因此，情形1－4中原始權(quán)益人的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)并沒有降低，而是基本不變或增加；原始權(quán)益人的資產(chǎn)規(guī)模在除了情形3中由于償還債務(wù)而減少以外，其他三種情形并沒有改變資產(chǎn)規(guī)模，但無(wú)擔(dān)保債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)除情形1外，卻都是增加的。這是因?yàn)椋呵樾?中由于投資于比證券化資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)更高的其他資產(chǎn)，雖然資產(chǎn)規(guī)模沒有變化，但無(wú)擔(dān)保債權(quán)人面臨的風(fēng)險(xiǎn)也增加了；情形3中由于償還債務(wù)導(dǎo)致資產(chǎn)規(guī)模減少，從而使那些未被償還的無(wú)擔(dān)保債權(quán)人的債權(quán)償還保證減少，增加了其面臨的風(fēng)險(xiǎn)；情形4中雖然資產(chǎn)規(guī)模不變，但由于不斷進(jìn)行證券化而導(dǎo)致原始權(quán)益人保留的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)被不斷累積，進(jìn)而增加了無(wú)擔(dān)保債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于一個(gè)正常經(jīng)營(yíng)的原始權(quán)益人來(lái)說(shuō)，情形1一般不會(huì)發(fā)生或者不會(huì)持續(xù)存在。因此，證券化交易的確使無(wú)擔(dān)保債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)增加。

一般地，既然無(wú)擔(dān)保債權(quán)人面臨的風(fēng)險(xiǎn)增加了，他們就會(huì)在后續(xù)債權(quán)契約簽署的時(shí)候索要更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，使原始權(quán)益人的財(cái)務(wù)成本增加，從而“沖抵”掉了證券化通過降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)而實(shí)現(xiàn)的融資成本節(jié)約的好處。對(duì)此可以構(gòu)建一個(gè)跨期動(dòng)態(tài)博弈模型進(jìn)行更完美的解釋。但事實(shí)上，我們必須考慮以下約束條件才能正確評(píng)估無(wú)擔(dān)保債權(quán)人上述行為的實(shí)際影響：(1)處于穩(wěn)定業(yè)務(wù)等因素的考慮，無(wú)擔(dān)保債權(quán)人是否真的愿意與原始權(quán)益人進(jìn)行動(dòng)態(tài)博弈；(2)無(wú)擔(dān)保債權(quán)契約的期限結(jié)構(gòu)，過短的期限結(jié)構(gòu)將使無(wú)擔(dān)保債權(quán)人無(wú)法實(shí)施第二次博弈；(3)無(wú)擔(dān)保債權(quán)人在博弈中改變風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平的能力；(4)無(wú)擔(dān)保債權(quán)在原始權(quán)益人債務(wù)總額中的比重，如果該比重較小，即使風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平提高，原始權(quán)益人的財(cái)務(wù)成本也不會(huì)因此增加太大，“沖抵”效應(yīng)也不會(huì)明顯。以上條件構(gòu)成了破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)降低導(dǎo)致融資成本節(jié)約的約束條件。因此，證券化交易中破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的降低是否會(huì)導(dǎo)致融資總成本的節(jié)約就不再是一個(gè)確定的結(jié)論。

(二)信息不對(duì)稱降低導(dǎo)致融資成本節(jié)約的約束條件

前文曾指出，通過“信息剝離機(jī)制”、“信息增強(qiáng)機(jī)制”和“信息替代機(jī)制”這三種微觀機(jī)制的共同作用，資本市場(chǎng)上證券化產(chǎn)品投資者的信息不對(duì)稱問題在很大程度上得以解決，降低了對(duì)信息不對(duì)稱引致的融資成本的增加。毋庸多言，證券化交易的獨(dú)特結(jié)構(gòu)和機(jī)制的確降低了融資市場(chǎng)中普遍存在的信息不對(duì)稱，但其對(duì)融資成本節(jié)約的效果還是要受到以下約束條件的影響：(1)“信息增強(qiáng)機(jī)制”的成本。固然原始權(quán)益人采取信用證擔(dān)保、超額抵押、持有次級(jí)檔債券等方式可以對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)，但這些方式要么增加了機(jī)會(huì)成本，要么使證券化資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法被全部轉(zhuǎn)移給投資者而是成本增加；(2)“信息替代機(jī)制”的成本。當(dāng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)用本身的聲譽(yù)機(jī)制這種“更值得信賴”的、透明度更高的信息替代了證券化資產(chǎn)的不對(duì)稱信息的時(shí)候，原始權(quán)益人也必須為此向信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)支付相應(yīng)的成本。此外，還必須注意到信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)本身的聲譽(yù)機(jī)制是否足以起到這種信息替代效應(yīng)；(3)原始權(quán)益人證券化之前的整體信用水平。如果原始權(quán)益人證券化之前的整體信用水平越低，則采用“信息增強(qiáng)機(jī)制”和“信息替代機(jī)制”所需要支付的成本將越高，這必然會(huì)“沖抵”由此帶來(lái)的融資成本的節(jié)約。如果沒有這種“沖抵”效應(yīng)的約束，則從理論上可以得出一個(gè)有趣的命題：整體信用水平最低(如瀕臨破產(chǎn))的原始權(quán)益人(A1)具有最強(qiáng)烈的證券化動(dòng)力，整體信用水平最高的原始權(quán)益人(A3)由于證券化不能帶來(lái)融資成本的節(jié)省而最沒有動(dòng)力進(jìn)行證券化，整體信用處于中等水平的原始權(quán)益人(A2)的證券化動(dòng)力則介乎其中，因此，實(shí)施證券化的原始權(quán)益人在證券化市場(chǎng)中所占的比例按照由高到低的順序排列如下：Al最多，A2居中，A3最少。這顯然與實(shí)際情況并不符合，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，A2和A3都比較多，A1最少。對(duì)此可以做更深入的分析，但已超過了本文的研究范圍。但有一點(diǎn)是值得注意的，即證券化降低了信息不對(duì)稱而導(dǎo)致融資成本的變化并不是確定的，需要考慮到原始權(quán)益人整體信用水平的影響。

(三)資本市場(chǎng)融資導(dǎo)致融資成本節(jié)約的約束條件

資本市場(chǎng)的融資成本低于間接融資市場(chǎng)的融資成本是資產(chǎn)證券化融資成本得以節(jié)約的關(guān)鍵因素。證券化市場(chǎng)比較成熟和發(fā)達(dá)的國(guó)家，其直接融資市場(chǎng)表現(xiàn)出較高的融資效率特征。而且，由于絕大部分的證券化產(chǎn)品都是債券，債券市場(chǎng)的成熟和高效率對(duì)證券化的融資成本節(jié)約來(lái)說(shuō)就尤為重要。因此，資本市場(chǎng)(尤其是債券市場(chǎng))的發(fā)達(dá)程度是直接影響證券化能否實(shí)現(xiàn)融資成本節(jié)約的非常重要的約束條件，這就是所謂的市場(chǎng)和制度基礎(chǔ)問題。這一點(diǎn)對(duì)于目前我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的框架和制度基礎(chǔ)建設(shè)來(lái)說(shuō)是值得深思的。

(四)其他約束條件

資產(chǎn)證券化分析范文第4篇

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；金融穩(wěn)定；脈沖響應(yīng)方程；金融危機(jī)

1引言

資產(chǎn)證券化作為一種重要的金融創(chuàng)新工具，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融活動(dòng)產(chǎn)生了巨大的影響。如Frank J Fabozzi和Franco Modigliani（1998）曾指出，自20世紀(jì)60年代開始的資產(chǎn)證券化的浪潮徹底改變了傳統(tǒng)的金融中介方式，極大的促進(jìn)了融資活動(dòng)的發(fā)展。伴隨著金融自由化的趨勢(shì)，資產(chǎn)證券化在全球范圍內(nèi)迅速發(fā)展，其在提高金融市場(chǎng)流動(dòng)性、轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面發(fā)揮了日益重要的作用。但是，美國(guó)于2007年爆發(fā)的次貸危機(jī)，使人們深刻的意識(shí)到資產(chǎn)證券化所隱含的巨大風(fēng)險(xiǎn)，慘痛的教訓(xùn)使人們清醒的認(rèn)識(shí)到資產(chǎn)證券化只是把風(fēng)險(xiǎn)在不同的投資者之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移，并沒有消除這些風(fēng)險(xiǎn)。相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中出現(xiàn)過度的資產(chǎn)證券化行為時(shí)，資產(chǎn)證券化還會(huì)放大金融系統(tǒng)中的風(fēng)險(xiǎn)，甚至產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn)，并加速信用風(fēng)險(xiǎn)由金融系統(tǒng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)移。因此，許多人開始擔(dān)心：如果資產(chǎn)證券化的趨勢(shì)沒有被遏制，那我們的金融系統(tǒng)將變得更加脆弱。

關(guān)于2007年金融危機(jī)爆發(fā)的原因，學(xué)者進(jìn)行了深入的探討。其中，John Kiff和Paul Mills（2007）[1]認(rèn)為在向低信用借款人發(fā)放的長(zhǎng)期貸款的中，中介機(jī)構(gòu)沒有充分對(duì)次級(jí)貸款質(zhì)量進(jìn)行有效的監(jiān)督，是本次金融危機(jī)爆發(fā)的重要原因之一，因?yàn)檫@些次級(jí)貸款被廣泛用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池，造成了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)被市場(chǎng)嚴(yán)重低估。他們也指出信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在危機(jī)發(fā)生后表現(xiàn)遲緩亦加劇了金融危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響。陳志武（2007）[2]指出，現(xiàn)有的制度結(jié)構(gòu)所能支撐的資本化容量遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于金融化、資本化的需求，最終導(dǎo)致了此次金融危機(jī)的爆發(fā)。雖然資產(chǎn)證券化在此次金融危機(jī)中扮演著不容忽視的角色，但毋庸置疑的是：金融危機(jī)爆發(fā)的主要原因是由于信用風(fēng)險(xiǎn)管理的不到位和資產(chǎn)過度證券化，而不是資產(chǎn)證券化本身。因此，我們有必要準(zhǔn)確的分析資產(chǎn)證券化和金融穩(wěn)定之間的作用機(jī)制，從而對(duì)資產(chǎn)證券化有一個(gè)正確的認(rèn)識(shí)。

2相關(guān)研究

此次金融危機(jī)之前，人們普遍接受這樣一個(gè)觀點(diǎn)：資產(chǎn)證券化可以分散信用風(fēng)險(xiǎn)，因此，其可以促進(jìn)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。Donahoo和Shaffer（1991）[3]指出資產(chǎn)證券化可以顯著地降低銀行的金融成本，其作用機(jī)制由Fabozzi 和Kothari（2007）[4]進(jìn)行了充分的闡述。Hill（1996）認(rèn)為資產(chǎn)證券化是解決公司金融中信息不對(duì)稱問題的一個(gè)重要手段。Schwartz（2002）指出資產(chǎn)證券化可以使發(fā)起人在資產(chǎn)市場(chǎng)上以更低的成本進(jìn)行融資，從而降低了金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。Katz（1997）[5]指出抵押貸款市場(chǎng)中資產(chǎn)證券化的程度與抵押利率的截面分布呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，這表明資產(chǎn)證券化促進(jìn)了抵押貸款市場(chǎng)的發(fā)展。Kothari（2003）指出隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展，金融市場(chǎng)的融資雙方之間的聯(lián)系將更加緊密，這一進(jìn)程將推動(dòng)商業(yè)銀行的傳統(tǒng)主導(dǎo)地位逐漸被投資銀行所取代。

但是，資產(chǎn)證券化并非是一個(gè)沒有任何風(fēng)險(xiǎn)的金融工具。Instefjord（2005）[6]指出結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品可以導(dǎo)致發(fā)行人在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中愿意承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)，即資產(chǎn)證券化可能導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)。Rajan等（2005）[7]也指出，資產(chǎn)證券化程度的加深和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移鏈條的延長(zhǎng)導(dǎo)致貸款人降低了保障最終投資者利益的動(dòng)機(jī)，并且增加了金融機(jī)構(gòu)在此次金融危機(jī)中的道德風(fēng)險(xiǎn)。Shin（2009）[8]指出有關(guān)資產(chǎn)證券化的傳統(tǒng)觀點(diǎn)忽視了信用供給的內(nèi)生性，如果增加資產(chǎn)供給的前提之一是降低借貸標(biāo)準(zhǔn)，那么資產(chǎn)證券化將不會(huì)增加金融穩(wěn)定。Allen和Gale（2005）[8]指出如果一國(guó)金融市場(chǎng)不完全，同時(shí)監(jiān)管缺乏效率時(shí)，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制可能成為監(jiān)管投機(jī)的工具，則此種情形下的資產(chǎn)證券化將增加金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。Dionne和Montréal（2003）[10]通過加拿大的銀行數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)銀行資本、資產(chǎn)證券化和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化和銀行風(fēng)險(xiǎn)之間具有顯著的正相關(guān)聯(lián)系，同時(shí)，資產(chǎn)證券化和銀行的總風(fēng)險(xiǎn)資本充足率之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，當(dāng)資產(chǎn)證券化手段使用不當(dāng)或者政府監(jiān)管缺位時(shí)，資產(chǎn)證券化可能導(dǎo)致金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定。

3資產(chǎn)證券化與金融穩(wěn)定之間關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)

31 指標(biāo)選擇和樣本數(shù)據(jù)來(lái)源

資產(chǎn)證券化程度包含實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化和無(wú)形資產(chǎn)證券化等內(nèi)容，但是考慮到市場(chǎng)數(shù)據(jù)的可得性以及足夠的樣本區(qū)間，我們僅采用美國(guó)證券市場(chǎng)的市值規(guī)模和GDP的比值衡量其證券化程度（SGDP），計(jì)算方法如下：

SGDP=股票市場(chǎng)總市值/GDP

金融穩(wěn)定反映在金融體系的穩(wěn)定上，金融穩(wěn)定狀態(tài)就是構(gòu)成金融體系的主要要素平穩(wěn)運(yùn)行。Nout Wellink1（2002）認(rèn)為，一個(gè)穩(wěn)定的金融體系應(yīng)該能夠有效地分配資源和吸收沖擊，阻止這些沖擊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和其它金融體系造成破壞性影響。Foot（2003）提出了資產(chǎn)價(jià)格可以通過改變消費(fèi)、國(guó)內(nèi)信貸和資本流動(dòng)來(lái)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定。我們可以使用多個(gè)指標(biāo)來(lái)度量金融體系是否穩(wěn)定，比如宏觀經(jīng)濟(jì)的增速，金融體系的信貸資源分配，金融體系的金融深化程度，金融體系資源配置效率等。

本文構(gòu)建以下四個(gè)指標(biāo)來(lái)度量金融穩(wěn)定：

a宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定程度：DGDP=（GDP-GDP（-1））/GDP（-1），DGDP表示實(shí)際GDP增長(zhǎng)速度；b金融體系的信貸資源分配：TCGDP= TC/GDP，其中，TC是國(guó)內(nèi)信貸的總量；c金融體系的金融深化程度：M2GDP=M2/GDP；d金融體系資源配置效率：RI，RI代表美國(guó)的實(shí)際利率。

根據(jù)公開數(shù)據(jù)的可得性，本文選擇從1988年到2010年的美國(guó)相關(guān)變量數(shù)據(jù)作為樣本，每個(gè)時(shí)間序列共23個(gè)樣本，原始數(shù)據(jù)來(lái)源于世界銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)、IMF 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)資料和美國(guó)財(cái)政部，各個(gè)初始變量經(jīng)整理后得到上文描述的五個(gè)指標(biāo)。

32 格蘭杰因果檢驗(yàn)

通過對(duì)資產(chǎn)證券化與金融穩(wěn)定的相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，我們可以初步檢驗(yàn)各個(gè)變量之間的作用機(jī)制――資產(chǎn)證券化能否影響金融穩(wěn)定，金融穩(wěn)定能否影響資產(chǎn)證券化的進(jìn)程，或者兩種機(jī)制同時(shí)存在。

從Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)的結(jié)果來(lái)看，在5%的置信水平，我們可以拒絕資產(chǎn)證券化程度（SGDP）不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（DGDP）和貨幣供給增長(zhǎng)（M2GDP）的格蘭杰原因的原假設(shè)，在10%的置信水平，我們可以拒絕資產(chǎn)證券化程度（SGDP）不是RI的格蘭杰原因的原假設(shè)。即從某種程度上，資產(chǎn)證券化可以影響美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、金融體系的深化和金融體系內(nèi)資源配置效率，雖然他們之間的作用方式尚不能確定。但是資產(chǎn)證券化程度（SGDP）和美國(guó)信貸規(guī)模（TCGDP）之間互相不是彼此的格蘭杰因果原因，即資產(chǎn)證券化和信貸規(guī)模之間的關(guān)系尚不能確定。此外，即使在10%的置信水平下，我們不能拒絕DGDP、M2GDP和RI是資產(chǎn)證券化格蘭杰原因的原假設(shè)，這可能意味著美國(guó)的資產(chǎn)證券化進(jìn)程可以對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生作用，但這種作用機(jī)制是單向的，金融穩(wěn)定并沒有對(duì)資產(chǎn)證券化程度產(chǎn)生反向的推動(dòng)作用。這些結(jié)論的準(zhǔn)確性還需要通過建立VAR模型進(jìn)一步討論。

Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

33 脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解

在格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，我們構(gòu)建VAR模型以研究各個(gè)變量之間的作用機(jī)制。VAR模型在描述多變量系統(tǒng)內(nèi)的相互關(guān)系上具有先天的優(yōu)勢(shì)，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)，我們可以分析各個(gè)變量的外在沖擊對(duì)其他變量的系統(tǒng)反應(yīng)過程，如外在沖擊影響的持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)度和過程的收斂發(fā)散。根據(jù)ASC和SCI準(zhǔn)則，本文選取滯后2階的VAR（2）模型來(lái)描述各個(gè)變量之間的關(guān)系。由于本文主要考察各個(gè)變量之間的相互作用機(jī)制，所以并不給出VAR模型的各個(gè)參數(shù)。

我們討論變量SGDP在產(chǎn)生一個(gè)單位的正向外部沖擊時(shí)對(duì)其他變量的影響，其中，該沖擊在第一期會(huì)對(duì)SGDP產(chǎn)生正向的影響，然后沖擊對(duì)DGDP的影響程度開始震蕩下降至趨近于0，這說(shuō)明資產(chǎn)證券化是宏觀經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，并且能夠促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是SGDP并不是預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)的一個(gè)有效指標(biāo)；SGDP的單位沖擊會(huì)對(duì)TCGDP產(chǎn)生一個(gè)長(zhǎng)期持續(xù)的、顯著正向的影響，這表明資產(chǎn)證券化程度的提高可以提高金融市場(chǎng)參與者的融資能力，促進(jìn)信貸擴(kuò)張；SGDP的單位沖擊在期初的兩期內(nèi)會(huì)對(duì)RI產(chǎn)生一個(gè)正向的影響，但在2期后會(huì)產(chǎn)生一個(gè)負(fù)向的長(zhǎng)期影響，這表明在資產(chǎn)證券化加速的過程中資產(chǎn)價(jià)格一般會(huì)快速增長(zhǎng)，宏觀經(jīng)濟(jì)亦會(huì)伴隨著加息周期，利率的提高可以防止資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)泡沫，但在長(zhǎng)期內(nèi)，資產(chǎn)證券化的提高會(huì)降低金融市場(chǎng)的融資成本，從而帶動(dòng)真實(shí)利率的下降；該沖擊亦會(huì)對(duì)M2GDP在長(zhǎng)期內(nèi)造成持續(xù)的正向影響。

在圖1b中，我們可以發(fā)現(xiàn)DGDP的一個(gè)單位正向沖擊在期初會(huì)對(duì)SGDP產(chǎn)生一個(gè)負(fù)向的影響，這可能是因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化是宏觀經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)并能夠反映市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)的實(shí)際沖擊與市場(chǎng)預(yù)期相同，由于該沖擊已在資產(chǎn)證券化中有所反映，而宏觀經(jīng)濟(jì)更可能在下一期出現(xiàn)一個(gè)負(fù)向沖擊使宏觀經(jīng)濟(jì)回歸均衡增長(zhǎng)路徑，所以DGDP沖擊對(duì)SGDP的影響是負(fù)向的；相反，M2GDP的單位沖擊在期初對(duì)SGDP會(huì)造成顯著的正向影響，因?yàn)閷捤傻呢泿耪哂欣谫Y產(chǎn)價(jià)格上漲和資產(chǎn)證券化的擴(kuò)張；當(dāng)實(shí)際利率增高時(shí)，投資者會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)索要一個(gè)更高的預(yù)期回報(bào)率，這將降低人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求，所以RI的單位沖擊將對(duì)SGDP產(chǎn)生一個(gè)長(zhǎng)期的負(fù)向影響。

4結(jié)論

在美國(guó)次貸危機(jī)之后，我們應(yīng)該清醒地認(rèn)識(shí)到資產(chǎn)證券化給金融市場(chǎng)帶來(lái)的好處和風(fēng)險(xiǎn)，而不是僅把資產(chǎn)證券化當(dāng)作金融危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)锥Ｖ菇鹑趧?chuàng)新。資產(chǎn)證券化作為現(xiàn)代金融市場(chǎng)中重要的金融創(chuàng)新工具之一，它在迎合市場(chǎng)中投資者的多樣化投資需求和提高金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)力等方面發(fā)揮著不容忽視的作用。我們的實(shí)證檢驗(yàn)也表明資產(chǎn)證券化可以對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、信用擴(kuò)張和真實(shí)利率等領(lǐng)域施加顯著的影響，合理的資產(chǎn)證券化可以促進(jìn)金融穩(wěn)定，同時(shí)，金融穩(wěn)定亦會(huì)反過來(lái)促進(jìn)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。但是，非理性的資產(chǎn)證券化也會(huì)產(chǎn)生額外的信用風(fēng)險(xiǎn)，造成金融系統(tǒng)更容易受到外在沖擊的影響。因此，政策決策者應(yīng)該充分理解資產(chǎn)證券化和金融穩(wěn)定之間的相互作用機(jī)制，從而能夠在不同的經(jīng)濟(jì)條件下制定不同的資產(chǎn)證券化政策以保持金融穩(wěn)定，如，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在衰退風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，政府應(yīng)該鼓勵(lì)資產(chǎn)證券化，從而促進(jìn)信用擴(kuò)張和降低市場(chǎng)利率，反之亦然。同時(shí)，為了維持金融穩(wěn)定，政府應(yīng)該采取更加積極的金融監(jiān)管措施，禁止金融欺詐和非法投機(jī)活動(dòng)，并且抑制金融市場(chǎng)中可能出現(xiàn)的資產(chǎn)過度證券化現(xiàn)象。

參考文獻(xiàn)：

[1] John K，Paul MMoney for nothing and checks for free： Recent Developments in USSubprime Mortgage MarketsNew Finanee 2007；10： 43-7

[2] Chen ZWCrisis drove capitalization growth in capacityInternational Financing 2007；11：31-3

[3] Donahoo，K，ShafferSCapital requirements and the securitization decisionQuarterly Review of Economics and Business 1991；4：12-23

[4] Fabozzi，KothariSecuritization： the tool of financial transformationYale ICFNo07-07

[5] Katz JGetting secureFederal Reserve Bank of Boston Regional Review 1997；3：13-7

[6] Instefjord，NRisk and hedging： do credit derivatives increase bank riskJournal of Banking and Finance 2005；29： 333-45

[7] Rajan，RHas financial development made the world riskier Working paper 2005

[8] Shin HSSecuritization and financial stabilityThe Economic Journal 2009；119：309-32

資產(chǎn)證券化分析范文第5篇

資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人即原始權(quán)益人將缺乏流動(dòng)性但具有穩(wěn)定的預(yù)期現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)，特殊目的機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)重組成資產(chǎn)池，并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用等級(jí)的升級(jí)，通過附加一定的條款轉(zhuǎn)化為在金融市場(chǎng)上具有更高流動(dòng)性的證券。金融穩(wěn)定則是金融穩(wěn)定指標(biāo)沒有不斷惡化，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和金融環(huán)境沒有受到重大的沖擊，金融各子市場(chǎng)都處于穩(wěn)定狀態(tài)，特別是銀行等金融機(jī)構(gòu)都處于穩(wěn)定狀態(tài)。

本文選擇1990-2011美國(guó)的相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用灰色系統(tǒng)理論進(jìn)行定量分析，得出資產(chǎn)證券化與金融穩(wěn)定各評(píng)估指標(biāo)的關(guān)聯(lián)度并提出相關(guān)政策建議。

一、數(shù)據(jù)的選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

（一）數(shù)據(jù)的選擇

選定的變量包括：

1）因變量：資產(chǎn)證券化率。

2）自變量：資本充足率、不良貸款率、貸款比率、資產(chǎn)回報(bào)率、股本回報(bào)率、資本收益率、流動(dòng)性比例、準(zhǔn)備金率、家庭的負(fù)債比率、證券市場(chǎng)波動(dòng)率、上市公司總市值占GDP比率、房地產(chǎn)價(jià)格和景氣指數(shù)、住房抵押貸款利率、商業(yè)地產(chǎn)貸款標(biāo)準(zhǔn)變動(dòng)百分比、通貨膨脹率、貨幣供應(yīng)量、利率、美元指數(shù)、貸款總額、外債總額。

其中本文選取的自變量是1990-2011年美國(guó)基于銀行體系的微觀評(píng)估指標(biāo)和宏觀評(píng)估指標(biāo)數(shù)據(jù)。其中資產(chǎn)證券化率等于資產(chǎn)證券化總額與當(dāng)年 GDP 的比值。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源

數(shù)據(jù)來(lái)源于美國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站、美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備局網(wǎng)站和美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局網(wǎng)站。

二、灰色關(guān)聯(lián)度分析結(jié)論

本文進(jìn)行灰色關(guān)聯(lián)分析時(shí)，將資產(chǎn)證券化率分別與各種指標(biāo)對(duì)應(yīng)，取θ=0.5，結(jié)果如下：

資產(chǎn)充足率的絕對(duì)關(guān)聯(lián)度為0.6921，相對(duì)關(guān)聯(lián)度為0.6813，綜合關(guān)聯(lián)度為0.6867。不良貸款率的絕對(duì)關(guān)聯(lián)度為0.6288，相對(duì)關(guān)聯(lián)度為0.5110，綜合關(guān)聯(lián)度為0.5699。貸款比率的絕對(duì)關(guān)聯(lián)度為0.9916，相對(duì)關(guān)聯(lián)度為0.5156，綜合關(guān)聯(lián)度為0.7536。資產(chǎn)回報(bào)率的絕對(duì)關(guān)聯(lián)度為0.7725，相對(duì)關(guān)聯(lián)度為0.5010，綜合關(guān)聯(lián)度為0.6368。股本回報(bào)率的絕對(duì)關(guān)聯(lián)度為0.5820，相對(duì)關(guān)聯(lián)度為0.5011，綜合關(guān)聯(lián)度為0.5415。資本收益率的絕對(duì)關(guān)聯(lián)度為0.7956，相對(duì)關(guān)聯(lián)度為0.5119，綜合關(guān)聯(lián)度為0.6537。流動(dòng)性比例的絕對(duì)關(guān)聯(lián)度為0.6139，相對(duì)關(guān)聯(lián)度為0.7353，綜合關(guān)聯(lián)度為0.6746。準(zhǔn)備金率的絕對(duì)關(guān)聯(lián)度為0.6197，相對(duì)關(guān)聯(lián)度為0.5130，綜合關(guān)聯(lián)度為0.5664。通貨膨脹率的絕對(duì)關(guān)聯(lián)度為0.8810，相對(duì)關(guān)聯(lián)度為0.5104，綜合關(guān)聯(lián)度為0.5664。貨幣供應(yīng)量的絕對(duì)關(guān)聯(lián)度為0.5006，相對(duì)關(guān)聯(lián)度為0.8186，綜合關(guān)聯(lián)度為0.6596。利率的絕對(duì)關(guān)聯(lián)度為0.8307，相對(duì)關(guān)聯(lián)度為0.5109，綜合關(guān)聯(lián)度為0.6708。美元指數(shù)的絕對(duì)關(guān)聯(lián)度為0.5033，相對(duì)關(guān)聯(lián)度為0.5119，綜合關(guān)聯(lián)度為0.5076。貸款總額的絕對(duì)關(guān)聯(lián)度為0.5033，相對(duì)關(guān)聯(lián)度為0.6457，綜合關(guān)聯(lián)度為0.5729。外債總額的絕對(duì)關(guān)聯(lián)度為0.6476，相對(duì)關(guān)聯(lián)度為0.5772，綜合關(guān)聯(lián)度為0.6124。

綜合分析上表得出以下結(jié)論：資產(chǎn)證券化主要通過對(duì)資本充足率影響到銀行金融體系的資本充足性，通過貸款比率來(lái)影響銀行體系的資本質(zhì)量，通過資產(chǎn)回報(bào)率和資本收益率對(duì)銀行體系的收益和利潤(rùn)能力造成一定影響，并且也影響到銀行體系的流動(dòng)性，從而對(duì)整個(gè)銀行體系的穩(wěn)定性造成一定的影響。在宏觀層面，資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生和發(fā)展與通貨膨脹率密切相關(guān)，從而影響到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的穩(wěn)定。資產(chǎn)證券化對(duì)金融環(huán)境的影響主要是通過對(duì)貨幣供應(yīng)量、利率和外債總額的影響來(lái)體現(xiàn)。因此，資產(chǎn)證券化對(duì)銀行體系的穩(wěn)定性、其他子市場(chǎng)的穩(wěn)定性和宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性都有一定的影響，從而影響整個(gè)金融穩(wěn)定的發(fā)展。

三、金融穩(wěn)定的基礎(chǔ)上發(fā)展資產(chǎn)證券化的策略建議

我們應(yīng)該對(duì)其負(fù)面影響給予關(guān)注和采取一定的策略，對(duì)有利影響積極的采取和發(fā)揮促進(jìn)作用。通過上述結(jié)論，可從三方面提出相關(guān)建議：

1）資產(chǎn)證券化將會(huì)提高金融機(jī)構(gòu)的貸款比率，給金融穩(wěn)定帶來(lái)不利影響。在資產(chǎn)證券化的發(fā)展進(jìn)程中，我們應(yīng)該控制金融機(jī)構(gòu)的貸款比率，控制信用的過度擴(kuò)張，進(jìn)而維持金融的穩(wěn)定發(fā)展。

2）資產(chǎn)證券化會(huì)促進(jìn)通貨膨脹，從而造成金融的不穩(wěn)定。在資產(chǎn)證券化的發(fā)展進(jìn)程中要與通貨膨脹保持協(xié)調(diào)發(fā)展。即在低通貨膨脹的情況下，我們可促進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，在高的通貨膨脹下，我們應(yīng)該放慢資產(chǎn)證券化的發(fā)展進(jìn)程。

3）資產(chǎn)證券化會(huì)造成貨幣供應(yīng)量的增加和利率的提升，惡化宏觀環(huán)境和金融環(huán)境，給金融穩(wěn)定帶來(lái)負(fù)面影響，資產(chǎn)證券化的發(fā)展應(yīng)該符合當(dāng)前的宏觀調(diào)控形勢(shì)，不與當(dāng)前宏觀調(diào)控目的相沖突。即當(dāng)政府當(dāng)局實(shí)施寬松的貨幣政策時(shí)，資產(chǎn)證券化的發(fā)展將有利于加強(qiáng)當(dāng)局的宏觀調(diào)控，我們應(yīng)該促進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展；當(dāng)政府當(dāng)局實(shí)施緊縮性貨幣政策時(shí)，資產(chǎn)證券化的發(fā)展將與當(dāng)局的宏觀調(diào)控形勢(shì)相違背，我們應(yīng)該控制資產(chǎn)證券化的發(fā)展進(jìn)程。

參考文獻(xiàn)

[1]李佳，王曉. 資產(chǎn)證券化對(duì)金融穩(wěn)定影響的研究評(píng)述[J].河南師范大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2010（1）.

[2] 肖琦.資產(chǎn)證券化的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)：理論評(píng)述[J].新金融，2010（2）.