摘要:院人民幣匯率自“811”匯改以后市場化程度逐步提升，人民幣匯率影響因素日益多樣化。疫情暴發(fā)后，各國國家治理能力、貨幣政策的差異，使得全球通脹水平、金融資產(chǎn)保值性和收益率都出現(xiàn)顯著差異，影響全球主要貨幣包括人民幣匯率的主要決定因素在不同的時期出現(xiàn)了影響力量的強弱交替，也對匯率走勢形成較大影響，為合理預(yù)測未來人民幣匯率的走勢，本文在經(jīng)典匯率決定理論的基礎(chǔ)上，基于特定因素的影響性分析，結(jié)合定量研究成果對影響人民幣匯率的關(guān)鍵因素在疫后的主要走勢進行預(yù)判，通過定量和定性研究相結(jié)合的方式對人民幣匯率短期和中長期范圍內(nèi)的走勢給出基本判斷。

關(guān)鍵詞:院人民幣匯率；匯率決定理論；人民幣匯率影響因素

自疫情全球大爆發(fā)以來，中國宏觀經(jīng)濟修復(fù)速度、修復(fù)結(jié)構(gòu)、貨幣政策規(guī)模均與歐美主要經(jīng)濟體之間形成較為明顯的錯配，人民幣對美元匯率從去年至今先后經(jīng)歷了單邊下行、單邊上行和雙向波動的走勢。受我國市場金融開放程度以及經(jīng)濟增長模式的獨特性影響，從匯率解釋理論上來說，傳統(tǒng)匯率決定理論中的購買力平價與外匯平衡理論對人民幣匯率走勢解釋性強于利率平價理論，因此中外價格水平的相對差異以及外匯收支的穩(wěn)定性是人民幣匯率走勢的主要決定性因素。但隨著人民幣匯改以及中國金融市場雙向開放的擴大，美元指數(shù)和資本市場對人民幣資產(chǎn)配置需求的變動對人民幣匯率的影響也在逐步增強。本文通過對影響人民幣匯率的關(guān)鍵因素的未來趨勢判斷，找到在短期和中長期范圍內(nèi)對人民幣匯率的綜合影響結(jié)果，對未來人民幣匯率走勢做出一些趨勢性預(yù)測。

一、主要的匯率決定理論

西方匯率決定理論中，基于理性人假設(shè)在決定持有外匯還是持有本幣之間進行選擇時，主要基于貨幣的保值需求、支付需求以及投機或資產(chǎn)配置需求做出對外匯需求的決策，三種需求分別對應(yīng)了宏觀、中觀、微觀視角?；谌愋枨螅瑐鹘y(tǒng)的匯率決定理論主要是相對購買力平價理論、外匯收支理論和利率平價理論。相對購買力平價理論以各國購買力水平的差異作為衡量本、外幣匯率水平的決定因素，通過各國貨幣購買力或價格水平的相對變化以及通脹因素作為決定一國匯率的主要決定因素。依據(jù)購買力平價理論，當本幣購買力相對外幣下降時，本幣匯率相對外幣趨向貶值。國際收支理論主要以一國外匯收支衡量外匯的供需情況，以此衡量本幣匯率的變化。國際收支理論認為一國外匯的收支主要出于交易和投資的目的，因此通過考量經(jīng)常項下的貿(mào)易收支和金融與資本項下的金融投資收支情況來分析匯率的變化。根據(jù)國際收支理論，當國際收支出現(xiàn)順差時會驅(qū)動本幣升值，反之則驅(qū)動本幣貶值。利率平價理論認為基于投機或資產(chǎn)配置需求，貨幣會在國家之間因套利而流動，從而形成短期外匯與本幣的供需波動，引起匯率的變化。利率平價理論認為兩國之間的利差是未來本幣的貶值預(yù)期，當外國利率上升形成國內(nèi)、外利差收窄時，出于套利需求，投資人將在即期市場拋售本國貨幣換取外匯，而在遠期市場進行反向操作，由此將會帶來本幣即期貶值，遠期升值，直至利率重新回歸平價均衡。

二、人民幣匯率決定因素分析

一、阻礙人民幣走向國際化的現(xiàn)實問題

由上可見，中國經(jīng)濟和對外貿(mào)易的迅猛增長，帶動了國際交易者對人民幣的需求和信任，而人民幣在泰國、越南、朝鮮、俄羅斯等國家及地區(qū)的全境或局部通用，更是為其成為國際通幣奠定了基礎(chǔ)。但是，人民幣走向國際化成為世界貨幣的道路依然漫長，許多現(xiàn)實問題無法回避。

（一）人民幣貶值預(yù)期匯率作為一項重要的國家政策

其目的是為了維護本國利益（如保持本國國際貿(mào)易競爭力、維護本國經(jīng)濟內(nèi)外部平衡等）。當全球市場對人民幣升值預(yù)期高漲之時，2014年以來我國人民幣匯率（美元兌人民幣）從1月份的1∶6.0665下降到了10月份的1∶6.1168，這是自2005年以來人民幣的首次大幅貶值，也預(yù)示著人民幣單邊升值走勢結(jié)束?？v觀整體，人民幣匯率走低的主要原因有兩方面。第一，人口老齡化現(xiàn)狀催生經(jīng)濟狀況。我國已經(jīng)開始步入老齡化社會，從而導(dǎo)致國內(nèi)真實儲蓄率邊際遞減。第二，涌入中國熱錢過多，對外部融資的依賴強度增大。國外熱錢涌入中國主要是對人民幣抱持升值預(yù)期。一旦貶值苗頭出現(xiàn)，熱錢會迅速撤離，從而影響整個國內(nèi)經(jīng)濟走勢。雖然本次人民幣匯率短期回落，但是也從一定程度上反映出了我國經(jīng)濟利好走勢中的發(fā)展隱患。例如，2013年外資銀行在華債權(quán)共計1萬億美元，該數(shù)據(jù)和我國經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀折射出兩個信號：其一，目前涌入我國的熱錢更多是國內(nèi)經(jīng)濟實體的隱性外債；其二，我國信貸增長和經(jīng)濟穩(wěn)定增長過分依賴熱錢。由此可見，如果人民幣貶值不可控，資金外流現(xiàn)象將會一發(fā)不可收拾，國內(nèi)的公司債和地方債也會迎來兌付高峰，信用違約問題將會把我國經(jīng)濟推向一個更加難以控制的局面。

（二）貨幣政策調(diào)節(jié)無法得到預(yù)期效果人民幣

在國際市場的大量流通會影響我國央行貨幣政策實施的有效性。從經(jīng)濟學(xué)角度上來講，央行上調(diào)基準利率實施緊縮的貨幣政策，主要是為了收緊市場，減少人民幣在市場上的流動。但是這樣也會直接導(dǎo)致為了追求更高回報，全球人民幣流入中國，從而導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量增加，預(yù)期效果勢必會大打折扣。除此之外，央行在管理和監(jiān)控海外人民幣流通過程中問題很多，如販毒、走私等利用人民幣工具的非法活動等，不僅會阻撓我國相關(guān)部門對洗錢活動的追查，更會增加我國金融市場的不穩(wěn)定性。

摘要自2005年7月21日起，我國進行了完善人民幣匯率形成機制改革，實行以市場供求為基礎(chǔ)，參考“一籃子”貨幣進行調(diào)節(jié)，實現(xiàn)有管理的浮動匯率制度。這次改革改變了過去的單一盯住美元，給我國經(jīng)濟發(fā)展各方面帶來了影響。從人民幣匯率改革的影響因素入手，對我國人民幣匯率制度變動進行了分析。

關(guān)鍵詞人民幣匯率一籃子貨幣浮動匯率

2005年7月21日，我國公布實行以市場供求為基礎(chǔ)，參考“一籃子”貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理地浮動匯率制度，不再單一盯住美元，人民幣對美元即升值2%。人民幣匯率改革之所以能引人矚目，與經(jīng)濟全球化和中國經(jīng)濟實力日益增長的深層次背景密不可分。從1979～2004年的26年間，中國經(jīng)濟持續(xù)保持9.4%的年均增長速度，到2004年，中國國內(nèi)生產(chǎn)總值達到1.65萬億美元，進出口貿(mào)易11548億美元。中國市場潛力巨大，已經(jīng)成為世界第三大進口市場和亞洲第一大進口市場。2005年6月末，我國外匯儲備達到7110億美元，我國外匯市場建設(shè)不斷加強，各項金融改革已經(jīng)取得實質(zhì)性的進展；企業(yè)承受力也有了一定的加強，世界經(jīng)濟平穩(wěn)，美元利率穩(wěn)步上升，這些因素促使黨中央、國務(wù)院審時度勢，抓住有利時機，啟動了此次人民幣匯率改革。

1影響人民幣匯率制度變動的因素分析

1.1國際收支狀況

影響一國匯率的最直接或最具體的因素是該國的國際收支狀況，它是決定匯率走勢的長期因素。一般而言，國際收支順差，本幣匯率上升；反之，則下降。從貿(mào)易收支上來看，中長期貿(mào)易收支狀況在整個國際收支中具有決定的意義。從資本收支上來看，當一國資本大量流入時，在外匯市場上外匯供過于求，外匯匯率下跌；反之，外匯供大于求，外匯匯率上升。

摘要：我國企業(yè)對外貿(mào)易的匯率風(fēng)險的形成主要緣于匯率波動引發(fā)匯兌風(fēng)險、利潤風(fēng)險和折算風(fēng)險等。盡管人民幣匯率的波動并未對我國外貿(mào)總體格局產(chǎn)生根本性的影響，但風(fēng)險已客觀存在。企業(yè)應(yīng)有選擇地采取匯率風(fēng)險控制的措施。關(guān)鍵詞：對外貿(mào)易；匯率風(fēng)險；防范進出口貿(mào)易是典型的涉外經(jīng)濟活動，企業(yè)在外貿(mào)業(yè)務(wù)中要收付大量的外匯或擁有以外幣表示的債權(quán)和債務(wù)，故涉及外貿(mào)活動的企業(yè)受匯率變動的沖擊更為顯著和直接，面臨的匯率風(fēng)險也更大。一、匯率風(fēng)險的形成機理（一）匯率波動引發(fā)匯兌風(fēng)險在外貿(mào)業(yè)務(wù)中，從最初的合同訂立到最終的貨款交付，一般都有一段較長的時間間隔，在此期間若外幣升值，進口企業(yè)支付既定的外幣數(shù)額要付出更多的本國貨幣；而若外幣貶值，則出口企業(yè)收進既定數(shù)額外幣結(jié)匯時可得的本國貨幣更少了。雖然以外幣表示的款項數(shù)目沒有變化，但反映到企業(yè)的收益水平上，匯率波動帶來的損失可能遠遠超過企業(yè)進出口業(yè)務(wù)所獲得的利潤。（二）匯率波動產(chǎn)生利潤風(fēng)險和市場占有率下降風(fēng)險當人民幣升值時，在匯率完全傳遞的情況下，我國出口商的外銷價格如果與貨幣升值上升同等幅度，在國際市場上此商品價格需求彈性較大的情況下，那么出口的數(shù)量就會銳減，進而導(dǎo)致出口企業(yè)喪失市場份額，收益下降；如果出口商自己承擔一部分本幣升值帶來的利潤成本，只部分地提高出口品價格，則會直接導(dǎo)致其出口利潤下降。他們只有自己承擔大部分本幣升值帶來的成本，而無法向外國進口商轉(zhuǎn)嫁，因此，當前人民幣不斷升值的現(xiàn)實背景加劇了出口廠商的利潤風(fēng)險和國際市場占有率下降的風(fēng)險。（三）匯率波動導(dǎo)致折算風(fēng)險在我國，符合條件的企業(yè)在賬面資產(chǎn)上不僅有人民幣資產(chǎn)而且有外幣資產(chǎn)，但其綜合財務(wù)報表上的資產(chǎn)和負債都要統(tǒng)一折算為人民幣來表示。由于人民幣匯率的變動，資產(chǎn)負債表中某些項目的價值也會相應(yīng)改變。目前我國規(guī)定的人民幣兌美元匯率日波幅遠遠小于兌非美元貨幣匯率的日波幅，對于最終財務(wù)成果以人民幣結(jié)算的我國企業(yè)而言，如果他們使用非美元貨幣計價結(jié)算，則其面對的匯率風(fēng)險要高于用美元計價結(jié)算。（四）匯率變動將強化企業(yè)預(yù)期并影響其業(yè)務(wù)拓展現(xiàn)實的人民幣升值壓力將對出口企業(yè)的預(yù)期產(chǎn)生很大影響，并進而影響其業(yè)務(wù)拓展。在企業(yè)預(yù)期人民幣匯率持續(xù)走高的情況下，其可能會通過提價來確保正常收益，但當進口國的貨幣購買力保持穩(wěn)定或出現(xiàn)對內(nèi)貶值時，提價的結(jié)果將使得企業(yè)損失大部分客戶，進而導(dǎo)致經(jīng)營困難。（五）匯率變動可能導(dǎo)致企業(yè)價值變動人民幣匯率改變有可能會導(dǎo)致企業(yè)價值發(fā)生變動。比如，對于我國外貿(mào)企業(yè)而言，如果基于公司價值的層面，在人民幣匯率的單邊升值走勢下，以未來美元現(xiàn)金流的現(xiàn)值衡量的企業(yè)價值，將出現(xiàn)較大幅度的縮水，從而可能影響到企業(yè)的融資能力及投資價值。二、人民幣匯率風(fēng)險的衡量在2005年7月21日的人民幣匯率形成機制改革之后，人民幣就走上了逐步升值的道路，且升值幅度呈遞增態(tài)勢，我國企業(yè)對外貿(mào)易的匯率風(fēng)險因此逐漸積累和放大。人民幣匯率風(fēng)險的程度可由方差計算的波動率和幣值變動幅度來綜合反映。從圖1可以看出，經(jīng)過匯改初期的微幅波動之后，人民幣匯率的波動程度逐漸上升趨勢。2005年匯改至年底時人民幣對美元匯率的日間波動率僅為0.0001，人民幣匯率僅升值0.5%；2006年的波動率迅速上升至0.005，人民幣匯率也升值了3.4%；而2007年的波動率進一步擴大至0.017，人民幣匯率也升值了6.9%。這就意味著，在2007年，如果企業(yè)沒有做任何匯率風(fēng)險的防范措施，僅人民幣升值一項就使其利潤率減少6.9%以上。而從2007年末到2008年2月底，人民幣兩個月升值幅度就達到2.1%。對于那些習(xí)慣了在國際市場上靠薄利多銷維持生存的國內(nèi)企業(yè)而言，這種匯率變動的風(fēng)險已經(jīng)對其敲響了警鐘。與人民幣對美元匯率的單邊升值相比，人民幣對歐元匯率呈現(xiàn)出雙向波動的走勢。在2005年初至2007年末這段期間，人民幣對美元匯率的波動率為0.07，而對歐元匯率的波動率為0.15，可見國內(nèi)企業(yè)對歐洲貿(mào)易的匯率風(fēng)險程度更高。另外，人民幣對歐元匯率的方向并不固定，匯率風(fēng)險更難確認。在2005年11月16日之前，人民幣對歐元匯率由10.98升值到9.43，但此后人民幣對歐元朝著貶值方向演變，至2007年末，已貶值到1歐元兌換10.65元人民幣，貶值幅度高達13%。這就意味著，那些以歐元作為結(jié)算貨幣的國內(nèi)進口企業(yè)，匯率變動已經(jīng)使進口成本上升了13%。表1反映了這幾種匯率的統(tǒng)計性質(zhì)。表1數(shù)據(jù)表明，人民幣與我國主要貿(mào)易伙伴的貨幣匯率波動差距還是比較大的?；跇藴什詈头讲畹姆治龆急砻魅嗣駧排c港幣匯率波動幅度最小，與英鎊匯率波動幅度最大，與歐元匯率波動幅度也比較大，與美元和日元匯率波動幅度基本相當。由于這幾種貨幣都是我國主要貿(mào)易伙伴使用的幣種，波動幅度的增加顯然是我國貿(mào)易商必須面對的交易風(fēng)險。上面的計算僅僅揭示了已經(jīng)發(fā)生的風(fēng)險程度，而將來要面臨的匯率風(fēng)險還有進一步上升的趨勢。從國內(nèi)外經(jīng)濟形勢來看，人民幣匯率的波動幅度將會持續(xù)擴大，升值速度也將繼續(xù)加快。一方面，在各種因素的共同作用下，我國的國際收支順差將繼續(xù)增加。盡管國內(nèi)經(jīng)濟高速增長，但受到社會保障、教育以及體制方面的約束，國內(nèi)需求提升乏力，加大出口是消化國內(nèi)產(chǎn)能的主要方式，貿(mào)易順差的擴大必然增加人民幣升值的壓力；另一方面，國際社會對我國持續(xù)施加升值壓力。歐美等國為保護本國利益或轉(zhuǎn)嫁國內(nèi)危機，通過各種途徑要求我國放寬匯率波幅，加快人民幣升值步伐，在強大的國際壓力下，人民幣匯率很難維持小幅微升的走勢。此外，國內(nèi)的緊縮貨幣調(diào)控以及由此引發(fā)的升值預(yù)期，也會促使人民幣匯率繼續(xù)走高。因此，未來的匯率風(fēng)險程度還將有所上升，成為企業(yè)外貿(mào)活動中面臨的首要風(fēng)險。三、匯率風(fēng)險的后果評估從目前情況來看，人民幣匯率的波動并未對我國外貿(mào)總體格局產(chǎn)生根本性的影響。2005年至2007年，我國進出口貿(mào)易總額增長了52.9%，進出口貿(mào)易盈余更是增長了157.4%，這說明我國企業(yè)在國際市場上還具有相當強的競爭力，勞動力、自然資源等要素稟賦的優(yōu)勢在一定程度上抵消了匯率波動的影響。盡管人民幣相對美元持續(xù)升值，但我國企業(yè)的成本優(yōu)勢仍然較為明顯。而且很多企業(yè)以加工貿(mào)易為主，人民幣升值在增加出口成本的同時也降低了原料進口成本，兩相折中后并未受到多大影響；另一方面說明我國企業(yè)應(yīng)對市場變化的能力有所增強，可以積極采取合理措施規(guī)避匯率風(fēng)險。但是總體的波瀾不驚并不能掩蓋局部的負面沖擊。由于特定行業(yè)的貿(mào)易模式區(qū)別較大，匯率波動的影響存在明顯的行業(yè)差異。人民幣升值對進口比重高、外債規(guī)模大的行業(yè)而言是長期利好，但對出口為主、外幣資產(chǎn)高的行業(yè)沖擊較大。其中，紡織服裝、農(nóng)產(chǎn)品加工等低附加值、低利潤出口行業(yè)將受到影響。紡織企業(yè)對于人民幣升值的承受能力也在不斷減弱。然而，對于那些技術(shù)和資本門檻較高的行業(yè)而言，如電子、機械、冶金等資本技術(shù)密集型行業(yè)，這些行業(yè)中的企業(yè)利潤率相對較高，且議價能力較強，能夠在合同中增加合適的價格條款規(guī)避風(fēng)險，人民幣升值對其的沖擊相對緩和。此外，近年來我國外商直接投資增長也比較快，在我國對外經(jīng)濟合作關(guān)系中的地位日益提高。我國引進外商直接投資已有相當大規(guī)模，2007年末累計使用外商直接投資達6189多億美元。表面上看，進入我國的外資既能獲得投資收益，又能獲得人民幣升值的收益，真可謂一舉兩得。但是，人民幣升值帶來的風(fēng)險從我國近兩年來外商直接投資的增長速度上早已體現(xiàn)出來，從2004年到2005年，我國實際利用外商直接投資增幅為28%，而從2005年到2006年，這數(shù)值已經(jīng)下降到15%，從2006年到2007年進一步下降到14%。這說明，人民幣不斷升值并沒有對外商直接投資產(chǎn)生更大的吸引力。因為一旦投資者將其外幣資產(chǎn)換成人民幣資產(chǎn)，等若干年后再兌換回去時，可能面臨人民幣更大幅度的升值所帶來的損失。因此，人民幣不斷加速升值以及仍然存在的升值預(yù)期顯然會影響我國外商直接投資的流入。另外，已經(jīng)獲取相當投資收益的外資也會在各種借口和渠道下流出我國。它們一方面已經(jīng)取得了投資收益，分享了我國經(jīng)濟調(diào)整增長帶來的收益；另一方面經(jīng)過這兩年的人民幣升值，它們也獲得了升值帶來的好處，正所謂一舉兩得。因此，不斷加速升值的人民幣很可能促使它們盡快匯出以實現(xiàn)收益。四、匯率風(fēng)險的控制措施與建議針對上述幾種主要的外貿(mào)風(fēng)險，本文提出以下幾點風(fēng)險控制的措施與建議。（一）合理選擇結(jié)算貨幣在對外支付中，應(yīng)多使用軟貨幣，而在收匯時則應(yīng)多使用硬貨幣；在對外融資中，應(yīng)爭取使用軟貨幣以便減輕債務(wù)負擔。從目前的國際貨幣走勢來看，美元將會延續(xù)弱勢，而歐元的強勢地位短期內(nèi)難以改變，人民幣也將持續(xù)升值趨勢。因此，要力爭在對外貿(mào)易中以美元作為支付和融資的貨幣，而用歐元作為收入結(jié)算的貨幣，尤其是用人民幣計價結(jié)算。另外，還要注意保持外幣資產(chǎn)與負債的幣種匹配。（二）積極利用衍生金融工具在發(fā)達國家，外貿(mào)企業(yè)利用衍生金融市場的金融工具進行保值操作是規(guī)避國際貿(mào)易中匯率風(fēng)險最常用的方法。匯率保值操作主要有外匯遠期、外匯期貨以及外匯期權(quán)。這些現(xiàn)代衍生金融工具在西方企業(yè)的外貿(mào)風(fēng)險控制中得到廣泛應(yīng)用，而我國企業(yè)對此還相當陌生。外貿(mào)企業(yè)應(yīng)當積極主動學(xué)習(xí)掌握外匯避險工具。在匯率波動幅度逐漸擴大的情況下，培養(yǎng)外匯專業(yè)人才，不斷積累自己的外匯風(fēng)險管理能力，以便在匯率發(fā)生波動時采取適當措施保全自己的利潤。（三）擇機確定合同價格和結(jié)算方式，適當分散交易風(fēng)險我國出口企業(yè)在結(jié)算貨幣呈現(xiàn)貶值趨勢時，可適當提高出口價格，或與進口商約定按一定比例分擔匯率損失；當結(jié)算貨幣可能升值時，我國進口企業(yè)可要求境外出口商降低進口商品價格。外貿(mào)企業(yè)還可通過提前或推遲結(jié)算時間來規(guī)避匯率風(fēng)險。企業(yè)可以根據(jù)結(jié)算貨幣的匯率走向選擇提前或推遲結(jié)算，如果預(yù)測結(jié)算貨幣相對于本幣貶值，我國進口企業(yè)可推遲進口或要求延期付款，而出口企業(yè)可及早簽訂出口合同收取貨款，反之，進口企業(yè)可提前進口或支付貨款，出口企業(yè)可推遲交貨或允許進口商延期付款。參考文獻：1、趙明昕.出口貿(mào)易中的國家風(fēng)險管理[J].保險研究,2006(6).2、侍偉.出口企業(yè)匯率風(fēng)險管理組合型方案[J].中國外匯,2006(5).3、牛晉玲.進出口貿(mào)易中外匯風(fēng)險的防范[J].世界經(jīng)濟情況,2005(9).4、鄭可.出口企業(yè)匯率和利率風(fēng)險的取舍之道[J].新財經(jīng),2006(6).5、唐曉云.美國單邊貿(mào)易政策和中國貿(mào)易收益的風(fēng)險[J].世界經(jīng)濟與政治論壇,2006(6).

一、2021年人民幣匯率走勢回顧

2020年6月初至年底，人民幣匯率（如非特指，均指人民幣兌美元雙邊匯率）持續(xù)升值，刺激了市場看多的情緒，激進的觀點甚至預(yù)測人民幣匯率有可能升破六。但筆者明確表示，2021年人民幣走得不會那么強，破六將是小概率事件。這一猜測現(xiàn)已基本被證實。人民幣匯率“折返跑”，小幅升值。新年伊始，人民幣匯率升破6.50，3月份又跌破6.50；4、5月份再度升破6.50，5月底6月初升破6.40，創(chuàng)下三年來新高；6月中旬起跌破6.40，個別交易日收盤價跌破6.50；10月底重新升破6.40，并圍繞6.40上下波動。前10個月，境內(nèi)匯率中間價和下午四點半收盤價（下同）各上漲2%稍強，低于上年全年超過6%的漲幅；中間價和收盤價波動區(qū)間分別為[6.3572，6.5713]和[6.3607，6.5739]，均離破六還有不小的差距（見圖1）。境內(nèi)外匯差收窄，市場預(yù)期基本穩(wěn)定。前10個月，境外人民幣匯率CNH相對境內(nèi)人民幣匯率CNY總體偏強，日均差價2BP，30與其他年份的年度絕對水平相比為最低。這顯示市場沒有單邊預(yù)期或壓力，CNY具有較強的公信力。同期，1年期無本金交割遠期交易（NDF）隱含的人民幣匯率升貶值預(yù)期交替出現(xiàn)，且升貶值預(yù)期都不太強（見圖2）。這與人民幣強勢伴隨升值預(yù)期的看法相去甚遠，反倒證實了匯率彈性增加，有助于釋放市場壓力，避免預(yù)期積累。人民幣兌大多數(shù)非美貨幣走強，人民幣匯率指數(shù)上漲較多。前10個月，在境內(nèi)銀行間外匯市場（即中國外匯交易中心系統(tǒng)）24種人民幣外幣交易中，人民幣僅兌加元、俄羅斯盧布和挪威克朗匯率略有下跌，兌其他21種貨幣均有所上漲。同期，中國外匯交易中心口徑（CFETS）的人民幣匯率指數(shù)累計上漲5.7%，超過上年全年的3.8%，年漲幅為2015年以來最高；10月末，人民幣匯率指數(shù)收在100.22，為2016年1月底以來新高?？梢?，從多邊匯率看，2021年人民幣走得較強，甚至強過了美元。只是我們通常討論的是人民幣兌美元的雙邊匯率，所以，還是筆者猜對了。

二、人民幣匯率升值的原因分析

主要受市場供求關(guān)系驅(qū)動。前10個月，洲際交易所（ICE）美元指數(shù)（下同）累計升值4.6%。但人民幣匯率不跌反漲，是因為境內(nèi)外匯供求盈余較大，前9個月銀行即遠期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差合計1828億美元，同比增長1.28倍。這不同于2017年的人民幣逆勢上漲。當時，主要是借美指走弱（全年大跌9.9%）之機，引入逆周期因子調(diào)節(jié)的結(jié)果。當年境內(nèi)外匯依然供不應(yīng)求，結(jié)售匯逆差合計851億美元。美指震蕩主導(dǎo)人民幣匯率W型走勢。此輪人民幣升值受益于美元指數(shù)走弱，2020年累計下跌6.7%。2020年底，市場普遍預(yù)期美指進入中長期貶值通道。然而，筆者早就指出，在疫情逐步得到控制、市場避險情緒減弱情況下，美指強弱取決于主要經(jīng)濟體經(jīng)濟修復(fù)的狀況。由于美國經(jīng)濟恢復(fù)快于其他主要經(jīng)濟體，加上貨幣緊縮預(yù)期，2021年以來美指震蕩走高。一季度，美指不漲反跌3.6%，直接導(dǎo)致人民幣匯率沖高回落；4、5月份美指上攻乏力，又推動了人民幣匯率反彈；5月底6月初，美指再度跌破90，觸發(fā)了人民幣匯率一波急漲行情；6月份以后美指再度上行，人民幣匯率重新盤整；10月份美指升破94之后再度回調(diào)，引發(fā)人民幣匯率重新升破6.40。雙向波動促進匯率杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮。匯率市場化應(yīng)該是“低（升值）買高（貶值）賣”，反之，則是市場失靈。2021年前三季度，各季人民幣匯率中間價均值分別環(huán)比上漲1.9%、0.4%和下跌0.2%。相應(yīng)的，剔除遠期履約后，各季銀行代客收匯結(jié)匯率分別環(huán)比回落0.9、0.01和上升0.4個百分點；代客付匯購匯率分別環(huán)比回落0.9、上升1.2和回落2.8個百分點。匯率彈性增加，確有助于吸收內(nèi)外部沖擊，發(fā)揮匯率對國際收支平衡和宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的自動“穩(wěn)定器”作用。中美利差收斂支持人民幣匯率穩(wěn)定。因疫情沖擊下中美貨幣政策分化，2020年10年期中美國債收益率差達到歷史峰值。全年，境外投資者凈增持境內(nèi)人民幣債券1.07萬億元，刷新歷史記錄。進入2021年，受通脹預(yù)期和貨幣緊縮預(yù)期影響，美債收益率上行，而中國境內(nèi)流動性合理充裕，包括中債收益率在內(nèi)的主要市場利率普遍下行，中美利差收窄。三季度，日均10年期中美國債收益率差157BP，較上年四季度回落80BP；前三季度，境外投資者凈增持人民幣債券5902億元，同比少增22%?？陀^評估政策對匯率的影響。1994年初匯率并軌以來，人民幣匯率就開始實施以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動。2005年“7.21”匯改只是結(jié)束亞洲金融危機期間的不貶值政策，重歸真正的有管理浮動。對于不合意的匯率波動適時加以調(diào)控，是有管理浮動的應(yīng)有之意。2020年底中央經(jīng)濟工作會議公報，重提“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。2020年6月至2021年9月，人民幣實際有效匯率指數(shù)累計漲幅僅為3.4%（其中2021年前三季度僅上漲1.2%），遠小于同期中間價累計漲幅10%，顯示本輪升值對企業(yè)出口競爭力影響有限。但因中國貨物貿(mào)易的85%以上是以外幣計價結(jié)算，且美元在涉外外幣收付占比約九成，故人民幣匯率持續(xù)單邊升值嚴重影響出口企業(yè)財務(wù)狀況。這是將人民幣匯率維穩(wěn)與原材料保供穩(wěn)價相提并論的重要原因。當然，也不宜過分夸大政策的作用：一是有關(guān)部門對于這波人民幣升值預(yù)期的管理和調(diào)控主要集中在5月底6月初，其他時期并沒有大的舉措。二是即便在密集發(fā)聲和調(diào)控時期，央行也未改變?nèi)嗣駧艆R率中間價報價規(guī)則，維持了匯率政策透明度。三是調(diào)控措施信號作用大于實質(zhì)影響。6月中旬提高外匯法定存款準備金率兩個百分點后，當月日均1年期人民幣美元遠掉期點子不到1600BP，9月份以后更是突破了1700BP；6至8月份新增QDII投資額度133億美元，但6至9月份月均銀行代客證券投資購匯133億美元，僅較前5個月月均多了3億美元。

三、2022年人民幣匯率走勢前瞻

2020年底，筆者曾從匯率是一種相對價格的邏輯出發(fā)，指出不能由2020年下半年疫情防控好、經(jīng)濟復(fù)蘇快、中美利差大、美元指數(shù)弱的四大利好共振，對2021年匯市行情簡單線性外推。同時，提出從疫情防控、經(jīng)濟復(fù)蘇、出口前景、美元指數(shù)、中美利差、金融風(fēng)險、大國博弈等內(nèi)外部的不確定性，來研判2021年人民幣匯率走勢的分析框架（詳見本刊第7期《2020年人民幣匯率走勢回顧與展望》）。根據(jù)現(xiàn)行人民幣匯率中間價報價機制，短期人民幣匯率走勢由國內(nèi)外匯供求和國際金融市場變化共同決定。正是在外貿(mào)順差、外匯供大于求的背景下，由于其他方面的因素多空交織，導(dǎo)致2021年以來人民幣匯率雙向波動。期間，外匯供求的力量完全抵消了美指反彈的拖累。研判2022年人民幣匯率，需要密切關(guān)注以下因素的發(fā)展演變：一是出口前景。2021年，中國出口高增長、貿(mào)易大順差，繼續(xù)反映了國內(nèi)疫情防控有效，率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)的紅利。前三季度，出口同比增長33%，外貿(mào)順差擴張35%；銀行代客貨物貿(mào)易結(jié)售匯順差2383億美元，增長65%，相當于同期外貿(mào)順差的56%，貢獻了同期銀行代客結(jié)售匯順差的113%。2022年，如果隨著“疫苗接種+疫情防控”，全球經(jīng)濟重新開放，中國將面臨訂單外流，出口增速回落，貿(mào)易順差下降，這可能收斂境內(nèi)外匯供求缺口。反之，如果全球疫情持續(xù)蔓延，世界經(jīng)濟重啟受阻，中國繼續(xù)發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性的優(yōu)勢，這將繼續(xù)支持出口份額上升、貿(mào)易順差擴大。但此種情形下，也要警惕出口過度競爭，貿(mào)易條件惡化，國際物流受阻，全球供應(yīng)鏈中斷，以及境外償付困難，出口收匯難度加大等風(fēng)險。二是中美利差。2021年11月份議息會議，美聯(lián)儲正式宣布啟動縮減購債。由于美國通脹持續(xù)高企，不排除美聯(lián)儲加息有可能提前。而中國為了經(jīng)濟穩(wěn)增長的需要，貨幣政策要堅持以我為主、穩(wěn)字當頭。匯率彈性增加、貨幣錯配改善和通脹壓力較輕，增加了中國貨幣政策的自主空間（見圖3）。如果美元流動性趨緊，而人民幣流動性繼續(xù)寬松甚至更加寬松，這可能進一步收斂中美利差，減緩?fù)赓Y流入勢頭，進而收縮外匯供求缺口。三是金融風(fēng)險。一方面來自外部，若2022年貨幣寬松不如預(yù)期、經(jīng)濟復(fù)蘇不如預(yù)期、疫情防控不如預(yù)期，則可能打壓市場情緒，引起全球資產(chǎn)價格調(diào)整和部分新興市場縮減恐慌。這將考驗人民幣資產(chǎn)是避險資產(chǎn)還是風(fēng)險資產(chǎn)。另一方面來自內(nèi)部，在經(jīng)濟下行、改革攻堅的背景下，國內(nèi)房市、股市、債市及銀行信貸市場的風(fēng)險有可能進一步暴露，進而降低市場風(fēng)險偏好。四是經(jīng)濟復(fù)蘇。最近，中國強調(diào)要做好跨周期調(diào)節(jié)，統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接，統(tǒng)籌下半年和2022年經(jīng)濟運行，著力保持在合理區(qū)間。2021年三季度，經(jīng)濟增速加速下行，顯示穩(wěn)增長壓力加大，加劇政策寬松預(yù)期。然而，經(jīng)濟下行并非中國特有現(xiàn)象。當季，美國、德國、新加坡、越南經(jīng)濟同比增速較上季分別回落7.4、7.8、8.7和4.2個百分點，遠超過中國環(huán)比3.0個百分點的降幅。故中國經(jīng)濟三季報亮相后，次日人民幣匯率不跌反漲，重新升破6.40。根據(jù)國際貨幣基金組織發(fā)布的最新世界經(jīng)濟展望，2022年全球經(jīng)濟增速將回落0.1個百分點，其中，美國經(jīng)濟增速將回落0.8個百分點，歐元區(qū)回落0.7個百分點，中國回落2.4個百分點。從這個意義上講，中國經(jīng)濟復(fù)蘇的領(lǐng)先優(yōu)勢將進一步消退，總體上可能偏空人民幣。但如果預(yù)期引導(dǎo)得當，市場認為中國經(jīng)濟下行是接近潛在產(chǎn)出水平，回落到L型那一橫上，又或是其他經(jīng)濟體經(jīng)濟恢復(fù)也不如預(yù)期，則對人民幣仍將形成利多。五是美元指數(shù)。這是影響人民幣匯率變化的顯性指標。2022年，影響美指走勢的因素延續(xù)多空交織。從利空看，歐洲、英國、日本等其他發(fā)達經(jīng)濟體2022年經(jīng)濟有可能恢復(fù)到疫前水平，且歐央行、英格蘭銀行、加拿大央行、澳洲央行等有可能開啟貨幣政策正?；M程。從利多看，如果全球疫情持續(xù)發(fā)展演變，國際金融市場動蕩、地緣政治沖突加劇，將刺激市場避險情緒；如果通脹暫時論被證偽，美聯(lián)儲因落后于市場曲線而被迫加快貨幣緊縮。綜上，任何時候，影響匯率升貶值的因素都同時存在。我們要避免“打哪兒指哪兒”，先有觀點再找論據(jù)。2022年，不確定仍將是最大的確定性。應(yīng)對不確定性，預(yù)案比預(yù)測更重要。企業(yè)應(yīng)聚焦主業(yè)，樹立風(fēng)險中性意識，建立財務(wù)紀律，控制好貨幣錯配和匯率敞口風(fēng)險。