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一、樣本及影響因素的選取

1.樣本的選取

本文將以上市公司的法人股拍賣成交案例為研究樣本，主要基于兩方面的原因，首先，上市公司一般實力較好，在本地區和本行業中都具有代表性。其次，上市公司的信息披露制度相對來說比較全面規范，有關資料的可靠性較高，較容易收集。

2003年1月到2004年2月深滬兩市共有607例上市公司法人股拍賣公告，其中拍賣成功的為226例，覆蓋各個行業類別，考慮到定價中的非正常因素以下類型的法人股拍賣成交未納入研究范圍：（1）未公告拍賣價格，以及交易量不明確者（2）33個ST公司的法人股拍賣。因此，從226個案例中選取了145個法人股的最終拍賣價為研究對象。

2.影響因素選擇

2003年12月國務院辦公廳轉發了國務院國有資產監督管理委員會《關于規范國有企業改制工作的意見》（以下簡稱《規范意見》）。《規范意見》明確規定，上市公司國有股轉讓價格在不低于每股凈資產的基礎上,參考上市公司盈利能力和市場表現來合理定價。該規定構成了國有股轉讓定價的政策依據，并且對非國有股的交易產生了一定程度的示范效應。由于財務指標太多不可能建立一個包容所有財務指標的模型,根據《規范意見》的規定選取變量：每股凈資產X1、流通股市價X2（流通股前一周的平均價）、每股收益X3、凈資產收益率X4和資產負債率X5五個可以量化的因素，每股凈資產、每股收益、凈資產收益率和資產負債率采用上市公司2002年度報告，2003年季度報告、中期報告、年度報告和2004年季度報告中距法人股交易日最近的公布資料計算。

除了以上述五個指標外，轉讓股權／總股本X6、流通股本／總股本X7、流通股本X8和總股本X9也對拍賣成交價Y的確定產生一定的影響，因此在分析的過程中也有必要考慮這四個因素。

二、實證分析

1.偏相關分析

偏相關分析就是剔除其它所有變量影響，分析某一變量與拍賣成交價格的相關性。在控制其它所有變量不變的情況下,各個自變量X與拍賣成交價Y之間的偏相關關系（見表1），顯著性水平為雙尾部顯著性水平。

表1拍賣成交價與各個因素的偏相關分析

變量代碼

偏相關系數

概率

顯著相關順序

X1

0.5331

0.000

1

X3

0.4201

0.000

2

X2

0.1107

0.199

3

X4

-0.1075

0.213

4

X7

-0.0848

0.326

5

X9

0.0744

0.389

6

X5

0.0664

0.442

7

X6

0.0600

0.488

8

X8

-0.0235

0.786

9

從偏相關分析中可以看出，拍賣成交價Y和X5、X6、X7、X8、X9相關度不大，和X1、X2、X3、X4相關度比較高。拍賣價格和每股收益正相關，表明了企業整體的盈利水平已逐漸成為定價考慮的因素之一。同時拍賣成交價和流通股市價相關度較高，說明了企業的流通股票市價在一定程度上代表了非流通股的價值層次。

2.多因素回歸模型

利用統計分析方法,可以得到下述多元線性回歸分析的數學模型:

Y=b+b1X1+b2X2+……+e

常數項用b表示,系數項用b1，b2，……bn表示，e表示殘差。

根據以上偏相關分析，可以初步確定與拍賣價格Y相關的主要因素有：每股凈資產X1，流通股市價X2，每股收益X3，凈資產收益率X4。下面根據這145個樣本數據進行多元回歸，顯著性水平取0.05。回歸過程顯示：自變量X4無法通過t檢驗，該自變量被剔除，自變量X4被剔除后，對因變量Y有顯著影響的只剩下X1、X2和X3，成為一個三元線性回歸模型，系數分析表和模型綜述表（見表2、表3）。

表2系數分析表

模型

常數項及變量系數

標準誤差

T值

顯著性水平

常數項

0.0489

0.2018

0.2425

0.8087

X1

0.3824

0.0517

7.4341

0.0000

X2

0.0620

0.0189

3.2731

0.0013

X3

3.0033

0.5472

5.4880

0.0000

通過系數分析表得到回歸方程：

Y＝0.0489＋0.3824X1＋0.0620X2＋3.0033X3（1）

表3模型綜述表

模型

平方和

自由度

均方

F檢驗值

顯著性水平

擬合優度（R2）

回歸方程

187.1827

3

62.3942

84.3227

0.0000

0.6421

殘差

104.3323

141

0.7399

合計

291.5150

144

模型綜述表顯示：該模型的擬合優度為0.6421，能夠較好的解釋變量之間的關系，模型系數通過了t檢驗，模型本身也通過F檢驗，式（1）表明，法人股拍賣價格與每股凈資產、流通股市價和每股收益之間存在正相關關系，但它們對法人股的影響價格各不相同，這表現在回歸方程中各自變量的系數各不相同，對各自變量求偏導，可得：

；；

其中A表示在流通股前一周平均市價、每股收益不變的情況下，每股凈資產每升高1元，該股票法人股拍賣價格就要升高0.3824元。B表示每股凈資產、每股收益不變的情況下，流通股前一周平均市價每升高1元，該股票法人股拍賣價格就要提高0.0620元。C表示每股凈資產、流通股前一周平均市價不變的情況下，每股收益每升高1元，該股票法人股拍賣價格就要升高3.0033元。

三、主要結論

從上面的研究分析，我們可以得到以下結論：

1.我國上市公司股權轉讓的價格仍是以每股凈資產為基礎，在此基礎上，增加一定的溢價。每股凈資產是上市公司每股股權的賬面凈資產，是采用歷史成本計價的，具有很強的穩定性和可信性。通過對拍賣價格影響因素的具體分析，可以推知每股凈資產是影響法人股拍賣價格的重要因素，而且其影響程度較大。

2.各因素指標與每股拍賣價格的相關性。通過偏相關分析知：每股轉讓價格與每股凈資產、流通股市價、每股收益、凈資產收益率、相關性顯著；與資產負債率、轉讓股權占總股本的比例、流通股本占總股本的比例、流通股本和總股本相關性不顯著。

3.控股比例影響了法人股的拍賣價格。通過偏相關分析知：轉讓股權數量占總股本的比例與每股交易價格有一定的正相關性。隨著交易數量的上升，交易價格會相應提升。

4.流通股市價在一定程度上也反映了法人股價值層次。流通股市價是二級市場上投資者對上市公司每股股權所認同的價值，是上市公司流通A股每股股權的公允價值。由于法人股不能上市流通，每股市價并不能真實反映法人股每股價值。導致這種現象的根源是我國特殊的股權結構。但是目前，我國股權轉讓價格與每股市價有較顯著相關性，這一點說明了在政府的干預下，市場作用在股權轉讓中已經有所體現，每股資產價格也在一定的程度上反映上市公司股權的需求和上市公司的價值層次。

【參考文獻】

［1］本文所有數據源于：①法人股投資網（www.e-）②由深圳市聯合拍賣有限公司提供的2003年1月到2004年2月的法人股拍賣數據。③巨潮資訊（）和中國上市公司咨詢網（）的“上市公司數據庫”。

［2］陳朝陽．上市公司資產股權交易價格的實證分析．證券市場導報，1999，（3）：34-38．

［3］黃堅．上市公司股權轉讓溢價影響因素的實證分析．廣東廣播電視大學學報，2003，（1）：69-72．

［4］朱峰，曾五一．上市公司控股權溢價研究．東南學術，2002，（5）：89-97．

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