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自2006年初開始，中國股市再次出現了騰飛式增長，今年的股市總市值將可能達到24萬億元，可能要比去年增長1.7倍，這種情況引起了人們對中國股市發展是否仍在合理、健康軌道的擔心，因此研究中國股市在今后長期內的合理規模與合理市盈率水平，已經成為了一個重要問題。

一、對中國股市利潤長期增長前景的分析

股市的規模即股市市價總值，是流入股市的企業利潤與平均市盈率的乘積，因此研究股市的合理規模，就離不開對股市利潤前景與合理市盈率水平的分析。目前關于合理市盈率標準的研究很多，意見也很分歧，所以單純從理論角度分析很難得出統一的意見。我的看法是還是要參考發達市場經濟體中長期的市盈率水平，因為這是一個客觀現實，也是一個股市長期波動的平均值，所以可以作為一個合理市盈率的參考標準。

如果采用這個標準，二戰后發達國家股市的市盈率一般都在15倍上下。但中國是發展中國家，而發展中國家在完成工業化以前，經濟增長速度一般都會比已經完成工業化的國家要高得多，例如在過去20年，中國的工業增長率年均為10%以上，而美國只有3%，中國是美國的3倍。不同國家經濟增長率的差別，大體可以反映出各國企業利潤增長率的差別，由于市盈率是股市投資額與流入股市利潤的比率，當股市投資額不變的時候，利潤增長率高，股市投資的回報率也高，因此不同股市利潤增長率的差距倍數，就會表現為不同股市市盈率水平的差距倍數。按照這個道理，如果發達國家股市的正常市盈率水平為15倍，由于中國企業利潤增長率大約是發達國家的3倍，則到中國基本實現工業化以前的長期內，中國股市的合理市盈率水平就是45倍。我在下面分析中國合理股市規模的時候，將采用45倍市盈率為參考標準，時間跨度是從目前到2020年。

中國股市的合理規模首先取決于中國企業的利潤增長前景。由于在企業總利潤中由工業企業創造的利潤約占70%，所以我們主要考察工業企業利潤增長的前景。2006年根據當年全國企業所得稅7020億元和考慮部分所得稅減免后，企業平均所得稅率為30%計算，全國企業利潤總額在2.3萬億元左右，其中工業企業利潤總額約為1.6萬億元。

工業企業利潤包含在工業總產值中，分析工業企業利潤的增長前景，就要看工業總產值的增長前景。根據國際經驗中國目前已進入到工業化中、后期階段，因此到2020年前中國經濟還會保持較高增長率，按年均經濟增長率為8%，GDP平減指數年均為3%計算，GDP的現價增長率就是11%。今年中國GDP現價總值將達到約24萬億元，如果未來13年以年均11%的現價速度增長，到2020年將超過93萬億元。從國際經驗看，在進入到工業化后期階段后，服務產業比重一般都會有明顯上升，但是在當今時代，新全球化浪潮方興未艾，發達國家向包括中國在內的發展中國家的重工產業轉移正在逐步出現高潮，而最有能力承接發達國家重工產業轉移的國家，仍是非中國莫屬，所以預計在未來13年，中國工業產出在經濟總產出中的比重還是難以下降，因此工業產出的年均增長率，應與經濟增長率同步。2007年工業總產值估計為37萬億元，如果未來13年保持年均11%的現價增速，則到2020年工業總產值將超過143萬億元。

如果在未來13年工業總產值年均增長率為11%，企業利潤的年均增長率至少不會低于11%。但是近年來中國工業的利潤增長率卻顯著高出工業增長率水平，這個情況今后是否會持續下去呢？從理論上說，企業利潤增長率不可能長期超過產值增長率，因為如果是這樣，早晚有一天利潤額會等于總產值，而這是不可能的，這也是很多人認為中國目前這種工業企業利潤大幅度增長難以持續的根據。這個道理雖然對，但還是必須看到中國目前乃至今后長期內，都將處在劇烈的工業產出結構變動當中，這種結構變動的基本方向，就是向重加工業階段邁進，而這種工業化發展階段的變化，就是使工業企業利潤增長率長期超過工業總產出增長率的強勁動力。

在本輪經濟增長中，中國的工業化明顯顯露出進入到重工業階段的特征，在過去的4年中，重工業產值增長率比輕工業高出了3.3個百分點。在工業化進入到重工業發展階段后，主要會經歷兩個階段，即先進入以能源和原材料工業為代表的重基礎工業發展階段，然后會進入到以機電工業為代表的重加工業階段。本輪由住宅和汽車拉動的經濟增長高潮，首先是拉動了工業基礎部門的高增長與高投資，鋼鐵、有色、水泥、電力、煤炭等工業部門的投資增長高峰都出現在2004年上半年，到目前為止，這些產業部門高達100～170%的投資高增長率都已經回落到20%以內，而機電產業部門的投資增長率卻在2005年以來出現了高峰，例如去年通用設備制造和專用設備制造產業的投資增長率都高達60%以上，今年以來仍保持在50%以上的高速度。能源與原材料部門通過投資高增長所取得的產出高增長，迅速拓寬了中國工業化的主要瓶頸制約，就為下一階段重加工產業的高速增長鋪平了道路。

重加工業的最顯著特點是工業增加值比重高，日本經濟學界把日本經濟在60年代至70年代中期進入到重加工業階段后的發展階段，叫做“產業結構高度化階段”，或“高附加值化階段”，就是這個原因。進入到重加工業階段由于產業鏈條不斷延伸，并且大量使用技術設備和高素質勞動力，對原材料的加工深度就不斷增加，由此使單位能源與原材料所創造的工業增加值獲得大幅度提升。例如，一臺普通自行車需要消耗的金屬材料約20公斤，售價在200元左右，如果用一噸金屬材料生產自行車，總價值只有1萬元元左右，而一臺轎車消耗的金屬材料也是一噸左右，售價卻可以高達10萬元上下，使用每噸金屬材料所創造的附加價值就增加了10倍，波音747客機的重量為22噸，售價是4·5億元人民幣，每噸材料所創造的附加價值更高達2000萬元人民幣以上，又是轎車的200倍。原因就是由于每臺自行車只有幾十個零件，轎車則高達上萬個零部件，飛機更高達上百萬個零部件，產品結構越復雜，使用的技術設備與高素質勞動力就越多，所創造的附加值在工業總產值中的比重就越高，能源與原材料消耗所占比重相應降低。由于這個原因，發達工業國家的工業增加值率，即工業增加值對工業總產值的比率，都要顯著高出發展中國家。

工業增加值率的國際比較

美國1995年

德國1993年

日本1995年

韓國1995年

中國2005年

47.7%

48%

41.8%

43.7%

28.7%

資料來源：《國際統計年鑒》國家統計局

工業總產值由生產過程中物質消耗、工資和利潤三部分組成，如果工業生產過程中的物質消耗水平不變，企業利潤就只能與工業總產值同步增長，但是在進入重加工業主導增長階段后物耗水平趨于持續下降，利潤占工業總產值的比重就可以相應獲得提升，由此就可以使利潤增長率快于工業增長率的水平。如果到2020年中國的工業增加值率提升到40%，當年全部工業增加值將達到約57萬億元。目前工業企業利潤占工業增加值的比重為20%，如果工業增加值率從目前的29%上升到40%，將可提升11個百分點以上，這11個百分點的提升空間當然不可能都轉化成利潤，也會有一部分轉變成職工工資，但主體部分還是會成為企業利潤增長的來源。如果在這11個百分點中有8個百分點進入企業利潤，則利潤占工業增加值的比重就會提升到28%。按此計算，到2020年中國工業企業利潤將會增加到16萬億元，即比2006年增長9倍，13年平均的工業企業利潤增長率就是18%。

如果到2020年工業企業利潤總規模為16萬億元，按工業利潤占中國企業利潤總額的70%計算，屆時的企業利潤總額就有約23萬億元。有了企業利潤規模我們就可以計算出中國股市的合理規模了。

二、對到2020年中國股市總規模的預測

首先，根據國家統計局資料，2006年股市市價總值為8.94萬億元，當年市盈率為33倍，則當年流入股市的企業利潤總額應為2709億元，如果當年中國企業利潤總額為2.3萬億元，則流入股市的企業利潤僅占中國企業全部利潤的12%。在發達國家，股市吸納的企業利潤都要占到企業全部利潤的70%左右，中國股市也應朝這個方向發展，如果到2020年中國股市吸納的企業利潤占到全部企業利潤的50%，則當年流入股市的利潤總額應為11.5萬億元。

其次，按市盈率45倍計算，到2020年股市的市價總值應為520萬億元。相比于今年的24萬億元股市市值，后13年股市年均增長率為27%，這個增長速度將大體等于1998～2007這十年中國股市的平均年擴張速度。如果從這個測算結果看，今年以來中國股市的擴張速度的確是太快了，雖然在經濟增長高潮時期股市擴張速度應該快很多，但也不能在一年之內就增長近兩倍，中國股市規模有著巨大的成長前景，重要的還是應保持穩健增長步伐。

如果2020年人民幣兌美元的匯率為5：1，則股市總市值按美元計算將超過100萬億美元，是美國目前27萬億美元股市市值的近4倍，中國股市到那時就可能成為全球最大的資本市場。這也沒有什么可奇怪，根據有關資料估算，今年中國的工業總產值規模將首次與美國持平，如果中國到2020年的工業總產值是前面所估算的143萬億元，而美國在未來13年的工業增長率仍保持目前水平，到2020年中國的工業總產值就是美國的4倍！此外，中國的鋼產量今年將接近5億噸，并且還在高速增長，而發達國家鋼產量最大的日本在產出高峰時也不過只有1.4億噸，中國是14億人口走向現代化，在主要物質產品產量遠遠超出當代主要發達國家以后，股市、債市和期貨市場等資本市場規模也遠遠超過目前發達國家的水平，是遲早的事情。

股市所吸納的利潤增長還有一個重要來源也不能忽視，就是上市公司的投資收益。根據有關資料，在今年上半年上市公司的4000億元利潤中，有1/4即1000億元是來自投資收益。有些人極力反對在上市公司的利潤中計入投資性收益，理由是這部分利潤不是上市公司在生產中創造的利潤，而是股市投機泡沫的反映，這個觀點我不同意。

股市是產權交易的市場，反映的是企業生產要素的價值，而隨著中國工業化與現代化過程的推進以及新全球化的深入發展，至少有內外兩大因素會推動中國企業的要素價值迅速提升。

第一個因素是中國企業生產要素價值隨工業化進程的自然提升。首先是土地的價值會大幅度提升，到2030年以前中國到達15億人口高峰前，為了保證人口的食品需求，中國農用土地不能少于18億畝，因此未來23年可占用的耕地僅有2700萬畝，即僅能比目前城市化占用的耕地增加36%，但GDP總規模卻可能比目前還要增長8倍，僅僅由于這個原因，中國城市單位土地產出率就可能比目前要增長6倍，或城市地價還要平均上漲6倍，因為土地產出率的提升，必然會帶來地價的上升。其次是勞動力素質的提升，2006年全國高校招生人數已達到530萬人，是本世紀初的2.4倍，當年高校畢業生人數達到380萬人，是本世紀初的4倍，高校毛入學率從本世紀初的10.5%上升到22%，提升了近12個百分點，今年高校招生總人數又比去年提升了7%，達到567萬人，當年畢業生人數高達495萬人，增長了30%。高素質勞動力大量進入勞動市場，一方面推動了中國工業化向高附加值化階段邁進，另一方面也提升了勞動力的價格，近十年來，中國職工實際工資的年均增長率為10.2%，僅比同期工業勞動生產率的提升速度慢了0.3個百分點。生產要素由資本、土地與勞動力這三大要素構成，在當今時代，由于資本在全球范圍流動，并且已經出現了全球范圍內的貨幣流動性過剩，所以貨幣資本的價格即利率水平，不會成為推動中國生產要素價格上升的動力，但是土地與勞動力價格在未來的顯著提升，卻會不斷推高中國生產要素的整體價格水平，而上市公司在投資與并購活動中對投資與并購對象不斷進行資產價值重新評估，并反映到投資利潤與股價水平當中，就是對中國企業生產要素價值提升的主要反映渠道。

第二個因素是中國上市公司股票平均價值與發達國家股市的巨大差價。目前中國A股市場的股票平均價為20元人民幣，按現行匯率折算只有2.6美元，而美國標普500指數公司的股票平均價2006年末為85美元，日經225指數公司股票平均價接近150美元。中國與發達國家上市公司平均股價的巨大差距固然有經濟發展水平的原因，但許多可以生產同類型產品的企業股票仍有巨大差距，就不全可以歸結到經濟發展水平的原因了。例如美國道指成份股的埃克森美孚公司今年10月17日每股的收盤價格是97.7美元，而中石油同一天在香港的股價每股只有17.9港元，相當于2.3美元，兩者相差42.5倍。導致這種情況的一個重要原因，是中國與發達國家之間衡量生產要素的價值尺度不同，例如，在美國本土生產一雙耐克運動鞋的成本至少要100美元，但是到了中國卻只需要5美元，這背后反映的是美國的地價水平和勞動者報酬水平都遠較中國為高。但在經濟全球化的背景下，生產同樣產品卻存在產品價格、利潤與生產要素價格巨大差距的情況是不可能長期持續的，這種差距是推動發達國家向中國等發展中國家大規模轉移制造產業的根本原因，這種轉移也遲早會拉平這個差距，從股市發展看，就是中國上市公司平均股價會持續向發達國家上市公司的平均股價水平靠近。而中國上市公司平均股價的提升，由于有上市公司的投資利潤提升作保證，會表現為上市公司平均股價與股市利潤的同步上升，就不會提升市盈率水平，也不會形成資產泡沫。

所以由于以上這兩個因素，上市公司的投資利潤也會成為推動中國股市規模擴張的重要來源。如果在進入股市的利潤中，上市公司的投資利潤仍保持在目前占1/4的水平，到2020年中國股市的利潤規模將可達14.5萬億元，股市總規模則可達到650萬億元。

三、兩個與股市相關的政策問題

首先談一點中國貨幣流動性過剩與股市發展的關系問題。

目前中國的貨幣投放已經全部來自于外匯流入，這是一個基本事實。外匯流入主要由三部分組成：一是貿易順差，二是國際直接投資，三是流入的“熱錢”。其中貿易順差是大頭，也是引起熱錢流入的主要原因，因為沒有高速增長的巨大貿易順差，也引不來這么多熱錢流入。現在有些人以為，把小幅度提升人民幣匯率改為一次大幅度提升就可以消除熱錢對人民幣升值的預期，因此主張匯率提升一次到位，這個觀點有問題，因為在中國與發達國家之間存在的巨大生產要素價格差距，至少需要十幾、二十年才可能拉平，在新全球化浪潮的推動下，發達國家的重工業向發展中國家的轉移才剛剛開始，而重工業才是發達國家制造業的大頭，所以未來20年中國所吸納的國際直接投資和貿易順差只會比目前還大，而只要存在持續擴大的貿易順差，對人民幣的升值預期就不會消失，所以即便把人民幣升值100%，對中國與發達國家之間幾十倍的生產要素價格差而言，還是不可能改變貿易順差擴大的趨勢，熱錢就還是會不斷流進來。

我曾經作過一個測算，到2030年前，中國每年的貿易順差平均將達到3000億美元，吸納的國際直接投資將達到1000億美元，熱錢流入近年來是占外匯流入比重不斷提升的趨勢，2003～2006年平均占到73%，今年上半年已上升到46%，所以未來20年可考慮平均按外匯流入的50%計算，如果是這樣，從目前到2020年這13年，外匯流入總額累計就是10.4萬億美元。如果人民幣對美元的匯率從目前的水平提升到5：1，未來13年的平均匯率水平就是6.25，則累計投放的基礎貨幣就是65萬億元，按目前貨幣乘數1：3.5計算，形成的廣義貨幣M2的規模就是227.5萬億元，加上到今年末的廣義貨幣存量約41萬億元，13年后廣義貨幣的總規模就是268.5萬億元。這個測算結果與以往的廣義貨幣增長速度比較并不高，自90年代以來，中國廣義貨幣的年均增長率高于20%，在本輪經濟增長中仍超過17%，而廣義貨幣從今年的41萬億元增長到2020年的227.5萬億元，未來13年的年均增長率只有14%。

如果到2020年中國的GDP現價總值是前面計算的93萬億元，則廣義貨幣對GDP的比率即貨幣化率，就會從2006年的165%上升到289%。在貨幣化率165%的時候，中國已經存在著較為嚴重的流動性過剩問題，到2020年的貨幣正常需求即使按目前這個水平計算，也只需要153萬億元，則未來13年貨幣流動性剩余的規模將達到116萬億元。當然我們可以繼續進行目前已經在進行的貨幣對沖操作，但平均每年的對沖操作規模將接近9萬億元，已是目前的央票存量的3倍了，所以這樣大的年均對沖規模是否能長期持續是需要研究的，因為央行發“央票”來對沖是必須有借有還的，持續的對沖操作就必然會導致累積的央票越來越多，如果央票也累積到接近120萬億元，按央票利率3%計算，到2020年央行僅當年必須支付的利息就高達3.6萬億元。

解決貨幣流動性過剩可以有許多辦法，比如鼓勵資本流出等，但也必須看到，由于中國股市有著巨大的發展前景，主要依靠發展股市來吸納過剩流動性，是一個更好的選擇。從目前情況看，流入股市的資金大約有1萬億元，推動了約6萬億元的股市流通市值，如果到2020年中國股市規模可以擴大到520萬億元，其中80%是流通市值，則按1：6的比例，股市可吸納的貨幣就是69萬億元，如果再加上股市所形成的投資利潤，可以吸納的貨幣就是108萬億元，這就大體上等于未來13年過剩貨幣的規模了，而“過剩貨幣”不僅不會成為中國經濟增長的麻煩，還是中國股市持續發展的必要條件。

還必須指出，與房地產相比，股市才是吸納過剩貨幣的最好去向。近十年中國的城市化水平以年均1.2個百分點的水平穩步提升，按這個水平計算，到2020年中國的城市化率還超不過60%，從國際經驗看，各工業發達國家在基本完成工業化的時候，城市化率都在80%以上，所以到2030年中國基本上完成工業化之前，還會有大量農村人口要進城，而且城市居民中的大部分人也需要在未來13年里陸續購買住房。老百姓可以不買股票，但是不能沒有住房，因為住宅不僅是投資物品，更首先是民生中的重要消費品，因此不堵住過剩貨幣流向房地產市場的渠道，不僅會形成房地產泡沫，還會嚴重威脅到社會的和諧與穩定。

此外，如果到2020年中國的股市總規模增長到650萬億元，而當年的GDP為93萬億元，則中國股市總值對GDP的比率就會從目前的100%上升到接近700%，但發達國家的這個比率一般在100%左右，美國最高，目前也不過才220%，那么中國的這個股市發展水平是否會太高了呢？

這個問題還是首先和貨幣規模相關。美國在股市總值對GDP比率達到220%的時候，廣義貨幣M2對GDP的比率只有55%，而中國今年股市總值對GDP的比率超過100%的時候，M2對GDP的比率卻超過了170%，所以從貨幣對股市市值的相對比例看，美國是中國的7倍。換句話說，在美國相當于GDP1個百分點的貨幣可以推動4個百分點的股市市值，而在中國卻只推動了不到0.6個百分點的股市市值，4除以0.6就是差不多7倍。所以，如果到2020年中國的貨幣化率水平維持不變，而貨幣與股市的比例關系也提升到目前美國的水平，股市總值對GDP的比率就會上升到7倍。

其次，當中國生產要素價格通過股市提升到接近發達國家水平的時候，中國的產品價格水平也會向發達國家水平靠近，這是經濟全球化的必然結果，當然也是一個較長的過程。在這個過程中，由于要素價格提升會推動產品價格提升，中國的GDP總值也會隨著產品價格的普遍提升而增加，因此到2020年中國的GDP總值恐怕就不是只有93萬億元，而會高出很多，股市總值對GDP的比率就不會那么高了。

第二個問題是應當放慢中國資本市場開放的步伐。

前面已經說過，中國目前的股票平均值只有發達國家的幾十分之一，因此是一個巨大的“價值洼地”。如果在這個時候邁出資本市場開放的步伐，龐大的國際資本就會大量涌入，中國企業生產要素長期升值前景所帶來的巨大社會財富就會被外資掠奪。然而如果在中國基本上實現工業化之前能使中國的股市相對封閉，就可以把這筆巨大的財富留在中國人手中。而隨著中國股票平均價值的提升，再過20年當中國股票價格已基本接近發達國家水平的時候，再全面開放中國的資本市場，外資所購買的已經是“高價股”了，中國人民辛勤勞動所創造的社會財富就不會外溢，所以堅持中國A股市場長期不開放應當成為一個原則。

中國股市所吸納的企業利潤從目前全部企業利潤的12%上升到2020年的50%，和2030年的70%，是中國企業大量上市的結果，從股市角度看，這只是股市的平面擴張，而不是單位股票價值的提升。前面已經分析過，提升股票平均價值的主要動力，是通過上市公司的重組、兼并類投資活動，釋放出中國企業生產要素價值提升所創造的社會財富，并由此來帶動股市利潤總額的大幅度增長。剛剛召開的黨的17大提出，要“創造條件讓更多群眾擁有財產性收入”，而中國居民大量進入股市并長期持有中國企業股票，平均股價在今后長期內的大幅度提升，就會給中國居民帶來巨大的財富。所以，如果說要創造中國居民財產性收入增長的條件，盡量拖長中國資本市場封閉的時間就是最重要的條件。

如果到2030年中國股市的單位股值接近發達國家目前的水平，比如從目前的平均每股2.5美元提升到70美元，則平均股值也即A股指數的年均增長率應該在16%左右，到2020年上證A股指數就可以上升到超過4萬點，股市總規模也會大大增長。但因為在此過程中股市所吸納的由企業生產過程所創造的利潤總額為一定，則由投資所形成的股市利潤就必須上升到占股市全部利潤的50%左右，從這個前景看，對上市公司的投資利潤更需要政策鼓勵。

我對股市問題研究的不多，以上分析肯定會有許多疏漏，說的不對請大家批評指正。