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摘要：文章回顧了金融危機的發(fā)展歷程，分析了房地產(chǎn)市場與金融危機的關系，并提出了針對兩者密切關系，防范房地產(chǎn)市場泡沫與金融危機的對策建議。

關鍵詞：房地產(chǎn)；金融危機

美國次貸危機已經(jīng)演變成席卷幾乎所有發(fā)達國家的金融危機，使人們再度關注房地產(chǎn)市場與金融危機的關系。根據(jù)金德爾伯格的研究，從17世紀至20世紀90年代初期，在全球范圍內(nèi)共爆發(fā)了42次比較重要的金融危機。其中有21次都與對不動產(chǎn)的投機有關（這里所指不動產(chǎn)范圍較廣，主要是包括城市房地產(chǎn)，但也包括農(nóng)場、運河和鐵路）。本文試以此次金融危機為例，分析房地產(chǎn)市場與金融危機的關系，并提出一定對策建議。

一、房地產(chǎn)泡沫與金融危機發(fā)展歷程

（一）危機醞釀期：美國經(jīng)濟面臨衰退威脅，聯(lián)儲實行寬松的貨幣政策，房地產(chǎn)市場活躍

21世紀初美國網(wǎng)絡泡沫破滅，2001年又發(fā)生了“9.11”事件，經(jīng)濟增長明顯放緩。為了應對這種局面，美聯(lián)儲采取了寬松的貨幣政策。在不到3年的時間里，將聯(lián)邦基準利率降至1%的歷史低位。金融市場利率的降低直接后果是住房抵押貸款利率下降，加之自20世紀90年代末以來，為鼓勵住房消費、擴大住房自有率，美國房產(chǎn)交易的稅收政策方面也較寬松，房地產(chǎn)市場進入新的繁榮周期。

（二）危機發(fā)展期：房地產(chǎn)市場過度升溫，房地產(chǎn)信貸衍生產(chǎn)品瘋狂發(fā)展

在金融、財政等各方面的大力支持下，房地產(chǎn)市場熱度不斷提高，呈現(xiàn)價升量增的景象。2005年，美國房價升至27年來的新高，2006年1季度，全美又有53個都市區(qū)的房價漲幅超過了20%。

與房地產(chǎn)相關的金融產(chǎn)品規(guī)模迅速擴大，尤其是衍生產(chǎn)品瘋狂發(fā)展。與我國不同，美國的房地產(chǎn)金融產(chǎn)品大大脫離了房地產(chǎn)信貸產(chǎn)品的范疇。金融產(chǎn)品房屋貸款機構在發(fā)放了房屋貸款后，又將這些貸款出售給投資銀行，或者打包處理成為住房抵押貸款支持債券（MBS）和資產(chǎn)支持債券（ABS）后再出售給投資銀行。而投資銀行以從抵押貸款公司收購的住房抵押貸款或者MBS和ABS作為基礎資產(chǎn)，通過資產(chǎn)分層與重新組合、信用增強等一系列復雜的技術手段，包裝制造出新的不同風險等級的MBS、ABS和債務擔保證券（CDO）以及包括信用違約互換（CDS）在內(nèi)的其他結構性衍生產(chǎn)品，然后再將上述產(chǎn)品出售給包括對沖基金、商業(yè)銀行、保險公司，甚至養(yǎng)老基金等機構投資者。據(jù)湯姆森路透統(tǒng)計，2006年全球債務擔保證券（CDO）共發(fā)行4788億美元，是2000年發(fā)行687億美元的近7倍。至此，房地產(chǎn)貸款已經(jīng)被轉(zhuǎn)化成巨額的金融資產(chǎn)，而且與其本身日益脫離。

抵押貸款中貸款客戶信譽度較差的貸款被稱為次級貸款，這類貸款的風險明顯較高。在房地產(chǎn)市場趨熱時，此部分貸款及其衍生產(chǎn)品空前發(fā)展，風險也日益增加。據(jù)美聯(lián)儲統(tǒng)計，截至2006年末美國住房抵押貸款支持證券（MBS）余額為6.5萬億美元，比2000年末增長97.2%；同期次貸支持債券余額為7320億美元，比2000年末增長了近8倍，增長速度遠高于一般的住房抵押貸款支持證券。而次貸衍生產(chǎn)品的反復包裝、銷售，掩蓋了次貸中可能的風險，并將這一風險傳遞到全球金融領域的各個角落。

（三）危機爆發(fā)期：加息導致房地產(chǎn)市場破裂，次貸危機發(fā)生

自2004年6月起，美聯(lián)儲連續(xù)17次加息。將短期利率由1%提升至5.25%，有效抑制了房地產(chǎn)信貸消費，加重了購房者的還貸壓力，擠壓了房地產(chǎn)開發(fā)商的利潤空間。根據(jù)美國商務部的數(shù)據(jù)顯示，美國2006年第3季度的新房開工持續(xù)下降，9月新建格與2005年同期相比，也下降了9.7%，是1970年以來的最大降幅。房價下降引起了人們對市場進入衰退周期的普遍擔憂。此時，原來通過次級抵押貸款購買房屋的消費者，在房價下跌而利率又不斷升高的雙重夾擊下，已無力償還貸款，違約率逐漸上升。

次貸違約率的上升，直接導致相關機構發(fā)生巨額虧損。以2007年4月2日美國第二大次級抵押貸款公司——新世紀金融宣布申請破產(chǎn)保護、裁減54%的員工為標志，次貸危機全面爆發(fā)。

（四）危機全面爆發(fā)期：房地產(chǎn)市場進入低谷，金融危機發(fā)生

由于房地產(chǎn)衍生金融產(chǎn)品鏈條長，涉及機構多，規(guī)模大，危機逐漸向相關金融機構擴散。以2008年9月15日美國第4大投資銀行雷曼兄弟公司陷入嚴重財務危機并宣布申請破產(chǎn)保護為標志，次貸危機逐漸擴散成為金融危機乃至金融海嘯。

此次危機中受影響最大的是美國的獨立投行，華爾街5大獨立投行中兩個破產(chǎn)，一個被收購，僅存的高盛和摩根史丹利由投資銀行轉(zhuǎn)型為銀行控股公司。獨立投行受影響最大的原因在于與其從事的規(guī)模巨大的資產(chǎn)證券化業(yè)務相比，它們的自有資本規(guī)模往往偏低，因此通常依賴于從其他金融機構融資，從而導致其經(jīng)營的杠桿倍數(shù)提高；另外，由于次貸相關證券及其衍生產(chǎn)品的設計復雜、且透明度較低，為增強購買其產(chǎn)品的機構投資者的信心，投資銀行自身往往也需要持有部分次貸相關證券及其衍生產(chǎn)品，而一旦市場環(huán)境惡化，投行將被迫提高持有上述產(chǎn)品的比例，從而承受更大損失。金融危機并不局限于美國，而是向全球蔓延，德國、法國、日本乃至我國等都有機構宣布因為投資次貸相關產(chǎn)品而發(fā)生巨額虧損。金融危機日益嚴重的情況下，各國高調(diào)救市，大量流動性被注入，在來自機構、市場的壞消息與來自政府、監(jiān)管機構利好消息的影響下，金融市場持續(xù)動蕩。

在房地產(chǎn)市場方面，由于金融危機對對消費、投資都產(chǎn)生負面影響，房地產(chǎn)市場復蘇難見曙光。以標準普爾/凱斯-席勒20大城市房價指數(shù)衡量，截至2008年7月底，全美房價水平同比下跌17%，創(chuàng)二戰(zhàn)以來同比跌幅之最。雖然房價持續(xù)下跌，空置房數(shù)量卻在繼續(xù)增加，已超過11個月供應量。

二、房地產(chǎn)市場與金融危機關系分析

現(xiàn)代經(jīng)濟中，金融的力量滲透到各個方面，房地產(chǎn)尤其嚴重依賴金融。而房地產(chǎn)既是實體資產(chǎn)，在被炒作時又帶有一定的虛擬經(jīng)濟的成分，容易成為金融危機的催生劑。

（一）金融是造成房地產(chǎn)泡沫的主要因素之一

這輪美國房地產(chǎn)泡沫的推動因素有很多，但是，利率、金融產(chǎn)品創(chuàng)新等金融因素是主要原因之一。

第一，利率水平下降時房地產(chǎn)市場繁榮，利率水平上升時房地產(chǎn)市場出現(xiàn)拐點。21世紀初美聯(lián)儲連續(xù)13次降低利率，到2003年6月聯(lián)邦基金利率降低到為1%，聯(lián)邦基金利率達到了46年以來的最低水平。由此帶動房地產(chǎn)抵押貸款利率也持續(xù)下降。30年固定按揭貸款利率從2000年底的8.1%下調(diào)到2003年的5.8%；1年可調(diào)息按揭貸款利率也從2001年底的7.0%下調(diào)到2003年的3.8%。正是如此之低的利率水平吸引了大量的購房者進入市場，抬高了房價。

第二，以抵押貸款證券化為特征的房地產(chǎn)金融衍生產(chǎn)品推波助瀾。在房地產(chǎn)市場趨熱時，一方面抵押貸款證券化產(chǎn)品能使投資者獲得相對較高的收益，就吸引了大量的投資者不斷購進按揭貸款證券化的產(chǎn)品，為房地產(chǎn)信貸部門提供了充足的資金；另一方面由于住房抵押貸款機構的貸款資產(chǎn)證券化后，風險轉(zhuǎn)移，相應的信貸標準降低，首付比率逐漸降低，甚至出現(xiàn)了零首付。這兩方面因素都促使房地產(chǎn)信貸部門大量地放貸，使房地產(chǎn)價格持續(xù)上升或保持在較高的水平上。

（二）房地產(chǎn)泡沫是金融危機的誘因之一

綜上所述，房地產(chǎn)價格泡沫在金融危機的形成中發(fā)揮了一定的作用。傳導渠道一是房地產(chǎn)價格上漲，市場成交活躍，相關的房地產(chǎn)信貸等金融產(chǎn)品迅速增加。除了金融機構發(fā)放貸款時不謹慎形成風險外，房價高企時發(fā)放的住房信貸在房價下跌時風險自然暴露。二是房地產(chǎn)價格上升，財富效應引致房產(chǎn)所有人在消費、投資時都會沒有節(jié)制，甚至會將房產(chǎn)抵押去消費或投資，而市場形勢轉(zhuǎn)變時，抵押物價值下降，風險暴露。

但房地產(chǎn)價格的上漲并不是金融危機最根本的原因。從某種意義上來說，房地產(chǎn)市場是被金融所挾持，并反過來危害金融安全的。金融危機的原因可以從多個角度來探詢。從宏觀層面方面看，近些年國際經(jīng)濟金融失衡，美國產(chǎn)業(yè)發(fā)展缺乏新的支撐點迫使資金流入地產(chǎn)領域。從政策層面看，聯(lián)儲在促進經(jīng)濟增長中，貨幣政策過于寬松，導致流動性過剩，為日后的危機埋下伏筆；從技術層面來看，金融機構違背審慎原則發(fā)放貸款，發(fā)行金融衍生產(chǎn)品時脫離實體經(jīng)濟，人為制造了風險。

三、對策建議

目前由次貸危機演變而來的金融危機已經(jīng)在全球造成了巨額損失，而美國房地產(chǎn)泡沫后房地產(chǎn)市場也一蹶不振。因此必須針對房地產(chǎn)市場與金融的密切關系，從源頭上采取措施，打破兩者互相影響、互相促進的關系鏈，防止再次造成危害。

（一）中央銀行必須關注資產(chǎn)價格，并適時有所作為

關于中央銀行是否關注資產(chǎn)價格，近些年被廣泛討論。比較流行的觀點是資產(chǎn)價格何時形成泡沫比較難判斷，因此央行難以對資產(chǎn)價格泡沫實施相關政策。但從21世紀以來美國的兩次資產(chǎn)泡沫演變來看，美聯(lián)儲都先是采取了放任的態(tài)度，但接下來在泡沫已經(jīng)演變得比較嚴重的情況下采取加息等措施，造成金融市場與實體經(jīng)濟的危機，網(wǎng)絡股泡沫破滅時表現(xiàn)是股票市場大幅下跌，實體經(jīng)濟增長放緩；此次危機中的表現(xiàn)是房地產(chǎn)市場進入低谷，金融市場大幅動蕩，大型金融機構倒閉。美聯(lián)儲在危機發(fā)生前期加息上過于謹慎，應變遲緩，對于全球流動性過剩難辭其咎；后期又加息過度，造成市場劇烈動蕩。因此，貨幣當局必須正確判斷形勢并果斷采取措施。

我國證券市場與房地產(chǎn)市場都處在發(fā)展階段，對宏觀經(jīng)濟的影響日益加深，由資產(chǎn)價格泡沫影響形成的金融危機也有發(fā)生的可能。中央銀行必須持續(xù)關注房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價格，探索其對金融市場、消費、投資的影響途徑，判斷影響程度，在泡沫形成前進行積極預調(diào)。

（二）審慎監(jiān)管、發(fā)展房地產(chǎn)金融

房地產(chǎn)市場與其他行業(yè)不同，是一個周期性很長的行業(yè)，與其相關的金融產(chǎn)品的風險也表現(xiàn)為一個較長的周期性與滯后性。只有在房地產(chǎn)市場發(fā)生根本性逆轉(zhuǎn)才能表現(xiàn)出來。我國還沒有經(jīng)歷過全局性的房地產(chǎn)危機，無論是金融監(jiān)管機構還是商業(yè)銀行、證券公司等金融機構都必須對此有足夠的警惕，審慎監(jiān)管、開展房地產(chǎn)金融產(chǎn)品，具體有3層含義：

一是房地產(chǎn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新必須謹慎。美國次貸危機的教訓就在于房地產(chǎn)信貸產(chǎn)品證券化鏈條過長，風險在層層包裝后被忽略。雖然發(fā)生了金融危機，但未來金融創(chuàng)新的步伐不能停止，關鍵是在風險可控的情況下開展創(chuàng)新，防止類似次貸危機的發(fā)生。

二是房地產(chǎn)信貸的管理必須嚴格。房地產(chǎn)信貸是我國房地產(chǎn)金融的主要組成部分，而房地產(chǎn)信貸已成為當前銀行信貸的主要部分。特別是在上海等城市，房地產(chǎn)信貸余額占銀行信貸總額的比例十分高。上海銀監(jiān)局的《2007年度上海市房地產(chǎn)信貸運行報告》公布2007年，中資商業(yè)銀行增量貸款中有27.5%投向了房地產(chǎn)業(yè)，至年末，中資商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款占各項貸款的比重為32.2%。一旦房地產(chǎn)市場發(fā)生逆轉(zhuǎn)，將直接威脅商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。因此商業(yè)銀行必須嚴格執(zhí)行人民銀行、銀監(jiān)會關于房地產(chǎn)信貸的相關政策規(guī)定，嚴格放貸條件，切實防范房地產(chǎn)信貸中的風險，

三是嚴格管理以房產(chǎn)作為抵押的貸款。房地產(chǎn)作為不動產(chǎn)，是比較成熟的抵押產(chǎn)品，在銀行信貸中廣泛使用。而房地產(chǎn)價格的波動勢必將影響到銀行信貸資產(chǎn)安全。如果一旦房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)波動，勢必加大銀行的流動性風險。因此在銀行接受房地產(chǎn)作為抵押物時，應合理研判形勢，正確估算抵押房地產(chǎn)價值。

（三）防止新的泡沫生成

對目前國際社會來說，更現(xiàn)實的教訓是在網(wǎng)絡股泡沫破滅后，美聯(lián)儲通過超低利率拉動經(jīng)濟，造成了全球性的流動性泛濫，吹大了房地產(chǎn)泡沫，為日后的金融危機埋下禍根。在當前金融危機的形勢下，各國政府紛紛推出巨額救市方案，必須防止形成新的流動性過剩導致新的危機。最關鍵的是引導救市資金進入實體經(jīng)濟領域，投入到擴大再生產(chǎn)中，防止其再次流入資本市場、房地產(chǎn)市場形成新的泡沫。

參考文獻：

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