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一、股市發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

關(guān)于股市發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)性問(wèn)題,專(zhuān)家們存在較大分歧。一些專(zhuān)家認(rèn)為股市與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間有很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系(LevineandZervos,1998;AtjeandJovanovic,1993)。另一些人認(rèn)為股市發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的相關(guān)性不大,股市在風(fēng)險(xiǎn)分散或風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和提供流動(dòng)性等方面的作用使人們的儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)下降,從而股市的發(fā)展可能不利于儲(chǔ)蓄率的提高,進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(Harris,1997)。

對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)講,股市確實(shí)有助于解釋人均實(shí)際GDP的增長(zhǎng)率,但對(duì)欠發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說(shuō),它的股市規(guī)模有限,對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效應(yīng)是非常弱的。EugeneFama和JackClarkFrancis等提出了有效率的資本市場(chǎng)說(shuō),將股市分為強(qiáng)式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)和弱式有效市場(chǎng)。認(rèn)為在強(qiáng)式有效市場(chǎng),投資者只需根據(jù)股票價(jià)格進(jìn)行投資決策,資金資源便達(dá)到有效配置,且投資者信息成本趨于零(貝多廣等,1995)。我國(guó)一些學(xué)者通過(guò)對(duì)90年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展成因的分析,將股市效應(yīng)稱(chēng)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力(譚雅玲,1999)。

馬克思認(rèn)為,隨著商品經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,信用范圍不斷擴(kuò)大,資金借貸市場(chǎng)和票據(jù)市場(chǎng)獲得充分發(fā)展,使同一資本取得雙重存在:一方面是由貨幣資本轉(zhuǎn)化的企業(yè)廠房、機(jī)器、原材料等實(shí)物資本,另一方面是以貨幣資本觀念轉(zhuǎn)化為以股票證券為代表的虛擬資本。從質(zhì)的方面看,實(shí)物資本本身有價(jià)值,而虛擬資本本身無(wú)價(jià)值,只是資本的所有權(quán)證書(shū),是資本的“紙制復(fù)本”。但從商品的二重屬性看,實(shí)物產(chǎn)權(quán)運(yùn)動(dòng)和價(jià)值產(chǎn)權(quán)運(yùn)動(dòng)往往體現(xiàn)在股份企業(yè)的同一生產(chǎn)資本上,即取得雙重存在——實(shí)物資本和虛擬資本。據(jù)此一些專(zhuān)家稱(chēng),虛擬資本中的股票或債券,如果是私人或企業(yè)發(fā)行的,絕大部分都是生產(chǎn)性的(陳云賢,1997)①。關(guān)于股市對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用,雖然觀點(diǎn)不一,但在證券市場(chǎng)較發(fā)達(dá)的國(guó)家,股市已成為經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。

股市的持續(xù)上升或下跌對(duì)經(jīng)濟(jì)的直接促進(jìn)和抑制功能在各國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中日益突出。90年代中期以來(lái),美國(guó)各主要股價(jià)指數(shù),如道-瓊斯30種工業(yè)股票平均價(jià)格指數(shù)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)道指)、S&P500、Nasdaq指數(shù)等連創(chuàng)歷史新高,長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)走強(qiáng)。持續(xù)攀升的美國(guó)股市,給美國(guó)經(jīng)濟(jì)注入活力,也對(duì)其他國(guó)家利用股市加速經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了很好的借鑒和示范作用。另?yè)?jù)所羅門(mén)美邦1999年12月發(fā)表的報(bào)告,由于全球股市的急速上漲,上市公司市值出現(xiàn)大幅膨脹,并首次超過(guò)了全球總產(chǎn)值,微軟市值一度創(chuàng)紀(jì)錄超過(guò)6000億美元。

以1999年12月22日收市時(shí)的報(bào)價(jià)計(jì)算,所羅門(mén)美邦全球成熟市場(chǎng)指數(shù)的成份股總市值已高達(dá)301800億美元,而IMF公布的全球經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)值為301000億美元;在1997年底,全球股票總市值僅相當(dāng)于總產(chǎn)值的64%(上述成份股包括全球所有市值超過(guò)1億美元的上市公司股份)。在當(dāng)前融資活動(dòng)日趨證券化,全球股市規(guī)模擴(kuò)大到超過(guò)全球總產(chǎn)值的背景下,顯然已不能忽視股市對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用。

二、股市促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的機(jī)制之一:刺激消費(fèi)增長(zhǎng),使投資乘數(shù)擴(kuò)大

一般認(rèn)為,一國(guó)長(zhǎng)期邊際消費(fèi)傾向(MarginalPropensitytoConsume,MPC)為常數(shù),而短期內(nèi),MPC受可支配收入、利率、經(jīng)濟(jì)景氣及股市景氣等因素的影響可能產(chǎn)生明顯的變化。事實(shí)上,長(zhǎng)期MPC也是變化的,如90年代初美國(guó)的MPC處于0.9-0.97之間,而40年代末50年代初處于0.8-0.9之間(斯蒂格利茨,1997)。90年代以來(lái),美國(guó)失業(yè)率低,可支配收入水平上升,特別是漲勢(shì)如虹的股市帶來(lái)的“財(cái)富效應(yīng)”②,大大激發(fā)了美國(guó)社會(huì)的消費(fèi)欲望,擴(kuò)大了總需求,使得MPC增大,進(jìn)而使美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的乘數(shù)擴(kuò)大。MiltonFriedman(1957)認(rèn)為,消費(fèi)者在某一時(shí)期的收入等于暫時(shí)性收入加持久性收入,在某一時(shí)期的消費(fèi)等于暫時(shí)性消費(fèi)加持久性消費(fèi)。

其中,暫時(shí)消費(fèi)與持久消費(fèi)之間不存在固定的比率,與暫時(shí)收入也不一定存在比例,只有持久收入與持久消費(fèi)之間存在著固定比率。如果說(shuō)股票收入過(guò)去一直被認(rèn)為是暫時(shí)性收入,而今卻有所變化。90年代以來(lái)美國(guó)股市一直相對(duì)持續(xù)穩(wěn)定地增長(zhǎng),1995年以來(lái)道指年均漲幅在24%以上,不但給投資者帶來(lái)較為豐厚的紅利,而且直接導(dǎo)致持股者的財(cái)富增加。這種良好的示范效應(yīng),進(jìn)一步鼓勵(lì)了大眾持股的積極性。美國(guó)48%的家庭或直接持股,或通過(guò)購(gòu)買(mǎi)基金間接參與股市,使家庭財(cái)富中股票所占比重越來(lái)越大③。

受此影響,消費(fèi)者心理上產(chǎn)生一種將股票收入由暫時(shí)性收入轉(zhuǎn)為“持久性收入”的預(yù)期,對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展確定性預(yù)期因此而增加。其結(jié)果:一是消費(fèi)者信心指數(shù)不斷攀升,如1999年美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)由5月的137.7上升至12月的141.4;二是消費(fèi)支出增加,MPC呈擴(kuò)大趨勢(shì)。有關(guān)資料顯示,受股市景氣的影響,90年代末的MPC在0.97-0.98之間。以此計(jì)算經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的乘數(shù),用簡(jiǎn)單的凱恩斯乘數(shù)1/(1-MPC)來(lái)衡量,約為30-50之間。當(dāng)然,受稅率、進(jìn)出口變化、政治等因素的影響,乘數(shù)會(huì)略小些。專(zhuān)家估計(jì),人們?cè)诠墒兄械呢?cái)富每增加1美元,其消費(fèi)就會(huì)增加4美分④。1998年美國(guó)GDP達(dá)86800億美元,個(gè)人消費(fèi)59300億美元,占GDP的68.26%,該年居民消費(fèi)支出增長(zhǎng)了約5.7%,是14年來(lái)的最高增幅,從而使消費(fèi)對(duì)美國(guó)GDP的貢獻(xiàn)率達(dá)到85%。

1998年美國(guó)家庭股票財(cái)富增加了20%,達(dá)到了107700億美元,1999年底達(dá)到約135000億美元,從中派生的額外支出通過(guò)乘數(shù)效應(yīng),對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用很大。同時(shí),股市持續(xù)攀升使消費(fèi)者對(duì)未來(lái)收入預(yù)期增加,也樂(lè)于接受收入小于開(kāi)支并需要運(yùn)用積蓄或消費(fèi)信貸補(bǔ)貼的情況,因而美國(guó)消費(fèi)信貸猛增。到1998年底消費(fèi)信貸增加到12992億美元,約占個(gè)人收入的18.2%。1998年9月,美國(guó)的家庭儲(chǔ)蓄率首次出現(xiàn)負(fù)數(shù),為-0.2%,是1959年以來(lái)的最低點(diǎn),主要原因是消費(fèi)信貸的增加。美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)顯示,該年9月份美國(guó)消費(fèi)信貸激增84億美元,折合年率為7.9%,實(shí)現(xiàn)了10個(gè)月的連續(xù)增長(zhǎng)。1999年以來(lái),美國(guó)家庭儲(chǔ)蓄率進(jìn)一步下降,7月已降到-1.4%。由此可見(jiàn),股市膨脹使家庭股票財(cái)富增長(zhǎng),從中派生額外消費(fèi)支出的增加;家庭消費(fèi)信貸也受股市景氣的影響而增加,這兩方面通過(guò)擴(kuò)大的乘數(shù)作用拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),形成股市與經(jīng)濟(jì)互動(dòng)的良性循環(huán)。據(jù)估計(jì),自1994年以來(lái),股市對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率每年均在1個(gè)百分點(diǎn)以上。設(shè)消費(fèi)函數(shù)C=a+bY,a代表初始消費(fèi)水平,b代表MPC,Y代表國(guó)民收入或總產(chǎn)量水平GNP(假設(shè)不考慮政府支出與政府收入,出口與進(jìn)口,GNP=消費(fèi)+投資=消費(fèi)+儲(chǔ)蓄,下同)。

由于股市效應(yīng),原來(lái)的b變成(b+Δb),分析圖1可得出收入、產(chǎn)量Y的相應(yīng)變化。對(duì)凱恩斯的乘數(shù)模型的改進(jìn)。C0為原MPC(b)決定的消費(fèi)線,C1為股市效應(yīng)下MPC改變后,(b+Δb)決定的消費(fèi)線,以虛線表示,比原消費(fèi)線更陡,即MPC擴(kuò)大,投資乘數(shù)擴(kuò)大,1/(1-b)<1/[1-(b+Δb)]。從圖中可以看出,即使沒(méi)有增加投資I,原消費(fèi)線C0改變成新的消費(fèi)線C1,決定的產(chǎn)量GNP由原來(lái)的Q0移至Q1。設(shè)I為新增投資,C0+I,C1+I分別表示新增等量投資后的支出線,在橫軸上(Q3—Q0)/I>(Q2—Q0)/I,增大的量為Q3—Q2。

三、股市促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的機(jī)制之二:提高資金利用效率

美國(guó)的私人儲(chǔ)蓄率近年來(lái)持續(xù)下降(1995年除外),1998年只有0.6%,1999年已降為負(fù)數(shù),為30年代以來(lái)的新低。通過(guò)以上分析,可知居民儲(chǔ)蓄率下降的重要原因是股市上漲⑤。美國(guó)的國(guó)民儲(chǔ)蓄率也一直居于較低水平,儲(chǔ)蓄在GDP中所占的比例,為發(fā)達(dá)國(guó)家中的最低水平。在傳統(tǒng)的經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)中,投資I恒等于儲(chǔ)蓄S。而現(xiàn)實(shí)的情況是,美國(guó)的低儲(chǔ)蓄率并未引起投資規(guī)模的縮小,1992-1998年間,美國(guó)固定資本投資持續(xù)增長(zhǎng),由5.7%猛升到11.4%(王洛林等,2000);1991-1998年,美國(guó)總投資每年比上年的增長(zhǎng)量為51億、444億、937億、589億、962億、1082億、410億美元(見(jiàn)表3);美國(guó)私人投資1998年較1992年增長(zhǎng)了72%;美國(guó)向計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)的投資高達(dá)5000億美元。美國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中I≠S是事實(shí),1992-1997年國(guó)民投資總額比儲(chǔ)蓄總額平均多出1.433個(gè)百分點(diǎn)。

如果按美國(guó)政府最新公布的方案,將把購(gòu)買(mǎi)軟件的費(fèi)用計(jì)為投資,則儲(chǔ)蓄與投資的缺口還將進(jìn)一步加大。原因何在?為什么低儲(chǔ)蓄并未引起投資的減少?I>S對(duì)GDP又有什么影響?股市的持續(xù)景氣,越來(lái)越多的私人可支配收入直接或間接地進(jìn)入證券市場(chǎng),而不是用于儲(chǔ)蓄。基金公司的良好業(yè)績(jī),使這部分資金所獲得的收入,一部分提取留存作為積累,用于擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模,表現(xiàn)為企業(yè)儲(chǔ)蓄的絕對(duì)量增加,另一部分作為紅利派發(fā)。股市持續(xù)繁榮產(chǎn)生的高收益又進(jìn)一步刺激了資本所有人的投資欲望,因而私人投資不斷上升,私人儲(chǔ)蓄率則不斷下降。90年代,美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁,實(shí)物經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展,借助于股市運(yùn)行機(jī)制,政府預(yù)算赤字在不斷減少,1998年還出現(xiàn)700億美元的盈余。據(jù)美國(guó)政府預(yù)測(cè),1999年和2000年仍將保持盈余,分別為790億美元和1170億美元。

這意味政府儲(chǔ)蓄部分在增加,也意味著總的國(guó)民儲(chǔ)蓄率在上升。政府擁有雄厚資金,抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力強(qiáng),在正常情況下,必然把資金投向國(guó)民經(jīng)濟(jì)亟需發(fā)展的瓶頸產(chǎn)業(yè)或產(chǎn)品供不應(yīng)求的生產(chǎn)企業(yè),使得資金運(yùn)用效率提高,實(shí)現(xiàn)投資效用最大化。同時(shí),由于美元是世界主要的儲(chǔ)備貨幣,美元區(qū)的儲(chǔ)蓄(美國(guó)從國(guó)外的借款)也部分成為美國(guó)的儲(chǔ)蓄。美元的特殊地位和股市的持續(xù)景氣,為國(guó)際資本產(chǎn)生了良好的示范效應(yīng),它們紛紛流入美國(guó),以期獲取美元匯率升值與股市上漲的雙重收益。亞洲金融危機(jī)以來(lái),流入美國(guó)的各種資本多達(dá)10000億美元。因此,美國(guó)股市的景氣,已將I=S這一等式擴(kuò)展到了國(guó)際市場(chǎng)。

斯蒂格利茨(1997)將傳統(tǒng)的經(jīng)典恒等式I=S中的S分解為私人儲(chǔ)蓄Sp、政府儲(chǔ)蓄Sg和從國(guó)外的借款Sx,其總和即Sp+Sg+Sx=I。表4顯示,外國(guó)凈投資,已由1992年的505億美元增長(zhǎng)到1998年的2126億美元。即使是Sp,一部分也已由私人通過(guò)購(gòu)買(mǎi)各類(lèi)投資基金進(jìn)入證券市場(chǎng)。1997年,美國(guó)投資基金規(guī)模達(dá)40000億美元,到1999年6月已達(dá)57000億美元,成為首個(gè)投資基金資產(chǎn)超過(guò)銀行資產(chǎn)的國(guó)家。在這個(gè)循環(huán)過(guò)程中,全社會(huì)儲(chǔ)蓄總量具有相對(duì)的穩(wěn)定性質(zhì)(占GDP的百分比平均在15%以上),居民儲(chǔ)蓄率則處于低水平。I≠S,也即邊際儲(chǔ)蓄傾向不等于邊際投資傾向,即MPS≠M(fèi)PI。若I>S,MPI>MPS,假設(shè)投資曲線與儲(chǔ)蓄曲線均為線性,由此引致通貨膨脹缺口與資金缺口。可能的產(chǎn)出水平Y(jié)1>Y0,使得產(chǎn)品市場(chǎng)供不應(yīng)求,如圖2所示。B1點(diǎn)為I>S點(diǎn),決定的產(chǎn)出為Y1,B0點(diǎn)為I=S點(diǎn),決定的產(chǎn)出為Y0,顯然有Y1>Y0。但是如果I持續(xù)大于S,于是產(chǎn)出水平持續(xù)擴(kuò)張,導(dǎo)致通貨膨脹的缺口出現(xiàn),對(duì)應(yīng)于封閉經(jīng)濟(jì)條件下即為總需求AD>總供給AS,雖然高消費(fèi)、高投資導(dǎo)致需求增加,從而通過(guò)乘數(shù)效應(yīng)帶動(dòng)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng),但過(guò)度的增長(zhǎng)在充分就業(yè)的情況下,又會(huì)加重通貨膨脹的壓力。

如果I<S,B2點(diǎn)為I<S點(diǎn),決定的產(chǎn)出為Y2,顯然有Y2<Y0。如果I持續(xù)小于S,于是產(chǎn)出水平持續(xù)萎縮,導(dǎo)致通貨緊縮的缺口出現(xiàn),對(duì)應(yīng)于封閉經(jīng)濟(jì)條件下即為總需求小于總供給,通過(guò)乘數(shù)效應(yīng)帶動(dòng)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的萎縮。以上分析說(shuō)明,I>S,導(dǎo)致通貨膨脹缺口與資金供給不足缺口,但就美國(guó)的實(shí)際情況分析,并未引起“缺口”出現(xiàn),即低儲(chǔ)蓄率與高投資率同時(shí)并存,持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與低通脹水平、低失業(yè)率共處。開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下,不考慮政府部門(mén),I>S的缺口引起的通貨膨脹缺口由X-M<0來(lái)彌補(bǔ),即經(jīng)常項(xiàng)目赤字或者貿(mào)易逆差來(lái)彌補(bǔ)。事實(shí)上,美國(guó)長(zhǎng)期持續(xù)巨額的國(guó)際貿(mào)易逆差彌補(bǔ)了通貨膨脹缺口。自1980年以來(lái),美國(guó)平均每年有1000億美元左右的貿(mào)易逆差。據(jù)推算,1999年貿(mào)易逆差可能達(dá)到2250億美元,大大超過(guò)1998年創(chuàng)紀(jì)錄的1643億美元。表5為1990年以來(lái)美國(guó)的國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目概況。由I>S引起的貨幣資金缺口由資本項(xiàng)目順差或印鈔來(lái)彌補(bǔ)。

此兩種措施美國(guó)均可采用,他們通過(guò)美元的霸權(quán)地位,印鈔彌補(bǔ)缺口,將通貨膨脹轉(zhuǎn)嫁給其他國(guó)家,并且獲得巨額的“鑄幣稅”。從國(guó)際收支資本項(xiàng)目分析,表3、4均顯示了其資本項(xiàng)目的順差。到1996年底,外國(guó)投資人凈購(gòu)買(mǎi)美國(guó)債券總計(jì)達(dá)3736億美元(不包括股票)。據(jù)美國(guó)商務(wù)部統(tǒng)計(jì):1997年,美國(guó)在海外持有的有價(jià)證券等對(duì)外資產(chǎn)為50000億美元,擁有的對(duì)外凈債務(wù)為13000億美元;同時(shí),外國(guó)政府和民間持有的美國(guó)有價(jià)證券和不動(dòng)產(chǎn)為63000億美元,對(duì)美直接投資為16000億美元,并擁有15000億美元的美國(guó)國(guó)庫(kù)券和價(jià)值8600億美元的美國(guó)股票。1998年,外國(guó)人購(gòu)買(mǎi)的美國(guó)股票、企業(yè)債券和其他非國(guó)庫(kù)券總額達(dá)2280億美元。股市的景氣,MPC的擴(kuò)大,儲(chǔ)蓄規(guī)模的穩(wěn)定和儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)的變化,促進(jìn)投資規(guī)模不斷擴(kuò)大,使圖1所示乘數(shù)作用發(fā)揮了優(yōu)勢(shì),形成經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良性循環(huán),使美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)穩(wěn)定高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

四、股市促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的機(jī)制之三:熨平經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)

1.股市繁榮在宏觀經(jīng)濟(jì)中引入三個(gè)穩(wěn)定機(jī)制,熨平經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)。一國(guó)經(jīng)濟(jì)失衡,通過(guò)對(duì)消費(fèi)、投資等方面的影響,要么表現(xiàn)為需求膨脹,引起需求拉動(dòng)型通貨膨脹,要么表現(xiàn)為需求不足,造成通貨緊縮,從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)。但股市引入了三種穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的機(jī)制:

其一,從貨幣總供給量上穩(wěn)定總需求。尤其是當(dāng)增加貨幣供應(yīng)量時(shí),股市的發(fā)展能將所增加的貨幣量轉(zhuǎn)化為證券投資,并以此加快儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化,抑制了貨幣供應(yīng)量與收入增加時(shí)產(chǎn)生的通貨膨脹的壓力。

其二,把消費(fèi)基金轉(zhuǎn)化為投資,抑制了投資對(duì)貨幣發(fā)行的壓力。

其三,將社會(huì)閑置財(cái)產(chǎn)向運(yùn)營(yíng)財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移,緩解了通貨緊縮的壓力。如果這些閑置財(cái)產(chǎn)是來(lái)源于消費(fèi)領(lǐng)域,當(dāng)轉(zhuǎn)為運(yùn)營(yíng)財(cái)產(chǎn)之后,社會(huì)總的貨幣供給規(guī)模不變,卻相應(yīng)增加了投資領(lǐng)域的財(cái)產(chǎn),從而達(dá)到抑制緊縮和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)。

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下,根據(jù)對(duì)IS-LM模型的分析,宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行的條件是:實(shí)物經(jīng)濟(jì)體系與貨幣經(jīng)濟(jì)體系相對(duì)稱(chēng)。在沒(méi)有證券市場(chǎng)介入或少量介入運(yùn)行時(shí),貨幣體系運(yùn)行是以銀行信用為桿杠進(jìn)行的。由于貨幣乘數(shù)的效應(yīng)具有時(shí)滯性,且銀行信用提供的僅是貨幣數(shù)量,無(wú)法滿(mǎn)足實(shí)物經(jīng)濟(jì)體系迅速增長(zhǎng)對(duì)貨幣供給在量上及結(jié)構(gòu)上的需求,容易形成通貨膨脹缺口或通貨緊縮的缺口。然而證券市場(chǎng)的穩(wěn)定機(jī)制,使股票、債券等虛擬資本的運(yùn)作很好的填補(bǔ)了這種缺口。例如,當(dāng)通貨緊縮嚴(yán)重威脅經(jīng)濟(jì)運(yùn)行時(shí),經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)產(chǎn)生貨幣饑渴,這時(shí)債券、股票等籌資工具的使用就可能充分吸納閑置貨幣,在貨幣存量不變的條件下,進(jìn)行貨幣使用的結(jié)構(gòu)優(yōu)化,化解通貨緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面作用。

2.股市通過(guò)促進(jìn)資源的優(yōu)化配置加速經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)化,從而使?jié)撛诘腉NP擴(kuò)大。股市面臨的一個(gè)根本問(wèn)題是外部投資者和內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者之間的信息不對(duì)稱(chēng)。有效的股市能使內(nèi)部人有積極性向外部人披露真實(shí)信息,并能充分利用市場(chǎng)的信息,有效地改進(jìn)資源配置(張維迎,1998),促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。證券市場(chǎng)營(yíng)造的公平市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境,引導(dǎo)資金向效益高的產(chǎn)業(yè)部門(mén)和企業(yè)流動(dòng),使實(shí)物經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行表現(xiàn)為資源流向與未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向相適應(yīng)的產(chǎn)業(yè)。股市優(yōu)化資源配置(以資本為例)表現(xiàn)在存量資源與增量資源兩個(gè)方面。

股市對(duì)存量資本的優(yōu)化配置:一是通過(guò)投資人對(duì)不同類(lèi)型公司的投資決策的不同使資源流向發(fā)生變化,導(dǎo)致不同股票的市盈率(PE)的不同。如在當(dāng)前的美國(guó)股市,傳統(tǒng)的鋼鐵股的PE值為10倍左右,而高科技股票的平均PE值在60倍以上。二是通過(guò)股市中的收購(gòu)兼并(重組)實(shí)現(xiàn)。

通過(guò)證券市場(chǎng),優(yōu)勢(shì)企業(yè)兼并劣勢(shì)企業(yè),朝陽(yáng)企業(yè)兼并改造夕陽(yáng)企業(yè),也包括為了提高競(jìng)爭(zhēng)力而進(jìn)行的強(qiáng)強(qiáng)兼并。專(zhuān)家認(rèn)為,因特網(wǎng)是推動(dòng)此次兼并熱潮的關(guān)鍵因素,股市、投資銀行等則起了推波助瀾的作用,并且并購(gòu)熱潮也推動(dòng)了股市的發(fā)展。股市對(duì)增量資源的超前性配置主要通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資與Nasdaq市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)。90年代美國(guó)每年首次公開(kāi)發(fā)售股票(IPO)的投資為350—500億美元,風(fēng)險(xiǎn)投資總額為100-150億美元,通過(guò)IPO大約為4000家公司提供創(chuàng)業(yè)資金約2500億美元。而整個(gè)歐洲在同期僅為幾百家公司提供了資金,不到美國(guó)的10%。1999年美國(guó)新增風(fēng)險(xiǎn)資本達(dá)360億美元,比上年增加了87%。

在Nasdaq市場(chǎng),股市市值從1980年約900億美元發(fā)展到1998年約26000億美元,1999年的52000億美元。1994-1998年,每年平均有近500家公司原始股在Nasdaq上市,其中1997年有507家,籌資200億美元。1999年在該市場(chǎng)上僅新上市網(wǎng)絡(luò)公司就達(dá)309家,創(chuàng)造了一個(gè)個(gè)網(wǎng)絡(luò)奇跡,總體漲幅2倍多。這些新上市公司股票和風(fēng)險(xiǎn)投資,通過(guò)Nasdaq市場(chǎng)同高新企業(yè)的創(chuàng)辦結(jié)合在一起,顯示一種從開(kāi)始即符合知識(shí)經(jīng)濟(jì)潮流的發(fā)展態(tài)勢(shì)。股市對(duì)增量資源的超前性配置可從Nasdaq指數(shù)反映出來(lái)。近年來(lái),Nasdaq指數(shù)持續(xù)攀升,1998年漲幅達(dá)39.6%,1999年漲幅達(dá)85.58%,遠(yuǎn)高于同期道指16.1%和25.25%的漲幅。

Nas-daq的良好表現(xiàn)為發(fā)展高科技提供籌資渠道,為風(fēng)險(xiǎn)投資提供退出通道,對(duì)美國(guó)高科技的發(fā)展做出了重大貢獻(xiàn)。美國(guó)資本項(xiàng)目的巨額順差反映了增量資本的來(lái)源已擴(kuò)展到全球。而美國(guó)股市持續(xù)攀升的勢(shì)頭對(duì)吸引全球增量資本功不可沒(méi)。從美國(guó)市場(chǎng)看,目前外資約占美投資總額的25-30%。在此背景下,美國(guó)得以占用大量的國(guó)際資金用于發(fā)展本國(guó)經(jīng)濟(jì)和進(jìn)行海外投資,開(kāi)辟更多的利潤(rùn)來(lái)源。股市的繁榮也刺激了企業(yè)的投資欲望。企業(yè)在繁榮的證券市場(chǎng)能以更低的成本去融資,進(jìn)一步擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模,或利用證券市場(chǎng)進(jìn)行收購(gòu)兼并，實(shí)現(xiàn)內(nèi)涵式與外延式的雙重?cái)U(kuò)張。而且,低成本籌資本身就降低了企業(yè)的生產(chǎn)成本,使企業(yè)盈利水平相對(duì)提高,反過(guò)來(lái)促使證券市場(chǎng)進(jìn)一步繁榮。原消費(fèi)線C0在增加了投資I之后,平移到C0+I,交45°

線于A2,由此決定初始的潛在GNP,產(chǎn)量為Q2。股市持續(xù)繁榮改變MPC后,消費(fèi)線C0改變?yōu)镃1,增加投資I后,平移到C1+I,交45°線于A3,從而使GNP擴(kuò)大到Q3,由此決定的GNP為引入股市效應(yīng)后的初始潛在GNP。在增加股市資源配置功能后,C1+I向C*靠近,由此決定的產(chǎn)出為Q4,我們稱(chēng)之為動(dòng)態(tài)的GNP。于是股市對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)表現(xiàn)為Q4-Q2。這樣,股市的持續(xù)繁榮,使資源優(yōu)化配置,促使舊經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向新經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移,使一國(guó)潛在的GNP擴(kuò)大,從而淡化經(jīng)濟(jì)周期。正因?yàn)槿绱?90年代以來(lái),美國(guó)進(jìn)入了所謂的“沒(méi)有經(jīng)濟(jì)周期”的“新經(jīng)濟(jì)”時(shí)代。

五、股市的負(fù)面效應(yīng)

股市產(chǎn)生以后,它就和實(shí)物經(jīng)濟(jì)相輔相成。當(dāng)股市和實(shí)物經(jīng)濟(jì)保持適度的發(fā)展速度和規(guī)模時(shí),會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展。一旦股市遠(yuǎn)離正常運(yùn)行軌道,便有引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。在前文中,我們已分析了股市通過(guò)優(yōu)化資源配置引起潛在GNP的移動(dòng),但是資源的優(yōu)化配置甚至超前性配置受科技因素制約,重大的技術(shù)進(jìn)步對(duì)社會(huì)的推動(dòng)作用是有時(shí)期性的。

如果以股市為代表的證券市場(chǎng)過(guò)度膨脹,導(dǎo)致總需求過(guò)度膨脹,而股市在一定時(shí)期內(nèi)無(wú)法通過(guò)技術(shù)進(jìn)步促進(jìn)潛在GNP的增長(zhǎng)時(shí),將引起供求缺口,從而所需產(chǎn)出遠(yuǎn)大于圖3所示的Q4,與實(shí)物經(jīng)濟(jì)的差距愈來(lái)愈大,于是“泡沫經(jīng)濟(jì)”產(chǎn)生。從消費(fèi)需求來(lái)看,股市不斷攀升給居民造成“持久性收入”增加的心理預(yù)期,居民增加現(xiàn)階段的消費(fèi)甚至于采用信用消費(fèi)購(gòu)買(mǎi)住宅、汽車(chē)等。如當(dāng)前美國(guó)消費(fèi)信貸規(guī)模急劇膨脹,家庭債務(wù)高得驚人,到1997年7月底,債務(wù)余額已達(dá)12251億美元(還不包括購(gòu)房抵押貸款的債務(wù)),占稅后收入的91%。而居民消費(fèi)擴(kuò)張的形勢(shì)又增加了企業(yè)投資欲望,使整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為總需求過(guò)熱。

從貨幣需求來(lái)看,股市景氣的良好示范效應(yīng),使股市的投資者大膽投資,籌資者大膽籌資,甚至證券商鋌而走險(xiǎn),違規(guī)經(jīng)營(yíng)⑥。股市中信用的過(guò)度膨脹,增加了金融風(fēng)險(xiǎn),破壞股市的信息透明度,在一定程度上,也阻礙了股市對(duì)資源的優(yōu)化配置作用。當(dāng)股市創(chuàng)造的貨幣信用與銀行創(chuàng)造的貨幣信用之和大于實(shí)物經(jīng)濟(jì)中相應(yīng)的總需求,也會(huì)增加經(jīng)濟(jì)中的“泡沫”。而股市在促進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的同時(shí),不可避免地產(chǎn)生對(duì)生產(chǎn)性投資的“擠出效應(yīng)”,使部分本來(lái)屬于生產(chǎn)性的投資轉(zhuǎn)向股市,增加經(jīng)濟(jì)中的“泡沫”成份。如果泡沫的形成過(guò)程是緩慢的,不易察覺(jué)的,供求缺口的出現(xiàn)將在整個(gè)經(jīng)濟(jì)形態(tài)中產(chǎn)生持續(xù)的通貨膨脹。

通貨膨脹發(fā)生后,消費(fèi)者會(huì)減少需求,但仍高于最初的消費(fèi)水平。國(guó)家可能采取緊縮的貨幣政策,減少貨幣供給量進(jìn)而減少銀行的貨幣信用。同時(shí),政府會(huì)提高利率,減少人們投資于證券市場(chǎng)的資金(1999年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)已4次提高了聯(lián)邦基金利率)。這樣一來(lái),股市中的泡沫可能以一種平緩、溫和的方式消除。如果股市中積累的泡沫壓力過(guò)大,國(guó)家采取的一系列政策收效甚微時(shí),當(dāng)某一因素如來(lái)自國(guó)外投機(jī)力量的沖擊,就會(huì)促使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行內(nèi)在機(jī)制用突發(fā)性的形式來(lái)釋放壓力。

這種方式便是金融風(fēng)暴,表現(xiàn)為股市、匯市、期市暴跌,不動(dòng)產(chǎn)、動(dòng)產(chǎn)縮水以及證券市場(chǎng)上原來(lái)有虛報(bào)利潤(rùn)和欺詐行為或存在經(jīng)營(yíng)問(wèn)題的企業(yè)接連破產(chǎn),給整個(gè)社會(huì)造成巨大的財(cái)產(chǎn)損失和經(jīng)濟(jì)災(zāi)難。如若當(dāng)前美國(guó)股市下跌20%,相當(dāng)于減少近30000億美元的財(cái)富,對(duì)經(jīng)濟(jì)形成負(fù)的財(cái)富效應(yīng),并將通過(guò)負(fù)的乘數(shù)效應(yīng)迅速導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的萎縮。再加上股市下跌使人們產(chǎn)生“持久收入”減少的預(yù)期和對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性預(yù)期增加,即使人們的消費(fèi)習(xí)慣可能使消費(fèi)支出不變或只有輕微的下降,不會(huì)影響社會(huì)消費(fèi)的絕對(duì)量,但會(huì)致使社會(huì)消費(fèi)增量減少,在加速數(shù)(Accelerator)⑦的作用下,使整個(gè)國(guó)家GNP減少。

這也可以解釋為什么在金融危機(jī)之后,常伴隨著一個(gè)國(guó)家實(shí)際產(chǎn)出的減少。受股市持續(xù)下跌的影響,短期MPC下降,原消費(fèi)線C0改變?yōu)樾碌南M(fèi)線C1,原產(chǎn)量Q0改變?yōu)镼1,減少的產(chǎn)量為Q0-Q1。在增加投資量I后,原來(lái)決定的GNP為Q2,由于MPC已改變,新決定的消費(fèi)投資線為C1+I,所決定的產(chǎn)出為Q2,其中Q2-Q2為股市下跌引起的GNP的減少量。從目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)分析,美國(guó)股市似乎還遠(yuǎn)未到盡頭,但可能的負(fù)面影響不可忽視。1999年初,索羅斯接受日本記者采訪時(shí)曾說(shuō),美國(guó)的現(xiàn)狀和80年代后期日本情形相似,世界下一次大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)將在美國(guó)資產(chǎn)泡沫破滅之后。格林斯潘也多次對(duì)股市過(guò)熱發(fā)出警告。美國(guó)重量級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里德曼和克魯格曼等也對(duì)當(dāng)前的股市泡沫發(fā)出警告(余永定,1999)。

六、結(jié)論與啟示

綜上所述,股市對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用主要體現(xiàn)在:股市的持續(xù)攀升,導(dǎo)致持股人的財(cái)富增加,進(jìn)而有效地刺激需求;股市改變儲(chǔ)蓄率,加速儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化,使投資繁榮;優(yōu)化增量資本與存量資本的配置,使一國(guó)潛在的GNP擴(kuò)大,促進(jìn)一國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng);股市的過(guò)度膨脹導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟(jì),對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。目前,證券市場(chǎng)在我國(guó)發(fā)展很快,僅就股市來(lái)看,境內(nèi)上市公司總數(shù)已超過(guò)950家,深滬證券市場(chǎng)總市值30000多億元,約占GNP的35%(流通股市值約為10%),已發(fā)行或改組上市的證券投資基金22家,原始總規(guī)模505億元,深滬兩地開(kāi)戶(hù)的投資者總數(shù)已達(dá)4500多萬(wàn)戶(hù)(實(shí)際的投資者遠(yuǎn)小于此數(shù))。

我國(guó)已到了不能忽視股市的存在和股市對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)的時(shí)候了。因此:

1.必須重視股市的作用。在當(dāng)前以股市為代表的虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展越來(lái)越迅速的時(shí)代,股市與國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展互為依存,互相影響。我國(guó)應(yīng)借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn),合理發(fā)展股市,加速儲(chǔ)蓄資金向投資領(lǐng)域的轉(zhuǎn)化,調(diào)動(dòng)國(guó)民投資需求,從而發(fā)揮其對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的乘數(shù)作用。加快儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的進(jìn)程,使我國(guó)長(zhǎng)期處于低水平的MPC提高,進(jìn)而使我國(guó)擴(kuò)大內(nèi)需的積極財(cái)政政策的作用發(fā)揮得更好。

2.改善股市發(fā)展的基礎(chǔ)。有重點(diǎn)地扶植高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,特別是電子信息業(yè)的發(fā)展,為股市發(fā)揮作用打下良好的基礎(chǔ);規(guī)范證券市場(chǎng)行為,搞好證券市場(chǎng)的有關(guān)配套設(shè)施。如完善法制法規(guī)建設(shè)、政府行為規(guī)范、中介機(jī)構(gòu)制度的完善等,使“公開(kāi)、公正、公平”原則得以真正貫徹;徹底改變中國(guó)股市“政策市”形象,讓市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮調(diào)節(jié)作用;改變上市公司重“圈錢(qián)”輕“改制”、重獲取輕回報(bào)的市場(chǎng)基礎(chǔ),使證券市場(chǎng)真正發(fā)揮優(yōu)化資源配置的作用,而不是單一的籌資功能。

3.積極發(fā)展股市。股市的持續(xù)繁榮是股市發(fā)揮“財(cái)富效應(yīng)”的基礎(chǔ),在此基礎(chǔ)上,居民通過(guò)股市獲得的暫時(shí)性收入才能有效地轉(zhuǎn)化為持久性收入。而股市的長(zhǎng)期低靡,大起大落,再加之小股民與機(jī)構(gòu)大戶(hù)的實(shí)力、信息不對(duì)稱(chēng),股市中蘊(yùn)藏著巨大機(jī)會(huì)的同時(shí),風(fēng)險(xiǎn)也很大,往往中小散戶(hù)虧損的機(jī)率較大。在這樣的環(huán)境下,中國(guó)股市的“財(cái)富效應(yīng)”沒(méi)有發(fā)揮作用。

因此,要真正發(fā)揮證券市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用,要求我們?cè)诳刂骑L(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),建立有市場(chǎng)聲譽(yù)的、繁榮的、穩(wěn)定的證券市場(chǎng),吸引更多的投資者加盟,以此增加國(guó)民財(cái)富,通過(guò)證券市場(chǎng)的“財(cái)富效應(yīng)”,加速儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化,推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。