前言：本站為你精心整理了國外投資與股價關系探究范文，希望能為你的創作提供參考價值，我們的客服老師可以幫助你提供個性化的參考范文，歡迎咨詢。

本文作者：薛文忠作者單位：東北財經大學

一、引言

傳統觀點認為，對于新興市場國家來說，來自發達國家的投資者特別是機構投資者，堅持價值投資理念，擁有成熟的投資策略，強大的研究能力等，是理性投資者。外國投資者的進入，有利于擴大市場規模、增強市場有效性、改變東道國投資理念、提高市場的穩定性。但是，由于新興市場國家股票市場規模小、股票質量較低和本國長期投資者缺乏，加之外國投資者對宏觀經濟變化敏感，資金的頻繁流動，可能加劇新興市場國家股票市場的波動性。因此，外國投資者究竟是穩定了股票市場還是加劇了波動，成為新興市場國家資本市場開放過程中被關注的首要問題。國內外學者主要從三個角度進行研究，一是把資本市場開放視為一次性事件，考察事件窗內波動性的變化;二是檢驗資本市場開放水平與股票市場波動性之間的關系;三是研究外國投資者的行為特征。學者得出的結論并不一致。

二、國外相關研究

國外早期的研究把資本市場開放作為一個一次性事件，檢驗新興市場國家股票市場開放前后波動性的變化。但是，從政策變化到外國資金流入需要一個過程，另外，不同的國家采取不同的開放政策，部分國家是完全開放市場，而還有部分國家是實行漸進性的開放策略，因此，一些學者轉而檢驗資本市場開放水平與股票市場波動性之間的關系。

(一)資本市場開放前后股票市場波動性的變化

部分學者從資本市場開放前后股票市場波動性是否發生了變化的角度檢驗研究外國投資者對新興市場國家股票市場波動性的影響。這些研究假定資本市場開放是一次性事件，檢驗事件窗內新興市場國家股票市場波動性的變化。不同的學者運用不同的樣本數據進行研究，得出不同的結論。

1．外國投資者的進入降低了新興市場國家(地區)股票市場的波動性

運用多個國家的市場指數數據進行檢驗，一些學者發現外國投資者的進入降低了新興市場國家股票市場的波動性。Bekaert和Harvey運用波動性對表示資本市場開放的虛擬變量進行回歸，發現17個金融市場開放的國家中大部分股票市場波動下降，有五個國家或地區顯著下降。在控制其他可能導致股票波動變化的因素后，結果仍然顯著［1］。Bekaert和Harvey在此基礎上研究資本市場開放對新興市場國家股票收益、波動性、β值以及與國際市場相關性等的影響，得出相同的結論［2］。Kim和Singal得出相似的結論。他們發現在開放后前兩年波動性沒有變化，但是在第四年和第五年波動性顯著下降［3］。Kassimatis檢驗資本市場開放前后股票市場波動性對消息反應的差異，結果發現樣本國家中除菲律賓有稍微上升外，其他國家股票市場波動性在外國投資者進入后都降低了［4］。Richards認為出現波動性上升的誤解是由于在外國投資者投資組合中新興市場國家股票數量增加，關注度上升，而相對于發達國家來說，新興市場國家的股票波動性要大得多［5］。臺灣是最早實施QFII(合格境外機構投資者)的地區，相關研究也發現了外國投資者降低臺灣股市波動性的證據。Kwan和Reyes研究，發現實施QFII后，臺灣股票收益分布產生結構性變化，股票收益波動率下降，市場更為有效［6］。Lin等把波動區分為正常波動和非正常波動，結果發現外國投資者對臺灣股票市場正常波動具有持續的影響，但是對非正常波動的影響逐步消失。在放松對QFII的限制后，外國投資者購買量持續增加(包括在亞洲金融危機期間)，對臺灣股票市場的穩定發揮重要的作用，有利于改善臺灣投資環境［7］。

2．外國投資者加劇了新興市場國家股票市場的波動性

此前的研究基本都把資本市場開放時間點視為給定，以政府放松管制或者允許投資作為分界點。但是政策的變動如果沒有導致外資的大量流入，則對新興市場國家股票市場沒有影響或影響很小。因此，真正意義上的資本市場結構變化點與官方金融改革的時點可能不一致。Bekaert等通過構造一個帶置信區間的內生于經濟的資本市場結構變化點，檢驗該點前后波動性的變化，發現金融市場的開放使證券市場規模增大，市場流動性增強，但是同時收益波動性上升，與國際市場收益的相關性也增大［8］。

3．外國投資者對股票市場波動性的影響不確定

DeSantis和Imrohoroglu對五個新興市場國家的數據進行檢驗，結果表明資本市場開放與股票波動沒有明顯的聯系，不同的國家金融市場開放對波動的影響不同。他們認為樣本數據(IFC指數)包含的證券多樣性增加、市場規模增大以及市場有效性提升等因素使得股票價格波動降低［9］。Huang和Yang和Jayasuriya研究發現外國投資者對新興市場國家股票市場的影響不確定，有些國家的波動性上升，有些國家的波動性下降，還有一部分國家則沒有表現出明顯的特征［10］［11］。Jayasuriya在此基礎上根據波動性變化把樣本國家分成三組，研究發現波動性下降與良好的社會制度和市場特征有關［11］。資本市場開放前后一些其他事件也可能影響股票市場波動，使研究結果出現偏誤。Eizaguirre等在剔除樣本期內發生的其他事件對股票市場波動的影響之后發現，新興市場國家的金融市場開放確實帶來股票市場波動性的變化，但是變化并不一致，拉丁美洲國家的波動性下降，而亞洲國家的股票市場波動性卻上升［12］。

(二)資本市場開放水平與股票市場波動性的關系

Bae等(2004b)認為采用虛擬變量忽視了金融市場開放漸進性的特征，因此，他們采用個股可被外資持有的程度來度量資本市場開放水平。研究發現，在控制國家、行業、公司規模和換手率等變量后，新興市場國家股票的可投資性與收益波動性正相關。同時，由于與國際市場的風險關聯度增加，允許被外國投資者持有的股票比不可被外國投資者持有的股票受國際市場波動影響大［13］。直接采用市場指數估計波動性可能因為不同公司股票間的協變性而使估計出現偏差。為準確估計波動性，Umutlu等利用SP/IFC全球新興市場各國指數構成公司的股票收益估計股票總波動，并把總波動分解為國際市場波動、本地市場波動和特質性波動。另外，他們還用四個連續變量度量資本市場開放水平。通過研究發現:金融市場開放水平與總波動負相關，金融市場開放降低本地市場波動和特質性波動，在控制規模、流動性、國別和危機沖擊后結果不變［14］。Li等(2011)從公司層面研究外資高比例持股①對公司股票收益波動性的影響。他們研究31個新興市場國家2002－2005年數據后發現，外資高比例持股與股票收益波動負相關，這意味著外資高比例持股有利于新興市場國家股票市場的穩定［15］。

(三)外國投資者的行為特征

外國投資者行為是考察資本市場開放對新興市場國家股市波動性影響的另一個角度。Chiyachan-tana等運用43個國家交易前15天和交易后25天的股票價格數據樣本來研究外國機構投資者決策和交易對股票波動的短期沖擊和長期影響。該研究發現:只在外國機構投資者交易的很短一段時間內股票波動性有輕微的上升，他們把該現象歸因于外國機構投資者交易時的價格沖擊;而交易完成后，股票波動與交易前相同甚至有輕微的下降。他們的結論是外國機構投資者不會導致股票市場不穩定［16］。Richards從外國投資者交易行為特征的角度進行研究，發現外國資金流入對發達國家股票收益具有明顯的正反饋效應，同時外國投資者的買入與當天的股票收益具有很強的正相關關系。Richards認為，這一發現表明外國投資者和成熟市場的行情對新興市場國家股票市場的影響比早期的估計要大得多，因此，外國投資者的交易行為增加了新興市場國家股票市場不穩定性［17］。外國機構投資者被認為是1997年亞洲金融危機的罪魁禍首之一，危機爆發后外國資金的大規模撤出更加深了危機。學界對此也進行了深入研究，最具代表性的是Choe、Kim和Wei。對于危機發生前的外國投資者行為，兩者都發現，韓國投資者趨向于負反饋交易而外國投資者則采取正反饋策略。但對于危機期間的外國投資者行為，結論則并不一致。Choe等發現，在1997年的最后三個月，外國投資者的正反饋交易和羊群效應減弱且不顯著，表明沒有證據顯示在危機期間外國投資者導致市場不穩定［18］。Kim和Wei在Choe等的基礎上把樣本期延伸到1998年6月，同時把外國機構投資者區分為具有本地獨立法人資格的外國投資者和外國機構投資者的分支機構兩類，得出相反的結論。其研究發現，危機期間不管是國內投資者還是外國投資者，都傾向于采取正反饋交易，且程度有所加強。此外，外國機構投資者較國內機構投資者表現出更強的羊群行為，危機期間羊群效應有增強，但是不顯著［19］。

三、國內相關研究

與其他地區的研究相似，我國主要從引入QFII是否改變股票市場的波動性和QFII的投資行為特征兩個角度研究，也沒有得出一致的結論。

(一)引入QFII是否改變股票市場的波動性

部分學者研究發現QFII的進入有利于我國股票市場的穩定。孫立、林麗采用描述性統計方法對QFII季度持股數據進行分析，發現QFII在遵循價值投資的同時也根據中國證券市場實際情況進行適當的策略調整［20］。此外，殷紅和藍發欽、陳澤慧從行業的視角考察QFII進入對基金重倉股行業波動性的影響，研究發現QFII的進入不會增大行業收益率的波動性，其長期價值投資理念有利于穩定我國股市［21］［22］。另一部分學者則得出相反的結論，研究發現QFII一定程度上加劇了市場波動性。張佑輝等采用spearman系數檢驗和多元回歸法研究QFII持股與我國上市公司股價波動的關系，研究發現在控制大盤波動率、每股收益后QFII持股比例與股價波動正相關，相關性大小受上述兩個因素影響［23］。還有部分學者發現QFII對我國股票市場波動性影響不顯著。張雪瑩、沈小煒和藍發欽、王麟樂等通過GARCH模型設置虛擬變量考察實施QFII制度前后股市波動性。研究結果表明，QFII對A股市場收益波動性沒有顯著的影響［24］［25］［26］。

(二)QFII的交易行為特征

羊群行為和慣性交易可能導致股價過度波動，破壞市場穩定，因此，QFII交易行為成為研究QFII對股票市場波動性影響的另一個角度。現有研究發現，在我國股票市場中，QFII表現出明顯的羊群行為和采取慣性交易策略。劉成彥等以2005年股改開始為分界點分析股改前后QFII的羊群行為。研究發現，股改前QFII沒有表現出明顯的羊群行為，但股改期間及之后，羊群行為表現明顯，且小盤股表現尤甚。究其原因，積極參與股改是最重要因素，其他原因還包括投資理念相同、信息同質性、多家QFII實際控制者相同等［27］。李學峰等(2008a)得出相似的結論。其研究結果表明，QFII與開放式基金都存在羊群行為，QFII的羊群行為程度大于開放式基金，但是有趨同的趨勢。同時還發現QFII的賣方羊群行為程度大大超過開放式基金，且超過其自身的買方羊群行為程度，因此，QFII在下跌行情下加大下跌的幅度而在上漲行情中則有利于穩定市場［28］。李學峰等(2008b)從交易策略視角比較國內開放式基金與QFII投資行為差異，發現兩者都采取慣性交易策略，但QFII的程度低于國內開放式基金，對穩定市場起積極的作用，但是QFII的交易策略有向開放式基金趨同的傾向，作用有限［29］。

四、評述

外國投資者對新興市場國家股票市場波動性的影響是金融市場開放過程中最受關注的問題之一。國內外學者采用不同的樣本對此問題進行深入研究，但沒有取得一致的結論。比較各種文獻，我們發現，即使在同一文獻中，外國投資者對新興市場國家股票市場波動性的影響在國家間也存在差異，因此，研究結論的不一致可能與樣本選擇有關。此外，資本市場開放界定不同以及采用不同的模型也會使結論不同。現有文獻主要從資本市場開放事件窗和開放水平兩個角度研究，而從外國投資者的交易和持有股票變動等微觀角度的研究，特別是采用高頻數據的研究相對較少，但是微觀數據更有利于對問題深入細致地考察，是未來研究應該重點關注的方向。另外，新興市場國家股票市場存在大量本國個人投資者，我國也不例外，而這些個人投資者往往被認為是市場過度波動的重要原因，因此，同時研究外國機構投資者與國內個人投資者交易行為及其相互作用對股票價格波動的影響，是未來研究的另一個重要領域。