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1美國體育場館資產(chǎn)證券化融資的主要形式及其在融資結(jié)構(gòu)中的地位

資產(chǎn)證券化(Asset-BackedSecuritization簡稱ABS)是指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn),通過結(jié)構(gòu)性充足轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾习l(fā)生和交易的證券,并據(jù)以融資的過程。體育場館資產(chǎn)證券化融資是以場館設(shè)施的收費的為基礎(chǔ),以體育場館未來的收益為保證,或(和)以政府的稅收為擔保,通過在金融市處發(fā)行債券來籌集場館建設(shè)資金的一種融資方式。在美國,體育場館的資產(chǎn)證券化融資根據(jù)發(fā)債主體的不同可分為州、市政府發(fā)行的地方公債和個人發(fā)行的資產(chǎn)支持型證券。

1.1地方政府發(fā)行的債券

在美國,政府參與體育場館融資的方式主要是各種市政公債,幾乎所有大規(guī)模體育場館的投資資金都是通過市政公債融通到的。包括一般義務公債、收益公債、參與憑證和租稅增額融資等。

(1)一般義務債券(GeneralObligationBonds)

一般義務債券由政府的一般征稅權(quán)力擔保,主要以政府的一般的財產(chǎn)稅收來償還,這種債券只能由有勸征稅的政府發(fā)行。它的發(fā)行通常需要得到公眾投票同意,難度較大。但由于幾乎不存在違約風險,成本較低。

(2)無擔保債券(Non-guaranteedBonds)

這種債券的發(fā)債主體往往沒有課稅權(quán)力,債券主要依靠項目運營產(chǎn)生的收入償還,因此通常被成為收入債券,這些收入可以是各種優(yōu)惠、門票收入或者廣告權(quán)等。這種債券和一般收入債券很相似,但不需要獲得公眾投票同意,因此頗受歡迎。在美國,政府發(fā)現(xiàn)的債券中,無擔保債券約占2/3,一般義務債券約占1/3。在體育場館融資方面,無擔保債券主要有:收入債券、參與憑證和特定權(quán)利機構(gòu)債券和租稅增額融資等。收入債券(RevenueBonds)主要以項目本身產(chǎn)生的收入以及相關(guān)的稅收(如旅館、汽車旅館、汽車租賃等的稅收收入)償還。收入債券的發(fā)行人既可以是政府,也可以是政府的機構(gòu)和授權(quán)機構(gòu)。

收益?zhèn)睦室话惚容^高,但其信用等級卻不是很高,需要較高的債務服務保險總額比例和債務服務儲備金。收入債券的類型有很多,不同類型的債券最終通過法律的形式固定其專用性。這種債券的發(fā)行不需要得到公眾投票同意,難度較小,但通常情況下需州、地區(qū)或地方政府做出一定的承諾。參與憑證(certificateslfparticipation)是政府單位所發(fā)行的債券。政府成立一個公司來購買或修建一個體育場地,然后由該公司發(fā)行參與憑證來募集修建體育館的資金,再由政府租用該體育場地,用出租該體育場地的租金來償還債券。這種融資模式類似于通常的融資租賃方式,它并不是由發(fā)行債券的政府實體的完全擔保和信用來支持的。特定權(quán)力機構(gòu)債券(SpecialFinancing)是基于新設(shè)施周圍的財產(chǎn)增值來作為發(fā)行公債的依據(jù),也就是以體育場館周圍所增加的財產(chǎn)租稅來還本付息,所以對于這種公債的發(fā)行,區(qū)位的選擇是相當重要的。

1.2資產(chǎn)支持型證券

自上世紀80年代以來,私人資本也廣泛地參與到體育場館融資的過程中來,其中發(fā)展比較迅速一種參與方式當屬資產(chǎn)支持型證券。資產(chǎn)支持型證券是以資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的證券。這種金融創(chuàng)新能夠不直接出售資產(chǎn),以發(fā)行證券的方式在處置資產(chǎn)之前就進行籌資。資產(chǎn)支持型證券融資的流程是;發(fā)起人將被證券化的場館資產(chǎn)(如會員收入、電視轉(zhuǎn)播收入、場地出租收入、廣告收入等)出售給一家特殊目標機構(gòu)(SPV),或者由SPV主動購被證券化了的場館資產(chǎn),然后SPV將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池(as-setspool),再以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行有價證券融資,最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以清償所發(fā)行的有價證券,在某些特的情況下(如發(fā)行有政府擔保的債券),政府將用稅收給予補償。隨著資產(chǎn)證券化技術(shù)的日益提高,資產(chǎn)支持型證券在體育場館融資中使用越來越頻繁。例如,美國科羅拉多州的PepsiCenter體育館和洛杉磯的StaplesCenter體育館就是通過資產(chǎn)支持型證券進行融資的。

1.3資產(chǎn)證券化融資在美國體育場館融資結(jié)構(gòu)中的地位

如今,資產(chǎn)證券化融資在體育場館等城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中得到廣泛應用。就美國證券化市場總規(guī)模來看,從1999年起,資產(chǎn)證券化余額超過了國債余額,證券化發(fā)行量在2000年和2002年還兩度超過公司債發(fā)行量,成為美國第一大債券品種。資產(chǎn)證券化融資也是建設(shè)和運營體育場館所采用的主要融資方式之一,在體育場館融資結(jié)構(gòu)中占據(jù)著主導地位。在FitchRaings公司所做的38家(23家政府融資評級,15家私募資本評級)累計金額達到60億美元的用于場館建設(shè)和在融資的債券評級時,其中35億美元來自23次稅收支持的政府債券融資,另外25億美元則來自15次單獨的項目融資或者資產(chǎn)支持的場館融資。表1顯示了資產(chǎn)證券化融資的第一種類型—市政公債在政府對體育場館投入中所占的比重變化。市政公債在美國體育場館融資中始終占據(jù)重要地位。幾乎每個體育館的融資組合都既包括稅收支持的市政公債融資又包括收入支持型債券。至于兩者比例則不同項目有不同情況。

2體育場館資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)勢

2.1有利于針對不同類型的體育場館采取不同的融資策略

美國的體育場館根據(jù)功能的不同,有贏處性場館和公益性場館之分。針對不同類型的體育場館,應采取不同的融資模式。在美國,對于贏利性較強的體育場館,主要以發(fā)行收入債券,用項目本身的收入償還。但也有許多體育場館也并不完全以贏利為目的,收益低于投資。私人資本的逐利性使之不愿介入這種類型的體育場館投資中來,因此,針對這種體育場館,大多數(shù)是由地方政府發(fā)行一般義務債券來融資,債券還本付息絕大部分資金由政府稅收負擔。近年來,資產(chǎn)技持型證券越來越頻繁的使用又豐富了各類體育場館的融資模式選擇。

2.2有利于降低投融資風險

首先,對于投資者來說,體育場館使ABS方式融資的前提條件是體育場館必須有可靠的可預期的未來現(xiàn)金流入,因而可降低證券的風險。如上文提到的幾種類型的市政公債,都是以政府的稅收、項目本身的收益、體育場地租金以及新設(shè)施周圍的財產(chǎn)增值來作為發(fā)行債務的依據(jù),未來現(xiàn)金流收入比較穩(wěn)定。而且,發(fā)起人把持有的各種流動性較差的資產(chǎn)(如會員收入、電視轉(zhuǎn)播收入、出售冠名權(quán)收入、廣告收入等)轉(zhuǎn)化成資本市場上的債券,增加了投資者的數(shù)量,增加了債券的流動性,降低了投資者的投資風險。更為重要的是,這種融資模式償債的違約風險較低。對于市政公債,由政府的稅收或其它承諾為擔保;對于資產(chǎn)支持型證券,信用增級技術(shù)被廣泛使用,即由SPV邀請權(quán)威的信用評級機構(gòu)對體育場館的資產(chǎn)進行評級,保證資產(chǎn)的收益能夠完全按照招募說明書的承諾,向投資者支付收益。隨著金融市場的不斷成熟,投資者可以獲得越來越完全的信息,以此來確定體育場投資的風險和收益。其次,對于資產(chǎn)的發(fā)起人或購買人來說,體育場館資產(chǎn)證券能夠使風險得到有效的隔離。資產(chǎn)證券化融資的一項關(guān)鍵技術(shù)就是通過隔離基礎(chǔ)資產(chǎn)的風險和其他資產(chǎn)(主要是基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人的其他資產(chǎn))的風險,來提高資產(chǎn)運營的效率。體育場館資產(chǎn)證券化融化資的一個重要步驟就是將預計能出現(xiàn)現(xiàn)金流的場館資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表上剝離出來,組成證券化資產(chǎn)池,然后出售。因此,體育場館ABS證券的發(fā)行依據(jù)不是體育場館(項目公司)全部的法定財產(chǎn),而是以被證券化的資為限,資產(chǎn)證券的購買者與持有人在證券到期時獲得本金和利息的償付,證券付資金來源于擔保資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量,即資產(chǎn)債務人償還的債務到期本金與利息。如果擔保資產(chǎn)違約據(jù)付,資產(chǎn)證券的清償也僅限于被證券化本身,而資產(chǎn)的發(fā)起人或購買人(如投資銀行)無超過該資產(chǎn)限額的清償義務,這就降低了體育場館(項目公司)的運營風險,而且使體育場館資產(chǎn)證券化參與各方的收益最大化。

2.3有利于廣泛吸納社會資本

正是由于體育場館資產(chǎn)證券化融資自身具有的獨特優(yōu)點,使這種融資模式的風險大大降低,這就極大地激發(fā)了投資體育場館建設(shè)的熱情。在1980年以前,私人資本很少介入體育場館融資。但是,自80年代以后,隨著美國體育市場化程度的提高和各種證券化融資手段的成熟運用,私人資本便廣泛地參與到體育場館的融資的熱潮中來。從統(tǒng)計來看,自1990年以來,政府資本對體育基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的貢獻約為104億美元,而民間資本約為76億美元。

3對我國的啟示

3.1我國體育場館資產(chǎn)證券化融資的嘗試—奧運債券

由于各種環(huán)境和條件的限制,我國體育場館建設(shè)投融資長期以來過度依賴國家財政投入和銀行貨款。作為一種新型的融資工具,體育場館證券化融資模式在我國尚處于研究、試點階段。以奧運場館的融資為例,早在2001年申奧成功后,時任北京市長的劉淇就提出,要在政府出資的前提下,探索市場籌資的新渠道。在北京奧組委出示的一份《奧運行動規(guī)劃》中也顯示,2008年奧運“要堅持以市場化籌資為主的原則”。2008年奧運動體壇場館項目———國家體育場項目的建設(shè)對資產(chǎn)證券化融資進行了初步嘗試。北京市政府招標選擇國家體育場項目法人合作方,2003年8月,中國中信集團聯(lián)合體中標。根據(jù)招標人與中標人達成的協(xié)議,中國中信集團聯(lián)合體與北京市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限責任公司(下稱北京國資公司)共同組建了項目公司,中信聯(lián)合體提供體育場項目總投資的42%,其余58%由北京市政府出資,項目公司獲得2008年奧運會后30年的國家體育場經(jīng)營權(quán)。值得注意的是,北京國資公司代表市政府出資的20億元由市政府和國家計委批準以奧運工程企業(yè)債券的形式發(fā)行,同時國家開發(fā)銀行獲得了奧運債券的承銷權(quán)。奧運債券由國資公司發(fā)行,可以看作是準地方債券,其本息的償還來自舉辦奧運的收入、日后的場館經(jīng)營收入以及北京市政府的(因舉辦奧運而見解增加的)財政收入。奧運債券的發(fā)行給我們提供了政府融資修建大型體育場地的新思路,這對于拓寬融資渠道、吸納社會投資具有積極意義。

3.2我國體育場館資產(chǎn)證券化融資面臨的機遇與挑戰(zhàn)

隨著體育消費的增長,國民對體育場地的需求將不斷增加。相對于我國13億人口而言,每萬人僅擁有6.58個體育場地,人均體育場地面積僅1平方米多一點,而且現(xiàn)有體育場地大多數(shù)設(shè)施簡陋,質(zhì)量普遍不高。因此,對于體育場地新建和修繕的需求是巨大的。另外,隨著廣州申亞的成功,2008年奧運會和2010年亞運會都將在我國舉行,今后將陸續(xù)建成多個大型體育場館。這些體育場館投資額度大,收回成本的時間漫長,而商業(yè)銀行貨款又存在資金來源多是短期存款、長期貨款比重不可過高等諸多局限性。證券化融資自身所具有的獨特優(yōu)勢恰恰可以克服商業(yè)銀行貨款存在的上述不足。這就從客觀上給我們提出了探索體育場館證券化融資模式的要求。事實上,我國體育場館證券化融資已經(jīng)具備較好的外部市場環(huán)境,比如在發(fā)行技術(shù)方面,中國已有多年發(fā)行國債、企業(yè)債、金融債的經(jīng)驗;各投資銀行、信用評級機構(gòu)、會計審計等市場中介機構(gòu),也能夠為體育場館資產(chǎn)債券的發(fā)行、承銷、評級、流通轉(zhuǎn)讓提供全方位的服務;同時,中國保險市的不斷擴大和保險體系的逐步完善,也為轉(zhuǎn)移發(fā)債風險、提高廣大投資者對體育場館資產(chǎn)債券的信任度,從而增加債券的流通性提供了保險保障。但是,央探索體育場館資產(chǎn)證券化融資的過程中,來自體制和法律上的障礙也不可忽視。例如,在美國等地方債券市場發(fā)達的國家,發(fā)行市政公債是一個極其普遍的現(xiàn)象,而在我國,不僅債券品種少,而且在發(fā)展速度上也比股標市場、投資基金遜色。1995年的《中華人民共和國預算法》第28條明確規(guī)定:“除法律和國務院另有規(guī)定外,地方政府不得發(fā)行地方政府債。”這就極大地限制了地方政府籌集體育場館建設(shè)資金的權(quán)力,不利于體育場館進行資產(chǎn)證券化融資。總之,體育場館資產(chǎn)證券融資是一個復雜的系統(tǒng)工程,在借鑒他國經(jīng)驗的同時,更應結(jié)合我國的具體國情進行探索。體育場館資產(chǎn)證券化融資是我國體育產(chǎn)業(yè)資本市場中頗豐人發(fā)展?jié)摿Φ牟糠帧Ｔ诎l(fā)展初期,政府應積極推動和支持體育場館資產(chǎn)證券化融資模式的探索。同時,要完善相關(guān)法律法規(guī),為體育場館資產(chǎn)證券化融資提供一個相對完備規(guī)范的環(huán)境,包括財會制度、信用評級制度、金融擔保制度和稅務制度等,對證券發(fā)行人資格的選擇、發(fā)行證券的條件、財務監(jiān)督、風險控制等進行相關(guān)法規(guī)的規(guī)范。