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一、引言

西方關于對私募股權投資理論的研究始于上世紀80年代，較為全面的研究從上世紀90年代開始，這個時期的研究以美國為代表。美國第一個風險項目評價體系模型建立后（TyebjeeandBruno，1984），VanceH.Fried教授和RovertD.Hisrichz(1994)教授建立了風險投資決策程序模型。風險投資在我國基本劃分為20世紀80年代之前和之后兩個階段，在80年代之后才出現經典的案例（馬揚、宋大文、凡雨等，2000）。而根據風險項目投資的評價中利用較為系統的方法，影響風險投資決策的因素分為:戰略、人事與組織制度、企業文化和風險企業家素質、外部關系、經營規模、經濟性等幾類（任天元，2003）。如果從一般的理論出發，項目綜合評價指標體系主要由風險企業家的特征、風險企業特點和風險企業面對的市場環境等三方面組成，細分為28個分指標，6個一般意義的決策階段（唐翰岫，2009）。但是學者通過對PE投資案例的研究，發現該項目適合進行私募股權基金投資（魏景芬，2012）。同時，由于信息不對稱，使得私募股權投資面臨著高風險的問題（孟慶軍，蔣勤勤，2013）。國內外對風險投資的理論研究較多，但很多研究成果建立的項目評價指標模型過于理論化，未結合我國現階段的投資環境和企業規模（特別是企業處于發展階段）以及行業特點和企業特點等具體因素，使得研究成果的實用性受到限制、可操作性不強，缺乏現實指導意義(謝群等，2006)。由于國外關于私募股權投資的專項研究成果不多，同時國內的投資環境與國外有很大的差異，因此對于私募股權投資決策項目風險防范體系構建研究需要在相關理論的指導下通過實踐來逐步摸索和總結。目前我國建立起了多層次資本市場，私募股權投資必將在我國的資本市場建設和經濟結構轉型過程中扮演更加重要的角色，在私募股權投資的實踐活動中，急需對投資決策項目風險防范體系投建進行適當的經驗總結，提供理論支持。

二、股權投資項目現狀分析

根據來自清科研究中心的數據，2013年，私募股權投資機構所投行業分布在23個一級行業中，房地產行業為最熱門行業，共計發生投資交易105起，是唯一投資數量超過三位數的行業。生物技術、醫療健康、互聯網、電信及增值業務、清潔技術等戰略新興產業為熱門投資行業第二梯隊，所獲投資數量均超過40起。農/林/牧/漁、機械制造、能源及礦產、化工原料及加工等傳統行業緊隨其后，投資數量均在25起以上。2013年，房地產行業獲得63.16億美元的投資居首，排在2-4位的能源及礦產、物流、互聯網行業。值得一提的是，在能源及礦產行業中，國聯能源產業基金對中石油管道聯合有限公司的240.00億元巨額出資，為近年來私募股權投資領域最大單筆投資交易。通過SWOT分析，目前我國私募股權投資項目的風險防范現狀與問題主要體現在以下四個方面：PE投資風險防范理論研究滯后、PE投資決策隨意性過大、對被投資企業素質(尤其是創業者)的評估需要加強、定性分析過多，定量分析不足

三、研究設計

（一）指標層次與類別確定

評價指標體系的層次結構模型的建立是綜合評價系統的基礎（樊相如，2004）。考慮本文研究的對象主要為處于發展中后期的企業的特點，在確定具體評價指標時，主要從行業因素、管理團隊的因素、核心競爭力因素、財務指標因素等4個方面選定39個能夠體現我國中小民營企業發展中后期特點的具體評價指標，根據各個指標的重要性，給予不同的權重比例。市場因素：市場因素主要體現在行業特征、行業成長性及行業競爭格局三方面。管理團隊因素：PE投資人常說“投資企業其實就是投人”（王世波等，2003），說明企業創始人和管理團隊在企業發展過程中的重要性。核心競爭力因素：企業的核心競爭力主要體現企業的競爭優勢、市場營銷能力和研發能力三方面。財務指標因素：企業的財務狀況、經營管理成果及現金流量最后都集中體現在財務報表上，他們量化地反映了經營管理效果。在引進戰略投資人過程中，很多中小型民營企業有虛增盈利預期的潛在動機以實現私募資金最大化和釋放股權最小化（徐寶林，2010）。因此，在設計評價指標體系時，更需關注盈利能力的真實性、盈利預測的準確程度及現金流是否充裕等因素。

（二）私募股權投資項目風險防范體系的構建

1.以實現境內A股上市及被A股上市企業并購為主要退出渠道的國內私募股權投資，作為本文研究的主體。

2.考慮到被投資企業的估值往往會參考投資當時的市場平均估值水平，再通過投資方與被投資方談判來確定，往往談判雙方的主觀因素對于估值結果影響較大，所以本文研究的假設條件是：投資雙方對于目標企業的估值水平認識都是理性狀態，主觀因素對企業估值水平沒有影響。

3.由于目前PE投資對象主要是以適合中小板和創業板上市的中小型民營企業，且企業處于發展的中后期（這個時期企業已經渡過發發展初期的高風險期，經營業務基本成熟，企業人員、技術、產品及市場等因素相對穩定，未來發展潛力巨大，這個時期的企業處于快速擴張期），所以本文研究時是以此類企業為目標對象。

（三）評價指標體系中指標權重的設定

在PE投資實務中，大多數PE投資機構在盡職調過程中收集資料是是零散的、定量的和非系統性的，評價和決策過程基本建立在決策者主觀認識和理解基礎上，由于決策者在經驗、能力、背景、偏好等方面的差異，必然造成對各種信息的理解和對于同一信息的評價水平都可能有重大差異，導致投資決策委員會成員基于個人不同的主觀判斷，對于目標企業的的總體評價結果可能存在完全相反的認識，這種狀態可能直接影響投資決策，甚至錯失良好的投資機會或者作出了錯誤的投資決定。通過問卷調查，在確定定性指標的基礎構上，構建風險防范體系的層次結構模型后，需要將定性指標按一定標準予以量化，將定性指標轉化為定量指標，然后按照風險防范體現的機構關系，確定各層次指標的權重，再對目標企業具體指標的定量分析，實現目標企業的定性和定量分析的有機結合。層次分析法和1-9標度法能有效的將定性指標按一定標準轉化為定量指標，然后進行定量的分析與評價。通過層次分析法（AHP），在可選的指標范圍內，根據指標體系之間的的層屬關系進行分類，首先建立風險防范體系的層次結構模型，以滿足投資風險防范的系統性要求，將同一層次內各定性指標相對重要性予以以量化，確定各層次內部的指標權重。

四、研究結論

結果發現，在四個子系統中，行業類別因素的權重最大，其次財務因素，接下來是創始人及管理團隊因素和核心競爭力因素。因此，結合其自身特點，針對私募股權投資基金項目風險控制，我國中小民營企業應該向以下方面努力。第一，聘請相關中介機構參與盡職調查。在對項目進行盡職調查階段，盡可能的聘請具有證券期貨資格的會計師事務所、律師事務所及投行等相關專業機構參與。第二，廣泛征求相關專業人士的意見和建議。PE投資團隊遇到不了解的行業，廣泛聽取相關專業人士的意見和建議才是明智選擇。第三，與標的企業經營管理者或主要股東簽署對賭協議。為了防止經營管理者惡意抬高企業估值，向PE投資者故意隱瞞不利信息，PE投資機構通過與標的企業簽署投資協議，可以自己的利益，規避投資風險。第四，投資前設計將來可行的退出路徑。PE投資的最后一個過程是退出。投資項目只有順利退出，私募股權投資基金的投資才能按期收回投資成本及獲取投資收益，實現自我良性循環。

作者：朱海燕 單位：西安工程大學