風險投資基金的內部治理
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最優契約。指在一種根據現實的約束條件能夠達到比較良好效果的一種契約。它并不是在經濟學上所說的帕累托最優。形成這種最優契約所需要的條件:一是報酬結構的設計要與不確定性因素、信息性質以及風險避免的判斷相適應;二是締約雙方共同擔當風險;三是契約的內容要盡可能全面地利用信息。
一、委托理論
20世紀30年代，美國經濟學家伯利和律師米恩斯洞悉企業所有者兼具經營者的做法存在著極大的弊端，遂在其合著的《現代企業與私有財產》一書中提出了“委托理論”(Principal-agentTheory)。其主要思想是讓企業所有者保留剩余索取權，將經營權利讓渡出去，實現所有權與經營權的分離。委托關系是一種分別處于信息優勢地位與信息劣勢地位的市場交易者之間的相互關系。從廣義上講，關系是指委托人將某些決策權授予人，并與之訂立隱名或顯名的合約，合約的風險由委托人承擔;從狹義上講，是指公司的內部治理結構，即出資人作為委托人將合約(如公司章程)中明確規定的權利(控制權)授予人。如果在合約中對某些權利(剩余索取權)沒有規定的話，就歸屬委托人。所謂的風險投資基金，它是資本和人力的融合、管理和投資的融合、金融和產業的融合。由于這種特別的運營模式，使它產生了雙重的委托關系，也就是被投資企業與風險投資基金之間的委托、關系，風險投資基金和投資者之間的委托、關系。前面的關系表現為基金投資和投資后管理的治理環節，后面的則表現為基金運營的治理環節。投資者與風投基金間的關系中，表現出他們所獲得的信息嚴重不對稱，投資者希望風投基金中所有的管理人員都能夠具有專業的技能、豐富的經驗、誠信的品格，這樣才能夠對資本進行較為有效的運作和管理，達到保值和增值的結果。但風投基金管理者所具有的能力、經驗、品德等特質，這些都是他們自我的品質，投資者是不可能在事先詳盡地掌握這類信息的。因此，所獲得的信息不對稱導致投資者對基金管理人員的選擇，與他們所期望的結果有比較大的差距，以致產生了逆向選擇。然而即便是投資者有幸選擇到了有較高水準的基金管理人，也有可能會存在濫用職權、消極怠工等不道德的行為，不能完全根據投資者的期望行事，致使某些隱秘信息和隱秘行為等道德風險的發生，最終損害了投資者的利益。
有限合伙制是由普通合伙人和有限合伙人共同組成的，普通合伙人需要承擔無限責任，有限合伙人則要以其出資為限承擔責任，按照共享利益、共擔風險的原則組成合伙制企業。普通合伙人負責合伙企業的日常經營管理，有限合伙人則不得干預。這是一種靈活的企業組織形式，既具有合伙經營上的獨立性和靈活性，又具備有限責任公司的特點。有限合伙企業的最大特征就是通過構建一套有效的激勵機制和約束機制來保護風險投資者的合法利益和對風險資本家進行激勵。其中，激勵機制就是通過采用一定的方式，比如制定合理的報酬結構，使普通合伙人和有限合伙人的利益緊密地結合起來。由于自身的利益和整個合伙制的利潤相掛鉤，因此風險資本家就會大大提高風險投資的積極性。有限合伙制風險投資基金的普通合伙人的利益與基金成敗息息相關，其利潤分成比例可高達20%，能給予普通合伙人很大的激勵。而對于絕大多數風險基金的投資者來說，他們不具備像風險投資家那樣的金融理論和投資經驗，風險投資家在投資運作的過程中，很可能會出現他們與投資者之間的信息不對稱問題，容易引發道德風險，嚴重威脅投資人的利益，所以對其約束是必要的。有限合伙人可通過分期投入的預算約束機制、保留退出權機制、提前終止合伙關系或更換管理合伙人機制、規定信息披露制度和定期評估制度等對管理人進行有效約束和監督。［4］
有限合伙制是風險投資基金的一種重要的組織形式，其運作機制主要是通過有限合伙人和普通合伙人一同對其內部情況進行監管，反映出對有限合伙制VC的管理和監督問題。典型的有限合伙制私募股權基金的特點是所有者和經營者分離，在此前提下，如何解決基金運作過程中信息不對稱和風險不對稱兩大問題，防止經營者對所有者利益的背離，同時保障專業投資人才經營能力的充分發揮，并在不同利益之間尋找最佳平衡點，進而提高基金運作和決策的效率，保證基金投資者利益的最大化，即是有限合伙制私募股權基金內部治理所要達到的目的。其中，合伙人會議由全體合伙人共同組成，所有合伙人享有相同的投票權，就涉及合伙人退伙和新合伙人入伙、普通合伙人身份轉換、轉讓權益、清算等事項進行決策。通常情況下咨詢委員會是由出資額達到了一定份額的有限合伙人所構成的，主要就涉及關聯交易、利益沖突或對外投資額超限等進行決策，但其職權不能超越或代替普通合伙人的職權。而普通合伙人則對合伙企業的重大事務有最終決策權。在我國有限合伙制VC中，普通合伙人作為合伙企業的專業投資人，在通過管理VC獲得收益的同時也需要承擔無限責任的風險，正是這種利益—風險機制使其形成了與有限合伙人高度一致的價值取向。但由于國內信用投資理念尚未得到社會的廣泛認同，并且也缺乏具有較高信譽和號召力的普通合伙人;改革開放三十年以來，中國經濟得到了高速發展，大批優秀的企業如雨后初筍般涌現，但在企業迅速進步的同時，卻缺少一批優秀的、心態良好的LP，即使是知識和管理能力不強，他們也不愿意將權力授予一些專業團隊，讓他們來對企業進行管理。由于這種情況的存在，這些所謂的LP最后都變成了投資委員會上的決策者，這種對角色的混淆，必將導致GP功能的衰退。［5］因此，國內的私募股權基金的普通合伙人往往向有限合伙人讓渡部分決策權和管理權，體現了私募股權基金在國內客觀現實下的妥協。與國外典型有限合伙制VC治理結構的不同之處在于，我國的投資及決策委員會是由普通合伙人、有限合伙人以及專家等各方共同組成，并對合伙企業重大事務進行最終的決策。而普通合伙人僅對合伙企業重大事務的決策提供咨詢意見。我國嘉富誠基金的投資及決策委員會就由七名成員組成，其中普通合伙人委派兩人，有限合伙人代表三人和外聘專家兩人，外聘專家必須具有財務和法律背景。此外，國內著名的私募基金紅杉基金也采用這種治理形式。這種治理形式更多體現的是組織形式的有限合伙制，而治理結構更加類似于公司制。
三、有限合伙制風險基金中的有限合伙人保護機制
(一)安全港條款在有限合伙制的風險投資中，有限合伙人根據他的出資額，以其為上限，對有限合伙企業所承擔的債務承擔相應的責任。有限合伙人之所以能得到有限責任的保護，是以其放棄執行合伙事務的利益為代價的。反過來講，有限合伙人要想不承擔無限責任，其基礎就是有限合伙人不執行合伙事務，這也是符合權利和義務相對應要求的。［6］但有限合伙人不承擔無限連帶責任，也并非是絕對的。所以，對于有限合伙人來說，有限責任是常態，無限責任是例外。在實踐當中，通常以有限合伙人是否執行合伙事務來判斷其是否應當承擔無限責任，美國法律曾經演化出“控制標準”、“信賴標準”和“安全港條款”三種判斷標準。現今最盛行的也就是“安全港條款”，即有限合伙人僅對超出法律范圍執行合伙事務引發的責任承擔無限責任，否則有限責任就成了有限合伙人逃避自身責任的港灣了。根據現行的《合伙企業法》:“有限合伙人的如下行為，不可視為執行合伙事務:(1)參與決定普通合伙人入伙、退伙;(2)對企業的經營和管理提出建議;(3)參與選擇承辦有限合伙企業審計業務的會計師事務所;(4)獲取經審計的有限合伙企業財務會計報告;(5)對涉及自身利益的情況，查閱有限合伙企業財務會計賬簿等財務資料;(6)在有限合伙企業中的利益受到侵害時，向有責任的合伙人主張權利或者提起訴訟;(7)執行合伙事務人怠于行使權利時，督促其行使權利或者為本企業的利益以個人的名義提起訴訟;(8)可依法為本企業提供擔保。從以上規定中可以看出有限合伙人在有限合伙中所能夠享受到的權利，但是如果其權利超越了法中之規定，對合伙企業的內部事務做出關鍵性的決定時，就會喪失其有限合伙人地位，進而承擔無限連帶責任。［7］但在我國有限合伙制VC中，基于制度和信用的不健全，很多有限合伙人的權利已經超越了《合伙企業法》有關于”安全港“的條款，其是否應該承擔無限責任，有待法律進一步明確。［8］
(二)派生訴訟規則派生訴訟是西方有限合伙制度不斷發展的產物，它有效解決了有限合伙人責任劃分和利益保護問題。根據有限合伙理論，有限合伙人不是對外代表合伙事務的執行人，當合伙企業利益受損而普通合伙人怠于行使權利時，有限合伙人可以行使監督權;當普通合伙人仍舊不行使權利來維護合伙利益時，則有限合伙人可以行使派生訴訟的權利。有限合伙人具備了提起派生訴訟的資格，并不是說在合伙企業受到侵害時，就可以直接代表有限合伙企業提起訴訟。因為派生訴訟是為有限合伙企業內部監督失靈而設計的補充救濟措施，所以要求有限合伙人首先必須在合伙企業內部尋求救濟，向治理機構提出進行訴訟的請求，只有在請求落空的情況下，才能取得對有限合伙企業的代位權，從而具有提起訴訟的資格。四、有限合伙制風險基金中的普通合伙人的信義義務信義義務是指當事人之間基于相互信任的關系而發生的義務，它是在信義關系的基礎之上誕生的，而信義關系則是合作方通過合意共同達成的。委托人將自己的財產交給受信人占有、管理而自己只保留收益權時，二者之間形成的就是信義關系。由于受信人實際上對財產享有控制權，而且其對財產的管理行為也將對委托人產生約束力，為了使處于弱勢地位的受益人免受因為受信人濫用權利而帶來的損害，法律明確規定，受信人向委托人承擔相應的法律義務，即信義義務。合伙關系從某種程度上講是關系在合伙領域的延伸。［9］2001年美國《統一有限合伙法》第402條規定，就有限合伙的內外部事務而言，普通合伙人是有限合伙人的人，是有限合伙的執行人。與此同時，普通合伙人的出資也成為有限合伙財產的組成部分，他又是合伙財產的共有人。正是普通合伙人的復雜特性才使其承擔著特殊的信義義務。［10］一般來講，普通合伙人的信義義務包括兩個方面:忠實義務(DutyofLoyalty)和謹慎義務(Dutyofcare)。美國《統一有限合伙法》第408條b款規定，普通合伙人承擔的忠誠義務包括:(1)及時向有限合伙人說明合伙企業的日常經營狀況;(2)不得從事與合伙事務相競爭的活動;(3)不得與那些和合伙企業有沖突的有限合伙進行交易。我國的《合伙企業法》中并沒有對普通合伙企業中的合伙人和有限合伙企業的普通合伙人進行明確的區分，《合伙企業法》第三十二條是對合伙人競業條款的規定，在普通合伙中，合伙人均對合伙債務承擔無限連帶責任的要求，從某種程度上來說，成為他們積極從事合伙組織經營管理的動力。與此不同的是，有限合伙中有限合伙人的財產所有權與控制權發生了分離，普通合伙人負責日常事務的管理，這有可能導致他們濫用職權，其結果是合伙企業的利益受到損害。正因如此，依靠信義義務在有限合伙中對普通合伙人進行約束就顯得更為重要了。
2007年7月16日，全國第二家、長三角地區首家有限合伙制私募股權機構———溫州東海創業投資有限合伙企業成立，由10個合伙人組成，包括佑利集團、民揚集團、環宇集團等8家樂清民營企業和1位樂清籍自然人張建文在內的9個LP以及北京杰思漢能資產管理有限公司1個GP。為了保證有限合伙人資金的安全，設立了由10個均為會議成員的合伙人所組成的“聯席會議”，由這個“聯席會議”作為發出最高決策的職能機構，并按“每500萬元作為一股，每股代表一個投票權”的規則來計算每個合伙人的投票權。北京杰思漢能作為GP出資最少，導致其決策權形同虛設，最終成為了有限合伙人所聘請的經理人。由于在《合伙企業法》中，信義義務對普通合伙人的規范太過泛泛，有限合伙人不能完全信任普通合伙人，因而在不到一年的時間里，由于有限合伙人與普通合伙人之間意見難以統一，最終LP逐漸GP化，GP逐漸形式化，導致東海創投夭折。應當說，有限合伙人的此種憂慮確有必要，作為普通合伙人的基金管理人員擁有著對基金運營的自由裁量權和絕對控制權，同時由于存在信息的不對稱，使得有限合伙人難以對其行為進行察看和監管，因此導致普通合伙人與有限合伙人的不對等地位，普通合伙人實施機會主義行為的風險也就無法避免。［11］因此法律上應該通過規定更為嚴格的普通合伙人的信義義務來保護有限合伙企業和有限合伙人的利益。
作者：金明劉曉佳單位：吉林財經大學法學院吉林大學法學院
