獨立的貨幣政策
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獨立的貨幣政策范文第1篇
關鍵詞:人民幣匯率 形成機制 匯率制度 貨幣政策獨立性 匯率市場化
中圖分類號:F832?33 文獻標識碼:A文章編號:1006-1770(2010)010-010-06
2010年6月19日央行表示將根據國內外經濟金融形勢和我國國際收支狀況,進一步推進人民幣匯率形成機制改革,增強人民幣匯率彈性。此次匯改主要有以下顯著特點:一是人民幣匯率不會一次性重估調整;二是堅持以市場供求為基礎,參考一籃子貨幣進行調節;三是人民幣匯率不會出現大幅波動;四是央行繼續按照已公布的外匯市場匯率浮動區間,對人民幣匯率浮動進行動態管理和調節。因此可以看出,此次匯改人民幣匯率的中間價不會一次性重估,將參考一籃子貨幣進行調節;人民幣匯率的波動幅度也將繼續保持不變。
人民幣匯率變動一直是市場和公眾關注的焦點,筆者認為考察人民幣匯率變動必須從人民幣匯率形成機制和匯率的市場化改革入手,人民幣匯率市場化改革就是逐步完善人民幣匯率的形成機制,讓市場引導人民幣匯率的走勢,真正建立起有管理的浮動匯率制度。我國人民幣匯率形成機制的市場化改革是逐步推進的,人民幣匯率變動和匯率市場化機制的完善是相輔相成的,其中包括人民幣匯率中間價和人民幣匯率波動幅度的市場化,以及匯率作為貨幣政策的工具將逐步被市場化的匯率所代替等等,通過這些改革措施將有利于真正的人民幣市場化匯率水平的形成,有利于提高貨幣政策獨立性。
一、人民幣匯率中間價形成機制的改革
2005年7月21日我國進行了外匯體制改革,建立了以市場供求為基礎的,參考一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制度,人民幣匯率變動的彈性有所增加。當時人民幣匯率一次性升值2%,同時央行規定每個工作日閉市后公布當日銀行間外匯市場美元等交易貨幣對人民幣匯率的收盤價,作為下一個工作日該貨幣對人民幣交易的中間價格。因此2005年7月22日人民幣對美元匯率確定為8.11元/美元,每日銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價在人民銀行公布的美元交易中間價上下千分之三的幅度內浮動,此后人民幣匯率的變動將受到這個初始匯率和每天人民幣匯率的波動幅度的影響,如匯改后的第一天人民幣對美元匯率在8.11上下千分之三的區間內變動,第二天在第一天收盤價上下千分之三內變動,以此類推。由于人民幣升值壓力較大,同時央行對人民幣匯率每天的波動幅度有所限制,人民幣匯率呈現持續小幅升值的態勢,如自2005年7月21日至2005年底,人民幣只升值了約0.49%,升值幅度并不大。由于對人民幣初始匯率和匯率波動幅度限制,人民幣匯率制度體現兩個特征:一是人民幣匯率變動的區間很窄;二是人民幣對美元匯率中間價的變動很小。人民幣對美元匯率變動很難充分反映外匯市場供給和需求的變化,也就是說,如果匯率變動超出人民幣匯率的限制區間,則必須由中央銀行的干預來平衡,即如果外匯供給過多,人民幣升值將超過所限匯率區間的下限,多余的外匯將由中央銀行吸收;如果外匯需求過多,人民幣貶值將超過所限區間的上限,則央行賣出外匯滿足多余的外匯需求。總之,央行的干預保證匯率的波動不要超出所限的人民幣匯率區間,人民幣匯率變動是有限彈性的,人民幣匯率的市場化程度并不高。同時央行規定非美元貨幣對人民幣的交易價在人民銀行公布的該貨幣交易中間價上下1.5%幅度內浮動,并且前一天非美元貨幣對人民幣匯率的收盤價作為第二天人民幣對非美元貨幣匯率的開盤價,因此人民幣對非美元貨幣的變動也難以反映國際金融市場上美元對非美元貨幣匯率的影響,人民幣對美元匯率、人民幣對非美元貨幣匯率和國際金融市場上美元對非美元貨幣匯率之間三角套匯關系很難維持,往往存在一定的匯率差價。也就是說,盡管人民幣對美元匯率和人民幣對非美元貨幣匯率有一定的浮動幅度,但由于匯率波動幅度小,同時又由于是以頭一天收盤價作為第二天開盤價,容易形成匯率之間的三角匯差,不利于外匯市場的穩定,央行必須對此進行改革。
2006年1月4日,央行在銀行間外匯市場引入了詢價交易方式和做市商制度,即中國外匯交易中心于每日銀行間外匯市場開盤前向所有銀行間外匯市場做市商詢價,央行將全部做市商報價作為人民幣兌美元匯率中間價的計算樣本,去掉最高和最低報價后,將剩余做市商報價加權平均,得到當日人民幣兌美元匯率中間價。這一改革雖然促進了匯率定價機制的進一步完善,但也面臨一些新問題。一是詢價能否反映市場供求的變化。盡管銀行間外匯市場中間價采取詢價方式確定,但是由于做市商考慮到人民幣匯率最終會有中央銀行的干預,并不完全由市場的需求和供給來決定,它的報價往往會偏離自己預期的市場價格。例如,如果是美元的凈買入者,美元對人民幣匯率會報的較低;如果是美元的凈賣出者,美元對人民幣匯率會報的較高。如2008年12月初,我國外匯交易中心詢價系統中人民幣對美元匯率連續幾個交易日跌停,人民幣貶值預期上升,就是由于做市商預期央行可能會采取貶值措施,人民幣對美元匯率報價逐漸走低。二是匯率權重的確定問題。目前人民幣對美元匯率中間價的權重由中國外匯交易中心根據報價方在銀行間外匯市場的交易量及報價情況等指標綜合確定。匯率權重是影響匯率變動的重要因素,它的確定直接影響匯率變動,人民幣匯率的權重確定比較復雜,既要考慮到技術因素,又要考慮到市場因素,同時由于我國人民幣匯率還承擔央行宏觀經濟調控的功能,人民幣匯率的變動還要考慮到國內外宏觀經濟因素,如通貨膨脹、貿易收支、利率、資本流動、美元匯率的變化等因素,因此合理權重的確定是非常困難的,權重確定依賴于央行對宏觀基本面和市場變動等的判斷。我們認為央行雖然可以自主確定權重,但是由于中間價的確定主要是根據做市商的報價,因此人民幣匯率也主要是參考美元匯率變動,而難以參考一籃子貨幣。實際上,做市商的報價主要是根據美元匯率指數的走勢、市場供求情況等因素來報價,而央行是根據他們的報價進行加權平均,這樣人民幣對美元的中間價的變動幅度被限制了,不管你怎樣取權重,中間價總是在整個報價范圍之內。也就是說,央行雖然可以變動權重,但人民幣匯率也主要是參考美元匯率變動,因為人民幣對美元匯率中間價是根據做市商的報價確定的,而不是根據有效匯率來確定的。這里面臨的一個問題是如果人民幣匯率目標是人民幣跟著美元走,人民幣和美元的匯率波動幅度小,但隨著國際金融市場上美元對非美元貨幣匯率的大幅度波動,人民幣對歐元、英鎊和日元等貨幣波動幅度變大。反過來如果假設央行確定人民幣跟著歐元走,人民幣盯住歐元,則人民幣對美元的波動幅度將加大,同時人民幣對其他非美元貨幣的波動幅度將變小,因此匯率變動取決于央行主導匯率的選取,長期以來,人民幣對美元匯率一直是我國匯率體系的主導匯率,因此人民幣對非美元貨幣的波動幅度相對較大。
2008年8月以后,由于國際金融危機的沖擊,人民幣對美元匯率保持了相對穩定,匯率基本穩定在6.83左右(見圖1),沒有大的起伏,期間人民幣和美元匯率保持小幅雙向波動,隨著美元升值,人民幣對美元微貶;隨著美元貶值,人民幣對美元微升,但是均在窄幅內變動。
2010年6月19日我國進行新一輪匯改,增強人民幣匯率彈性。我國匯率改革目標是建立以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣有管理的浮動匯率制度,因此人民幣有效匯率應該成為央行關注的一個貨幣政策目標。我們認為,人民幣參考一籃子貨幣必須解決兩個技術性問題,一是貨幣籃子里的貨幣種類;二是人民幣對籃子里每一種貨幣匯率的權重的決定問題,只有確定了這兩個問題,才可能確定人民幣參考一籃子貨幣的匯率。現實的問題是建立人民幣有效匯率指數,參考人民幣有效匯率指數,確定人民幣對美元的匯率。人民幣有效匯率是對多邊匯率的綜合反映,也是全面反映一國貨幣競爭力的重要指標。盡管BIS和IMF等都公布人民幣有效匯率指數,但是我國央行必須公布自己的有效匯率指數,籃子貨幣的選擇、匯率權重的選擇等都由央行自己確定,建立人民幣對美元匯率和有效匯率指數之間的關系。這樣只要確定了有效匯率的目標,就可以確定人民幣對美元的匯率。不過,我們認為建立參考一籃子貨幣的人民幣匯率中間價也只是人民幣匯率中間價改革中的一個過程,最終人民幣匯率的中間價也將由市場供給和需求來決定。
二、人民幣對非美貨幣匯率、人民幣有效匯率變動的形成機制
如果人民幣盯住美元,則人民幣對歐元、人民幣有效匯率變動幅度都較大。2008年8月以后,人民幣對美元穩定,人民幣對歐元匯率波動幅度較大,根據三角套匯原理,如果人民幣對美元匯率穩定,則人民幣對歐元匯率和美元對歐元匯率的走勢基本相同(見圖2),人民幣對歐元匯率反映了美元對歐元匯率的變化。2010年上半年在歐洲債務危機的沖擊下,避險資金紛紛轉向美元資產,美元走強,美元對歐元、英鎊等貨幣紛紛升值。隨著美元走強,人民幣也跟著升值。在人民幣對美元匯率保持穩定的條件下,美元對歐元匯率升值的變化必然會反映到人民幣對歐元匯率上來,隨著美元對歐元升值,人民幣對歐元匯率也跟著升值。隨著美元對歐元走弱,人民幣也會跟著走軟(見圖2)。
從2010年美元匯率變化來看,美元對歐元匯率從1月4日的1.4389美元/歐元升值到6月17日的1.2363元/歐元,美元對歐元升值了16.39%。同樣從人民幣匯率變化來看,人民幣對歐元匯率從1月4日的976.35元/100歐元升值到6月17日的838.78元/100歐元,人民幣對歐元升值了16.40%,在不到半年的時間內人民幣對歐元升值幅度較大。
人民幣有效匯率是人民幣對美元匯率和人民幣對非美元貨幣匯率的加權平均,而人民幣對非美元貨幣是由人民幣對美元匯率和美元對非美元貨幣匯率套算出來的,因此人民幣有效匯率也主要是由人民幣對美元匯率和美元對非美元貨幣匯率加權平均得到的,因此從美元有效匯率變化和人民幣對美元匯率變動就能夠基本判斷人民幣有效匯率的變化。由其中NEERt為t期的人民幣名義有效匯率,NEERt-1為t-1期的人民幣名義有效匯率,Si,t為t期人民幣對i國貨幣的匯率,Si,t-1,t為t-1期人民幣對i國貨幣的匯率,Wi,t為t期人民幣對i國貨幣的貿易權重。根據三角套匯原理,Si,t=S1,t*Xi,t,其中S1,t是t期人民幣對美元貨幣的匯率,Xi,t是t期美元對非美貨幣的匯率。
Mt表示美元貨幣對這n-1種非美貨幣升值或貶值幅度,也是一個指數化的數值,盡管Mt和美元有效匯率指數的權重不同,但是由于包含多種相同的貨幣,同時又由于兩個數值都是指數化形式,因此Mt和美元有效匯率指數走勢比較接近。而S1,0是一個固定值,S1,t將影響NEERt的走勢。
盡管統計上人民幣和美元的有效匯率的權重不同,但這不影響我們對有效匯率總體趨勢的判斷。隨著Mt和人民幣對美元匯率變化,人民幣有效匯率和美元有效匯率之間也會發生相應的變化。2008年9月國際金融危機全面爆發至2010年6月19日匯改。由于人民幣對美元匯率保持穩定,因此,人民幣有效匯率走勢和美元有效匯率走勢基本保持了平行走勢(見圖3)。
因此如果人民幣釘住美元,則人民幣的有效匯率也基本上跟著美元的有效匯率走。人民幣對美元匯率的形成機制也決定了人民幣對非美貨幣的變動和人民幣有效匯率的變動。
三、人民幣匯率波動幅度的完善
自2005年7月21日以來,我國銀行間人民幣匯率制度進行了一系列改革,目前人民幣對美元匯率在我國的匯率體系中處于主導地位,人民幣對非美元貨幣匯率要依賴于這一匯率套算決定(見表1)。
目前為了防止投機者套匯,人民幣兌歐元、日元和港幣匯率中間價由中國外匯交易中心分別根據當日人民幣對美元匯率中間價與上午9時國際外匯市場歐元、日元和港幣兌美元匯率套算確定,人民幣對美元匯率直接影響人民幣對非美元貨幣匯率水平的大小,人民幣對美元匯率的市場化程度也直接影響人民幣對非美元貨幣匯率市場化的程度。2005年9月23日,中國人民銀行對銀行間即期外匯市場非美元貨幣對人民幣交易價的浮動幅度作了調整,由原來的上下1.5%擴大到上下3%。盡管浮動幅度有所擴大,但是匯率的中間價的變動決定了匯率區間的位置,如果匯率中間價偏離了市場匯率,匯率區間也就很難反映外匯市場供給和需求的變化。2007年5月21日,銀行間即期外匯市場人民幣對美元交易價浮動幅度由千分之三擴大至千分之五,根據三角套匯的原理,若知道人民幣對美元的波動幅度和人民幣對非美元貨幣波動幅度,我們就能計算出美元貨幣對非美元貨幣匯率的波動幅度。由于我們采取的是上午9時國際外匯市場歐元、日元和港幣等對美元匯率,因此就能套算出當天人民幣對這些非美貨幣匯率應該在9點匯率水平的上下3.5%幅度內波動。但值得指出的是,國際金融市場的匯率并不是我們能夠決定的,一旦國際金融市場的美元對非美元貨幣匯率變動幅度超出上下3.5%的幅度,人民幣對美元匯率和人民幣對非美元貨幣的變動幅度就不能夠滿足三角套匯原則。也就是說,央行鎖定了人民幣對美元匯率和非美元貨幣匯率的變動幅度,也就間接地鎖定了美元和非美元貨幣匯率的變動幅度,但是國際金融市場上美元對非美元貨幣匯率的變動幅度是由市場自動調節的,央行對此不能夠控制。實際上,即期外匯市場非美元貨幣對人民幣交易價的浮動幅度、人民幣對美元貨幣波動幅度,以及美元對非美元貨幣的波動幅度存在相互制約的關系,這種制約關系有利于防止投機者套取匯差,維持金融市場的穩定。一旦國際金融市場美元對一些非美貨幣匯率波動幅度超過了鎖定的幅度,央行必須通過第二天的中間價調整來消除套利機會。因此推動人民幣匯率市場化改革,央行將來應逐步放寬人民幣對美元和人民幣對非美元貨幣的波動幅度,讓人民幣變動有更大的彈性,更多地讓市場力量決定人民幣匯率的變動。
除了完善人民幣對美元匯率波動幅度以外,外匯局還要完善銀行對客戶掛牌匯價管理,放寬掛牌匯價波幅限制。實際上,2005年7月21日后,央行規定銀行對客戶掛牌的美元對人民幣現匯買賣價不得超過央行公布的美元交易中間價上下0.2%,而銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價在央行公布的美元交易中間價上下0.3%的幅度內浮動(見表2)。這樣柜臺市場的區間幅度小于銀行間市場的區間幅度,會出現銀行柜臺市場買入美元的價格可能低于銀行間市場賣出美元的價格,銀行存在經營虧損的可能。因此銀行為規避經營風險,不得不把每天掛牌匯率確定在規定浮動幅度的兩端,客觀上導致了銀行對美元掛牌匯率只能是每天價格不變。
而現在美元現匯賣出價與買入價之差不得超過交易中間價的1%,而銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價在央行公布的美元交易中間價上下0.5%的幅度內浮動,柜臺市場區間幅度基本等于銀行間市場區間幅度,且是不對稱管理,更具有靈活性。如果央行進一步放開銀行對客戶掛牌的美元對人民幣匯率的浮動幅度,我們認為央行必須得同時調整銀行間外匯市場人民幣對美元匯率的浮動幅度,如果只放寬柜臺市場的人民幣對美元匯率的浮動幅度,柜臺市場區間幅度大于銀行間市場區間幅度,銀行同樣可以套取匯差。如果柜臺市場美元買入匯率越低,則銀行在銀行間市場賣出美元,獲得的差價也就越大,商業銀行可能會把美元價格壓得很低。因此:如果柜臺市場的區間幅度小于銀行間市場的區間幅度,銀行存在經營虧損的可能;同樣如果柜臺市場的區間幅度大于銀行間市場的區間幅度,銀行可以套取匯價之差,央行需要協調柜臺市場和銀行間市場的人民幣對美元匯率變動幅度。
四、人民幣匯率作為貨幣政策工具、匯率制度和貨幣政策的獨立性
人民幣匯率市場化的障礙還體現在我國人民幣匯率是央行貨幣政策工具,要承擔央行的宏觀調控功能,往往還需要在多個目標之間取得平衡,促進宏觀經濟的平穩增長。首先人民幣匯率需要兼顧內部均衡和外部均衡。如2008年上半年我國通貨膨脹較高,專家呼吁通過人民幣匯率升值降低進口商品的價格,同時人民幣升值,中央銀行買進同樣的外匯資產所投入的本幣會下降,外匯占款會減少,貨幣供應量增速變緩,這都有利于控制通貨膨脹;但是為了防止人民幣升值對我國貿易盈余的不利影響,央行又不希望人民幣匯率升值過快。2008年底隨著國內對外貿易形勢的惡化,人民幣貶值呼聲較高,企業希望通過人民幣貶值促進產品出口。其次央行需要在人民幣對美元貨幣匯率和人民幣對非美元貨幣匯率之間取得平衡。人民幣對美元匯率和人民幣對非美元貨幣匯率的變動往往是背道而馳的,因此,央行還需要在人民幣對美元貨幣匯率和人民幣對非美元貨幣匯率之間取得平衡,維持人民幣幣值總體水平的穩定。最后需要在人民幣利率和美元利率之間取得平衡。2008年上半年,隨著美元利率下調,人民幣的基準利率比美國的基準利率高,根據利率平價的原理,只要人民幣保持升值的步伐,投機者就可以獲得套匯和套利的雙重收益。因此上半年我國為了防止“熱錢”流入,在中美利率倒掛的情況下,必須控制人民幣升值的幅度,限制投機者的獲利空間。由于我國的人民幣匯率一直作為央行貨幣政策的一種調控手段,央行干預是影響人民幣匯率變動的重要因素,匯率的市場化改革需要央行逐步放棄匯率工具,通過基準利率的調整來影響人民幣匯率變動,匯率將不再直接作為央行宏觀調控的工具。
另一方面,匯率制度影響貨幣政策的獨立性。人民幣釘住美元會影響我國貨幣政策的獨立性,為了維持匯率穩定,央行必須要干預外匯市場,貨幣政策要服務于匯率穩定。從我國的實際情況來看,不僅僅人民幣對美元保持穩定,我國香港特別行政區港幣和美元是聯系匯率制度,香港就沒有獨立的貨幣政策。由于香港是高度開放的小型經濟體,資本自由流動,所以根據“三元悖論”,港幣釘住美元匯率、資本自由流動和獨立的貨幣政策不可能同時存在,也就是說,在資本自由流動的情況下,香港要么選擇固定匯率,放棄獨立的貨幣政策;要么選擇獨立的貨幣政策,放棄固定匯率。在這兩者之間,香港選擇了固定匯率,放棄了獨立的貨幣政策,意味著香港為了維持固定匯率,香港的利率水平必須跟著美國走,如美國降低聯邦基金利率,香港也必須同時降低基準利率,保持利率政策的高度一致性。
就大陸而言,稍有不同,人民幣釘住美元,但人民幣不是自由兌換貨幣,資本不能夠完全自由流動,大陸貨幣政策的獨立性相對較高。不過,隨著我國不斷擴大金融開放,資本流動增大,貨幣政策的獨立性也會有所下降。央行為了維持固定匯率,必須在外匯市場進行干預,被動買進美元,投放本幣,貨幣政策必須服務于匯率釘住,獨立性受到一定影響。因此在人民幣釘住美元的條件下,大陸也面臨著香港類似的情況。隨著人民幣升值預期增強,熱錢流入增加,央行為了維持人民幣匯率的基本穩定,必須買入美元,投放人民幣,外匯占款增加,同時央行又必須發行央行票據進行沖銷,控制基礎貨幣,防范通貨膨脹。
從人民幣、港幣和美元三角固定來看,香港釘住美元,放棄了貨幣政策;大陸釘住美元,但由于資本不完全流動,貨幣政策部分獨立,只有美國才擁有獨立的貨幣政策。在三角固定中,美國居于主導地位,香港和大陸處于從屬地位,因為港幣和人民幣主動釘住美元,而美元是自由浮動貨幣,不用維持美元對港幣、人民幣匯率的穩定,因此美國可以獨立地決定自己的貨幣政策。而香港和大陸沒有選擇,為了穩定匯率,不得不跟著美國貨幣政策走,這是三角固定匯率的特點。值得指出的是,盡管大陸人民幣不能夠完全自由兌換,資本不能夠自由流動,貨幣政策相對獨立,但是在人民幣釘住美元和經濟高度開放的情況下,美國貨幣政策對中國的影響日益增大,如美國的貨幣寬松政策導致美元貶值,人民幣升值壓力上升,為了穩定匯率,央行必須買進外匯,投放人民幣,貨幣政策處于被動地位。就三角固定的整個匯率系統而言,港幣和人民幣主動釘住美元,美國處于貨幣政策的主導地位,不會干預匯率,干預匯率的任務主要由香港和大陸自己完成。
在國際金融危機的沖擊下,美國調整貨幣供給和利率,必然會影響到香港和大陸,如美國貨幣增加供給和利率調整,流動性上升,熱錢流入,為了維持匯率穩定,香港和大陸必須吸收這些流動性,港匯占款或人民幣外匯占款會增加,資產價格上漲,通貨膨脹預期上升。因此美元貶值,港幣和人民幣升值壓力上升,沖銷干預的壓力加大。同時美元幣值的變化對港幣和人民幣影響也較大,如美元走弱,人民幣和港幣也跟著美元貶值;如果美元升值,港幣和人民幣也跟著美元升值。另一方面美元走軟,美元的吸引力下降,意味著港幣和人民幣的吸引力上升,港幣和人民幣的升值預期上升,升值壓力增大。為了維持匯率穩定,中國的貨幣政策調整必須要考慮到美聯儲貨幣政策的變化。
總之,人民幣與美元匯率保持穩定,資本不完全流動,貨幣政策是部分獨立的,而美國貨幣政策是完全獨立的。實際上,我國央行往往會陷入調控困境,為了維持匯率穩定,必須投放本幣,流動性上升,通貨膨脹壓力上升,這樣央行又必須大量回籠流動性,會推高貨幣市場利率,如果存貸款利率提高,資本將進一步流入。因此為了提高央行貨幣政策的獨立性,必須加強對資本流動和利率變動的管理,這樣才有利于央行在維持匯率穩定的同時,可以通過貨幣政策工具實現國內經濟目標。不過,提高我國貨幣政策的獨立性最終還是需要人民幣匯率增加彈性,人民幣匯率市場化是人民幣匯率體制改革的既定目標。隨著人民幣匯率彈性的增加和資本賬戶的逐步開放,人民幣匯率水平更能反映市場需求和供給的變化,匯率對貨幣政策調控反映更加靈敏,在宏觀經濟政策的傳導中也會發揮越來越重要的作用。
注:
本文系國家自然科學基金(70673011)、上海市哲學社會科學規劃課題(2008BJB024)和復旦大學中國經濟國際競爭力創新基地國際金融方向子課題的資助。
參考文獻:
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獨立的貨幣政策范文第2篇
引言
在經濟全球化，世界經濟聯系不斷密切的今天，市場經濟的局限性也逐漸地顯露出來，眾多國家都開始加大了政府對經濟的干預與調控。近幾年來，中國貨幣供應量M2的增速均超過預期目標。中央人民銀行制定的2008年和2011年貨幣供應量M2是增長速度為16%，而2009年和2010年貨幣供應量M2的增速為17%。而在實際經濟發展過程中，2008年中國M2的增速為17.8%左右，2009年增速高27.7%，2010年M2增速為19.7%左右，2011年的增速為13.6%左右。由此可見，M2在近幾年內巨大的偏差說明了中國貨幣供應量的可控性較差。而貨幣供應量作為貨幣政策的主要手段，其對經濟的調節作用大大受限，因此，這樣導致了中國貨幣政策缺乏獨立性。對于發展中國家來說，貨幣政策是該國對經濟進行調控，促進經濟平穩健康發展的重要手段，貨幣政策的獨立性減弱顯然對很多發展中國家的經濟有著很顯著的影響。
根據蒙代爾弗萊明模型中的“不可能三角”的推論，可以認為“一國貨幣政策的獨立性、固定匯率制和資本的完全流動三者不能兼得，一國最多只能同時實現兩個目標，而不得放棄另外一個目標。”對于發展中國家來說，隨著當今世界經濟不斷發達，各國經濟聯系更加密切，貨幣政策對于經濟增長有著重要作用，資本在世界范圍內自由流動也是大勢所趨。由于中國貨幣政策獨立性有限，為了提高貨幣政策的作用效果，許多經濟學家認為應實行更靈活的匯率制度且不斷完善中國的金融體制，促進匯率水平的市場化進程。
本文基于影響GDP的幾個重要因素即物價水平、貨幣數量、利率水平以及政府財政支出等對中國貨幣政策的獨立性進行分析。選取了1980―2012年的數據，分別設定出雙變量、三變量和四變量模型對中國貨幣政策的獨立性和有效性進行分析。
一、研究方法與數據選取
（一）研究方法
結合貨幣政策對外獨立性檢驗，本文建立了雙變量VAR模型，即貨幣數量對實際GDP，貨幣數量對物價水平，利率對實際GDP，利率對物價水平；三變量VAR模型，即貨幣數量、物價水平對實際GDP和物價水平、利率對實際GDP和物價水平；四變量VAR模型，即物價水平、貨幣數量和利率水平對實際GDP和物價水平。以此來檢驗貨幣政策工具是否是貨幣數量的原因以及利率是否是貨幣數量的格蘭杰檢驗原因。
（二）數據選擇與處理
在模型中，貨幣數量指標選用的是1980―2012年度的M2值，數據來源于世界銀行統計數據；實際利率水平和物價水平數據的來源也是世界銀行統計數據；實際GDP數據來源于國家統計局網站，首先，在國家統計局網站中搜集到用支出法計算的GDP總值和GDP定基指數（1978=100），然后對其進行平減，計算出GDP總值（1980=100）。由于所收集的數據為時間序列數據，為了消除異方差性，對所有的四個變量中除了利率以外的變量取對數，貨幣數量為LNM2，物價水平為LNC1，實際GDP總值為LNG。
二、實證研究結果與分析
（一）單位根檢驗
用Eviews對數據進行單位根檢驗，本文選擇ADF單位根檢驗，當顯著性水平確定為α=0.05時，得到如下結果（見下頁表1）。
從下頁表1可知，貨幣數量、實際GDP、物價水平和利率四個變量都是一階單整的，可以對其進行建立協整關系。
（二）雙變量模型的協整關系和誤差檢驗
采取Engle和Granger提出的EG兩步檢驗法對雙變量模型進行協整關系檢驗。首先，檢驗其是否為同階單整，如果是，則建立回歸方程；其次，再檢驗殘差序列t的平穩性。若殘差序列不平穩，即存在單位根，t～I（1），則回歸方程中變量間的協整關系不存在。若殘差序列平穩，即不存在單位根，t～I（0），則變量間的協整關系存在。所得到的檢驗結果（見表2）。
由表2中的協整結果可以看出，物價水平和貨幣數量為2階協整，實際GDP和利率為1階協整。
在下文中，分別建立雙變量、三變量和四變量模型，分析GDP、物價水平、貨幣數量、利率之間的關系，再將政府財政支出作為外生變量加入模型，對中國貨幣政策的獨立性與有效性進行分析。
1.雙變量協整關系檢驗。物價水平和貨幣數量、實際GDP和利率之間存在協整關系，其協整方程分別為：
LNC1=0.287659LNM2-2.130295
LNG=-0.018996R+9.981968
LNC1=0.344039LNM2-0.00000437T-2.63694
從協整方程可知，M2與CPI、R與GDP之間存在長期穩定的關系；說明政策目標與變量之間的不穩定因素在長期內可抵消。但在CPI與M2的關系式中，兩者之間的相關系數較小，說明在長期內，貨幣數量對CPI具有一定的影響，但是影響程度比較小；在利率與GDP的關系式中，利率對GDP影響系數很小，并且為負值，說明在長期內，利率對GDP的影響系數很小。
2.雙變量模型協整關系的誤差檢驗。分別檢驗兩個方程殘差序列的平穩性，結果如下：
（1）物價水平和貨幣數量的關系。根據殘差檢驗物價水平和貨幣數量的關系，可以判斷出e1不含有趨勢項和截距項，所以可對其進行無趨勢項和無截距項的單位根檢驗。在檢驗的結果中，所顯示的t值為-1.9269小于當顯著性水平為10%時的t值，P 值為0.0650>α=0.05。由于本文中所選擇的數據為1980―2012年的年度數據，數據選取的數量較少，對實際情況的說明有限，所以可將顯著性水平變為α=0.1。當顯著性水平α=0.1時，應拒絕原假設，即不存在單位根，殘差序列是平穩的，變量物價水平和貨幣數量的協整關系存在。
（2）實際GDP和利率的關系。根據檢驗結果可以判斷出e2不含有趨勢項和截距項，所以可對其進行無趨勢項和無截距項的單位根檢驗。
同樣，在此檢驗結果中，顯示的P 值為0.0015
3.用格蘭杰檢驗對雙變量模型進行因果估計。由于格蘭杰檢驗對滯后期的要求比較明顯，因此采用VAR模型中施瓦茲SC準則和AIC準則確定滯后期。在對物價水平和貨幣數量、實際GDP和利率（R）以及貨幣數量與實際GDP進行格蘭杰因果檢驗后，得出以下結論：貨幣數量是物價水平的原因，物價水平不是貨幣數量的原因；利率（R）是實際GDP的原因，實際GDP不是利率（R）互為因果關系；貨幣數量與實際GDP無關。
（三）三變量模型的協整關系和誤差檢驗
1.三變量模型的協整關系。在三變量模型分析中，由于貨幣數量和利率水平對物價水平和實際GDP之間沒有協整關系，所以，在三變量模型中對貨幣數量與實際GDP、物價水平以及利率（R）與實際GDP、物價水平之間的協整關系進行分析。
對于三變量模型協整關系的檢驗，本文采用JJ檢驗方法。首先，對貨幣數量與實際GDP、物價水平和財政支出（T）這些變量進行JJ檢驗。 從檢驗結果可以得知，三個變量之間有1個協整關系存在，所以貨幣數量與實際GDP、物價水平和財政支出這些變量之間有協整關系，存在長期變動趨勢。其次，對實際GDP、物價水平、利率和財政支出進行JJ檢驗，得到實際GDP、物價水平、利率和財政支出這些變量之間也具有協整關系，存在長期變動趨勢。得到的協整方程為：
LNG=0.692805LNC1-0.155820LNM2+0.0000039T
LNG=-0.0898496LNC1+0.169728R+0.00000139T
在GDP與CPI、M2的關系式中，GDP受物價水平的影響較大，影響系數為0.693，而與M2之間呈現出反比關系，說明市場中貨幣數量的增加會帶來GDP的小幅度下降。在GDP與CPI、R的關系式中，物價水平對GDP的系數為負值，這與事實不相符合，但是其值較小，可能是由于數據選取數量有限，使結果出現一定誤差。在兩個式子中，財政支出對于GDP的影響都十分小，可以忽略不計。
2.三變量模型的協整關系的誤差檢驗。對實際GDP對物價水平、貨幣數量與財政支出的協整關系進行誤差檢驗，得到檢驗結果為：
ecmt=LNG+0.431391LNC1-0.550192R+0.00000721T-4.554983
ecmt=LNG-0.99692lLNC1-0.029662R+0.00000499T-9.011545
在雙變量模型與三變量模型中，利率水平對實際GDP的影響的變動系數均不顯著，說明了利率的政策效應可能為內生的，是受到政策的被動變動。
（四）四變量模型的協整關系和誤差檢驗
1.四變量模型的協整關系。在上述的實際GDP對物價水平、貨幣數量與財政支出三變量中加入實際利率，在四變量模型中仍然使用JJ檢驗方法對四變量模型進行協整關系檢驗。得到的檢驗結果為變量之間存在協整關系、存在長期變動趨勢，其協整方程為：
LNG=-0.23023LNC1-0.067945LNM2+0.052059R-0.00000328T
從所得到的協整方程可以看出，實際GDP受到實際物價水平的較為顯著，實際物價水平每上升一個單位，實際GDP會下降0.2302個單位；實際GDP水平受到貨幣數量的影響較小，當貨幣數量每變動一個單位時，實際GDP變動0.0679個單位，并且與貨幣數量呈負相關，但是相關程度較小。利率水平與實際GDP相關系數很小，為0.0521，說明利率水平對實際GDP影響不大，同樣，國家財政支出對實際GDP影響更小，說明國家財政對實際GDP影響有限，因此，對于財政政策的使用，應權衡利弊。
2.四變量模型協整關系的誤差檢驗。對四變量模型進行誤差修正檢驗，得出以下方程：
ecmt=LNG+0.507785LNC1-0.0579343LNM2-0.004788R+
0.00000704T-4.303320
在四變量中，利率對實際GDP的影響系數很小，影響十分微弱，并且，隨著對實際GDP的影響變量增加，利率的影響效果有變小的趨勢，說明了利率對實際GDP的影響沒有長期的自動穩定關系；在四變量模型中，對其進行誤差檢驗與修正后，物價水平、貨幣數量、利率水平以及外生的政府財政支出對實際GDP的影響系數很小，影響很弱，中國貨幣政策具有獨立性有限。由分析的數據可以看出，在開放條件下，僅僅用控制匯率的方法保證貨幣政策的獨立性與有效性其作用是有限的，因此要對中國的金融體制創新地進行改革、發展與完善。
三、研究結論與對策建議
（一）研究總結
本文分別通過對雙變量、三變量和四變量模型進行協整關系的估計與檢驗以及在雙變量模型中使用格蘭杰檢驗分析因果原因，并且將政府財政支出作為外生變量加入模型。在雙變量模型的格蘭杰檢驗分析結果中可以了解到，實際GDP和利率水平是互為因果關系的，兩者之間相互影響相互作用。在三變量模型和四變量模型中，本文采取JJ檢驗。三變量模型中，分別作物價水平與貨幣數量對實際GDP、物價水平與利率對實際GDP的模型；在利率與實際GDP關系中加入物價水平的因素后，利率對實際GDP水平由雙變量模型中的較弱的正相關變為較強的正相關；而在物價水平與貨幣數量對實際GDP模型中，物價水平對實際GDP是正相關，貨幣數量對實際GDP的影響是負相關，并且GDP受到政府財政支出的影響極小，這可能是由于財政支出水平具有滯后效應。在四變量模型中，將物價水平與貨幣數量對實際GDP的影響中加入利率因素，模型的擬合優度相對于前兩個模型更高，模型對實際經濟情況的解釋程度更好，并且在對四變量模型進行誤差修正后，實際GDP與貨幣數量和利率呈現了正相關的關系，但是相關系數較小，對經濟的影響還是不夠顯著，貨幣政策的有效性還是有限的。
（二）對策建議
1.政府應當控制中國貨幣數量，從而保持中國物價水平的穩定。保持國家物價水平的穩定有利于國家經濟的健康發展，同時也有利于國家出現通貨膨脹或者通貨緊縮的出現，物價水平的穩定有利于經濟持續平穩健康發展。
2.促進利率市場化，加大利率水平對經濟調控的作用。利率是國家使用貨幣政策對經濟進行宏觀調控的一種很重要的手段，利率水平不但會影響國家的投資規模，而且還會影響消費、儲蓄以及進出口；就目前的數據看，中國利率水平對實際GDP的影響并不顯著，沒有明顯的長期穩定的關系。由于中國進行了利率的管制，利率對經濟的作用還是有限的。從本文得出的結果來看，利率與實際GDP之間是互為因果關系的，因此，在穩定利率水平的基礎上需要加大利率對經濟的作用，讓利率市場化，從而讓國家的宏觀調控對經濟發揮更好的調節作用。
獨立的貨幣政策范文第3篇
1951年，英國經濟學家詹姆斯?米德在其名著《國際收支》一書中指出，在開放經濟條件下，一國如果選擇固定匯率制度，僅依靠單一的支出增減政策來實現內外部均衡的過程中，必定會出現兩個均衡目標相互發生沖突而難以兼顧的情況，使得固定匯率制度很難維持。為了維持固定匯率制度，根據丁伯根法則，至少需要再增加一個獨立有效的政策工具。因此，政府可以通過實施資本管制和外匯管制這一支出轉換政策與支出增減政策一起來保證內外部均衡目標的同時實現。據此可知，在保證支出增減政策有效的條件下，固定匯率制度和資本的自由流動是不可能同時存在的，即固定匯率制度和資本的自由流動之間就存在矛盾，稱為二元沖突。
作為二元沖突理論的重要發展，20世紀60年代，羅伯特?蒙代爾和馬庫斯?弗萊明對開放經濟下的小國在資本完全自由流動條件下的貨幣政策有效性進行了研究，提出了著名的M－F模型，即開放經濟下的IS－LM－BP模型。他們極富遠見地指出，如果資本完全自由流動，固定匯率制下貨幣政策只是改變外匯儲備的工具，而浮動匯率制下貨幣政策才獨立有效；在資本完全自由流動并且實行固定匯率制度的世界里，對沖操作毫無意義，最終只會導致固定匯率體系的崩潰。進入70年代，隨著國際資本市場開放和布雷頓森林體系的崩潰，這一理論與現實經濟的聯系越發緊密了起來。就其本質而言，M－F模型分析的是在資本自由流動條件下的二元沖突問題，論述了資本自由流動、固定匯率制度和貨幣政策獨立性三者不能兼得的關系，為后來三元悖論的提出奠定了重要的理論基礎。
亞洲金融危機爆發后，克魯格曼在《亞洲發生了什么》一文中認為在資本自由流動的情況下固定匯率制度是危機爆發的主要原因，并且首次明確提出了三元悖論的理論。之后，他又在其著作《蕭條經濟學的回歸》書中對這一理論進行了論述(克魯格曼，1999)。一般而言，政府需要實現三個主要經濟目標，包括靈活的貨幣政策以應對經濟衰退和通貨膨脹的威脅、穩定的匯率保證商業活動不至于面對過多的不確定性、自由的資本流動以維持國際商業活動的順利進行。但是，各國不可能同時達到上述三個目標，最多可以達到兩個目標。這一結論可以形象地用圖一來表示。三元悖論是指圖中心位置的灰色三角形區域，即在資本完全流動情況下，如果實行嚴格的固定匯率制度，則沒有貨幣政策的完全獨立；如果要維護貨幣政策的完全獨立，則必須放棄固定匯率制度；如果要使得固定匯率制度和貨幣政策獨立性同時有效，則必須實行資本管制。也就是說，三個角點只能選擇兩個(耿強等，2004)。根據這一論斷，美國、日本等國放棄了匯率穩定，阿根廷、歐洲國家放棄了靈活的貨幣政策，而中國和亞洲金融危機后馬來西亞等國放棄了完全的自由市場原則。由此可見，三元悖論已經成為眾多國家和政府在匯率制度選擇和相關政策分析中所依據的基本原則(黃志剛，2007)。
二、三元悖論理論的內涵剖析
1、三元悖論理論是對開放經濟條件下宏觀經濟政策選擇問題的高度抽象概括
為了理論分析的需要，三元悖論理論只考慮了極端的情況，即嚴格的固定匯率、資本完全自由流動和貨幣政策完全獨立。但是在現實經濟中，各國政府堅持這種絕對化的“三元”概念存在的可能性很小。第一，嚴格的金本位制的解體和布雷頓森林制度的解體就說明了嚴格的固定匯率制度在實踐上會面臨困難，而匯率變動對經濟造成的影響使得各國央行不得不對外匯市場進行干預進而使完全的自由浮動也成為抽象的概念。第二，雖然當今世界資本流動自由化程度已經有所提高，但是為了防止投機資本的大量進出對實體經濟造成不良影響，各國對資本項目依然進行著不同形式和程度的管制，正是這些管制阻礙了資本的完全自由流動。也就是說，真正的匯率自由浮動只存在于理論中，資本的自由流動在現實中成為了有管制條件下的有限流動，因此貨幣政策的完全獨立并不意味著一國的中央銀行具有完全的獨立性，它只能是相對的獨立。即便在匯率自由浮動的前提下，從貨幣政策目標的制定到貨幣政策傳導機制的運行，以及貨幣供給的內生性影響和貨幣流動速度的變化，都導致貨幣政策實施的效果有所下降，無法確保其絕對獨立有效。
即使在現實中，一國政府堅持了絕對化的“三元”概念。貨幣政策的獨立性也在現實中受到質疑。第一，貨幣替論證實了完全浮動匯率制度的實行難以保證完全獨立貨幣政策的實施。從理論上看，浮動匯率制度下各國的國際收支余額為零，貨幣當局由于在貨幣供給上沒有替代性而享有完全獨立的貨幣政策。但是，考慮到各個經濟主體在貨幣需求上的替代性，一國國內經濟形勢的變化必將改變持幣的相對機會成本進而引起一國貨幣跨境流動，最終使得貨幣政策得不到預期的效果。如果存在貨幣替代現象，那么貨幣供應較小幅度的變化都將導致匯率大幅波動，即存在嚴重的匯率超調現象，貨幣替代將嚴重削弱貨幣政策的有效性。第二，M－F模型駁斥了三元悖論中一國執行嚴格的固定匯率制度和資本管制便可以享有完全獨立的貨幣政策的論述(obstfeld et al，1995)。根據M－F模型，即使可以嚴格地控制資本流動，但是經常項目的失衡最終迫使一國貨幣當局動用國際儲備以維持匯率的穩定。在保持貨幣乘數和國內貨幣供給基數不變的前提下，國際儲備的變化將引起貨幣供給量的變化，但是在固定匯率制度下貨幣當局失去了對貨幣供應量的控制權，因此貨幣政策的獨立性和有效性也就無法確保了(Simon et al，2000)。第三，在滿足嚴格的固定匯率制度的前提下，資本的完全自由流動并不構成貨幣政策無效的必要條件。隨著虛擬經濟的快速發展，一國的外匯儲備總量與國際游資相比總是相對較小的。即便放棄貨幣政策的獨立性。在跨國資本大規模流動的沖擊下，固定匯率制度也是難以維持的(Giaacarllo et al，1999)。也就是說，三元悖論成立的前提是一國外匯儲備的無上限，而這一點在現實經濟中是不可能的，1997年亞洲金融危機中泰國的情況正是最好的證明。
最后，并沒有令人信服的證據說明不可以在三元悖論的目標選擇問題上增加靈活性。正如Frankel等(1999)指出，為什么不可以在貨幣政策獨立性和匯率穩定兩個目標的抉擇中各放棄一半，從而實現一半的匯率穩定和一半的貨幣政策獨立性，這不能不說是三元悖論理論在具體目標選擇問題方面的局限。對于許多國家而言，中間匯率制通常比角點匯率制度更適合，特別對于大規模資本流動尚不構成問題的發展中國家更是如此(Summers，2002)。而且，對于適合建立共同貨幣的區域，中間匯率制度也比角點匯率制度更可行。2001年，我國經濟學家易綱擴展了三元悖論理論框架，提出了X+Y+M=2公式(易綱等，2001)。其中，X、Y和M分別表示匯率、貨幣政策和資本流動狀態，每個
變量在0到1之間還存在大量的解，即中間匯率制度。這些中間匯率制度不僅在理論上成立，在現實中也是存在的，比如爬行盯住、匯率目標區制和有管理的浮動匯率制等等。但是，20世紀70年代后發生貨幣危機的國家多為采取中間匯率制度的國家，因此部分學者依據“資本高度流動使得匯率承諾變得日益脆弱”的理論為基礎，提出了“中間匯率制度消失論”假說，即介于嚴格固定匯率與完全自由浮動匯率之間的中間匯率制度已經變得不可維持。對此，也有學者提出了反對的意見。Masson(2001)運用馬爾柯夫鏈和變遷矩陣作為分析工具，引用兩種匯率制度分類數據檢驗發現，中間匯率制度將繼續構成未來國際匯率制度選擇的重要組成部分。特別是當一國發生貨幣需求劇烈波動時，有管理的浮動匯率制是很好的選擇，通過貨幣政策進行干預的同時還可以通過匯率的變動進行調節。更重要的是，匯率制度的選擇問題是受政治、經濟、文化等諸多因素影響的，每一個國家都應根據自己的實際情況去選擇適合自身經濟發展的匯率制度，任何一種匯率制度都不可能適合于所有國家和一個國家的所有時期。
2、三元悖論理論與“永恒的三角”的區別
“永恒的三角”(the eternal triangle)也是由克魯格曼最先提出來解釋國際金融困境的術語，它與三元悖論理論之間既有聯系也有區別，不可以混為一談。克魯格曼(2001)認為，國際貨幣制度的選擇問題可以歸結為調節性(adjustment)、置信度(confi，denee)和流動性(liquidity)。這三個方面構成了國際貨幣制度的三個特征，而“永恒的三角”(如圖二所示)則描述了政府在三種能力之間的選擇和放棄原則。其中，調節性意味著政府采取穩定的宏觀經濟政策的能力，不僅僅包括獨立的貨幣政策。置信度意味著政府維護匯率不受投機沖擊的能力，也就是匯率在不影響市場信心的前提下波動并且波動的程度沒有超過本國所能承受的范圍。流動性意味著政府對短期資本流動的控制能力，這一能力表現為政府有能力將短期資本流動限制在為貿易融資和允許貿易暫時失衡的范圍內、有能力償還契約性債務、有能力防止短期資本迅速流出和資本外逃。因此，因此，“永恒的三角”與三元悖論具有不同的理論內涵，將兩者視為同內涵的不同表述是不準確的。
三、開放經濟中三元悖論理論的實踐
在經濟全球化的背景下，既然資本自由流動成為不可逆轉的發展趨勢，根據三元悖論理論，一國政府要么選擇放棄固定匯率制度，要么選擇放棄貨幣政策獨立性。各國政府進行政策選擇的依據就是權衡采用不同政策組合的成本和收益，選取可以實現成本最小化而收益最大化效果的組合。目前，理論和實踐探討的重點是在保持資本自由流動的前提下，研究部分國家放棄貨幣政策獨立性的行為。
1、三元悖論理論與最適度貨幣區理論
最適度貨幣區理論最早由蒙代爾提出，后來麥金農等一批經濟學家分別從不同角度進行了修正和補充。最適度貨幣區是指一個區域內的國家在貨幣完全一體化之后擁有一個共同的貨幣，或者保持各國貨幣剛性的固定匯率制和貨幣的完全自由兌換，而對區域外匯率實行浮動。這一概念強調的是針對于整個動蕩的國際金融體系而言，在一定區域內構建有利于實現內外部均衡的相對穩定的貨幣區。從本質上看，這一理論正是三元悖論的體現，是一國犧牲貨幣政策獨立性而追求匯率穩定和資本自由流動的結果。一國在加入貨幣區時必須比較消除貨幣兌換費用帶來的收益和喪失貨幣政策獨立性的損失，只有在區域經濟高度融合使得收益大于成本時，最適度貨幣區才有可能出現。
一國既然可以通過權衡利弊選擇加入最適度貨幣區，當然也可能出于變化了的利害關系而退出。這種選擇就蘊藏著最適度貨幣區崩潰的危險，歐洲中央銀行既是歐元信用的擔保者，又是國家合作的產物，其地位是由作為成員國的國家達成的非憲法性國際條約來確定的。這一制度安排使得歐洲中央銀行在維護國際貨幣合作中缺乏足夠權威，對集體行動中的國家功利主義行為難以有效約束(Eichengreen et al，1994)。比如，希臘等國最近爆發的債務危機就體現了這種危險性。歐元區成立伊始便開始實行較低利率政策，這使希臘能夠享受低廉借貸成本以維持經濟增長，從而掩蓋了其生產率低而勞動成本高等結構性問題，此時喪失貨幣政策獨立性的危害并不顯著。但是由于已經放棄了獨立的貨幣政策，因此財政政策的自對管理和調節經濟有著非常重要的意義。各成員國都有一種內在的財政赤字擴大的傾向。在宏觀層面上，這種財政政策的溢出效應干擾了統一貨幣政策的運作，當負面溢出效應波及到整個歐元區時，就有可能引發各國之間的赤字大戰，導致一些國家不堪重負退出歐元區。也就是說，分散的財政政策和統一的貨幣政策的矛盾要求歐元區建立財政聯盟或者建立一體化財政，而統一的財權是無法滿足各成員國之間需求差異的。正如近期歐盟委員會的研究顯示，根據歐元區各國價格和成本的差距以及貿易收支狀況來判斷希臘的競爭力在不斷下降，同時還面臨著財政赤字嚴重惡化的局面。而德國總理默克爾卻表示，在希臘應對債務危機之際，歐洲最關注的問題是維持歐元匯率的穩定，將與那些面臨極大困難的國家討論如何保持歐元穩定。這表明當區域經濟政治發展不平衡時，成員國之間的利益沖突就會凸現出來，終將危及到最適度貨幣區的穩定性。南非標準銀行研究報告就預測，希臘和愛爾蘭等國的經濟狀況不能容忍，這或許將導致這些國家接受外界救助，甚至可能在2010年底前被迫退出歐元區。
2、三元悖論理論與貨幣局制度
另外一種體現三元悖論理論中追求匯率穩定和資本自由流動而放棄貨幣政策獨立性的制度安排是貨幣局制度。1849年，英國在印度洋殖民地毛里求斯建立了世界上第一個貨幣局，經歷了一段時期的發展與衰落之后，20世紀80年代后，這一制度又重新被一些國家所采納。現今世界上實行貨幣局制度的國家(地區)有香港、阿根廷盯住美元，文萊盯住新加坡元、波黑盯住歐元。貨幣局制度的基本特征包括：(1)本國貨幣與一種作為錨貨幣的外匯保持固定匯率關系；(2)本國的貨幣發行完全以外匯儲備作為后盾，并且隨時準備以固定匯率把本幣兌換成外匯；(3)本國對維持這一制度所作的長期承諾，通常以法律形式予以明確。
貨幣局制度的所有優缺點都來源于三元悖論理論所論述的“三取二”選擇(周麗霞，2004)。穩定的匯率可以保持投資者的信心，但是累積的抑制效應可能鼓勵國際游資的投機，而資本的自由流動更加大了經濟體系的脆弱性。本幣發行必須有外匯儲備支持使得政府濫用貨幣政策的可能性消失進而有效地防止通貨膨脹，同時卻也削弱了政府調控宏觀經濟的能力。因此，通常認為小型開放經濟才適用貨幣局制度。因為，這些經濟體的進出口結構比較單一。主要出口初級產品而進口高技術產品，由此導致
了出口供給彈性不足，進口需求的價格彈性也很低。加上它們只是國際價格的被動接受者，不能通過匯率政策影響以外幣表示的進口價格，從而匯率變動對促進資源配置和改善國際收支的效果并不明顯。所以，依據三元悖論理論，小型開放經濟體最現實的選擇是完全放棄本國貨幣政策的獨立性。當然，在高通貨膨脹時期，對于貨幣當局缺乏宏觀經濟管理能力而金融體系又不完善的國家來說，借助于貨幣局制度建立良好的政府信譽比保留貨幣政策的獨立性更具現實操作性。
3、三元悖論理論與美元化
2000年1月厄瓜多爾宣布正式推行美元化，薩爾瓦多也于2001年1月宣布以美元為官方貨幣，加上1904年以后已經實現美元化的巴拿馬，已有三個拉美國家實現了完全的美元化。另外，秘魯、玻利維亞和危地馬拉亦先后立法，允許美元與其本國貨幣同時流通，即實現了部分美元化。可以說，拉美各國對美元化顯示了濃厚的興趣，主要原因在于放棄貨幣政策獨立性可以減輕這些經濟體承受外部經濟沖擊的代價。如果實行浮動匯率制，拉美各國現有的經濟規模和開放程度將導致其通過匯率變動來促進資源配置和改善國際收支的效果非常不明顯，反而會引起商品和資本市場價格的波動進而影響貿易與投資。更重要的是，出于加速發展的迫切愿望，這些國家往往采用擴張性宏觀經濟政策，如果放松固定匯率制度下貨幣紀律的約束，最終的結果就是陷入通貨膨脹和匯率貶值的惡性循環之中。由于拉美各國維持貨幣政策獨立性所花費的成本過于高昂，其美元化的本質就在于迫使政府接受更嚴格的預算約束，避免為了短期政治、經濟利益需要而濫發紙幣，從而降低通貨膨脹率、促進經濟增長(李富有，2003)。
四、總結與啟示
三元悖論理論經歷了“二元沖突－M－F模型一三元悖論”的發展歷程，不僅反映了開放經濟下經濟體系內外部均衡的矛盾，也為資本完全流動情況下貨幣政策和匯率政策的協調提供了簡單明了的分析框架。我國過去對資本賬戶施行嚴格的管制，因此內外部均衡的矛盾并不突出。然而隨著開放度的增大，我國貨幣政策的外溢性明顯增強，要實現三者之間的協調就越發困難，2002年市場流動性泛濫的根源就在于此。自1994年匯率并軌以后，我國的匯率制度在實際運行中長期盯住美元，加上對資本流動的嚴格限制，其結果是壓抑了多年經濟高速增長對人民幣升值的內在要求。2002年之后貿易順差的逐年大幅增長導致外匯儲備急劇增加，外匯占款成為貨幣投放主渠道，人民幣出現升值預期。在此背景下，即便存在資本管制，國際資金依舊通過貿易等各種渠道不斷滲透流入。但是此時我國經濟處于上行階段，要求在宏觀經濟政策上從緊，這就與造成市場流動性泛濫的固定匯率制度出現了矛盾。為此我國最終在2005年進行匯改，為貨幣政策的有效實施釋放出空間。這一時期的政策實踐說明了三元悖論理論中“固定匯率制+獨立的貨幣政策+實行資本管制”的政策組合從長期來看是無效的。因此，我國必須在三元悖論理論框架下，科學設計貨幣政策、匯率政策和資本管制政策的改革方向和步驟，以實現最大程度的內外部均衡(徐爽等，2007)。
獨立的貨幣政策范文第4篇
[作者簡介]張麗莉（1980-），女，漢族，黑龍江人，講師，博士，研究方向：世界經濟。一、財政與貨幣政策的一致性
財政與貨幣政策作為最重要的兩大宏觀調控政策，是國家實行需求管理和調節經濟的有力武器，兩者間的緊密聯系從根本上說是來源于服務最終目標的一致性。政府宏觀調控的最終目標有四個：經濟增長、物價穩定、充分就業和國際收支平衡。這四大目標的本質都是保持宏觀經濟的穩定性。因而無論財政政策還是貨幣政策，作為國家調控宏觀經濟的政策手段，其目標指向必定具有一致性。此外，兩大政策的一致性還表現為政策手段的互補性和傳導機制的互動性。眾所周知，財政政策和貨幣政策在某些領域存在交叉和重疊，如國債與財政存款領域等。在這些領域中，財政貨幣政策互為補充、互為影響：財政收支活動影響中央銀行資產負債的變化，財政政策將資金運動的方向傳遞給貨幣政策，財政政策不同的融資方式也會對貨幣政策造成不同程度的影響；反之，貨幣政策通過信貸等渠道（信貸收入的來源、信貸資金的使用方向等）影響著財政政策。總之，財政與貨幣政策之間千絲萬縷的聯系和互動使二者成為一個有機整體，這在客觀上必然要求兩大政策進行協調配合。
二、財政與貨幣政策的差異性
1兩者調節的側重點存在差異性
宏觀經濟得以正常平穩運行的基礎是社會總供求相對平衡的實現。總供求的平衡包含總量平衡和結構平衡。財政政策更加側重于調節經濟結構平衡，貨幣政策更加側重于調節經濟總量平衡。從財政政策來看，在調控資金流向上相對自由度較高，可以通過收入機制和分配機制，直接調節產業結構、經濟結構和部門結構的各個方面，從而達到優化國家宏觀經濟結構的目的。從貨幣政策來看，中央銀行能夠動用多種政策工具調節基礎貨幣量和貨幣乘數，從而決定社會的貨幣供給總量，貨幣供給總量又決定著商品的需求總量，商品的供給總量反過來決定著貨幣的需求總量，由此可見，實現貨幣的均衡實際上也就實現了總供求的總量平衡，因此貨幣政策主要用于調節經濟總量平衡。
2兩者調節的手段存在差異性
一般地，宏觀政策調控手段的選擇是由政策本身的性質及其目標決定，即使同一政策在不同階段，其性質和具體目標也不盡相同，因此采取的手段也有所差別。財政和貨幣政策作為兩種不同的調控政策，它們在調控手段上存在較大差異。中國財政政策的基本手段主要有財政投資、稅收、預算支出、財政補貼等，貨幣政策的基本手段主要有利率、匯率、公開市場業務、存款準備金等。
3兩者調節的領域存在差異性
貨幣政策的調節領域主要集中于經濟領域，而相比于貨幣政策，財政政策的調節領域更為寬泛，不僅局限于經濟領域，還涉及社會發展的非經濟領域。具體地說，貨幣政策是通過改變貨幣供應量來影響國民經濟，貨幣供應量的改變主要發生于流通環節，對流通環節的調控主要集中于市場經濟領域，在這一系列的連鎖反饋過程中，貨幣政策要發揮其功能需要商業銀行的配合和傳導，因此受金融系統邊界的制約，由此可見這種政策的調節領域比較有限。財政政策主要發生于國民收入的分配再分配環節，通過財政收入和支出的變動涉及社會穩定各個方面的實現，特別是在縮小收入差距，推動科教文衛事業的發展等領域，具有貨幣政策無法比擬的優勢。
4兩者調節的作用機制存在差異性
財政政策更關注經濟公平，貨幣政策更體現經濟效率。這是因為，盡管財政政策與貨幣政策調控的都是貨幣資金，但其資金的性質明顯不同。貨幣政策調控的資金為借貸資金，具有明顯的償還性，其資金使用效益的提高會使經濟的運行更富有效率；相比之下，財政政策的貨幣資金較具有無償性。通過資金的無償占有和使用，調節不同人群、不同地區、不同行業之間的利益分配關系，實現社會的公平。
5兩者調節的時滯存在差異性
從政策制定角度來看，財政政策的制定時滯較長，而貨幣政策的制定時滯較短。政府制定和修訂財政政策要經過立法機關審議和批準，有一整套極其嚴格的程序，不允許隨意變動年初的財政預算，因此往往需要較長的周期。貨幣政策的制定和修訂由中央銀行決定，中央銀行具有一定的獨立性，所以政策的變動時滯較短。從政策執行角度來看，貨幣政策時滯較長，財政政策時滯較短。貨幣政策的實施要有傳導渠道承載，無論通過利率渠道傳導還是通過信貸渠道傳導，都需要較長的傳導鏈條，因而貨幣政策部分乃至全部效力的發揮要有較長的時間分布間隔。財政政策一般通過政府直接安排收支，且政策實施具有某種強制性，其達到的效果也較易在短時間內顯現。
6兩者調節的方式存在差異性
盡管市場經濟的宏觀調控體系以間接調控為基本特點，但財政政策能夠由政府直接調節和控制來實現，因而更具有直接性，特別是在調節經濟結構領域，通過財政支出的增減變動和稅率的大小變化，可以直接作用于投資和消費的結構與規模。相比較而言，貨幣政策的間接性較強。政策的實施不僅需要暢通的傳導路徑為依托，還需要商業銀行的緊密配合，且政策效應的發揮還受到企業管理經營機制的市場化程度以及居民的消費意愿等因素的制約。
綜上所述，財政政策和貨幣政策既具有一致性也存在差異性，表明二者之間密切相關，在宏觀調控中不可替代和相互補充。因此在實踐中，只有根據自身特點將兩者有效結合在一起，才能更容易和準確地達到國家宏觀調控的目標。
三、財政與貨幣政策搭配的理論綜述
1封閉經濟條件下IS-LM模型
IS-LM模型是由John Richard Hicks和Alvin Hansen（1937）在凱恩斯宏觀經濟理論基礎上得出的一個經濟分析模型，用于反映產品市場和貨幣市場同時均衡的條件下，國民收入和利率的關系，該模型廣泛應用于財政與貨幣政策研究。
IS曲線用來描述產品市場均衡，根據封閉經濟國民收入等式：
Y=C+I+G
可以獲得關于收入和利率關系的向右下方傾斜的IS曲線。LM曲線用來描述貨幣市場均衡，根據等式M/P=L1（r）+L2（y） 可以獲得關于收入和利率關系的向右上方傾斜的LM曲線。IS與LM曲線的交點意味著產品市場和貨幣市場同時均衡時的利率和收入水平。然而這一均衡并不是充分就業時的均衡，因此需要財政與貨幣政策進行調節，其中財政政策改變IS曲線的位置，貨幣政策改變LM曲線的位置，通過IS和LM曲線位置的變化，實現充分就業下的均衡狀態。
伴隨著IS-LM模型的誕生，經濟學家對它的批評和指責就不絕于耳。例如，模型的創始人JRHicks就公開表達了對該模型的不滿：IS曲線表示的是流量均衡關系，而LM曲線表示的是存量均衡關系。若要產品市場和貨幣市場在一年中同時達到均衡，則在整個過程中貨幣的供給必須與需求保持相等，這只有在不確定的預期每天都正確的情況下實現，這顯然不可能。ALeijonhufvud的批評指出：IS-LM模型的一個假設是兩種市場的均衡相互獨立，一條曲線的變動不會引起另一條曲線的變動，這種假設不正確，IS和LM應該是相互依存的關系。盡管各種對IS-LM模型的批評不無道理，但并沒有因此撼動該模型在現代宏觀經濟學的重要地位。無論是后來的貨幣學派、理性預期學派還是供給學派，其理論都沒有取代正統的IS-LM模型，反而被納入該模型，豐富和拓展了該模型。因而無論從理論還是實踐上都證明IS-LM模型的巨大價值，是政府分析財政貨幣政策的重要工具。
2米德沖突
開放經濟下，宏觀經濟政策不僅要實現內部均衡，還要實現外部均衡。當一種經濟政策面對兩個宏觀經濟目標時，就會出現內外沖突的問題。詹姆斯?米德最早研究了這個問題，稱之為“米德沖突”。他詳細分析了兩國為維持內外均衡的金融政策之間存在的沖突：設定兩個國家A和B，在A國的國內支出上出現了自發緊縮，其結果導致了A、B兩國國民收入的緊縮，并且使國際貿易朝著有利于A國的方向變動。在這種情況下，A國需要采取政策性膨脹來實現內外均衡。具體地說，就是一方面停止國內的蕭條以實現內部均衡，另一方面抑制A國進口需求的縮減和A國的貿易差額移向順差以實現外部均衡，對A國來說，這不會產生政策沖突問題。但如果A國不這樣做，B國就會面臨嚴重的政策沖突。為了實現內部均衡，B國的國內支出需要有政策性膨脹來制止經濟蕭條，但為了外部均衡，B國又要求國內支出有政策性收縮，以便在A國對B國出口需求縮減的同時，限制B國的進口需求。這就存在尖銳的政策沖突，穩定國民收入的政策性膨脹會導致國際收支更加不均衡，可使國際收支達到均衡的政策性緊縮又會加劇國民收入的下降。
可見，在米德的分析中，內外均衡的矛盾表現為國內總需求緊縮和國際收支逆差之間的矛盾。由于政府只能運用金融政策一種工具，因此必然導致調控中左支右絀的情況。以上米德的論述傳遞出這樣一個信息：在開放經濟中內外均衡的沖突十分常見和頻繁，單一的金融政策無法解決內外均衡沖突的兩難困境，運用政策搭配才是治本之道。米德的這一思想構筑了政策搭配理論的基石。隨后經濟學家們在此領域的研究都是以米德沖突理論為依據展開的。
3丁伯根法則
為解決內外均衡的沖突問題，經濟學家進行了大量的研究，其中丁伯根（JTinbergen）最早提出將政策目標和工具聯系在一起的數學模型，論證了要實現N個獨立的政策目標，至少要有相互獨立的N種有效的政策工具。這一理論被稱為丁伯根法則。
丁伯根法則可以簡單表述為：假設存在兩個宏觀經濟目標T1、T2，可以使用兩種政策工具I1、I2，政策調控追求的宏觀經濟目標T1、T2即為最優目標，經濟目標是政策工具的線性函數，則有：
T1=A1?I1+A2?I2
T2=B1?I1+B2?I2
當A1/B1≠A2/B2時，可以求解出達到最優目標水平T1、T2時所需要的I1、I2的水平：
I1=（B2?T1-A2?T2）/（A1?B2-B1?A2）
I2=（A1?T2-B1?T1）/（A1?B2-B1?A2）
這說明，只要政府能夠運用兩種獨立的政策工具，就可以通過政策工具的配合達到理想的經濟目標。當A1/B1=A2/B2時，方程組無解，這意味著兩種政策工具對兩個宏觀經濟目標有相同的影響，可以視為一個獨立的政策工具，因而不可能全部實現兩個獨立的經濟目標。
丁伯根法則對經濟政策理論具有深遠意義，它的重要貢獻在于研究了政策搭配的數量匹配性，并提供了一個可擴充性較強的數學模型。該法則還進一步強調了眾多且廣泛的政策搭配是實現經濟內外均衡發展的客觀要求。
4蒙代爾有效市場分類原則
在政策目標和政策工具的匹配問題上，盡管“丁伯根原理”被廣為認同，但缺乏可操作性。現實中政府在運用財政和貨幣政策應對內外均衡兩種目標時常常會遇到邏輯上和指導思想上的困難，不能實現政策目標。蒙代爾認為，造成這種困難的原因在于丁伯根原理將財政政策和貨幣政策視為同等效力的政策工具，但實際上不同政策工具的作用和效果是不同的。蒙代爾借用兩目標-兩工具模型提出了絕對優勢原則和比較優勢原則，構成了蒙代爾有效市場分類原則的核心內容。該原則的政策決策模型可簡單概括為：
T1=a1?I1+a2?I2
T2=b1?I1+b2?I2
獨立的貨幣政策范文第5篇
中國人民銀行最近的《關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知》，也就是房地產界所稱的“121號文件”，在實施過程中遇到的一些困難，就從一個側面凸現了目前貨幣政策和銀行監管協調機制缺位所遭遇的窘境。對于中央銀行來說，信貸的高增長可能損害金融的可持續發展，即使信貸增長不帶來物價必然上漲，中央銀行仍要密切關注資產價格的變化以及信貸資源配置的合理性，以維護和促進金融的穩定和可持續發展。但是，中央銀行的政策目標要順利實現，必然需要銀行監管部門的積極配合，因為目前貨幣信貸政策的傳導依然是以銀行業為主導，貨幣政策的有效實施最終還是需要金融機構及時調整資產負債結構。目前看來，在貨幣政策職能與銀行監管職能分離后，二者之間的協調未必有效，需要我們深入地探討二者的互動關系，進而在此基礎上分析二者協調的主要途徑。
一、從宏觀層面的考察
（一）貨幣政策和銀行監管對于經濟周期的不同特性
無論是貨幣政策，還是銀行監管，都是在同一宏觀經濟環境下進行的。從宏觀層面考察二者之間的互動關系，最為突出的就是貨幣政策與銀行監管對于經濟周期的不同特性。貨幣政策通常是逆經濟周期的，而銀行監管通常是順經濟周期的，這兩種矛盾的特性在銀行體系自然會產生不同的影響，例如，下調利率能夠降低銀行的籌資成本，增強流動性，但是會加大通脹的壓力。在經濟高漲時期，銀行經營效益好，風險低，銀行監管對銀行經營的風險約束相對來說較松，銀行本身經營的難度也較小，此時貨幣政策則需要注重預警性的進行適度反向操作，如提高利率水平、控制貨幣供應量、對特定部門進行信貸控制等，這顯然會加大銀行經營的成本；在經濟衰退時期，銀行業務拓展困難，銀行監管對銀行經營的風險約束較緊，對于銀行新增的不良貸款也更為關注，銀行的貸款投放當然也就更為謹慎，此時貨幣政策可能采取的擴張性政策難以在銀行系統得以傳導。因此，貨幣政策與銀行監管的合作，首先應當是在宏觀層面的合作，在于對經濟周期的判斷取得共識之后，分別在各自的領域采取相應的、并且不直接沖突和抵銷的政策措施。
但是，如果貨幣政策不是以反經濟周期、穩定物價為主要任務的話，貨幣政策和金融監管的這種沖突可能就未必會真正出現；如果貨幣政策和金融監管的基調不是由中央銀行和銀監會獨立確定的話，二者之間就可能出現沖突。例如，中央銀行在1997年開始強化對銀行體系的貸款監管，開始大規模強調處置不良資產，但是當時也是經濟周期的下行階段，下行階段自然不良資產的比率就高，處置不良資產也會加劇貸款的緊縮力度，如果在經濟上行的1992年等時期處置不良資產，對經濟穩定的沖擊可能就小的多，不良貸款也未必顯得那么突出，但是，這個監管的力度看來也不是中央銀行能夠獨立確定的。
（二）銀行體系風險的宏觀性、系統性特征決定了銀行監管與貨幣政策的互動性
在評價銀行監管部門的成立時，一個常見的看法是，銀行監管部門成立之后，分別覆蓋銀行、證券、保險的專門性的監管機構都基本完備，因而中國的金融監管體系可以說已經基本建立起來了。這其中存在一個對銀行體系的風險與證券、保險體系風險的不同特性的模糊認識。
實際上，銀行體系與證券、保險體系存在很大的差別，銀行的資產和負債在流動性方面具有不對稱性，通常具有錯配的缺口，銀行部門十分容易遭受擠兌的沖擊而傳染到整個金融體系乃至經濟體系，在一定程度上可以說，銀行因為其強烈的公共性和外部性而具有公眾公司的許多特征。因此，銀行體系的風險主要是宏觀性、系統性的風險，而證券和保險的風險主要是微觀性的、與投資者相關程度高的風險。因為銀行監管和銀行體系的穩健程度與宏觀經濟形勢密切相關，因此，僅僅從銀行體系風險的宏觀性和系統性來說，央行與銀行監管部門的協調的重要性，將遠遠超過央行與證券和保險領域的監管機構進行協調的重要性。
進一步看，銀行監管所創造的安全而有效率的金融體系，是實施貨幣政策的重要條件。而獨立的貨幣政策所創造的穩定的貨幣環境，也是銀行有效地實施監管、維持金融體系穩定的最為關鍵性的市場環境。正如巴塞爾銀行監管委員會《有效銀行監管的核心原則》中提出的，有效銀行監管的先決條件之一是穩健且可持續的宏觀經濟政策，其中相當重要的一點就是貨幣的穩定。
（三）宏觀層面的貨幣政策和銀行監管協調還取決于市場環境的發育
通常，對于貨幣政策和銀行監管的分工來說，一個直觀的判斷是，貨幣政策著眼于宏觀層面，銀行監管著眼于微觀層面。這實際上是一個似是而非的劃分。姑且不論當前微觀層面的銀行行為是貨幣政策的最為主要的傳導途徑，僅僅從貨幣政策運作的環境看，沒有商業銀行微觀行為的市場化改進，貨幣政策的實施在目前的環境下往往也是難以著手的。在較為成熟的金融市場環境下，商業銀行作為理性的市場主體，能夠基本有效地對貨幣政策的宏觀信號作出反應，此時貨幣政策當然無需強調對商業銀行的直接信貸控制，而更多地依托市場化的間接調控手段，銀行的監管實際上也是采取激勵相容的市場化手段。但是，在商業銀行體系市場化程度有限、商業銀行主體的自我約束能力不足的階段，貨幣政策如果不能介入商業銀行的信貸運作行為，就難以有效地傳導到經濟運行環節，此時必然需要商業銀行和監管部門的積極合作。
其次，貨幣政策和銀行監管實施的市場環境還應當包括銀行風險的處置程序。實際上，如果商業銀行體系總體上較為穩健，同時也普遍建立了存款保險制度，那么，整個銀行體系對于中央銀行“最后貸款人”的職能的依賴性顯然就大大降低，此時，無論銀行監管職能與貨幣政策職能是否分立，并不一定必然影響到整個銀行體系運行的穩定性。反觀當前中國的銀行體系的實際狀況，中央銀行的“最后貸款人”的角色似乎是當前維護銀行體系突發性危機的主導性的手段，這就決定了，在當前的市場環境下，貨幣政策和銀行監管即使分立，也必須更為強調二者之間的互動和有效協調。
二、從金融結構層面的考察
中國當前的金融結構必然也會對貨幣政策和銀行監管的互動行為產生多方面的影響。
（一）貨幣政策和銀行監管工具的相互依賴性
當前中國的金融結構是一個典型的銀行主導性的間接型融資體系，因而銀行體系自然就成為貨幣政策傳導的主要渠道，如果沒有銀行監管的合作，或者商業銀行從微觀層面不作出積極的反應，那么，貨幣政策就很難達到預定的政策目標。另外，貨幣政策也受到金融監管一系列法規的影響，最為典型的是以
巴塞爾協議為代表的最低資本金要求的金融監管，對于銀行的貸款擴張能力、以及貨幣政策的實施效果等都會形成明顯的制約。因此，在實際運作中，貨幣政策操作在許多情況下需要銀行監管的配合，最為典型的就是一些選擇性的貨幣政策工具需要借助銀行監管的力量來予以監督落實，否則金融機構就可能會失去實施的外部動力。
（二）中央銀行的貨幣監管與銀監會的機構監管之間存在顯著的依賴性
在實際監管中，貨幣監管強調的是為保證貨幣政策實施而由中央銀行對金融機構或金融市場進行的監管；而機構監管強調的是監管機構以維護金融體系穩定而進行的金融機構市場準入、退出、日常營運等的監管。這兩個監管職能實際上都是起源于早期中央銀行的“最后貸款人”職能。
在中央銀行實施貨幣監管、或者銀監會實施機構監管的過程中，二者的合作是必然的。中央銀行進行貨幣監管以實施其貨幣政策目標的行為，也必然會對銀監會所監管的金融機構穩定的目標形成多方面的影響，例如，中央銀行對于有貸款關系的金融機構的檢查、對貨幣政策制定的存款準備金制度、利率政策、選擇性貨幣政策等的落實情況進行檢查，在當前經濟轉軌階段采用的直接性貨幣政策工具（如現金管理等）進行檢查，都不僅需要銀行監管部門的合作，也會直接影響到銀行監管部門監管目標的實現。與此形成對照的是，銀行監管部門對金融機構的機構監管也會影響到貨幣政策的實施，機構監管所制定的具有強制性的監管法規，直接對金融機構的經營行為形成影響，進而對貨幣政策的傳導和實施效果直接形成影響。因此，當前中央銀行和銀行監管部門首先應當清晰地區分實際運作中貨幣監管和機構監管的業務領域劃分，并在進行各自的貨幣監管和機構監管時，主動考慮到自身的監管行為對于對方監管目標的影響。
三、從運作層面的考察
（一）貨幣政策和銀行監管分立后應防范可能出現的決策效率降低
如果說將銀行監管與貨幣政策獨立，是為了防止原來在央行內部可能存在的角色沖突的話，那么，二者的分立從運作層面也提出了一個決策效率的問題。在呼吁貨幣政策和銀行監管職能分立眾多理由中，懷疑央行因角色沖突而對金融監管難以中立是一個重要的原因。但是，在實際運作中，這可能是一個“偽問題”，因為在央行缺乏足夠的獨立性的前提下，如果央行與銀行監管部門、或者其他宏觀部門就宏觀政策動向、金融風險和金融穩定應采取的措施產生分歧并爭執不下時，最終可能還是會集中到國務院層面進行統一決策。從這個意義上說，央行和銀監會的分立，實際上只是把原來在央行內部可能存在的角色沖突更多地轉移到國務院層面，而這一轉移必然會導致決策效率的一定程度的降低，這顯然對于貨幣政策的實施、或者金融風險的防范都有不利的影響。
這種決策效率可能出現的降低，最為集中地體現在央行的“最后貸款人”角色的行使上。實際上，如果央行身兼二任，則無論貨幣政策的基調是緊縮還是擴張，保持銀行體系的穩定也是一個重要的參考目標。但是，在銀監會作為單純的銀行監管機構獨立承擔機構監管職能之后，因為銀監會并不能為陷入困境的銀行提供流動性；而央行要妥當運用“最后貸款人”職能，必須充分了解具體銀行的經營狀況，貨幣政策與銀行監管職能的分立使得央行行使最后貸款人職能時將更多地依賴銀監會對銀行困境的判斷而不是自身的判斷，其中顯然存在實施效果下降、運用過濫、過嚴、過遲等，或者在央行與銀行監管部門難以形成共識時需要國務院層面的決策，從而可能錯過防范銀行危機的最佳時機。
因此，在貨幣政策與銀行監管分立的條件下，貨幣政策與銀行監管之間的組織協調機制相當關鍵，否則只能是決策效率的迅速下降。在此基礎上，貨幣政策的獨立性也值得關注。
（二）貨幣政策與銀行監管的信息共享應當成為二者協調的基本前提
無論是貨幣政策決策，還是銀行監管決策，都是基于對銀行體系等的大量信息的分析的基礎之上。中央銀行的貨幣政策操作都是以一定的銀行體系的傳導機制為前提的，可以說幾乎所有的貨幣政策操作，例如利率調整、公開市場操作，都必須立足于對金融機構的經營狀況的深入掌握。更為重要的是，銀行監管信息也是中央銀行及時高效地行使“最后貸款人”職責的基礎。與此同時，貨幣政策操作必然會對銀行體系的經營形成多方面的影響，也需要銀行監管部門及時把握、進而采取相應的對策來指導金融機構的經營行為。
