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資產證券化的收益范文第1篇

「關鍵詞 資產證券化 真實出售 從屬參與

國內關于資產證券化的討論已有數年，有關文獻不斷見諸報刊。但這些研究大多從經濟學、金融學的角度來論述，較少有從法律視角的闡釋；大多偏重于對國外的理論研究和實踐操作情況進行泛泛的介紹，較少有比較嚴密細致的規范分析。本文無意也沒有能力對我國資產證券化研究的方方面面都進行梳理和評論，僅對資產證券化的定義和模式做一個重新審視。截至目前，我國除了一些貸款債權轉讓和境外融資的項目涉及資產證券化外，尚無大規模的資產證券化實例，進行實證分析和計量數理分析的基礎尚不存在，因此文章將主要以目前已有的法學研究文獻為參照，采用規范分析的研究方法，并注意著眼于不同制度設計之間的比較分析。由于資產證券化的涵義界定和融資方式、融資架構互相關聯，論述將從上述方面分別展開。

一、資產證券化定義的重新審視

作者在近來的閱讀中深感雖然文獻紛繁眾多，但大家對資產證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠，甚至有的文章本身對資產證券化概念的內涵和外延的把握都不能保持前后一致。有學者對資產證券化定義的困難說明了原因：資產證券化有許多不同的形式和類型，這顯然給其定義和性質界定造成了困難。 同時，不同學科之間的視角差異也導致了資產證券化定義的多樣性，本文將主要評價幾種典型的法學角度的定義。

第一種典型的定義是：“資產證券化是指，‘以資產所產生的現金流為支撐，在資本市場上發行證券進行融資，對資產的收益和風險進行分離與重組的過程?！?nbsp;可以看出，作者引用了經濟學研究者對資產證券化的定義。如果可以賦予這個引證行為以學科之間關系的含義，似乎能夠認為經濟學研究對資產證券化這一制度創新的關注早于法學研究。相應的，該文認為資產證券化的基本交易結構可以簡單地表述為：“資產的原始權利人將資產出售給一個特設機構，（一般稱為特殊目的載體，Special Purpose Vehicle，SPV），該機構以這項基礎資產的未來現金收益為支撐發行證券，以證券發行收入支付購買資產的價款，以資產產生的現金流向投資者支付本息?！?/p>

另一種代表性觀點的持有者首先通過分析美國學者的資產證券化定義，總結出其基本的技術特征：“第一，資產證券化發行的證券必須是由特定資產支撐的，支撐的含意是指由這些資產所擔?；蛘咦C券代表了這些資產的部分利益；第二，資產證券化必須涉及資產轉移的設計，以使支撐資產的證券與這些資產的持有者的風險隔離?！?nbsp;接下來，作者引用了Shenker &Collettad的定義：（資產證券化是指）股權或債權憑證的出售，該股權或債權憑證代表了一種獨立的、有收入流的財產或財產集合中的所有權益或由其所擔保，這種交易被架構為減少或重新分配在擁有或重新出借這些基本財產時的風險，以及確保這些財產更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產的所有權利益或債權有更多的流動性。 同樣，如果可以賦予這個行為以國別差異的含義，可以認為它反映了在資產證券化的實踐和研究方面，美國都領先于中國這一事實。

第三種觀點認為，“資產證券化是通過創立當事人和構筑當事人之間的法律關系，使缺乏流動性的債權（金融債權性資產）轉化為資本證券上的財產權得以流通的制度?！?/p>

先來評價第一種觀點。這種觀點認為資產證券化是指以資產所產生的現金流為支撐，在資本市場上發行證券進行融資，對資產的收益和風險進行分離與重組的過程；但又認為資產證券化基本交易結構中的基礎行為是資產出售。顯然，定義中所說的“對資產的收益和風險進行分離與重組”的范圍寬于真實出售，文章對資產證券化概念的定義和對其特征的表述是脫節的。

第二位學者采用的資產證券化定義和對其特征的描述也有出入。Shenker &Collettad定義中的出售是指證券而非基礎資產的出售，該定義并沒有說資產出售就是為減少或重新分配在擁有或重新出借基本財產時的風險的唯一架構；而該學者認為資產證券化必須涉及資產轉移的設計，以使支撐資產的證券與這些資產的持有者的風險隔離，并且該學者在后文中明確：“簡單地說，資產證券化就是把能夠產生穩定收入流的資產出售給一個獨立的實體（Special Purpose Vehicle），由該實體以這些資產為支撐發行證券（所謂支撐的意思就是該證券由這些資產作為擔保或者代表了對這些資產的所有者權益），并用發行證券所籌集的資金來支付購買資產的價格?！?nbsp;這實際上把Shenker &Collettad的上述定義的外延縮小了。

比較一下可以看出，前兩種定義實際上大同小異，都認為通過真實出售的風險隔離機制是資產證券化的本質特征，資產證券化必須涉及基礎資產的真實出售。第三種定義雖然揭示了資產證券化的實質是債權證券化或者債權流動化，缺點在于沒有說明資產證券化的機制。

一般而言，證券化是指某項基礎性權利（包括民商法上的債權性權利、擔保性權利、社員性權利等）通過轉換方式、衍生方式轉變為可依證券法自由流轉的證券化權利的過程，其中，無論是轉換方式還是衍生方式，均可能涉及證券發行或募集資金的行為。轉換方式又稱“直接證券化方式”，是指將原始債權或相關權利予以份額化，并使其轉換為有價證券，從而發生權利主體的變更的方法；衍生方式是指證券發行人以其取得的原始債權或相關權利等資產作為基礎或者擔保，另行發行不超過資產凈值的派生證券，并以金融資產的本息償付該派生證券的方法。 本文的主要目的在于檢討證券化的本質及其機制，而不是界定資產證券化中的資產的內涵和外延，鑒于一般認為資產證券化就是指金融資產的證券化，本文對之不做區分。我們認為，一個準確、完整的資產證券化的定義首先要明確其基礎性權利證券化的實質，其次要說明其機制是通過轉換或者衍生方式實現創始人和其特定資產的風險隔離和信用增強，進而實現特定資產的證券化。其中，風險隔離的方式可以有不同的融資結構設計，真實出售只是其中一種。

在美國，銀行作為創始人進行證券化的常用方法有三種，其順序基本上是參與（sub－partition）、出售和更新。 所謂從屬參與，就是銀行持有的資產（借貸債權）在不轉移權利關系的情況下而發生的原債權者和第三者之間的契約，是原債權者將從相應標的債權得到的現金流（經濟利益）向第三者支付的契約。 在從屬參與的法律關系中，SPV與資產債務人之間沒有合同關系，創始人與資產債務人之間的原債務合同繼續保持有效。資產也不必從創始人轉讓給SPV，而是由SPV先行發行資產證券，取得投資者的貸款，再轉貸給創始人。此時，創始人對基礎資產仍然保有所有權，不同于真實出售。更新一般用于資產組合涉及少數債務人的場合，如果組合債務人較多則少有使用，因此這種模式不具有普遍適用的意義。實際上，更新這種方式還是發生了過程更加復雜的資產所有權的實質轉移，有關真實出售的論述對更新也基本適用。所以，拋開更新這種方式不談，恰當的資產證券化定義外延至少應該能夠涵蓋真實出售和從屬參與這兩種方式；如果將資產證券化的外延限制得過于狹窄，將不能很好地涵蓋實踐中的資產證券化類型。當然，有關從屬參與是最經常的資產證券化方式這一論斷的堅實性似乎有待進一步考察；但從邏輯上來看，并不妨礙本文對資產證券化定義進行審視的正當性。

因此，我們可以將資產證券化定義為通過轉換或者衍生方式實現特定資產的風險隔離和信用增強，進而將之轉變為證券化權利的過程；其中轉換方式主要是通過特殊目的信托機構（SPT）發行受益憑證，衍生方式主要是特殊目的公司（SPC）架構下的從屬參與和真實出售。

在這里有必要談一下擔保融資（secured financing）。擔保融資的涵義相當廣泛，它泛指凡是通過提供某種擔保的方式而進行的資金融通。這種資金融通的基礎法律關系實質可能是賒銷、借貸等，擔保的方式可能是保證、抵押、質押、浮動擔保、所有權保留、讓與擔保等等。擔保融資強調的是融資過程中加強融資信用的方式；而資產證券化所強調的是特定資產流動性的增強，這兩個概念的出發點和考察的對象不同。從屬參與模式既是資產證券化的方式之一，同時也屬于擔保融資。

二、風險隔離方式的比較分析

資產證券化和傳統的企業證券化雖然都是以基礎資產產生的現金流為支撐的，但是他們的資產范圍不同。傳統企業證券化中，企業以整體信用為擔保，資產證券化則是將某部分特定的資產“剝離”出來，以實現和企業整體信用的風險隔離。所以，資產證券化的主要環節在于實現資產的特定化、實現不同程度的風險隔離和信用增強。資產證券化的風險隔離方式應該也能夠多樣化，創始人可以通過選擇從屬參與方式或者真實出售方式實現在證券市場的融資。這兩種方式各有利弊。我們將通過分析從屬參與的制度優勢說明：真實出售不應該是資產證券化的唯一模式。

采用真實出售方式，創始人可以將基礎資產轉移到資產負債表以外，并使自己不再受基礎資產信用風險和投資者追索權的影響。但是，真實出售模式并不是沒有成本的，比如在資產轉移的時候就要確認銷售收入并繳納所得稅、印花稅等稅收。可能更加重要的一點是，創始人為了實現徹底的破產隔離效果，其對證券化資產的剩余索取權通常被限制或消滅。 真實出售的受讓方除了希望資產的價格能夠按照歷史記錄記載的違約率進行折扣，通常還希望出售方提供更進一步的折扣。因此SPV（特殊目的機構）一般傾向于獲得比支付其發行證券更多的應收帳款。這使得投資者、SPV、信用評級機構不會從原始債務人預期以外的遲延支付或者違約事件中受到損失。從資產轉讓方來看，為了通過獲得更高的評級而得到更多的現金流，也可能有動力提供過度擔保。尤其對于總體信用達不到投資級的企業，過度擔?？赡苁瞧淅觅Y本市場進行融資的重要手段之一。實際上在資產證券化的過程中，創始人售出去的應收款一般都要大于支付發行證券所需的款項。因此，圍繞過度擔保就會產生利益沖突：創始人希望在融資效果確定、融資成本不變的情況下，過度擔保的比率越低越好；相反，投資者、SPV和信用評級機構希望過度擔保的比率越高越好。從某種意義上說，過度擔保是創始人進行真實出售模式的資產證券化必須承擔的間接但實實在在的損失或者成本。

但是實際上在許多情況下，由于過度擔保的存在，創始人可能傾向于保有對基礎資產的剩余索取權。在真實出售的模式下，資產所有權已經發生轉移，除非另有約定，創始人不得再對特定資產享有剩余索取權；而且當事人保留剩余索取權的約定很有可能影響法院對真實出售的重新定性。當然，如果創始人的信用評級是投資級，它可以把資產轉移設計成會計上的真實銷售，SPV支付完證券后，剩余資產可以被創始人收回，不用改變真實出售的會計處理。如果創始人的信用評級低于投資級，保護投資者遠離創始人可能的破產風險就是必要的，要實現破產風險隔離的同時保留剩余索取權，一般需要設置雙層SPV架構。在這種方法下，創始人先把應收帳款出售給一個全資擁有的SPV，設計出破產法上的真實出售，以獲得破產法的保護。接下來，該全資SPV將應收帳款出售給一個獨立的SPV，在不必構成破產法上的真實出售的情況下，實現會計上的真實出售。獨立的SPV在資本市場上發行證券融資來支付轉讓金額。當獨立的SPV支付完證券后，可以在不破壞真實出售的會計原則的情況下，把剩余資產返還給全資SPV.全資SPV可以通過被兼并或者以發送紅利的方式使剩余資產回到創始人手中。 由于一般來說，通過設定SPV方式進行資產證券化的創始人多信用評級不高，加上在實踐中，法院傾向于否定單層SPV結構下的真實出售， 所以，大多數通過真實銷售的資產證券化中，創始人要設立雙層的SPV來實現對剩余資產的索取權。

比較而言，從屬參與模式可以實現發起人對剩余資產的索取權，并節約真實出售模式推行雙層SPV架構的高額成本。從屬參與模式下發生兩層法律關系：創始人和SPV的擔保融資關系，SPV和投資者之間的股權關系或者債權關系。就創始人和SPV的法律關系來說，實際上是創始人以基礎資產為擔保，向 SPV進行借貸融資；資產不必從創始人轉讓給SPV，創始人與資產債務人之間的原債權債務合同繼續保持有效，SPV與資產債務人之間沒有合同關系。由于是擔保而不是真實出售，因此如果擔保資產在償還完證券發行款項后仍有剩余，創始人對該剩余資產仍然享有所有人的權利。這樣，既實現了在資本市場融資，提高了資本流動性，又減少了過度擔保的成本。另外，從屬參與方式可以延遲納稅并且合理避免資產轉移過程中的部分稅收。

從投資者的角度來看，真實出售方式雖然保證了基礎資產不受發起人破產風險的影響，但也使投資者喪失了對發起人其他資產的追索權。從屬參與模式雖然不構成真實出售，但SPV對創始人的特定基礎資產設定有擔保權益，在創始人破產時，對該項資產有優先受償的權利，因此，從屬參與也能夠實現破產隔離的法律效果。當然，如果擔保權人的權利行使受到破產和重整程序的限制，那么從屬參與的破產隔離效果會差于真實出售。另外一方面，在從屬參與模式下，投資者在以特定資產作為擔保的基礎上仍然保有對發起人其他資產的追索權，從而可能獲得總體上比真實出售模式下更強的信用擔保。

綜上，創始人在進行資產證券化的過程中，實現特定資產的破產隔離本身不是目的，目的是通過風險隔離來加強特定資產的信用評級，以最小的成本實現最多的融資。在資產證券化過程中是采取從屬參與還是真實出售模式，發起人要考慮表內表外融資的不同處理、保留對剩余資產的索取權還是阻斷投資者的追索權以及稅收等因素；投資者則要考慮追求基礎資產的徹底破產隔離和保留對發起人其他資產的追索權這兩種需求之間的權衡。單純地通過真實出售模式追求徹底的破產隔離有可能加大創始人的總體融資成本，并且不能滿足投資者對發起人其他資產保留追索權的偏好和需求。因此，真實出售不應該是資產證券化過程中基礎資產交易的唯一模式。

三、SPV融資架構的功能考察

資產證券化一般涉及特殊目的機構（Specific Purpose Vehicle， SPV）的設立和運作，因此也常常被稱作結構融資（Structure Financing）。SPV通常由特殊目的公司（SPC）或者特殊目的信托機構（SPT）來承擔。一般而言，在實踐中SPV還可以由合伙來承擔，但因投資人所負責任較重，而且法律關系較為復雜，實務上并不常見。 SPC和SPT各自有不同的制度功能，比如SPC能夠發行的有價證券類型要比SPT廣泛、多元，SPT由于受到其信托機構性質的限制，一般只能發行受益憑證，而SPC可以發行股權證券、債權證券、短期票券以及一些衍生證券；SPC組織設計具有相當彈性，較為投資人所熟悉和信賴； SPT可以避免雙重征稅等等。SPV是特殊目的公司還是特殊目的信托機構，資產證券化過程中的法律關系性質是不同的。我們本節將通過考察SPV的功能來驗證，資產證券化并不必須包含基礎資產的真實出售，進而檢討SPV在資產證券化中的真正作用。

如果選擇信托架構作為資產證券化的導管體，則資產證券化的過程一般是由創始人將特定資產通過設定信托給受托人而轉換為受益權，受托人再將受益人所享有的受益權加以分割，并以所發行受益證券表彰受益權，促進受益權的流通。從實質來看，創始人和受托機構之間并沒有進行真實出售，而是訂立了一個為潛在投資人利益的涉他契約——信托契約。按照性質的差異，受益權分為權益型受益權和債券型受益權。 如果發行的是權益型受益證券，則可以認為創始人和廣大投資者之間透過受托機構進行了基礎資產權益的出售。這個過程首先是創始人和受托機構簽訂特殊目的信托契約而形成信托關系，創始人將特定資產轉移給受托機構。其次，受托機構將信托受益權分割，發行受益證券并將發行募集的資金交給創始人。最后，信托機構按照信托契約管理受托財產，向投資者進行特定資產權益的派發。如果發行的是債券型受益證券，取得債券型受益權之受益人，僅能依特殊目的信托契約之約定，就信托財產所生收益之一定金額享有信托利益，而不能主張配發財產之本金。 受托機構實質上通過發行債權型受益證券完成的是擔保融資，整個過程并沒有發生任何財產的真實出售。通過以上分析我們可以看出，在信托機構作為SPV的融資架構下，基礎資產的真實出售可能不會發生，至少不會在創始人和受托機構之間發生。

如果選擇特殊目的公司作為資產證券化的導管體，資產證券化的具體方式可以是真實出售或者從屬參與。前文已經論述了從屬參與和真實出售的區別，在從屬參與模式下，特殊目的公司并不承擔實現真實出售的功能。

所以，SPV的作用不是作為真實出售的載體，而是更一般地，使創始人的特定資產與創始人本身實現風險隔離，這一點我們可以通過分析資產證券化和擔保公司債的區別來進一步說明。發行資產基礎證券或受益證券與擔保公司債，形式上都是以企業特定資產作為基礎或者擔保，但其最大不同點在于，擔保公司債是由企業自己對外發行，其用來設定擔保的資產并未與企業固有資產分離，理論上企業仍然必須以其全部資產作為責任財產；然而資產基礎證券或受益證券之發行，則必須先將特定資產轉移給特殊目的公司、特殊目的信托或合伙等特殊目的機構或導管體，并非由創始機構自己發行資產基礎證券或受益證券，其用來發行證券的特定資產必須與企業固有資產分離。 應當明確，風險隔離和破產隔離不是同一個概念，破產隔離是風險隔離的一種較強的形式。前面已經論述，從屬參與方式的破產隔離效果在特定的破產法制環境下可能比真實出售差，但這并不影響其能夠實現特定資產必須與企業固有資產的分離，并不影響其作為資產證券化的另一種可行模式。

有人總結，SPV的正常運轉要實現與其自身的破產風險相隔離、與母公司的破產風險相隔離、與原始權益人的破產風險相隔離。 實際上，即使是在特殊目的公司作為SPV的資產證券化中，也不能把SPV的本質功能簡單地概括為破產隔離。首先，這三項破產隔離功能中，只有與原始權益人的破產風險相隔離是SPV的真實作用，另外兩項卻都是使得SPV正常發揮破產隔離功能所必須避免的、由SPV本身這一制度設計所額外帶來的成本或者負面效應。SPV的功能不是實現SPV自身的破產隔離，而是基礎資產的破產隔離。因此，SPV本身就是一把雙刃劍，在能夠實現基礎資產與創始人的破產隔離的同時，也可能產生自身破產和母公司破產并引發母子實質合并的風險。

四、中國制度語境下的真實出售

離開了具體的制度語境來談資產證券化不同模式的優劣差別，只能提供一種思維方法和規范分析的研究框架，判斷某種制度設計是否可行和具有效率，還要落實到具體的制度語境上。

有學者認為，在美國擔保權人的權利行使要受到破產和重整程序的限制，這正是美國資產證券化產生的法律原因。 該學者注意到資產證券化的破產隔離理論的地方性知識的特性，但又認為該理論可以通過對破產隔離原則的運用，解釋不同國家的資產證券化實踐，從而具有了一種迷人的普適性， 并認為資產證券化的風險隔離機制在中國可以幫助債權人避免擔保制度中存在的無效率現象。 本文不去評價在美國法律環境下，破產重整程序對擔保制度的種種阻礙的實際效果，也不去討論真實出售模式的資產證券化風險隔離機制有無必要以及是否可能避免擔保制度中存在的無效率現象；在我們看來，有關中國擔保制度的無效率及其矯正的問題，需要另文討論。本文將分析在我國的破產法制下，某項財產被設定融資擔保和被真實出售后的不同法律地位，以及擔保債權人的別除權和資產證券化投資者的取回權的實際效力狀態。

這一分析具有現實意義的前提是創始人真實出售某基礎資產后仍然對之實行占有或者管理。實踐中，如果財產被真實出售后不由創始人占有或者管理，則該財產不會進入破產程序，自然不會受到破產程序的任何影響。但在很多時候，創始人會作為服務人來管理或者收取應收帳款。有時候SPV會發現任命一個服務人來管理或者收取應收帳款比較節約成本。服務人一般應是對應收帳款的管理具有一定經驗和便利的機構。在許多時候，由于創始人不愿放棄與客戶的業務聯系，所以盡管它們把應收帳款賣給了SPV，但還是作為服務人繼續保持與這些客戶的聯系。這樣，不管是創始人把代為收取的應收帳款放在自己獨立的帳戶還是支付給第三方或者創始人和SPV在銀行共同開立的封閉帳戶中，如果創始人破產，都可能涉及對該財產性質的認定。

《中華人民共和國企業破產法（試行）》（以下簡稱《破產法》）第三十二條規定，破產宣告前成立的有財產擔保的債權，債權人享有就該擔保物優先受償的權利。有財產擔保的債權，其數額超過擔保物的價款的，未受清償的部分，作為破產債權，依照破產程序受償。優先受償中的“優先”是何種涵義，是否優先于破產企業所欠職工工資和勞動保險費用？《破產法》第三十七條規定，破產財產優先撥付破產費用后，按照下列順序清償：（一）破產企業所欠職工工資和勞動保險費用；（二）破產企業所欠稅款；（三）破產債權。按照文義和體系解釋，應當認為破產財產不受第三十七條破產清償順序的約束，即有財產擔保債權人可以就已作為擔保物的財產徑行優先受償。

如果真實出售是信托架構，則一般是受托的信托機構代表持有權益型證券的投資者向創始人主張取回權；如果是公司架構，則是SPC直接向創始人主張取回權。按照中國《破產法》第二十九條規定，破產企業內屬于他人的財產，該財產的權利人有權通過清算組取回。但最高人民法院《關于審理企業破產案件若干問題的規定（法釋[2002]23號）》第七十二條明確：他人財產在破產宣告前已經毀損滅失的，財產權利人僅能以直接損失額為限申報債權。

資產證券化的收益范文第2篇

一、文獻回顧

1、我國資產證券化基礎資產分類與REITs綜述

以銀行信貸為主的各類債權無疑是我國資產證券化資產最重要的組成部分。此外，非金融企業未來收益權作為另一類主要證券化資產，其發展也受到了人們的關注和辨析（徐昕、郭翊，2008;吳越，2013）。對于蘇寧、中信物業資產這類較為新穎的證券化實踐，有學者（張悅，2014）因其基礎資產異于前述兩類資產特性，考慮將其單獨歸為一類。相對于前兩類證券化研究而言，該基礎資產特性及影響分析較少，值得進一步展開。

對于一些金融從業者，蘇寧、中信物業證券化行為的另一個理解角度則來自房地產信托投資基金（REITs）。作為把流動性較低的、非證券形態的房地產轉化為資本市場上的投資證券的重要手段（郭臣英、黃漢江，2004;李智，2007等），傳統REITs與該類資產證券化確有相似之處，特別當資產證券化基礎資產涉及物業不動產或相關債權時。然而嚴格來說，資產證券化與REITs這兩種相對獨立的證券化手段，其區別體現在資產選取范圍和實際證券化操作的各個方面，本文也將對這些方面進行一定的梳理。

2、資產證券化基礎資產影響研究綜述

資產證券化的影響效應從一開始就受到了人們的廣泛關注。早期相關研究主要集中在企業監督成本減少、流動性增進（Kehoe、Levine，1993）、監督成本減少（Steven L. S. 1994）等積極方面，我國學者張偉、周丹、王恩裕（2006）將這些大多涉及原始權益人的影響統稱為財富效應。后來受到美國次貸危機的影響，人們對資產證券化的風險影響也有了進一步的反思，如流動性脆弱（Allen和Carletti，2007）等。這些負面效應更為宏觀，若僅從對微觀發起者的影響角度看，與正面財富效應多存在對應關系，因此可以將證券化風險對企業收益的減弱作用當作負面的財富效應。

在具體資產證券化研究中，基礎資產選擇和資產未來現金流期權定價兩個方向也涉及到基礎資產的微觀影響。對于基礎資產選擇，微觀影響分析幫助選擇合適證券化基礎資產和證券化方式，以定性分析為主。其中，張旭、郭曉音、任麗明、李存金（2014）在軍工企業證券化基礎資產選擇的分析具有較為普遍的借鑒價值;而羅斌、曾祥（2006）、靳曉東（2012）等則考慮建立模型或選擇指標體系來發起資產證券化的可行性。對于證券化定價方面，基礎資產影響分析主要指（信貸）資產未來現金流受外在各種因素影響而具有不確定性。期權定價思想（Findley 和Capozza，1977）是證券化定價中比較重要的一類方法，即將影響現金流穩定性的（外部）因素看作隨機過程進行考慮。一些重要的信貸資產未來現金流影響因素有交易成本（Dunn和Spatt，1985）、借款人異質性（Stanton，1995）。與信貸（債券）定價不確定性主要考慮外部因素不同，物業資產價值及租金本身的變動性就可以被看作隨機過程。王志誠（2004），儀垂林、劉玉華（2005）在（不動產）抵押貸款定價的期權思想使用正說明了這一問題。

綜上，本文將在分析商業地產資產證券化發展模式的基礎上，側重分析存在不確定性的商業地產基礎資產、租金特性，以及對資產證券化、企業可能產生的新影響、新效應。

二、物業地產證券模式與REITs的異同分析

1、蘇寧云創（一期）證券化模式分析

本節以蘇寧資產證券化（一期）為例進行分析，因為其證券化中的具體細節最多借鑒了REITs的形式，這一方面可能與其更為迫切的發行、增信有關，另一方面可能來自中信物業資產證券化發起模式的探索。

蘇寧物業資產證券化之所以被稱為私募股權REITs，是由于其在資產證券化前的物業處理上借鑒模仿了股權類REITs。具體而言，蘇寧通過與私募投資基金（相當于REITs）進行交易（見圖1左上部分），獲得這11家門店的控制權，并將專項計劃的基礎資產從物業等固定資產變為債權收益權以及私募投資基金份額;之后蘇寧再通過認購私募投資基金全部份額的方式來實現對這11家門店的間接控制，為進一步證券化做好準備。

在不考慮增信措施及其帶來的收益情況下，該專項計劃基礎資產為債權收益權以及私募投資基金份額，而實際主要涉物業租金及本身價值收益。從REITs涉及資產角度而論，可以看作債權、股權均有的混合型REITs或股權類REITs。實際上，標的資產分為債權和私募基金股權，主要為資產證券化產品分級增信使用。

雖然蘇寧等物業資產證券化具有REITs屬性，然而仍與真實REITs具有許多差別。一是發起主體不一樣。前者為資產擁有企業;而后者為REITs本身。二是發起目的不一樣。REITs資產證券化發起者的主要目的為盤活固定資產和融資;而傳統REITs為通過專業化的管理人員“集合”中小投資者資金并進行房地產業投資。三是基金經營方式不一樣。資產證券化專項計劃規定了整個證券化流程，其基金可決策性極小;而REITs無論是股權還是債權型，其經營都是對物業投資動態調整的過程。四是投資標的范圍不同。資產證券化投資標的主要固定為被證券化物業;而后者范圍并不確定，由REITs實際經營決定。

2、資產證券化與REITs分類及異同對比分析

在商業地產證券化模式的基礎上，我們對資產證券化與REITs模式的異同進行分析。由于金融機構證券化基礎資產以信貸為主不涉及地產，這里實際考慮非金融企業的證券化與REITs的異同。實際上，REITs的投資涉及地產及相關債權，由證券化基礎資產是否涉及地產物業可以較好分析二者的關系，如表1所示。

由表1并結合蘇寧與REITs異同的分析，我們可以看出：一般REITs與資產證券化的交集主要集中在被證券化的房地產及債權方面。同時，商業地產資產證券化在模式設計時也借鑒了REITs的模式。但資產證券化與一般REITs在主體上仍是兩個獨立的證券化方式，在發起者、發起目的、投資經營方式等方面仍然不同。

三、商業地產資產證券化的影響分析

1、商業地產證券化基礎資產辨析及影響分析

商業地產證券化基礎資產性質較為特殊，區別于一般債權、收益權資產。在該證券化中，商業地產整體作為基礎資產，資產期末價值與各期資產租金收益構成整體地產價值，其中租金部分與收益權又有相似性。事實上，該租金收入與收益權仍有區別。資產證券化的收益權一般來自于企業相關基礎資產、產品第三方使用的真實租金、費用，如物業對外租金、水電企業相關水電費;而對商業地產證券化租金來說，其原本是發起企業自有物業的隱性租金成本。由于資產證券化導致基礎資產的轉移，使得該隱性租金由發起企業向證券化投資者支付。

由于商業地產證券化基礎資產性質，其風險特征將產生如下幾方面影響：一是發起企業（如中信、蘇寧）物業為自用性質，企業經營風險對資產租金收益的影響更為顯著。二是在商業資產較為優質的情況下，資產本身特性通過資產剩余價值能起到較好的企業風險隔離效果。就具體機制來說，由于物業資產能較好變現，避免了發起者違約情況下物業不得不再次租賃以回收租金的緩慢做法。三是相對于僅依賴于收益權的證券化產品而言，商業地產證券化同時體現了基礎資產價值與租金價值，無疑使該類證券化產品未來現金流更加穩健。

2、實物地產證券化影響的簡單模型分析

這里主要考慮影響資產價格的收益率及相應波動率因素，假定租金與資產價值保持一致變化。資產價格方面，仿照股票價格行為經典模型――幾何布朗運動，建立物業資產價格所服從的過程：

dS=μS?S?dt+σS?S?dzS   （1）

其中，μS為資產價格增值所帶來的平均年收益率，σS為資產價格的波動率，dzS為標準維納過程。在時間段t內，資產價格增值的平均收益為μ?t，收益的標準差為σ?。

這里與股票的不同點在于，資產本身的價值存在升值（物價）和實際折損兩個方面的作用?？紤]我國商業地產資產的現實情況，價值增值仍占主要作用，故μ>0。

同時，當假設0―T之間的連續復利收益率為x時，即ST=S0?e^（x?T）時，收益率服從分布x～?（μ-σ^2/2，σ^2/T）。這里，收益率的方差存在隨著時間T的增長減小的趨勢。

考慮對未來資產價值收益的一個近似表述，即忽略波動率影響，以期望值進行替代，則我們可以得到近似的表達式：

E（ST）=S0?e^[（μ-σ^2/2）?T] （2）

設租金與資產價格完全相關的，起始租金率為q，則每期租金為：

E（Ri）=q?S0?e[（μ-σ^2/2）?Ti] （3）

這里Ti為證券化發起（0期）到各租金支付期（i期，i=1，2…，n）的時間。

證券化產品的發行總額為Z，并設其物業未來現金流收益的折現率為d，則：

Z=S0=q?S0?e^[（μ-σ2/2-d）?Ti]+S0?e^[（μ-σ^2/-d）?Tn] （4）

這里折現率d體現了物業資產收益全部轉化為資產證券化產品收益時的收益率。其越高，將會提高企業收益留存或降低融資成本，為企業帶來財富效應。

進一步假設租金支付期間相等，即Ti= i?TH，i=1，2…，n，TH為常數，并設y=e^[（μ-σ^2/2-d）?TH<1，則：

Z=S0=q?S0?yi+S0?yn?1=q?y/（1-y）+yn?（1-y-q?y）/（1-y） （5）

由e^（μ-σ^2/2-d）?Tn=y^n=0，簡化認為y^n?（1-

y-q）/（1-y）近似為零，則：

y≈1/（1+q）  （6）

將y的具體表達式回代（5）式，則物業現金流的收益率為：

d≈μ-σ2/2+1/TH?ln（1+q）   （7）

由上述簡化模型可以看出，物業現金流的折現率d主要由資產未來收益率、其波動率、租金支付間隔期限和租金率決定。資產價格預期收益率μ和租金率q越高，越能提高物業未來現金流的折現率d，并潛在提高企業財富效應，而租金支付隔期限TH則正好相反。在該模型中收益波動率σ對證券化產品的收益率影響為負，說明資產收益的波動性越小，越有利于產品和企業價值提升。通過公式可以看出，在相同變動情況下，資產價格預期收益率μ和租金率q的提高最為有利于證券化產品和企業。在實際中，這表現為我國核心地段優質物業的不斷升值趨勢（歷史+預期）及租金相應提升，使得證券化產品和企業證券化收益總和提升。

上述模型可能存在的問題是忽略部分y^n?（1-y-y?q）/（1-y）不顯著為0。當1-y-q>0時，該部分的存在將使得d比模型中提高;反之（1-y-q<0時）則降低。同時，該部分可能對下文地產未來現金流收益的折現率d分析結果產生部分影響。一個更為準確的方法是采用模擬分析進行考慮。

3、實物資產與其租金的共同影響分析

以上分析主要考慮了物業資產對租金的補充作用和對企業證券化的財富效應。在實際中，由于租金與物業價值的不完全相關性，特別是一些發起企業對租金的約定或保底措施，二者的變化趨勢呈現了極大不同。由此，以二者為支撐的資產證券化產品必然更為穩定、優質，因為相對于單獨收益權而言，二者起到了風險分散化的所用。

四、結論與展望

1、結論

通過上述分析可知，我國最新出現的優質物業地產證券化在借鑒傳統REITs的基礎上，達到了物業地產證券化的目的。但與傳統的REITs相比，商業地產證券化在發起者、發起意圖、運作方式及基礎資產方面仍有顯著的區別。

與以往類型的基礎資產證券化相比，優質物業地產本身價值及租金對資產證券化產品的穩定性具有促進作用，同時改善了企業的融資效果和財富效應。模型指出，資產價格的預期增長和波動對這一效應具有影響，特別是前者能極大地促進企業資產證券化的財富收益。

資產證券化的收益范文第3篇

[關鍵詞]資產證券化；業務；風險；防范

資產證券化起源于美國，美國是全球最大的資產證券化市場，其產品類型也非常豐富。中國的資產證券化業務起步較晚，2005年被認為是“中國資產證券化元年”，后因美國次貸危機爆發而暫停業務，2011年重新啟動，并在2014年對企業資產證券化業務改審批制為備案制，資產證券化業務蓬勃發展，受到越來越多融資者的青睞。

一、資產證券化的概念和管理現狀

資產證券化（Asset-BackedSecuritization,ABS）是指將缺乏即期流動性，但具有可預期的、獨立的未來現金流入的資產進行組合和信用增級，并依托該資產（或資產組合）的未來現金流在金融市場上發行可以流通的有價證券的結構性融資活動。如信貸資產證券化，物業費、水電費、公園門票收入證券化，企業應收賬款證券化等。華爾街有一句名言“如果你有一個穩定的現金流，應將它證券化”。可見資產證券化業務的實質就是依托未來現金流發行的證券。目前，國內的資產證券化采取兩條路線：根據監管方的不同，形成以證監會為主導的企業資產證券化模式（即證監會模式）和以央行、銀監會為主導的信貸資產證券化模式（即銀監會模式）。兩者的區別主要在于：一是信貸資產證券化的監管單位是人民銀行和銀監會；企業資產證券化的監管單位是證監會。二是信貸資產證券化的基礎資產是銀行業金融機構的信貸資產；企業資產證券化的基礎資產是企業所有的收益權、債權資產等。三是信貸資產證券化的發行市場是銀行間債券市場，擴大信貸資產證券化試點后，優質信貸資產證券化產品可在交易所上市交易；企業資產證券化的發行市場是交易所市場。四是信貸資產證券化的專項計劃發起機構是信托公司；企業資產證券化的專項計劃發起機構是證券公司或基金子公司。

二、資產證券化業務的關鍵流程

資產證券化業務是一項結構性融資活動，不同于普通的信貸行為，業務流程環節相對復雜。在我國改審批制為備案制和實施基礎資產負面清單管理之后，資產證券化產品品種日益豐富，但關鍵流程實質差別不大。

（一）選定基礎資產

基礎資產是指企業用做資產證券化發行載體的財產或財產權利，可以是單項財產或財產權利，也可以是多項財產或財產權利組成的資產池。應具備的條件：一是基礎資產能在未來產生可預測的現金流。二是企業對基礎資產擁有真實、合法、完整的所有權。三是基礎資產可合法轉讓。四是基礎資產具有獨立、真實、穩定的現金流量歷史記錄。五是基礎資產能夠產生未來現金收益，有關合同應當真實、合法，未來收益金額基本確定。目前，對于企業資產證券化業務，證監會實施基礎資產負面清單管理制度，對負面清單里面的資產不實施證券化，如礦產資源開采權收益等就在負面清單范圍內。這個清單會根據業務發展需要或其他實際情況進行動態更新，審計應關注清單內容。

（二）設立SPV隔離風險，同時真實銷售基礎資產給SPV

特殊目的載體（SpecialPurposeVehicle，SPV）是資產證券化業務的計劃管理機構，SPV必須具有法律上以及財務上的獨立性。同時作為不破產實體，在資產支持證券尚未清償完畢的情況下，SPV不能進行清算、解體、兼并及資產的銷售或重組。原始權益人與SPV之間不存在收益風險關系，即使原始權益人破產清算，SPV不被列為清算資產，原始權益人的債權人與股東均不能對證券化資產提出或行使追索權。這有助于保護投資者的權利，因此原始權益人需把基礎資產真實銷售給SPV，將與該資產相關的全部風險與收益轉讓給SPV，實現資產出表融資。

（三）增信措施

增信措施是資產證券化業務提高資產信用等級的方式，主要分為內部增信措施和外部增信措施。內部增信措施主要有優先次級的分層結構、超額覆蓋、儲備賬戶、回購條款、差額支付承諾等；外部增信措施包括第三方擔保、流動性支持、保險、信用證等。審計視角下應更關注這些增信措施的可靠性以及擔保機構自身的信用情況等。

三、資產證券化業務的風險

資產證券化業務的實施，可以提高金融機構或是企業的流動性，降低資產負債率，所以資產證券化業務市場越來越大。但資產證券化業務是一把“雙刃劍”，在作為金融衍生產品的同時還需防范業務對投資者或監管者乃至整個金融市場穩定性帶來的風險。

（一）信用風險

資產證券化業務的核心在于未來現金流，而未來現金流是由基礎資產帶來的，所以基礎資產的特征和風險對于證券的信用風險影響巨大。1.應收賬款類的債權基礎資產對信用風險的影響。首先，應收賬款的期限一般較短，不確定性較大。循環期內，SPV回收的應收賬款現金流在支付完投資者利息后，不會支付證券的本金，而是再購買新的應收賬款；而如果在循環期觸發信用事件（如應收賬款壞賬增加、原始權益人破產、發起人資產重組等），就有可能提前結束循環期，進入攤還期，而此時的資金有可能已經用于購買新的應收賬款而不在托管賬戶中。因此，采購循環結構中的應收賬款作為基礎資產的業務信用風險具有不確定性。如購房尾款類應收賬款，以銀行按揭貸款或公積金貸款購房尾款作為基礎資產，大多涉及循環結構。同時由于監管政策、銀行審批流程、貸款截留等原因，這類基礎資產的不確定性更大。其次，應收賬款的回收不能與發起人完全隔離，發起人的信用等級對證券的本息償付會產生影響。主要是因為投資者基于應收賬款的收益仍依賴于發起人的持續經營能力。如企業經營產生的貿易類應收賬款，這類應收賬款的回收和企業的持續經營、風險控制息息相關。2.收益權類基礎資產對信用風險的影響。收益權類基礎資產品種比較豐富，比較常見的有公園、景區等門票收費權、城市基礎設施（電力、熱氣等）經營收益權、特定項目或資產如PPP項目、房地產等收益權。這些基礎資產通過資產證券化賣出后，收益權與經營權相分離，如果這部分收益占總收益的比例較大，那么如何保證原始權益人對于持續經營的關注，在原始權益人已經將收益權和風險轉讓、持續經營動力下降的情況下，不會產生道德風險。如果經營業績下降，將直接影響資產證券化業務的收益，所以收益權和經營權相分離，對于證券信用風險的影響值得關注。

（二）交易結構風險

目前，我國資產證券化業務普遍采用的是由原始權益人“代持所有權”的交易模式，即原始權益人把基礎資產通過證券化的方式出售，后續基于資產的債權或是收益權帶來的現金流入仍由原始權益人先代為收取，經其過手后，把現金流入轉入資產證券化的收益托管賬戶。因為對于基礎資產的對手方，如應收賬款的債務人，通常情況下信貸資產的債務人并不知道原始權益人把這部分資產進行資產證券化出售；此外原始權益人在后續維護、資金收取方面可能比外部機構更為專業，所以通常采用“代持所有權”的模式。在“代持所有權”的模式下，審計人員要準確判斷資產所有權上的風險和報酬是否轉移，一般來說，發起機構將資產所有權上幾乎所有的（通常95%及以上情形）的風險和報酬轉移時，即可確認該項資產終止，將該項資產從資產負債表移出，同時將賬面價值與所收對價之間的差額確認為當期損益。另外，發起機構與該項資產實現了破產隔離，或者SPV按合同約定能夠單獨將該項資產出售給與其不存在關聯關系的第三者，且沒有額外條件對銷售加以限制時，應視同發起機構放棄對該項資產控制，確認出售該項資產，并將賬面價值與所收對價之間的差額確認為當期損益。只有“真實銷售”實現了，才能把相關資產出表，否則就是違規確認資產銷售出表，不符合會計計量原則。在資產證券化業務的交易結構中，參與主體較多，包括原始權益人、發起人、管理人、承銷機構、服務機構、評級機構、中介機構（會計師事務所、律師事務所等），審計人員還需關注這些機構在市場上的聲譽情況及其歷史上有無違約或違規情況披露等。這些機構如果履職到位，對于資產證券化業務的風險控制能起到非常重要的作用。

（三）監管風險

資產證券化是一個金融衍生產品，其自身具有很強的杠桿功能，能夠創造極大的流動性。在金融監管滯后的情況下，這些工具的杠桿功能容易被金融機構不當利用，造成各種風險暴露。如當銀行能很容易地將資產證券化時，為獲取利益不斷擴充信貸規模，可以將貸款打包出售給SPV，再次擴充信貸規模，從中賺取價差和費用，如此循環，將導致信貸擴張。而信貸的擴張將創造市場需求，如果是房地產市場，住房抵押貸款的擴充所創造的住房需求并不是有效需求，而是被夸大的需求，一方面造成房地產市場供不應求的假象和房產價格持續上升的局面，另一方面使居民實際當期收入對住房購買決策的約束減弱。但如果政策導向引導得好、監管到位，將釋放的流動性投向實體經濟或其他消費領域，則會刺激市場的積極性。此外，不良信貸資產證券化業務可以降低不良率，提高商業銀行的流動性，但是如果商業銀行大規模通過這種方式降低不良率，那么對于外部監管或投資人來說就無法掌握真實的不良資產數據，造成信息不對稱。監管部門對于不良數據應制訂能真實反映業務數據的報送口徑，嚴格監管不良資產證券化的規模。對央企的考評指標中包含應收賬款回收率、資產負債率等指標，而企業資產證券化可以降低資產負債率、提高資產周轉率等，這就導致許多企業利用資產證券化來完成考核指標，但這是建立在一定代價之上的。如2016年年末中國建筑的報表顯示，當期期末實現經營活動現金凈流量1070億元，其中420億元是通過金融資產轉移進行確認的，同時該業務是真實的出表業務，但在出售應收賬款的時候，財務報表顯示存在折價損失16.87億元。如同金融機構一樣，企業過度利用資產證券化，也是監管者需關注的問題，應防范由于監管不當或監管不到位帶來的風險。

（四）新準則下會計核算風險

國際財務報告準則第9號：金融工具（InternationalFinancialReportingStandard9FinancialInstruments）核算的會計準則，由國際會計準則理事會（IASB）制定，我國將于2018年1月1日正式實施。新準則下，金融工具由“四分類”變為“三分類”。按業務模式與現金流特征分為三類：以攤余成本計量的金融資產、以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產、以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產。分類規則如圖1所示。新準則對投資資產證券化業務機構的會計處理提出了與以往不一樣的要求，因此會計人員要仔細研究準則，結合自己投資證券所簽定的合同特征和現金流特征來判定所持證券應該放入哪個科目核算、投資收益如何核算等。比如，企業持有的是風險自留部分的次級債券，合同條款一般不約定償還固定收益義務，沒有穩定的可預測現金流入，那么通常情況下要放入“以公允價值計量其變動計入損益”科目。對于優先級債券，則要仔細分析其合同簽訂情況和現金流特征再做出判斷。投資核算正確與否直接關系資產負債表和利潤表，金融機構持有的金融資產按新準則要求進行核算，對于其資產和利潤都會帶來巨大影響。

四、資產證券化業務風險控制對策

資產證券化的收益范文第4篇

關鍵詞：金融市場 資產證券化 資本市場 方向

中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：B 文章編號：1006-1770(2007)08-048-02

資產證券化是指將缺乏流動性但可在未來某個時期產生可預見的穩定現金流的資產，通過某種特殊的結構性重組，轉變為可以在金融市場上銷售和自由流通的證券，并據以融資的過程。在這一過程中，原始權益人將被證券化的基礎資產轉移給特別目的載體（special purpose vehicle，SPV），SPV以該基礎資產所產生的現金流為支撐向投資者發行資產支持證券，并用發行收入購買基礎資產，最終以基礎資產產生的現金流償還投資者。作為資產證券化載體的證券化產品，實際屬于固定收益產品，但其風險－收益特征要比國債、金融債、企業債等其他固定收益產品復雜，其一級證券由于支持的基礎資產較多，風險要低于金融債和企業債，當然收益也會隨之下降，而后續證券由于支持的基礎資產相對較少，風險就會高于金融債和企業債，其收益也隨之上升。

資產證券化的歷史較短，20世紀70年代美國出現了首筆住宅抵押貸款證券化產品，經過近40年的發展，目前已成為各大投資銀行的一般性業務，并遍及到企業的應收賬款、租金、版權專利費、信用卡、應收帳、汽車貸款應收帳、消費品分期付款等領域。美國的資產證券化主要有兩種方式：抵押貸款支持的證券化（MBS）和以其他資產支持的證券化（ABS），前者主要以住宅抵押貸款為抵押資產的基礎，后者是以汽車消費貸款、學生貸款以及應收款類資產等其它資產為基礎。美國擁有最大的資產證券化市場，其證券化規模已達到7.1萬億美元，為該國同期國債市場規模的2倍。其中，MBS和ABS占債券發行總額的53％，MBS總額超過4萬億美元、占全國住房抵押貸款75％以上，在固定收益債券市場占據很大份額。資產證券化作為一項重要的金融創新，在20世紀90年代已經引起國際金融組織和世界其他國家金融業的廣泛關注。1995年，世界銀行屬下的國際金融公司以其在南美等發展中國家的長期資產為抵押發行了4億美元不可追索的證券。在亞洲，資產證券化同樣得到迅速發展，1994年，香港第一次發行了3.5億港元的抵押貸款債券，到1998年，亞洲資產證券化市場僅80億美元規模，2004年迅速上升到680億美元。

20世紀90年代我國也進行了資產證券化的探索和試驗，但實際的發展較為緩慢。1992年三亞的地產投資證券實際就是一種資產證券化產品，但沒有使用“資產證券化”產品這一稱謂，直到2005年4月，人民銀行和銀監會聯合了《信貸資產證券化試點管理辦法》,才確定了在我國開展信貸資產證券化試點的基本法律框架，因此，直到2005年12月建元和開元資產證券化債券的發行，我國才開始正式將這一類的產品稱為“資產證券化”產品。

但是，盡管資產證券化得以“正名”，此后的2006年，資產證券化業務的發展卻出現了明顯的滯后，出現這種情況的原因主要有以下幾個：第一，我國現有的法律環境遠遠不能夠支持資產證券化產品的發展，我國《公司法》中對公司注冊資本和發債條件的限制以及《破產法》中對債權人保護范圍的規定使得資產證券化中最為重要的一個中介――特設機構（SPV）與資產的原所有人（即發行人）的地位構成矛盾；同時，相關的法律法規對金融資產收益權沒有明確的說明，無法實現資產證券化的破產隔離功能；第二，現有的會計和稅收制度的一些規定也限制了資產證券化功能的發揮，例如表外處理問題、稅收優惠問題等等；第三，我國的信用基礎薄弱，信用是資產證券化的核心。如果不從宏觀上改善信用環境的質量，過分依賴微觀項目的包裝技術，就會將風險和不對稱的收益預期轉移給投資者，從而會產生嚴重的后果，影響社會的穩定；第四，我國在資產證券化業務的監管方面政出多門，人民銀行、證監會、銀監會、發改委以及財政部、稅務總局等都在不同的方面對資產證券化業務的發展具有相應的監管權力，要開展資產證券化業務就要經過這些部門的層層審批，這就導致該項業務的發展受到較多的桎梏，相關政策很難得到有效實施；第五，目前我國資本市場投資工具比較單一，相應的市場規范還沒有建立，投資者行為也不成熟，這一方面造成了很高的投資風險，另一方面使市場資金愈發向儲蓄靠攏，使資本市場資金不足。正因為如此，資產證券化產品發行后的交易很不活躍，沒有起到提升資產流動性的作用；第六，商業銀行作為最大的貸款資產所有者，其開展資產證券化業務的興趣不大。目前可以用于資產證券化的貸款類別主要是居民消費類貸款，這樣的貸款在我國應該是具有較高償還率的，貸款質量相對較高，因此被商業銀行視為優質資產，在目前存在一定流動性泛濫的情況下，商業銀行的存貸比日益降低，商業銀行并不愿意將這些資產進行證券化融資。

雖然存在上述制約因素，但是，從中長期來看，資產證券化業務在我國的發展前途不可低估，將成為未來我國資本市場的一種重要的產品，我們可以從以下角度進行分析。

首先，從資產證券化的發行需求看，我國將會出現資產證券化發展的原因在于：第一，我國存在大量可用于資產證券化的資產，截至2006年底，我國居民的消費類貸款已經達到4.22萬億元人民幣，這其中很大一部分是最容易進行證券化的居民住房抵押貸款，其它具有穩定現金流的項目如高速公路、鐵路、橋梁等基礎設施建設項目也是很多；第二，我國很多資產的所有者也有進行資產證券化的內在需求，目前，我國正在進行農村小城鎮建設和新農村建設，這會帶來大量的資金需求，而高速公路以及高速鐵路等基礎設施的建設也是方興未艾，為解決如此龐大的資金需求，相應資產的所有者通過將前期資金投入形成的資產進行證券化以融資是一個十分現實的選擇；第三，資產證券化將成為解決銀行的資本充足率和不良資產問題的一種重要技術手段，我國的商業銀行在進行股份制改革后，其資本金得到補充，資本充足率已經達到國際水平，不良資產問題也正在逐步得到緩解。但是，隨著銀行業務的不斷擴展和解決不良資產問題的需要，銀行對資本金的需求是一個不斷增加的過程，通過股票市場融通資本金會帶來一定的控制權損失，而且到了一定程度就會受到產業政策的制約而無法繼續通過股票市場融資，這時，將一部分貸款資產通過證券化的形式從銀行的資產負債表中拿出去，就會成為銀行減輕對資本金需求壓力的重要手段，盡管消費類貸款可能還是商業銀行的優質資產，商業銀行也會產生將其進行證券化的需要。

其次，從市場投資者的需求看，市場投資者特別是機構投資者對資產證券化產品的需求會逐步加大，由于資產證券化產品的風險－收益水平隨著不同的層級而不同，這就使得資產證券化產品的風險－收益區間加大，能夠滿足不同投資者的投資需求，特別是對于機構投資者來說，如果其規模足夠大，就可以根據其投資需求定制能夠滿足其需要的資產證券化產品，資產證券化產品的這種性質使得機構投資者能夠找到非常切合其資產負債狀況的投資品種。例如，按揭抵押型證券化產品為了與其原始長期按揭資產的期限配套，通常會發行中長期資產證券化產品，而且此類產品由于有資產包的支持，其風險－收益狀況要好于一般的企業債和金融債，因此，市場投資者尤其是保險公司、養老基金等具有長期負債結構的機構投資者對此類產品的需求較大。與此同時，我國的股票市場經過一段時間的發展，市場風險將會逐漸積累，其上升速度會減緩，最終可能會導致大幅盤整。因此，市場投資者在經過了短期的股票牛市之后，就會考慮合適的固定收益品種，而此時，能夠滿足不同投資者需求的資產證券化產品將會得到迅速發展。

最后，從資本市場中介機構發展的角度看，中介機構希望看到在我國的迅速發展。資產證券化業務涉及到財務顧問業務、法律業務、會計處理和審計業務以及證券信用評級業務。因此，一個完整的資產證券化流程需要證券公司、信托公司、律師事務所、會計師事務所以及證券評級機構等眾多證券中介機構的參與，而這些證券中介機構也會在資產證券化業務的迅速發展中受益，所以，它們會大力配合甚至推動相關監管部門加快資產證券化業務的發展步伐，這將有利于資產證券化業務在我國的順利開展。

總之，資產證券化市場的發展將對整個資本市場的發展帶來益處，有望讓發起人、金融中介機構、投資者均從中獲益；他們在利益驅動下的理，又會反過來推動市場規模的不斷壯大。因此，在不遠的將來，我國的資產證券化業務會得到快速的發展，并且成為國債、金融債、股票之外的另一重要投資品種。

資產證券化的收益范文第5篇

一、資產證券化的含義和種類

（一）所謂的資產證券化，就是將金融機構或其他企業持有的缺乏流動性、未來能產生穩定現金流的資產，通過

一定的結構安排，對其風險和收益進行重組，以原始資產為擔保，創設可以在金融市場上銷售和流通的金融產品（證券）。

（二）資產證券化的種類。資產證券化包括實體資產的證券化、信貸資產證券化、證券資產證券化和現金資產證券化。

二、資產證券化的基本流程（如圖1）

三、可進行證券化的資產基礎條件

（一）能在未來產生可以預測的穩定的現金流量

（二）現金流量的期限、結構清晰

（三）保持一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄

（四）本息的償還分攤于整個資產的存續期內

（五）原所有者已持有該資產一段時間，且資產達到一定的信用標準

（六）該資產具有標準化、高質量的合同條款

四、資產證券化與發行企業債券相比所具有的獨特性與優勢

（一）傳統的企業債券融資方式以企業自身的產權為清償基礎，企業對債券本息的償付以企業的全部法定財產為界。資產證券化本息的償還不是以企業產權為基礎，而是以證券化的資產為限。

（二）反映在資產負債表上，發行債券時資產負債同時增加，負債率會提高；而通過資產證券化后，由于表外融資，資產一增一減，負債率不會發生變化。

（三）如果發起人的整體信用不夠好，但有一些比較好的資產，那么，以資產證券化的融資方式通過“資產重組”過程后，由于資產證券化的信用評級將主要看資產而非像發行債券那樣進行信用評級主要看企業，因此取得的評級將比發行債券的評級高，從而大大降低了企業的融資成本。

（四）發行債券的目的是唯一的，就是籌資。資產證券化最主要的目的也是籌資，但在證券化的情形下，發起人通過恰當使用資產證券化所特有的交易構架，在實現籌資目的的同時能夠有效實現其他目標，如把資產從資產負債表中移出，發起人獲得低成本的資金，把長期資產轉化成流動性較強的資產等。

五、煤炭企業以采礦權收益進行資產證券化的可行性

（一）采礦權收益證券化的總體方案

通過成立SPV將募集到的資金專門用于向煤炭企業購買未來特定時期的不超過基礎資產預期收益金額的采礦權收益（煤炭銷售凈現金流量），通過內部、外部信用增級方式提高采礦權收益的信用級別，用該采礦權收益向計劃份額持有人（證券持有人）支付本息。

（二）煤炭企業進行資產證券化的前提條件

從實質上看，煤炭企業的采礦權收益方案已具備了“一個核心，三個基本原理”的資產證券化的本質特征。煤炭企業的采礦權收益具有能夠產生穩定的、可預測的現金流收入；原始權益人已持有該資產一段時間，且信用表現良好；資產的歷史記錄良好，違約率和損失率較低等宜于進行資產證券化的資產所必備的條件，因此通過采礦權收益組建資產池，有利于實現資產證券化。

（三）煤炭企業采取資產證券化方式融資的有利方面

1．不增加負債的同時，獲得新的增量資金

煤炭企業以采礦權收益進行的資產證券化采用的是表外融資的模式，因此在移出資產的同時，煤炭企業將獲得新的增量資金，使得發起人在不影響資產負債率的情況下，獲得了發展資金。

2．資金使用靈活

煤炭企業資產證券化融資，其實質是對未來一定時期凈現金流的買斷，而對募集資金的使用并無限制。因此，與銀行貸款、發行股票等傳統融資方式相比，資產證券化融資具有資金使用靈活的特點，便于煤炭企業整體調配使用資金。

3．規避宏觀政策風險

在政府實施銀根緊縮政策的趨勢下，依賴銀行貸款的煤炭企業，其發展將受到制約。而資產證券化項目則由于募集資金在企業資產證券化發行時已經一次性全部到位，即可規避此類風險。

4．規避行業風險

煤炭行業具有明顯的周期性特征，因此，取得銀行貸款的難易程度、貸款利率的高低與行業景氣度密切相關。資產證券化項目不僅可使煤炭企業在資產證券化發行時全部募集的資金到位，更可在未來3~5年期內向擔保銀行支付對價，保證了資金的使用安全。

5．籌資成本較低

與目前享受優惠政策的同期銀行貸款利率（即按照基準利率下浮10%）的票面利率相比，實施資產證券化項目融資的成本能降低約60~100個基點。

6．資金使用期限較長

目前管理層對于發行5年期、具有一定規模的資產證券化產品持支持的態度。與期限在一年以內的流動資金貸款或逐年評議的長期貸款相比，資產證券化項目融資無疑具有資金使用期限較長的特點，有助于煤炭企業長期建設項目的資金使用需求。

7．具有良好的社會、經濟影響

企業資產證券化作為國內新興的金融衍生產品，在相關法規、細則尚未完善的背景下，能夠順利實施完畢，對于煤炭企業而言，不僅抓住了一次融資的優良先機，鋪展開一個融資潛力巨大的良好平臺，更于無形中在全國范圍內起到了宣傳、樹立企業形象的作用。

（四）資產證券化程序

1．成立SPV。由投資機構組建一個特別目標公司SPV。在組建SPV時必須做到：債務限制、設立獨立董事、保持分立性、滿足禁止性要求。

2．信用增級。為吸引投資者并降低融資成本，必須對資產證券化產品進行信用增級，以提高發行證券的信用級別。對于煤炭企業的信用增級可采用內部信用增級和外部信用增級兩種方式。內部信用增級通過發行優先級債券和次級債券的方式實現。外部信用增級主要通過金融機構擔保的方式來實現。

3．信用評級。在完成信用增級后，由評級機構進行正式的發行評級，并向投資者公布最終的評級結果。信用等級越高，表明證券的風險越低，從而能夠降低發行成本。

4．發售證券。由SPV在資本市場中發行證券募集資金，并將資金用于購買被證券化的資產。

5．資產出售。SPV獲得募集資金后，先支付聘請的各專業機構的相關費用，再以《資產購買協議》的方式由SPV向煤炭企業購買采礦權收益，實現資產的真實出售。

6．服務商實施資產和資金管理。服務商對基礎資產組合進行管理，其管理的主要內容是收取、記錄采礦權收益產生的現金流收入，并把全部收入存入托管銀行的收款專用賬戶中。

7．清償本息。SPV委托托管銀行按時足額向投資者支付本息。本息清償完畢，各種合同終止，全過程結束。

（五）融資成本分析

1．直接融資成本。（1）利息，即支付給資產支持證券投資者的收益，根據約定的收益率按期支付；從聯通收益計劃的票面利率來看，一年期資產支持證券的利率為2.8%。（2）中介費用，主要是管理費、擔保費、托管費、律師費、評級費、評估費、其他費用（包括發行費、上市交易費、登記清算費用等），上述中介費用合計為每年融資額的1%左右。

2．采礦權收益計劃融資成本與銀行貸款融資成本比較。測算假設：每年的基礎資產規模初步假設為4億元，計劃賬戶的資金存款利息按金融同業活期存款利息計算，用于比較的銀行貸款基準利率采用下浮10%之后的銀行同期貸款利率。

方案（一）

發行總規模為本金12億元，為期3年，逐月等額償還本息；

現金流入：11.76億元（扣除管理費等中介費用凈額），于計劃成立日流入；

現金流出：每月末支付等額本息3479萬元。

方案（二）

發行總規模為本金20億元，為期5年，逐月等額償還本息；

現金流入：19.35億元（扣除管理費等中介費用凈額），于計劃成立日流入；

現金流出：每月末支付等額本金3594萬元。

方案（三）

假設發行到期日分別為6個月、12個月、18個月、24個月、30個月、36個月等不同期限的共6組產品，每個產品的規模相等，均為2億元，發行總規模為12億元；

一年以內的產品到期一次還本付息，一年以上的產品于到期年份前各年末支付上年利息，到期后一次性支付本年的利息和到期本金。

現金流入：11.75億元（扣除管理費等中介費用凈額），于計劃成立日流入；

現金流出：每半年的第5個月月末、第6個月月末分別將1億元資金劃入托管賬戶，用于各期應償還的本金；每半年支付各期產品凈利息。

上述三個模擬方案的融資成本如表1。

六、煤炭企業在進行資產證券化中須注意的問題

作為一種在國內開始發展的較新的融資工具，煤炭企業進行資產證券化過程中需要注意以下幾個問題：

（一）募集資金投向問題。通過資產證券化借入的資金一般規模比較大，因此必須要對資金的使用做整體規劃，避免不必要的資金閑置。