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股權結構設計的模式范文第1篇

關鍵詞：技術創新 企業業績 股權集中 股權制衡

一、引言

隨著經濟發展方式的轉變和國際競爭的日趨激烈，傳統的經濟發展模式已經不能滿足經濟可持續發展的需要，以技術創新為核心的新型發展方式逐漸成為企業和國家競爭的關鍵所在。然而，技術創新高投入、高風險、跨期收益等特點不符合理性經濟人的假設，技術創新成果的公共屬性也降低了企業自主研發的積極性。對此，如何提升企業技術創新的積極性和效率，以及將其轉化為競爭優勢，成為學者們研究的重點。

技術創新投入是企業資源配置的一種重要方式，公司治理機制作為一種企業制度安排和組織結構設計，關系到股東及管理者的決策和行為，是企業進行技術創新活動的制度基礎。并且就目前而言，我國處于經濟轉軌時期，股權集中現象突出，國有股“一股獨大”且非流通股占比高，異質股東間的問題顯著，那么這種特殊的股權結構對企業技術創新機制和業績會產生怎樣的影響呢？

現有文獻有關技術創新的研究主要集中在兩個方面：一方面是討論影響技術創新的主要微觀和宏觀因素；另一方面是技術創新與企業業績究竟呈何種關系。另外，股權結構是影響企業運作及業績的重要因素，現有文獻大都單向考慮其對技術創新的影響情況（魯桐、黨印，2014）；或者直接研究股權結構對企業業績的影響（白重恩等，2005），較少文獻將三者結合起來研究。本文基于我國特殊的股權結構，從股權集中和股權制衡兩方面入手，并考慮股權性質的影響，研究其對技術創新和企業業績之間的調節作用；并從技術創新轉化為企業業績的角度，提出如何優化企業的股權結構，完善創新投入產出機制。

二、文獻綜述和研究假設

（一）技術創新與企業業績。技術創新是Schumpeter在《經濟發展理論》中首次提出的，自此之后，學者們對技術創新的特點及其對企業業績的影響展開研究。首先，技術創新具有較高的不確定性，包括研發過程中的技術風險和研發成果的市場風險。其次，技術創新具有跨期權衡性，研發投入在近期發生但市場收益卻在未來才能轉化為現金流。最后，與其他投資活動相比，技術創新具有更強的信息不對稱性。

從技術創新到企業業績的傳導機制來看，內生增長理論認為，企業通過技術創新可以開發引進新產品，降低產品的生產成本，提高生產效率，從而提升市場競爭力。競爭優勢理論指出，技術創新可以使企業在一定時期內形成對市場現有競爭者的成本優勢和技術優勢，提高自身價值；而且技術創新形成的技術壁壘提高了相關產品的市場準入門檻，緩解了潛在市場競爭者對企業造成的壓力。另外，目前企業競爭日趨激烈、國際化經營程度加深、產品的生命周期逐漸縮短，在這種背景下技術創新對于企業的生存和發展起著日益重要的關鍵作用（陳曉，2000）。基于以上文獻回顧及分析，本文提出假設：

H1：在其他條件不變的情況下，技術創新和企業業績呈正相關關系。

（二）股權配置結構的調節作用。公司治理關系到企業運行的各個方面，在技術創新決策中起著不可忽視的重要作用。由于股權結構在公司治理中起基礎性作用，本文主要討論股權結構在企業研發活動中的調節作用。本文將從股權集中和股權制衡兩個方面分析其在技術創新和企業業績之間的調節效應。

1.股嗉中、技術創新和企業業績。股權集中對公司治理結構及公司運行主要產生兩方面作用，一是大股東持股比例提高，將更有動力和能力監督經理層作出合理的決策，產生有利于企業長遠發展的“公共收益”。二是大股東的控股地位使他們的現金流量權和控制權分離，從而做出侵害小股東利益的行為，產生大股東的“私人收益”。因此對大股東而言，只有其公共收益與私人收益之和大于所要支付的成本時，創新決策才有可能通過。但對企業而言，只有盡量擴大企業的公共收益、減少大股東非正常的私人收益并有效控制各種成本，創新決策才真正利于企業發展。對大股東和企業而言，創新決策雖然都是根據成本和收益權衡的，但是側重的依據有所不同，怎樣的股權集中度才能盡量縮小二者的差距呢？這是本文研究的重點。據此本文提出以下假設：

H2a：其他條件不變的情況下，股權集中會正向調節技術創新與企業業績的關系。

H2b：其他條件不變的情況下，股權集中會負向調節技術創新與企業業績的關系。

2.股權制衡、技術創新和企業業績。股權制衡作為一種公司治理機制已運行很久，但對其經濟影響的研究結論卻不盡相同。一方面，股權制衡可以產生有利的經濟影響：（1）股權制衡可以提升對大股東的監督水平，抑制其對小股東的“掏空”行為。（2）根據決策理論，大股東間共同決策，提高了決策的科學性和有效性。另一方面，股權制衡也可能導致不利的經濟后果： （1）由于監督是個“公共品”，大股東之間存在搭便車的動機，當他們的監督收益小于監督成本時，必然會造成監督不力（Shleiifer and Vishny，1986）。（2）大股東之間可能更傾向于共謀而不是監督，他們通過共謀謀取私人收益，導致股權制衡流于形式。（3）各個大股東對決策的看法不一致，會造成最佳決策時機的延誤甚至放棄高凈現值的項目。鑒于技術創新高投入、高風險及跨期收益等特點，股權制衡的資源耗費可能會大于其產生的經濟收益，基于此，本文提出假設：

H3：其他條件不變的情況下，股權制衡會負向調節技術創新與企業業績的關系。

三、研究設計

股權結構設計的模式范文第2篇

一、發達國家管理層收購融資的經驗總結

(一)多元化的融資模式

發達國家的MB0多元化融資模式體現在兩個方面:一是,融資來源多元化,MBO融資來源包括:銀行、保險公司、投資銀行以及其他貸款機構,養老基金、風險投資等機構投資者。二是,融資結構多元化,即債務融資方式、權益融資方式和準權益融資方式在同一案例中同時使用。

(二)合格的戰略機構投資者

戰略投資者在MBO中的主要作用:通過長期投資,促使管理層進行企業中長期發展的戰略性重組;通過持有的權益資本,有效參與管理層收購后的重組,并監督、約束、控制管理層的經營行為,促進企業治理結構優化和收購后重組;通過自身專業化投資經驗優勢,減少中小投資者由于缺乏專業性帶來投資的盲目性。此外,機構戰略投資者還具有資金量大、分散投資等特點,有利于降低投資風險,可以在一定程度上化解個人融資可能帶來的金融風險。

(三)棘輪機制

對于MBO的資金提供者來說,MBO能否成功取決于目標公司管理層的經營表現。因此,在融資結構設計時,要考慮對管理層的激勵機制。國外采取棘輪機制,即投資者用來給經理層以激勵機制,經理層的業績將決定他們股權份額。

二、我國管理層收購融資存在的問題

(一)融資方式有限且融資結構單一

一是外部借貸融資比重大;二是我國管理層收購缺乏外部權益融資,并且在權益融資和債務融資之間,缺乏轉換工具;三是準權益融資方面的案例沒有。

我國管理層收購的債務融資主要以借貸方式為主,缺乏信用貸款、賣方融資、公司債券、次級票據、商業票據等融資方式的混合使用,由于可選擇債權人少,無法通過與多個投資者簽訂長期借貸和短期借貸的多元化債務合約,導致融資風險過于集中,尤其是利率風險。

(二)融資行為不規范

從我國管理層收購的案例來看,很多上市公司并沒有按照《證券法》、《公司法》要求披露重大信息的規定,在公告中披露管理層收購的資金來源。主要原因包括:一是合法融資來源少,管理層屬于富貴群體,但與巨額的收購資金相比仍然較小,銀行貸款又不可行,且保險公司、證券公司等在開展業務中又不能為企業提供直接融資;二是大量資金需求與監管不力導致管理層違規操作。

(三)過多的政府行政干預

由于政府行政干預的存在,在計算并購融資需求量時,不同企業面臨的情況也存在差異,造成一部分企業以低價收購目標企業,融資壓力較小,另一部分企業面臨較重的融資壓力,這阻礙了融資市場的公平發展。有些地方政府為鼓勵企業積極進行產權制度改革,對于國有中小企業MBO,尤其是非上市公司的收購,給予極大支持。

(四)融資風險轉移問題凸顯

金融交易的基本原則是風險與收益的對稱性,通過融資獲得目標公司股權的管理層也是融資的風險承擔者。西方MBO融資的典型案例是:管理層設立一家紙上公司收購目標公司在外發行股份的90%以上,然后再對股權結構進一步集中,將目標公司與紙上公司合并,保證管理層和中介機構對公司私有化。通過對目標公司的財務結構調整,使其成為MIBO融資杠桿的最終承擔者。我國MBO案例多是目標公司管理層通過SPC(特殊目的公司)從其他機構或個人融資收購目標公司的控股權。由于我國MBO后管理層平均持股比例僅僅25%,不能實現目標公司的私有化。在目前我國法律法規不完善、上市公司治理機制不健全的情況下,盡管存在限制性規定,管理層調整目標公司的財務結構,融資風險將會最終向目標公司轉移。

三、我國管理層收購融資的對策建議

(一)引進多層次的戰略投資者

我國MBO引入戰略投資者意義在于:減輕管理層的融資壓力與還款壓力,解決管理層收購資金來源的合法化和規范化問題;通過引入戰略投資者建立國有資產轉讓價格發現機制,使國有產權轉讓定價趨于公平化、合理化,從而得到政府及相關利益方的認可;戰略投資者推動企業建立現代法人治理結構,避免管理層收購出現“一股獨大”的弊端,實現體制轉換與機制創新;引入國內外戰略投資者的資金,大型企業實現產權多元化,中小企業實現完全收購。因此,通過引入戰略投資者的融資方式,將會改變我國現有的MBO融資機制,為我國MBO提供多元化的融資來源,有利于融資結構的優化和MBO后企業穩定、健康發展。

(二)開發并利用新型融資工具

我國管理層收購融資應嘗試新型的融資工具,如優先股、可轉換債券等。

(一)優先股融資方式

優先股可以增加股份的流動性與可選擇性,并減少投資者收益的不確定性。優先股融資方式還有利于擴大企業融資途徑,豐富投資品種,滿足各類風險偏好的投資需求。

(二)可轉換債券融資方式

可轉換債券方式的優勢:一是低成本融資,減輕公司財務負擔。二是利用溢價、高價進行股權融資。

(三)減少企業并購中的政府行為

在企業MBO中,政府的支持、引導、監督和服務都是至關重要。在利益驅使下的企業、行業和區域經濟主體的行為逐漸以市場為轉移,而不是以我國政府最高決策層的意志為轉移。所以,政府要及時讓出市場空間,從市場的主要角色和商業性競爭中退出,集中各種資源去宏觀調控各利益主體的行為。

(四)加強融資多元化的結構設計

從技術上看,MBO方案涉及定價、融資、法律及業務整合四個方面,需要融資中介機構為其提供專業化、高水準的服務和技術支持。融資中介機構指的是策劃、安排、參與、整合MBO過程的顧問機構,包括投資銀行、律師、會計師、管理顧問、資產評估等。其中,投資銀行起到關鍵作用。專業投資銀行機構在MBO收購中具有三重角色:一是財務顧問,MBO期間,財務顧問要對公司財務結構、財務監控以及公司治理等方面進行管理和控制,以保證企業的正常發展;二是股權所有者,即財務顧問投入自己的資本,成為股東,與參與MBO的其他合伙人一起承擔風險;三是股權投資團體的監管人。

(五)加強管理層收購融資的信息披露和監管

股權結構設計的模式范文第3篇

[摘要]追求集團公司股東的財富最大化是集團財務管理的邏輯起點與管理目標。完善集團總部對下屬公司投資股權設計,對實現這一管理目標意義重大。本文就此展開討論,以期有利于提升集團管理水平。

[關鍵詞]企業集團集團公司股權結構控股鏈條

一、引子:大股東與少數股東的收益倒置現象

企業集團整體業績的增長并非總能帶來集團公

司股東權益的相應增長,這一現象常常令集團管理層費解,同時也給集團化財務管理提出了一個新課題。

是什么原因導致這一問題出現的?可能的解釋來自于集團總部對下屬公司的控股結構及控股鏈條:(1)控股結構。部分子公司的盈利性很好,但集團持股比例相對較低(相對控股);或者部分子公司的盈利性較差,但持股比例相對較高。它可能反映出集團整體控股結構不盡合理。(2)控股鏈條。盈利性很強的下屬公司不屬集團直接控股,而是通過子公司的間接控股。例如,孫公司盈利性很高但子公司對其控制比例為60％,而集團公司對該子公司的控股比例也為60％,這樣孫公司的盈利屬于集團股東的部分只有36％,剩余的64％則屬于少數股東權益。

上述兩種情形都可能使集團合并報表出現大股東與少數股東的收益倒置現象。顯然,這一現象與集團公司的財務管理目標是相悖的。如果不考慮其他因素,重新審視集團整體的股權設計,可能在某種層面能解釋并解決這一問題。不難看出,謀劃企業集團整體的股權安排,應成為企業集團財務管理的首要戰略。

二、企業集團股權設計的特點:與單一企業比較

企業集團股權設計著眼于集團公司對下屬公司持股比例與控制方式安排,它是基于集團公司股東收益最大化原則,出于對現實環境和集團戰略考慮所進行的對下屬企業股權投資的整體設計。企業集團股權設計并不局限于集團公司對下屬某一具體企業的“參股一控股”的選擇與權衡,更著重于集團公司對其下屬公司控股結構的整體布局。與單一企業股權結構決策相比,企業集團股權設計具有以下特點:

1.整體性

單一企業股權結構是各出資人為了某一共同目的而按照約定的比例出資形成公司的一種行為,它是一種契約結果;企業集團股權安排則是企業集團整體意義上的財務戰略設計,與單一企業的股權安排中的點面設計不同,它是一種立體性設計。也就是說,它需要從企業集團整體戰略出發,考慮其對各被投資企業的出資額、控股方式,以期通過各被投資企業間的相互協同來達到集團整體的業務協同與母公司財務收益最大化。因此,它不僅涉及集團公司對下屬公司的控制比例、控股方式,而且還涉及到集團公司如何從戰略上把握各下屬公司間的產業關聯和管理關聯,并通過產業關聯或管理關聯、收益實現方式等來最大化集團公司股東的價值。這就是股權安排的戰略性所在。

2.可管理性

單一企業股權設計力圖通過“股權-控制權-公司治理與管理控制-業績表現”這一邏輯來解釋股權結構與公司業績間的關系,它所體現的是一種靜態的經濟學意義上的分析,難以體現對股權結構這一要素及其派生的各種權利束的管理屬性。集團股權設計研究則力圖圍繞“從戰略上回答為什么要設立子公司-集團公司資本可得性及對各子公司持股比例與控股方式-對子公司的控制權及管理體制——各子公司的業

務、管理協同-最終財務業績-集團公司總體協同業績與集團公司股東價值最大化一集團公司對各子公司股權結構的再調整,等等”這一邏輯思路與管理閉環來展開,股權設計構成了企業集團總部一項重要的管理內容,總部可以根據上述邏輯及其因果鏈條,來展開對股權的全方位管理、控制與調整,股權管理也不再是如我國大多數集團中所表現的對股權投資收益的靜態意義上的分配管理。

在股權結構的可管理性這點上,經濟學與管理學因各自的出發點不同而存在較大差異。經濟學關注于經濟分析,關注于股權結構與公司業績間關系的分析與證實,其研究重點體現在“股權集中度與公司業績關系”“股東身份與公司業績關系”“控股比例、現金流權、利益輸送與公司業績”等一系列熱點問題的討論上,這些分析性研究的理論基礎是博弈理念下的委托理論與公司治理學說,其共同的假設是“委托方”(股東自身)存在道德風險,因此其研究主題大都圍繞下述問題而展開,如“在法律環境不完善情況下的大股東自我保護行為”“一股獨大的利弊分析”“股權、現金流權與公司業績”“大股東控制、利益輸送與中小股東利益保護機制”“股東間的權力制衡(相近持股比)與公司業績”“機構投資者對完善公司治理的作用”等等。關于這類財務經濟學意義上研究非常之多,我們在此不做文獻回顧。

但是,管理學理論則非常強調股權的可設計性與可管理性,關注于股權在整個企業集團內部的可調控性、股權所派生的各種權利的綜合應用性及資源整合性。也就是說,在管理理論上,它考慮的是股東持股比例及其與之對等的各股東主體所擁有的各種派生的管理權利,通過合理化應用這些管理權利來達到管理目的,它天然地假定在制度層面上各股東的權利-責任-義務是對等的,或者至少在理論上不承認“大股東通過侵害中小股東利益是實現大股東收益最大化的主要手段”,盡管在現實中,大股東侵害中小股東權利、各種關聯交易及利益輸送等現象比比皆是,如五糧液集團與五糧液股份等(劉峰等2004)。

循著集團股權結構可管理性這一屬性,不難看出,我國企業集團的股權設計與管理還存在著較大的空間。我國企業集團組織結構大體可描述為:“總部落空、二級為主、三級為輔、多級并層”這樣一種格局。即總部作為控股主體,大多屬于管理型的;集團主業及主要資產集中在子公司(二級企業);孫公司(三級企業)數量最多,并以各種輔業為生,依附于二級主業,產權關系極不清晰;多數企業集團的層級很多,往下可延伸至6～7級企業。其結果是:總部戰略與下屬公司經營戰略缺乏內在邏輯與互動關聯、集團總部對下屬公司管控力度與下屬對集團總部相關規則的執行力度均很差、集團整體業績潛力沒有充分發揮。形成這一結果的原因大多屬于歷史性的(如先有子公司,后形成集團總部),但其所形成的產權不清、管理不順和總部管控力度不足則是現實性的。其現實后果是:(1)改制成本很高。我國多數企業集團總部都有相關的改制部門,承擔著集團內部理順產權關系、清晰管理關系等重大改制任務,并為此付出了很高的股權結構調整成本,如股權結構與投資關系的變更成本、大型國有企業集團主輔分離的制度成本等。很多企業集團總是處于不斷的“重組合并-股權分拆”這一過程之中。(2)關聯關系復雜化,股權結構不清晰。大型企業集團在改制或上市過程中,由于原始股權關系不清晰、母子公司間出現很多交叉持股或共同出資形成其他子(孫)公司等情形,股權結構與投資關系不清晰,不但影響企業集團合并報表的真實性,更重要的是直接導致集團內部的業務整合與資源優化配置過于復雜化。(3)層次過多,造成管理不到位。層次過多、管理鏈條過長勢必帶來信息傳遞效率低下、管理成本加大等問題。從信息不對稱角度,這一現象的直接后果是:第一,總部對下屬公司情況的不了解,總部的各項重大決策往往缺乏信息支持而偏于盲目,并因此而造成下屬公司對總部政策的博弈與觀望,執行力不足也就成為一種必然結果與管理常態;第二,下屬于對總部戰略的不知情,從而導致在總部管控力度不夠的情況下,下屬企業“各自為政、各自為戰”,集團管理總是處于上下博弈之中,集團整體效益難以發揮。

三、企業集團股權設計原則

因此,要從集團財務戰略的角度來管理和調控股權結構,集團總部應當認清股權設計與調整的戰略意義,以集團公司股東利益最大化為邏輯起點,規范企業集團整體的股權安排。我們認為,股權設計應從橫向和縱向兩方面來展開。其中,橫向主要涉及母公司對下屬公司的參控股比例設計問題;縱向主要涉及控股鏈條長短的設計問題。企業集團股權設計應遵循以下原則:

1.戰略導向:注重行業成長性、業務關聯度與集團整體業績間的動態關系

集團的成長是一個和諧的可持續過程,它依賴于不同行業、不同企業之間的成長性協調。戰略導向原則要求:(1)針對不同行業,要注重企業集團內部“不同行業的成長性-現金流-股權結構調整的互動關系”,以協調集團整體發展。具體地說,企業集團所屬各行業、企業所處的生命周期可能不同,有些行業處于初創期,而有的則步人高速成長期,

有些則到了成熟與收獲期,處于不同生命周期的產業在集團成長中擔負的角色與使命因而不同。初創期企業可能代表集團的未來,需要通過控股以謀求集團的未來發展,因而在財務上需要更多的資本投入與支持;相反,成熟期產業可能是集團需要做出轉型或取舍的,它所帶來的大量現金流正是維持集團成長所必需的,因此,是出售股權或者繼續持有股權,要視集團整體戰略及集團整體現金流的充裕程度(資本可得性)。不同生命周期的產業,在財務與現金流上的互動與互補關系,直接影響著企業集團總部對下屬公司的股權結構的總體安排。在這一點上,企業集團可以被看成是一個通過股權結構調整而不斷調整的投資組合,它所謀求的是組合價值的最大化,具體化為各行業間業務及財務上的互補性從而使組合風險最小、組合現金流的可持續性、組合內各項“資產”收益的穩健實現等。香港李嘉誠系集團,在這一戰略的應用上表現得十分突出(郎咸平,2002)。(2)針對同一行業的不同企業,要圍繞“同一產業內部-業務關聯-企業整體業績-股權結構調整”這一主線來展開管理,以求得集團的可持續發展。其中,業務關聯度是企業集團戰略的重要組成部分,有些業務雖然屬于關聯業務但可采用外包作業,集團無須控股,而有些業務則對集團整體收益能力及核心競爭力至關重要,因此需要加大控股及控制力度。可見,企業集團發展過程也可以看成是集團股權不斷調整、設計以適應集團戰略的過程。

2.扁平化

組織扁平化是未來組織結構調整的一種趨勢,其核心目的在于縮短管理鏈條、明確組織責任、降低組織成本、強化組織溝通。組織扁平化意味著:第一,組織結構的扁平化,如取消中間管理層,削減管理層級;第二,管理服務的集中化,如集團總部為下屬公司提供強大的職能服務與管理支持(如法律、財務與資金、人力、研發、生產規劃、預算協調等),下屬公司則相應地減少了這些管理活動,以強化集中統一與管理協調。在理論上,組織扁平化與組織內部的控股方式和控股鏈條間都不存在必然關系,也就是說,至少在邏輯上由集團公司直接掌控的下屬公司未必都是子公司,孫公司或更底層的公司也可能是母公司的直接管理對象。這就是集團金字塔式的控股產權關系與管理關系的分離。但在管理實踐中,要想真正落實組織扁平化,往往不可回避集團內部各下屬公司的法律地位及其權責關系,下屬公司不管屬于哪一層級,在法律上它都是以獨立的法律主體而存在的;而且往往是,集團下屬公司的層級越低,其與集團總部的產權關系也越“模糊”,總部越級而“直轄”下屬公司的法律風險也越大,所受到的制度抵觸也越強烈,集團化管理合力也可能越脆弱。因此,基于法律-控股權-管理三者的關系,要真正實現集團內部的扁平化管理,其根本的制度保障是總部與下屬核心在控股關系上的扁平化,即縮短集團總部與下屬核心企業間的控股鏈條,實現控股關系與管理關系在扁平化問題上的統一。產權關系扁平化的直接后果是:第一,直接促進組織與管理關系扁平化,有利于強化集團管控力度;第二,通過縮短控股鏈條,能保證對收益能力較強的下屬公司的收益在總部實現的完整性,從而解決母公司與少數股東間的收益倒置問題。

3.清晰化

企業集團股權結構的清晰化包括兩層涵義:一是下屬公司控股主體的清晰化,它主要涉及多元投資主體中各主體的身份確認問題,即關聯身份股東或非關聯身份股東。二是控股鏈條的清晰化。比如,集團公司(A)與其下屬某子公司(A1)聯合其他投資人(B)等出資成立另一家新公司C,從C的角度,其股東名單中的“A”和“A1”在身份確認上就屬于關聯股東。那么誰將對c公司行使控制權(是A或是A1)?如果A占大股,則c屬于A的子公司,它由A直接控制;如果是A1占大股,c就當屬A的孫公司,在產權關系上應由A1來管理。明晰控股鏈條還需進一步討論的問題是:c公司成立的戰略意圖是什么?這種控股結構是暫時性的還是長期性的?如果屬于暫時性的,是否意味著A需要在未來從A1手中購回股權、或者A1需要從A贖回股權?這種母子公司間(A和A1間)的股權買賣、關聯交易的益處何在,未來交易成本有多高?它對集團公司股東的收益影響有多大;如果屬于長期性的,c公司在成立之初為什么不直接吸收其他外部投資者,從而省卻母、子共同投資要能帶來的管理關系和制度安排上的不順暢,同時又能使集團充分利用外部市場資源(尤其是資本資源與人力資源)?可見,投資主體的身份確認和控股鏈條是否清晰,不單純屬于我們傳統意義上的產權關系不清、出資不到位等過去所經歷的歷史問題,而是一個涉及公司未來發展的現實問題。從我國企業集團的管理實踐看,沒有清晰化的戰略是導致沒有清晰化的股權框架的根本原因。從股權設計的角度,清晰化既是一條原則,同時也是大多數企業集團未來改制的重要方向。

四、關于控股比例的討論:參股或控股

從橫向角度,母公司①對擬投資的子公司無論采取何種控股比例,都要綜合考量諸多因素,內部的如資本的可得性、投資戰略與資源分配等,外部的如市場環境、技術和管制因素,最終目的是要保證集團股權結構與集團戰略的適應性。

1.參股或控股的權衡

一般認為,參股最直接的好處是“搭便車”,即以較少的管理成本分享應得之收益。從企業集團運作過程看,參股方式是執行集團戰略意圖的重要步驟:(1)通過企業間的聯姻而尋求資源要素(原材料與能源資料、勞動力資源、信息技術資源)和長期合作機會;(2)“投石問路”,為了將來增持股權、實現控制做準備;等等。參股公司作為企業集團的戰略聯盟成員,并不構成集團管控的核心,企業集團并不是由參股公司構建而成的。從這層意義上,參股應當成為構筑企業集團中低層戰略聯盟單位的主要投資策略,參股作為戰略手段只是過渡性的,要構建真正意義上的企業集團,必須實施控股。沒有控股,無以成企業集團。由于涉及集團戰略與集團總部資本可得性等一系列問題,因此控股比例存在較大的選擇空間,如相對控股、絕對控股或全資控股等。對企業集團而言,相對或絕對控股并沒有選擇標準,主要視被控對象對企業集團整體運作的重要程度。劃分重要程度的標準也是戰略性的:(1)能代表集團未來發展(新興產業或企業);(2)能為集團的正常運轉提供大量現金流(如成熟行業、集團財務公司等);(3)處于企業集團的產業運作的核心地位(如原材料基地、或銷售網絡等);等等。從股權設計角度,為保證企業集團經營的穩定與發展,須加大對上述這類企業或行業的投資力度,強化其控制權地位,通過控股權來達到管理控制權。控股的極端方式是全資,其意義在于沒有少數股東的阻力,能夠最大限度的調動資源,享有充分的自由度;同時,由于投資者以出資額為限對企業承擔有限責任,從而能規避集團整體風險。

2.持股比例變動的彈性分析及持股比例動態設計總部對下屬某公司增持或減持1％的股權,將給集團總部帶來多大的影響?要回答這一問題,其核心在于預測持股比例變動對收益變動的彈性系數。在理論上,透過企業集團的整體股權狀態,能夠分析出各種持股狀態對集團公司股東凈收益的彈性影響,從而為企業集團股權安排的整體優化提供一種啟示。具體分析模型為:

假設母公司對某子公司的持股比例原來為XO(百分比

數),而經合并報表折算后的當期母公司凈收益(或虧損,下同)總額為Y0;如果母公司對該子公司的持股比例變動,母公司經股權結構變動后重新折算合并后的凈收益總額的變動額為Y。則子公司股權變動率為AX/XO,而給母公司股東帶來的凈收益變動率則為Y/YO。則:該子公司的股權結構變動的收益彈性系數=集團公司股東凈收益變動率/某子公司持股比例的變動率=(Y/Y)/(X/XO)

這一系數可以采用實際數來計算,也可以采用未來預測數來測算。收益彈性系數一方面代表股權比例的調整所帶來的收益不穩定性,即彈性系數越大,股權比例調整所帶來的收益的穩定性越差(好時越好,差時越差);另一方面可以被當作進行股權結構調整的測試器,如果能對各子公司的未來凈收益進行預期,在母公司資本有限的情況下,可以利用各子公司該彈性系數大小的比較,將有限資源投入到有盈利、且股權調整的收益彈性系統較高的子公司中去。更進一步,如果考慮增持股權所追加的投資成本,可以將增持股權所產生的凈收益額增量來確定追加投資報酬率(即:增持股權所帶來的凈收益增量/追加投資成本),并按這一報酬率進行優序排隊分析,確定集團總部財務資源的分配順序,以提高集團整體的股權投資與資源配置效率。或者,將彈性系數公式中的“凈收益”定義成“扣減股權投資的資本成本后的凈收益”,測算調整后的該彈性系統大小,以作為企業集團內部資本競價的重要參考依據。

需要說明的是:第一,對子公司投資比例的增持(或減持)調整及其給母公司股東收益所帶來的最終影響,不僅體現在按調整后股權所確定的合并的賬面凈收益高低上,還體現在通過增持股權比例、強化對子公司整合力度而產生的協同效益和管理成本降低上。因此,該彈性系數應不低于l(如果系數為正的話)。第二,彈性系數大小可以作為母公司決策者是否增(減)持子公司股權的測試與決策參考,但它并不代表決策本身,也就是說,影響增減比例決策的因素主要是戰略性的,而不是只單純地考慮短期財務后果。

五、關于控股鏈條長短的討論

企業集團股權結構設計的第二項重點是從縱向關注控股鏈條的長短。理論上看,鏈條拉長的功能主要有:(1)提供稅收籌劃空間、金字塔式的資源控制、鎖定風險。即企業集團的層次結構越復雜,享有的稅收籌劃空間就越大;被投資企業的法人財產的獨立性鎖定了投資主體所承擔的風險;金字塔結構賦予了集團總部以有限的資源投入控制盡可能多資源的權利。(2)進行直接和間接融資平臺。

直接融資即是直接進入資本市場進行融資。選擇收購上市公司進行直接融資,往往通過注入資產、業務等資源并對被收購的上市公司進行改造,在保持其良好業績的基礎上,充分挖掘其未來再融資能力。如東風汽車主要通過集團總部與外部投資者(主要是外國汽車廠商)多層次、全方位的合資模式,在原有企業主干上,節節生枝,經過控股鏈條的多次拉長,多次從社會上募集巨額資金。間接融資是指通過非資本市場的方式取得資金,利用母公司與子公司之間相互擔保的方式,或通過各種方式“以負債資金投資子公司”,并“以子公司為載體,從金融子公司融通大量資金”。通常,這種間接融資方式突破了產融之界,從而具有很高的財務風險(如德隆系)。

因此,如果不談縮短控股鏈條對組織扁平化及其管理上意義,而只就財務戰略上討論,其益處也是顯而易見的。至少,在對比TCL集團合并上市前后的股權結構變動圖(下圖)中,我們可以看到其鏈條縮短的積極財務意義:(1)縮短TCL總部與最下層公司——具有較高收益的“TCL移動”間的控股鏈條,不僅對“TCL國際”構成支持,也能使集團公司股東分享更大比例利潤;(2)使總部與下屬公司的產權關系與財務管理關系得以理順,并大大減少了不必要的中層層及其制度成本;(3)進一步夯實了TCL集團總部的產業根基,且TCL集團整體上市比起下屬子公司的單獨上市,能為集團發展帶來更大的融資平臺;(4)增強了TCL集團總部對下屬公司的財務控制與現金流管理的力度,從而從根本上為TCL集團國際化戰略奠定了財務保障。

上述從管理角度所討論的產權扁平化問題,具有普遍的借鑒價值。盡管到目前為止(據作者了解的情況),經濟學理論還沒有對控股層級、鏈條長短與公司業績間的相關關系予以關注和證實。

股權結構設計的模式范文第4篇

中國著名餐飲企業“真功夫”的廣州總部近日爆發“全武行”――創始人之一的潘宇海委任其兄潘國良為“副總經理”到總部辦公,遭到“真功夫”真正掌控人、董事長蔡達標的拒絕后,引發劇烈爭執。也由此掀起“真功夫”長期股東紛爭的一角。

股權比例安排是一大敗筆

目前,蔡、潘二人作為“真功夫”的創始人,各自保留了47%的股份。坊間普遍認為,如此均等化的股權使得董事會很難實施獨立決策。即便通過爭取剩余的6%的股東支持通過某項決議,面對巨大的股比,落實幾成空談。“過于均分的股權結構為家族企業的發展埋下了禍根。”廣東商學院商業流通經濟研究所所長王先慶直言不諱。

股權比例的安排被認為是“真功夫”企業治理結構設計的一大敗筆。據透露,從創業至今,蔡達標和潘宇海兩位創始人的持股權非常接近。

1994年,蔡達標和好友潘宇海在東莞長安鎮107國道邊開了一間“168蒸品店”,由于生意火爆,“168蒸品店”逐漸走向全國連鎖。1997年,“168快餐店”更名為“雙種子”;最終更名為今天的“真功夫”。“蒸的營養專家”成為其品牌核心價值。

2007年“真功夫”規劃上市,引入了兩家私募股權投資基金(PE),分別是內資的中山聯動和外資的今日資本,共注入資金3億元。公司整體管理結構隨即發生變化:蔡、潘各占41.74%,PE各占3%,“雙種子”占10.25%。由于“雙種子”也為蔡和潘各占一半,因此實際股權分布為:蔡、潘各占47%,PE各占3%。董事會上,原本的5位董事,蔡達標、潘宇海、潘敏峰、周明和萬偉民,也變成了蔡達標、潘宇海、“雙種子”董事1名以及PE的董事各1名。而“雙種子”委派的董事則是潘敏峰(潘宇海的姐姐、蔡達標的前妻);企業由原來的私人企業變成了中外合資公司。

這一微妙的股權結構和董事席位一直保留至今。未能利用引入PE的機會梳理公司股權結構,被認為給“真功夫”日后的企業治理留下了隱患。

“精益工程”引爆信任危機

隨后,“真功夫”開始推行“精益工程”的內部管理機制,通過從麥當勞等洋快餐挖來高層和新人,實現“真功夫”管理的標準化。據知情人透露,正是這個時候,“由于涉及到不少老員工甚至是高層老員工的辭退,加上此前蔡達標與潘宇海姐姐的離異”,令蔡、潘兩位創始人產生了隔閡――原董事周明、“真功夫”華南區總經理易正偉等的離職削弱了潘在公司的勢力;企業決策依據不再是股份多少,替代以董事會票數,而新的董事成員大多在蔡達標的控制范圍內,導致了潘宇海的決議很難執行。

在高管層進駐前,蔡達標把控著“真功夫”的人力、財務、運營等核心職能部門,以及企業的戰略方向;而潘宇海則主要負責門店在各地的開拓。“進駐的十幾名高管中,八九成都來自麥當勞或肯德基,而且基本上都是蔡達標親自請來。”蔡達標在打造完自己的夢幻高管團隊后,也就順理成章地當上了公司總裁。公司管理人員的“去舊入新”引發了潘宇海的不安,隨后,公司原先的關聯交易商也引入市場競爭。蔡、潘兩家親戚原本多有擔任供應商、承包商,這一改革無疑觸動到兩家人既有利益,雙方分歧和爭執立刻升級。

想做大做強,成功復制麥當勞,引入現代企業制度、PE和職業經理人,曾經是蔡、潘的一個共識。但令潘宇海沒有想到的是,這一切的最終后果是自己正逐漸被“邊緣化”。于是,他開始要求由自己來負責財務,但公司變成合資企業后,整體架構已經通過公司章程確立,遭到拒絕的潘宇海即以拒絕交出廚藝配方作為反抗。

2008年年末,為了董事會能正常運轉,通過談判妥協:潘宇海在“真功夫”下再創立一個新的快餐品牌“哈大師”;“真功夫”蔡達標承諾未來會向“哈大師”提供資金5000萬元,先期到賬1600萬元。蔡、潘獨立負責各自品牌,互不干涉。伴隨“哈大師”的成立,雙方的矛盾得到緩和。

然而,這樣的情況僅僅持續了一年。2009年年初,潘宇海找到蔡達標,希望公司將剩下的3400萬元馬上注入。而此時的“真功夫”,由于擴展門店和遭受金融危機的影響,出現現金流緊張,一度中斷了對初期急需砸錢的“哈大師”的投入。至此,激怒了以出讓“真功夫”控制權為代價的潘宇海,于是他也做了一件讓蔡達標極為惱火的“報復舉動”――蔡向銀行申請到了一筆1億元的無抵押貸款,潘卻向銀行稱,“兩大股東矛盾,貸款有風險”,硬生生把貸款壓了回去。最后在兩名PE董事的聯合擔保下才申請到貸款。

經過此事,有錢的“真功夫”放緩了對“哈大師”的投資。不甘放棄的潘宇海此時開始找一些原來認識的“真功夫”高管談話,要求他們匯報工作,這令高管層深感惶恐。隨后,矛盾不斷升級,在發生委任“副總經理”事件以前,其實早有潘家搶奪公司財務資料、沖擊總部等一連串的沖突事件。

離婚成為“去家族化”起點

從“真功夫”眼花繚亂的新聞來看,雖然2006年蔡達標和前妻潘敏峰離婚似乎不是矛盾的主因,但回首看來,卻是蔡達標執行企業“去家族化”的一個起點(引入PE和職業經理人都發生在緊接其后的兩年間)。

潘宇海的姐姐潘敏峰從小學就和蔡達標是同學。潘家是香港廚師世家,潘宇海是這個大廚家庭的繼任者,是一個天生美食迷。他學習能力很強,喜歡和各路廚師切磋技藝。“168蒸品店”創立之初,潘宇海經常到東莞各個星級酒店嘗試廚藝,回來之后自己調試模仿也能做出大同小異的美食,再以很便宜的價格吸引了大批的顧客前來。

隨著餐廳生意逐漸紅火,“168蒸品店”開始有了公司的味道,三人之間的分工也變得明確起來:蔡達標負責品牌總體策劃,潘宇海負責產品質量管理,潘敏峰負責餐廳財務記錄。這個架構彼此制約均衡,很少有爭吵產生。在“168時代”,由于不能規模化生產,餐廳的拓展只有3家,整體的主導權基本掌握在潘宇海手上。

1997年,情況發生了微妙的變化。這一年蔡達標和潘宇海聯合華南理工大學教授,研制出后來一舉攻克中式快餐標準化難關的“電腦程控蒸汽柜”。這項令蔡達標津津樂道的技術讓“168蒸品店”徹底告別了作坊式的運作模式,走上了標準化連鎖的擴張道路。對于蔡達標來說,標準化問題的解決讓他從后臺躍上了前臺。1997年底,蔡達標和潘宇海注冊成立了雙種子飲食公司,最初的股權分配上,潘宇海占50%,蔡達標和潘敏峰各占25%。

2004年,蔡達標對“雙種子”展開全方位的市場調研和品牌策劃,進行企業升級,啟用“真功夫”新品牌。但是董事會上許多人反對啟用這個方案,潘宇海便是反對聲最強的一個。這是兩人第一次浮于臺面上的激烈爭吵。

蔡達標認為“雙種子”無法打開一線城市的市場,即使市場反響不錯,由于大城市的運營成本和品牌的自身限制,利潤率非常之低,擴張起來不是長久之計。潘宇海覺得“雙種子”經過多年的經營,已經積累了一定的美譽度與影響力,尤其在華南地區有著深厚的顧客基礎,品牌價值至少在幾千萬以上,如果貿然轉型,風險很大。

這次爭吵的結果以蔡達標的勝利告終,同時也確立起了以其為核心的“真功夫”團隊。2003年蔡出任公司總裁(之前一直由潘宇海任公司總裁)。2006年9月,蔡達標和潘敏峰15年的感情宣布破裂,兩人協議離婚。為了爭取到子女的撫養權,潘敏峰放棄了原本屬于自己的25%的股權,潘、蔡兩人的股權也由此變成了勢均力敵的“一半對一半”。

據稱,在“真功夫”的5人董事會中,當初設立“雙種子”董事席位,是為了防止潘宇海和蔡達標經營決策上產生分歧,沒想到在蔡達標和潘敏峰離婚后卻成了一個麻煩。如今蔡、潘兩家矛盾激化時,潘敏峰開始后悔當年協議離婚,放棄了“真功夫”25%的股權。沸沸揚揚的“二奶攜私生子索要5000萬元贍養費”事件后,潘敏峰隨即揚言要告蔡達標,奪回股權。

“和”文化根植于中國人的信念深處,家族企業的根基依托于“家和萬事興”。曾經作為家族企業的真功夫因為創始人婚姻的破裂,直接導致了“家和”這一根基的動搖,也由此導致原是郎舅的合伙人關系的疏離,遭遇折騰即成其內在的必然。

家族企業的制度安排

企業創業之初,家族化發展更容易擰成一股繩并肩戰斗,但家族化企業發展過程中的瓶頸也顯而易見,多個創始人一直平起平坐占有相同股份更是埋下更大的隱患。上世紀90年代末期,著名的VCD企業愛多電器突然倒閉,就在于兩大股東胡志標和舊時好友陳天南,股份比例都是45%,但到了后來,陳天南完全被摒棄出局,愛多成為與他不相干的企業。當導火索不小心被點燃,內戰轟然爆發,企業也在頃刻之間化為烏有……有觀察人士指出,“真功夫”未來可能有兩種趨向,一種是潘宇海作為股東分享真功夫發展帶來的收益;一種是潘宇海賣掉股權套現另創自己的公司品牌。

企業內部,創始人或高層之間有矛盾、紛爭是比較正常的,關鍵在于解決的方式。如果雙方以有利于整個公司發展的方式解決問題,就不會像“真功夫”這樣鬧得滿城風雨。“內訌”對公司品牌形象也不會產生負面影響,但是如果處理不當,就有可能導致一個大型的餐飲品牌迅速走向下坡路。“有很多中小型企業就因為公司內部矛盾與權力、利益之爭而倒閉。”

中山大學嶺南學院林江教授指出,導致蔡達標與潘宇海在人事任命上發生沖突的根源并不是先前股東之間的那些約定,而是在企業發展進入到新的階段,約定和董事會章程出現矛盾。在潘國良出示的委托書上寫著“依2007年10月8日真功夫各股東《合作框架協議》第七款第七條‘真功夫管理層……總經理由蔡達標方委派,副總經理由潘宇海方面委派’。”而后來制定的董事會章程沒有明確廢止原先的約定,使得舊協議仍具有法律效力,從而引爆了制度設計埋下的“地雷”。

林江看來,“真功夫”寄希望的“去家族化”這個提法本身也不妥當,容易激化矛盾。解決問題的關鍵還是要尊重歷史和事實,通過談判給予合理價格予以退出,意氣用事并不符合經濟理性;同時,并非“去家族化”就萬事大吉,對內對外都應該確立唯才是舉的標準。

股權結構設計的模式范文第5篇

無論從資本市場的規模與結構、再融資便捷度,還是從提升公司知名度、完善企業治理結構等近期效果和遠期價值等方面衡量,相對成熟的海外資本市場對那些質地優良、盈利能力強、業績穩定的本土擬上市企業更具誘惑力。

根據清科研究的數據顯示,2009年共有77家中國企業赴境外上市,相比較2008年的37家增長了2倍多,其中香港主板上市52家, 納斯達克8家,紐交所和新加坡主板各5家,其他市場7家。

然而,海外資本市場嚴格的監管制度、陌生的法律體系以及潛在的集體訴訟風險,也使不少中國企業頻頻受挫。國內企業多數不熟悉海外資本市場游戲規則,自身的公司治理結構也不完善,企業能否通過境外資本市場的嚴格篩選,并嚴格按資本市場的游戲規則運作,其關鍵在于上市前的精心準備和一個經驗豐富的CFO為上市鋪好路。

摩根大通在全球資本市場具有領先地位,在國際市場投資者參與的大規模融資項目上擁有豐富的經驗和獨特專長。《華爾街日報》統計顯示,摩根大通2009年在全球股票及債券承銷的14個類別的排行榜上,摩根大通在其中的10個類別位居首位。日前,摩根大通亞太區投資銀行副主席方方在接受本刊獨家采訪時表示,從摩根大通多年來經手過的眾多項目觀察,企業上市前必須明白以下基本問題:企業的上市動機、上市的時間和地點、上市方式以及程序等等,這些問題都必須結合企業本身的情況來解答。

 

外部環境的掣肘

海外上市是一個系統工程,涉及方方面面的環節,籌備的工作量也不小。國內企業在海外IPO時,需要注意哪些來自外部環境的問題呢?

“首先需要關注所處行業的景氣度、聚集度和宏觀資本市場的形勢,這直接關系企業上市的地點與時間選擇。”方方總結到。一方面企業應當選擇行業聚集度高的資本市場,如果所處行業不被市場看好,很難找到足夠的高質量投資者。以納斯達克為例,其投資者青睞那些高成長、高風險的企業,不少創業型科技企業在那里容易被投資者認可。另一方面,選擇上市時機也是非常重要的,如果不合時宜,肯定會影響籌資額以及后市的表現。但是,也不能說企業一定得在資本市場較好的時候跟風上市,上市時間應根據企業自身發展的需求而定。

其次,選擇一個好的投行對擬上市企業的幫助很大。國際資本市場是一個博弈的過程,企業與投資者博弈定價,投行的作用就是最大程度地溝通雙方的信息,幫助企業尋找合適的投資者。

一般來說,企業選擇券商時一看券商的實力和名聲,以及在國際資本市場的經驗,二看具體的項目執行團隊如何。曾經有一位福建民企的CFO抱怨說,為他們做保薦的那家投資銀行在簽約時保證6到8個月內上市,但之后由于具體的團隊管理不善接連更換了三名項目經理,導致他們的上市進程被一再耽擱,結果錯過了最佳的上市時機。

“但是,現實中部分民企把費用作為選擇投行的首要因素,其實上市作為企業發展史上的一個重要里程碑,不能僅僅考慮發行成本。”方方表示。

內部因素的審視

企業能否順利通過發行審核,取決于其經營模式、商業模式、行業競爭力、盈利能力等多種因素。民企與成熟的海外資本市場對接之前,需要梳理組織結構、產品結構,完善財務體系、股權結構等來自企業內部的問題,投行到位后,如何為民企制定“貼身”的上市規劃呢?

方方指出,“一個稱職的投行可以幫助企業建立規范的股份有限公司,建立現代公司法人治理結構,包括企業的股份結構設計,企業經營模式的提煉與培養等基礎工作,將企業的發展潛力與亮點體現出來。”

“從企業自身看,一是需要對自己的發展戰略有一個充分的理解。”方方認為上市是鯉魚跳龍門的事情,是企業思維方式和管理方式的變革,是企業發展戰略中最重要的一步。上市前企業最重要的是想清楚上市動機這個最基本的問題。如果僅僅是為了融資,則要衡量上市融資和銀行貸款各自的利弊。

二是做好固化股權架構的準備。股權結構是公司治理結構的基礎,不同的股權結構最終決定了企業的行為、績效和利益分配。上市前企業需要對其公司管理層按照上市公司要求做梳理,強化管理架構,也就是企業內部的股東大會、董事會、監事會以及經理層要規范運作,以一個穩定的、目標一致的企業架構和管理團隊迎接上市后的挑戰。

三是上市前的人才啟用與規劃。針對是否上市的問題,企業需要一個專門的班子和團隊進行上市的可行性分析。有時候,為了更加規范化,企業需要借助投行、會計師事務所、咨詢機構等“外腦”的力量。

構建完善的內部培訓和職業生涯規劃體系,也是準上市公司在人力資源方面的一項準備。比如股權激勵計劃不僅可以作為員工的福利,而且可以鎖定企業的關鍵員工。

國內企業對于上市有一個普遍的誤區,即認為上市是企業的終極目標,其實,上市作為股權融資的途徑之一,是企業參與資本市場的起點而非重點。方方認為,企業上市后面臨的挑戰之一就是能否履行上市前的承諾,上市后如果企業不為其持續業績負責,就會立即反應在股價上,中國內地民營企業在上市之前,應該制定出自己長遠的發展目標,并切實實施;二是做好思想準備應對公眾的指點,習慣透明化的生活。

CFO必備素質

隨著中國經濟的快速發展和企業實力的不斷增強,企業赴海外IPO的熱情越來越高,這令CFO這一財務高管層在企業中的地位和作用日趨重要。方方認為,一個合格的準上市企業的CFO不僅僅要懂會計、財務以及熟悉業務,同時還要熟悉融資和國際資本市場的運作規則,在資本市場上代表公司跟投資者溝通,并協助公司制定發展戰略。

赴海外上市企業的CFO首先要把投資者關系當成自己的重要責任,與投資者保持良好關系。投資者關系就是通過信息披露與交流,加強與現有投資者及潛在投資者之間的溝通,增進投資者對公司的了解和認同,提升公司的信息和管理水平,以實現公司整體利益最大化和保護投資者合法權益。

“事實上,很多企業在上市前的投資者關系培訓僅僅是走過場,上市后對投資者關系的經營維持僅僅停留在信息披露等淺層次的溝通,企業管理者并未真正重視投資者關系。”方方說,“上市不是一錘子買賣,投資者關系一旦沒有維護好,對股價以及日后的再融資會產生長期不利影響,一個合格的CFO應該懂得利用上市所搭建的資本平臺,進行戰略并購和再融資等資本運作。”