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投融資政策范文第1篇

關(guān)鍵詞：公路；投資；融資；政策

俗話說(shuō)：“有人必有路，走的人多勢(shì)必成路。”但這并不是公路，而是道路。公路的歷史可以追溯到公元前三千年前，古埃及為修建金字塔而建設(shè)的路，這該是史上最早的路。有別于道路，公路是按照國(guó)家技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)修建的，由公路主管部門(mén)驗(yàn)收認(rèn)可的，聯(lián)接城市之間、城鄉(xiāng)之間、鄉(xiāng)村之間和工礦基地之間的高速公路、一級(jí)公路、二級(jí)公路、三級(jí)公路和四級(jí)公路等。近年來(lái)，隨著我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，公路建設(shè)的投融資問(wèn)題越發(fā)成為我國(guó)公路發(fā)展的重要內(nèi)容。

一、我國(guó)公路建設(shè)投融資歷史

2013年6月，國(guó)務(wù)院召開(kāi)新聞會(huì)介紹《國(guó)家公路網(wǎng)規(guī)劃（2013年-2030年）》情況，數(shù)據(jù)顯示，截止2012年底，我國(guó)公路總里程424萬(wàn)公里。其中，國(guó)道17.34萬(wàn)公里、省道31.21萬(wàn)公里、縣道53.95萬(wàn)公里、鄉(xiāng)道107.67萬(wàn)公里、專(zhuān)用公路7.37萬(wàn)公里、村道206.22萬(wàn)公里，我國(guó)公路建設(shè)已頗具規(guī)模。

2014年3月，交通運(yùn)輸部召開(kāi)2014年度第二次例行新聞會(huì)，政策研究室副主任李揚(yáng)在會(huì)上表示，前兩個(gè)月，交通運(yùn)輸經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體基本平穩(wěn)，客貨運(yùn)輸生產(chǎn)穩(wěn)中趨緩，港口生產(chǎn)開(kāi)局平穩(wěn)，投資較快增長(zhǎng)。其中，公路建設(shè)完成投資1004億元，增長(zhǎng)28.8%。

回溯歷史，我國(guó)公路建設(shè)投融呈現(xiàn)出了量與質(zhì)的雙重飛躍。1981年，廣東省率先提出了“貸款修路，收費(fèi)還貸”的設(shè)想，為此，在自籌資金8000萬(wàn)元的基礎(chǔ)上，交管部門(mén)對(duì)外集資了1.5億元港元，改建了廣深線和廣珠線共計(jì)6個(gè)渡口。1986年，福建省籌集高崎至集美海峽大橋的建設(shè)資金，第一次發(fā)行公路債券，為我國(guó)公路建設(shè)開(kāi)創(chuàng)了新的融資渠道。后來(lái)，運(yùn)用BTO融資模式，泉州于1994年建設(shè)了刺桐大橋項(xiàng)目。運(yùn)用股票融資模式，廣東省高速公路發(fā)展有限公司于1996年成功上市。這一系列的投融資渠道都擴(kuò)充了我國(guó)公路建設(shè)的途徑，緩解了公路建設(shè)的財(cái)政壓力。

二、我國(guó)公路建設(shè)投融資政策

目前，我國(guó)已經(jīng)逐步形成了“國(guó)家投資、地方籌資、社會(huì)融資、利用外資”的多渠道、多元化投融資體制，具體情況如下：

（一）政府投資

在堅(jiān)持“統(tǒng)籌規(guī)劃，條塊結(jié)合，分層負(fù)責(zé)，聯(lián)合建設(shè)”的方針的基礎(chǔ)上，我國(guó)公路建設(shè)的政府投資主要包括三個(gè)部分。一是交通部對(duì)于公路建設(shè)的補(bǔ)助資金。二是各省（自治區(qū)、直轄市）用于省干線公路、國(guó)道改擴(kuò)建等公路建設(shè)項(xiàng)目的自籌資金。三是省內(nèi)一些地、市、縣政府財(cái)政對(duì)轄區(qū)內(nèi)公路建設(shè)的投資。

政府投資的資金來(lái)源主要是公路費(fèi)稅，由于2009年國(guó)務(wù)院取消了公路養(yǎng)路費(fèi)，目前公路費(fèi)稅主要包括車(chē)輛購(gòu)置附加費(fèi)和路橋通行費(fèi)兩個(gè)方面的內(nèi)容。車(chē)輛購(gòu)置附加費(fèi)是為了加快公路建設(shè)，扭轉(zhuǎn)交通運(yùn)輸緊張狀況，使公路建設(shè)有長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源而設(shè)立的向購(gòu)車(chē)單位和個(gè)人在購(gòu)車(chē)時(shí)征收用于公路建設(shè)的專(zhuān)用資金的費(fèi)用。其征收標(biāo)準(zhǔn)是國(guó)產(chǎn)車(chē)輛按售價(jià)的10%征收，進(jìn)口車(chē)輛，以車(chē)輛到岸價(jià)加海關(guān)相關(guān)費(fèi)用的組合價(jià)的10%征收。路橋通行費(fèi)即過(guò)路費(fèi)和過(guò)橋費(fèi)，這是一種地方費(fèi)收，屬于省內(nèi)公路使用費(fèi)的范疇。

（二）貸款修路

貸款分國(guó)內(nèi)銀行貸款和國(guó)外貸款兩種形式。國(guó)內(nèi)銀行貸款是我國(guó)公路建設(shè)中資金來(lái)源數(shù)額最大的一部分，時(shí)至今日，“貸款修路、收費(fèi)還貸”的投融資政策仍是公路建設(shè)的主要模式之一。但銀行貸款有貸款的好，也有其不利的因素存在，這主要是因?yàn)楣方ㄔO(shè)項(xiàng)目的建設(shè)周期一般比較長(zhǎng)，運(yùn)營(yíng)初期的的交通運(yùn)輸量比較低，而國(guó)內(nèi)銀行貸款的還款期限和寬限期又比較短。因此，如果不能很好的解決這一矛盾，貸款修路的模式在今后的發(fā)展會(huì)變得不容樂(lè)觀。

國(guó)外貸款指的是向國(guó)際金融組織、國(guó)外政府以及國(guó)外商業(yè)銀行的貸款。我國(guó)目前使用的貸款方式主要是低息貸款，貸款的機(jī)構(gòu)主要是世界銀行和亞洲開(kāi)發(fā)銀行等，如在建造京津唐高速公路時(shí)，我國(guó)就向世界銀行貸了1.5億元的款項(xiàng)。

（三）民間資本

民間資本對(duì)我國(guó)公路建設(shè)有著舉足輕重的作用，加大民間資本投入的力度，可以有效緩解我國(guó)公路建設(shè)資金短缺與公路發(fā)展需要之間的矛盾。交通運(yùn)輸部《關(guān)于鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間資本投資公路水路交通運(yùn)輸領(lǐng)域的實(shí)施意見(jiàn)》指出，鼓勵(lì)民間資本參與公路、港口碼頭、航道等建設(shè)、養(yǎng)護(hù)、運(yùn)營(yíng)和管理，參與綜合運(yùn)輸樞紐、物流園區(qū)、運(yùn)輸站場(chǎng)等建設(shè)、運(yùn)營(yíng)和管理。鼓勵(lì)民間資本投資從事道路運(yùn)輸、水路運(yùn)輸業(yè)務(wù)，引導(dǎo)民間資本投資經(jīng)營(yíng)公路貨運(yùn)中介服務(wù)、機(jī)動(dòng)車(chē)維修、駕駛員培訓(xùn)以及船舶等運(yùn)輸輔助業(yè)務(wù)，支持民間資本以適當(dāng)方式進(jìn)入城市公交和農(nóng)村客運(yùn)等公共事業(yè)領(lǐng)域并建立相應(yīng)的財(cái)政獎(jiǎng)勵(lì)補(bǔ)貼制度，這對(duì)于發(fā)揮民間資本推動(dòng)交通運(yùn)輸產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、加快發(fā)展方式轉(zhuǎn)變、促進(jìn)現(xiàn)代交通運(yùn)輸業(yè)發(fā)展有著重要的意義。

三、今后公路建設(shè)的借鑒意義

總而言之，經(jīng)過(guò)近三十年的發(fā)展，我國(guó)的公路建設(shè)頗具規(guī)模，投資、融資手段也呈現(xiàn)出政府投資，貸款修路及民間融資的多元化模式。展望未來(lái)，加大建設(shè)資金投入，推進(jìn)公路建設(shè)可持續(xù)發(fā)展，必須不斷適應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)和規(guī)律，深化完善公路建設(shè)的投融資體制，完善公路建設(shè)的融資渠道，取得可靠的保障性資金，穩(wěn)步推進(jìn)公路建設(shè)事業(yè)又快又好的發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1]胡四兵.公路建設(shè)投融資芻議[J].行政事業(yè)資產(chǎn)與財(cái)務(wù)，2011，（12）.

[2]呂廣亮.加大公路建設(shè)投融資的幾點(diǎn)建議[J].商場(chǎng)現(xiàn)代化.2012，（28）.

投融資政策范文第2篇

【關(guān)鍵詞】地方政府；投融資平臺(tái)；債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)策

一、引言

從2008年11月中國(guó)實(shí)施積極財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策應(yīng)對(duì)金融危機(jī)以來(lái)，金融機(jī)構(gòu)信貸投放的增長(zhǎng)異常迅猛。從歷史情況看，2011年和2012年政府融資平臺(tái)直接融資規(guī)模保持較快增長(zhǎng)。我國(guó)政府投融資債券發(fā)行的具體情況如下表所示。但是，這種融資平臺(tái)的快速發(fā)展和融資模式的迅猛擴(kuò)張也引發(fā)了對(duì)地方政府的負(fù)債能力、投資拉動(dòng)效率及信貸風(fēng)險(xiǎn)等一系列問(wèn)題的擔(dān)憂和質(zhì)疑。

表1：近年來(lái)我國(guó)政府融資平臺(tái)債券發(fā)行情況

年份發(fā)行支數(shù)（支）發(fā)行規(guī)模（億元）企業(yè)

債券中期

票據(jù)短期

融資

券PPN

及

其它合計(jì)企業(yè)

債券中期

票據(jù)短期

融資券PPN

及其它合計(jì)2008年

之前65―44―109792.50―621.50―1，414.002008年24124049404.0030.00306.000740.002009年117222301621，734.00751.00336.0002，821.002010年119403401931，584.00666.00515.0002，765.002011年139623652421，776.00942.00416.10130.003，264.102012年39413065736624，681.001，750.10780.201，034.808，246.102013年2901211051366523，583.801，742.161，433.801，536.508，286.26合計(jì)11483763312142，06914，555.305，881.264，408.602，691.3027，536.46李麗昆，章穎薇在《地方政府債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)分析及對(duì)策》闡述了地方政府債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)，指出地方政府債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)直接表現(xiàn)為地方政府無(wú)法清償?shù)狡趥鶆?wù)的償債風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)積聚到一定程度就會(huì)引發(fā)財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)。郭琳，陳春光在《論我國(guó)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的四大成因》里指出積極防范和化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的成因做出系統(tǒng)、合理的分析，以便“對(duì)癥下藥”。劉立峰的《地方政府建設(shè)性債務(wù)的可持續(xù)性》指出債務(wù)融資中存在的問(wèn)題主要在于：一是地方政府財(cái)權(quán)與事權(quán)不對(duì)稱(chēng)。李娟娟在《當(dāng)前地方政府債務(wù)融資的問(wèn)題與對(duì)策》指出了地方政府債務(wù)融資的動(dòng)因，并指出了目前我國(guó)地方政府債務(wù)融資的主要方式，包括地方政府融資平臺(tái)貸款、發(fā)行城投債與地方政府債券、利用外資等。

二、地方政府投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)分析

當(dāng)前，隨著信貸的激增，地方政府融資平臺(tái)暗含的風(fēng)險(xiǎn)正逐漸顯現(xiàn)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題再次凸顯出來(lái)。

（一）地方政府融資平臺(tái)存在償付風(fēng)險(xiǎn)。由于地方政府融資平臺(tái)主要的作用是為地方政府融資，公司缺少突出的主營(yíng)業(yè)務(wù)和充足的固定資產(chǎn)，通常以政府劃撥的土地、股權(quán)作為資產(chǎn)，在融資中較多地依靠政府的財(cái)政進(jìn)行擔(dān)保，這則造成了地方融資平臺(tái)的高負(fù)債率。

（二）商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大。地方政府融資平臺(tái)的項(xiàng)目資金需求量較大，資金使用周期相對(duì)較長(zhǎng)。中長(zhǎng)期貸款的占比過(guò)高加大了銀行貸款結(jié)構(gòu)的不平衡，而“長(zhǎng)貸短存”導(dǎo)致我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配的問(wèn)題尤為突出。

（三）政府性融資面臨著現(xiàn)實(shí)的法律風(fēng)險(xiǎn)。目前地方政府平臺(tái)項(xiàng)目貸款的擔(dān)保模式主要有兩種：一是政府承諾、財(cái)政兜底的財(cái)政承諾模式，“打捆貸款”最具代表性。從法律規(guī)定上來(lái)看，“打捆貸款”的財(cái)政承諾方式實(shí)質(zhì)就是一種特殊的“保證擔(dān)保”，而我國(guó)《擔(dān)保法》規(guī)定，“國(guó)家機(jī)關(guān)不得為保證人，但經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)為使用外國(guó)政府或者國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織貸款進(jìn)行轉(zhuǎn)貸的除外”，很顯然，“打捆貸款”不屬于國(guó)家機(jī)關(guān)可以成為保證人的范疇。

三、規(guī)范地方政府投融資平臺(tái)的對(duì)策

（一）調(diào)整優(yōu)化存量結(jié)構(gòu)、實(shí)行總量控制。銀行當(dāng)前既不能放任該類(lèi)貸款繼續(xù)增加，聚集信用風(fēng)險(xiǎn)，也不能操之過(guò)急，快速壓縮貸款規(guī)模，使項(xiàng)目爛尾產(chǎn)生“多米諾骨牌”效應(yīng)。

（二）深化地方政府投融資體系改革。從地方政府投融資的現(xiàn)狀看，首要的任務(wù)是進(jìn)一步改革投融資體制，培植政府投資主體，完善公司治理結(jié)構(gòu)，真正建立起“政府引導(dǎo)、社會(huì)參與、市場(chǎng)運(yùn)作”的社會(huì)投資增長(zhǎng)機(jī)制，運(yùn)用多種融資手段，實(shí)現(xiàn)投資主體多元化、資金來(lái)源多渠道、投資方式多樣化、項(xiàng)目建設(shè)市場(chǎng)化的新型投融資體制。其次是完善投融資政策，嚴(yán)格界定政府投資范圍，使政府投資主要用于市場(chǎng)不能有效配置資源的經(jīng)濟(jì)社會(huì)領(lǐng)域和對(duì)地方經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全局有重大影響的項(xiàng)目。

（三）銀行要積極掌握平臺(tái)公司財(cái)務(wù)信息有效監(jiān)控信貸風(fēng)險(xiǎn)。銀行既不能因?yàn)榘奄J款投向政府融資平臺(tái)能提高銀行的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，而降低現(xiàn)有的嚴(yán)格的貸款審查標(biāo)準(zhǔn)，也不能因懼怕風(fēng)險(xiǎn)望而卻步。要針對(duì)政府融資平臺(tái)項(xiàng)目貸款模式的貸款主體、擔(dān)保方式的多樣性和特殊性，充分參與到項(xiàng)目評(píng)審當(dāng)中去，在現(xiàn)有法律框架下對(duì)各種貸款方式予以深層次的理論剖析，有效地規(guī)避貸款風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)束語(yǔ)

地方政府投融資平臺(tái)能否健康的發(fā)展，關(guān)系到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的振興以及對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的宏微觀金融生態(tài)環(huán)境的構(gòu)建和推動(dòng)。因此，探討地方政府投融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)成因以及平臺(tái)的規(guī)范化建設(shè)具有方法論和指導(dǎo)性的重要意義。

參考文獻(xiàn)：

[1]李麗昆，章穎薇.地方政府債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)分析及對(duì)策[J].《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)》，2012，6062

[2] 尹芳.我國(guó)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范研究[J].山東社會(huì)科學(xué)，2011，（9）：138140

[3] 郭琳.地方政府債務(wù)融資管理的現(xiàn)狀、問(wèn)題與對(duì)策[J]. 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2001，（8）：3639

投融資政策范文第3篇

文章結(jié)合中國(guó)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，以中國(guó)2006－2012年滬深兩市A股上市公司季度數(shù)據(jù)為研究樣本實(shí)證檢驗(yàn)了貨幣政策對(duì)債務(wù)融資(銀行借款、商業(yè)信用)的影響及債務(wù)融資與投資效率的相互關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn):貨幣政策緊縮期企業(yè)債務(wù)融資下降而投資效率提高，其中非國(guó)有企業(yè)銀行借款比國(guó)有企業(yè)下降得更多，商業(yè)信用融資較國(guó)企少，而投資效率提升得更快。文章進(jìn)一步研究了貨幣政策對(duì)銀行借款的時(shí)滯效果以及制度環(huán)境與銀行借款、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的相互關(guān)系。

關(guān)鍵詞:

貨幣政策;債務(wù)融資;投資效率

一、研究背景與問(wèn)題

從2006年到2012年這7年間，中國(guó)經(jīng)歷了4次較大的貨幣政策轉(zhuǎn)變。2006年至2007年2月，央行一直執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策。2007年3月至2008年6月，央行連續(xù)6次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)存貸款利率以防止由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為過(guò)熱，期間存款準(zhǔn)備金率也從2007年1月的9%連續(xù)15次上調(diào)至17．5%。2008年9月為了應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊，在短短的4個(gè)月時(shí)間里，央行4次降息，4次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，與此同時(shí)，在2008年11月份更是提出4萬(wàn)億的拉動(dòng)內(nèi)需經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2010年以來(lái)，為了應(yīng)對(duì)愈演愈烈的通脹，央行4次加息，12次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，中國(guó)大型和中小型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率達(dá)到歷史最高的21．5%和18%。2011年底到2012年，在歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)持續(xù)激化、國(guó)內(nèi)投資和出口減速帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)減速、通脹有所回落的背景下，為防止經(jīng)濟(jì)過(guò)快下滑，央行3次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，4次降息，對(duì)穩(wěn)健的貨幣政策進(jìn)行微調(diào)。7年間4次較大的貨幣政策轉(zhuǎn)向給中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成顯著影響，持續(xù)的緊縮貨幣政策帶來(lái)流動(dòng)性的減少必然對(duì)上市公司的債務(wù)融資帶來(lái)一定的影響。在此期間，由于各級(jí)政府對(duì)商業(yè)銀行的干預(yù)以及國(guó)家政策的不同，導(dǎo)致了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)遭受銀行業(yè)的信貸配給差異，這為考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在不同貨幣政策下獲得債務(wù)融資的難易程度提供了一個(gè)很好的宏觀環(huán)境。Bernanke和Gertler［1］認(rèn)為貨幣政策會(huì)通過(guò)影響公司的融資約束，進(jìn)而影響公司投資，即貨幣政策可以通過(guò)影響企業(yè)獲得債務(wù)融資的難易程度來(lái)影響公司的投資效率。而學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界普遍認(rèn)為國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)的效率低［2－3］，那么，在貨幣政策緊縮時(shí)，國(guó)企與非國(guó)企債務(wù)融資獲取難易程度又怎么影響其投資效率呢?這是本文要討論的問(wèn)題。本文將宏觀的貨幣政策與微觀的企業(yè)融資(銀行借款、商業(yè)信用)、投資行為有機(jī)組合在一起，找出它們之間的內(nèi)在聯(lián)系，考察了2006－2012年間國(guó)企與非國(guó)企在不同貨幣政策下的債務(wù)融資與投資效率問(wèn)題，同時(shí)，由于中國(guó)地區(qū)間制度環(huán)境差別較大，本文也將制度環(huán)境因素納入研究范圍，進(jìn)一步考察了在不同制度環(huán)境下，不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在不同貨幣政策下的債務(wù)融資問(wèn)題。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)貨幣政策與債務(wù)融資債務(wù)融資①主要包括銀行借款、商業(yè)信用、企業(yè)債券。由于中國(guó)債券市場(chǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有西方發(fā)達(dá)，上市公司發(fā)行債券比較少，故本文對(duì)債務(wù)融資的研究主要為銀行借款和商業(yè)信用。1．貨幣政策與銀行借款商業(yè)銀行的信貸決策受多方面因素的影響，而貨幣政策無(wú)疑是這些影響因素中最重要的。央行會(huì)通過(guò)其實(shí)施的貨幣政策來(lái)影響銀行的貸款供給量進(jìn)而影響借款人的信貸可得性并最終影響產(chǎn)出［4］。由于中國(guó)銀行業(yè)占據(jù)著企業(yè)債務(wù)融資市場(chǎng)的主要地位［5］，因此貨幣政策對(duì)企業(yè)的銀行借款有重大影響。當(dāng)央行實(shí)施緊縮貨幣政策時(shí)，貨幣供應(yīng)量減少，銀行貸款供給會(huì)出現(xiàn)明顯的縮減［6］，貸款供給的減少必然提高了企業(yè)從銀行獲得借款的難度。基于以上分析，我們可以提出假設(shè)1。假設(shè)1(H1):在貨幣政策緊縮期，企業(yè)銀行借款將會(huì)下降。與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)與政府有著千絲萬(wàn)縷的關(guān)系，一般情況下，國(guó)企的絕大多數(shù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)是由政府來(lái)管理，政府作為當(dāng)?shù)匕l(fā)展的受益者，有動(dòng)機(jī)和激勵(lì)為國(guó)企提供保護(hù)，因此，國(guó)企相對(duì)非國(guó)有企業(yè)擁有政治關(guān)聯(lián)的優(yōu)勢(shì)。與不具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)相比，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)能夠獲得更優(yōu)惠的銀行信貸資源(更容易獲得貸款或者更低的貸款利息)。以上原因表明相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)在貨幣政策緊縮時(shí)期仍能較容易地獲得銀行借款，即非國(guó)有企業(yè)在貨幣政策緊縮期受到了“信貸歧視”。除產(chǎn)權(quán)性質(zhì)外，在貨幣政策緊縮期銀行貨幣供給量顯著下降的情況下，根據(jù)貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道理論，商業(yè)銀行會(huì)首先削減在資產(chǎn)規(guī)模、信用等級(jí)償債能力等方面表現(xiàn)較差公司的銀行貸款。在中國(guó)，中小企業(yè)獲得貸款的難度大于大型企業(yè)［7］，國(guó)有企業(yè)是中國(guó)企業(yè)中的翹楚，通常其規(guī)模較一般非國(guó)有企業(yè)要大，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)要高，其貸款償還能力也較非國(guó)有企業(yè)要強(qiáng)，銀行基于安全性考慮有更強(qiáng)動(dòng)機(jī)貸款給國(guó)有企業(yè)。基于以上分析，我們可以提出假設(shè)2。假設(shè)2(H2):貨幣政策緊縮期，非國(guó)有企業(yè)銀行借款比國(guó)有企業(yè)下降更明顯。2．貨幣政策與商業(yè)信用債務(wù)融資除了包括銀行借款外，還包括商業(yè)信用，因此本文對(duì)債務(wù)融資的研究還要考慮商業(yè)信用的影響。現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)不僅可以通過(guò)銀行等金融機(jī)構(gòu)融資，而且還能通過(guò)其供應(yīng)商獲得融資，企業(yè)以延期付款的方式從供應(yīng)商那里獲得的商業(yè)信用，其實(shí)可以看作是一種貸款的替代。商業(yè)信用是以對(duì)方企業(yè)的還款能力為前提的，國(guó)企是企業(yè)中的翹楚，其規(guī)模較非國(guó)有企業(yè)要大很多，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)要高，此外，國(guó)有企業(yè)與政府有著千絲萬(wàn)縷的關(guān)系，其債務(wù)有政府作信用擔(dān)保，因此國(guó)有企業(yè)相對(duì)非國(guó)有企業(yè)能獲得更多的商業(yè)信用，此觀點(diǎn)得到了譚偉強(qiáng)［8］的證實(shí)，他研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)獲取的商業(yè)信用融資與國(guó)有股比例呈顯著正相關(guān)關(guān)系。在貨幣政策緊縮時(shí)，利率上升通常伴隨著資產(chǎn)價(jià)格的下降，導(dǎo)致借款者的抵押資產(chǎn)價(jià)格下降和內(nèi)部資金減少，還款能力下降，被借款企業(yè)無(wú)法保證借款人能按時(shí)按量還款，也就導(dǎo)致不愿意放貸，但相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)規(guī)模較大，一般商業(yè)信用較非國(guó)有企業(yè)好，故在貨幣政策緊縮時(shí)，被借款者更愿意放貸給國(guó)有企業(yè)。由此，我們可以提出假設(shè)3。假設(shè)3(H3):相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)通過(guò)商業(yè)信用獲得的債務(wù)融資更少。在貨幣緊縮時(shí)，非國(guó)有企業(yè)通過(guò)商業(yè)信用融資比國(guó)有企業(yè)下降更多。

(二)貨幣政策與投資效率大量研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)普遍存在過(guò)度投資行為［9－11］。央行在實(shí)行貨幣緊縮政策時(shí)，貨幣供應(yīng)量會(huì)減少，銀行貸款供給會(huì)出現(xiàn)明顯的縮減，企業(yè)從銀行獲得貸款的困難將加大。由于缺乏足夠的資金，企業(yè)會(huì)更加慎重地判斷投資機(jī)會(huì)，以將有限的資金用到收益、性價(jià)比最好的投資項(xiàng)目上，從而投資效率會(huì)提高，以上觀點(diǎn)得到了Brooks等［12］、Bernanke和Gertler［1］等的驗(yàn)證，緊縮性貨幣政策能夠減少貸款供給、影響公司的融資約束，進(jìn)而影響公司投資;Evgeny［13］發(fā)現(xiàn)當(dāng)國(guó)家政策緊縮時(shí)，資本使用成本上升，企業(yè)會(huì)主動(dòng)減少投資。由此，我們可以提出假設(shè)4。假設(shè)4(H4):相對(duì)于貨幣政策寬松時(shí)期，在貨幣政策緊縮時(shí)期企業(yè)投資效率更高。學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界普遍認(rèn)為國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)的效率低［2－3］，這種現(xiàn)象背后的理由是銀行信貸資金過(guò)多地投放于國(guó)有企業(yè)［14］，國(guó)有企業(yè)相對(duì)非國(guó)有企業(yè)由于預(yù)算“軟約束”、道德風(fēng)險(xiǎn)低等原因而獲得更多的貸款資源;然后一方面國(guó)有企業(yè)管理層基于自利動(dòng)機(jī)，另一方面政府部門(mén)將其自身的社會(huì)性目標(biāo)或政治目標(biāo)內(nèi)部化到其控制的企業(yè)中，使得國(guó)有企業(yè)利用容易獲得的信貸資源進(jìn)行過(guò)度投資，從而造成投資效率低。在本部分第一節(jié)我們分析認(rèn)為在貨幣政策緊縮期，非國(guó)有企業(yè)債務(wù)融資比國(guó)有企業(yè)下降更明顯，即非國(guó)有企業(yè)相對(duì)國(guó)有企業(yè)在貨幣緊縮期資金更加匱乏，在進(jìn)行投資活動(dòng)時(shí)，非國(guó)有企業(yè)將會(huì)對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行更加謹(jǐn)慎的評(píng)估，將降低投資到經(jīng)濟(jì)效益不好的項(xiàng)目的可能性。由此，可以提出假設(shè)5。假設(shè)5(H5):相對(duì)于貨幣政策寬松時(shí)期，在貨幣政策緊縮時(shí)期非國(guó)有企業(yè)投資效率的提升快于國(guó)有企業(yè)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)研究樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源本文選取2006－2012年滬深兩市A股上市公司作為研究對(duì)象。采用季度數(shù)據(jù)的原因是中國(guó)季度間貨幣政策差別很大，季度數(shù)據(jù)能更好地衡量貨幣政策的變化。樣本剔除了金融行業(yè)公司、ST公司和數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，總樣本量為22993個(gè)，本文除貨幣政策數(shù)據(jù)是從中國(guó)人民銀行網(wǎng)站手工搜集，制度環(huán)境數(shù)據(jù)來(lái)自樊綱(2010)的市場(chǎng)化指數(shù)外，其他數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量選擇與界定1．銀行借款(Debt)的計(jì)量目前研究中關(guān)于銀行借款的變量有很多，如有息負(fù)債率、債務(wù)融資率、資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期借款、短期借款、應(yīng)付賬款以及現(xiàn)金流量表中的融資額等。本文選擇有息負(fù)債率和債務(wù)融資率兩個(gè)變量作為銀行借款變量(Debt)，借鑒顧群和翟淑萍［15］對(duì)債務(wù)融資率的定義:Debt1=(總負(fù)債－經(jīng)營(yíng)性負(fù)債)/總資產(chǎn)=(短期借款+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券)/總資產(chǎn);此外，還借鑒曾海艦和蔚［16］對(duì)有息負(fù)債率的定義:Debt2=有息債務(wù)/負(fù)債總額*100%，其中，有息債務(wù)=短期借款+1年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券+長(zhǎng)期應(yīng)付款。2．商業(yè)信用(Credit)的計(jì)量本文的商業(yè)信用通過(guò)企業(yè)的應(yīng)付賬款、其他應(yīng)付款、預(yù)收賬款三者之和減去應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、預(yù)付賬款三者之和計(jì)算得來(lái)，為了與前面銀行借款變量相對(duì)應(yīng)，Credit1=商業(yè)信用融資額/總資產(chǎn);Credit2=商業(yè)信用融資額/總負(fù)債。3．貨幣政策(MC)的計(jì)量借鑒祝繼高等［17－18］的方法，采用中國(guó)人民銀行和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局共同合作完成的《銀行家問(wèn)卷調(diào)查》提供的貨幣政策感受指數(shù)作為貨幣政策的變量。采用三分法，將2006年1季度至2012年4季度的貨幣政策感受指數(shù)按升序排列，值最小的9個(gè)季度為貨幣政策緊縮時(shí)期，令MC=0，值最大的9個(gè)季度為貨幣政策寬松時(shí)期，令MC=1，中間值的10個(gè)季度則為貨幣政策適度時(shí)期。貨幣政策適度時(shí)期所對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)在回歸中被剔除。4．其他解釋變量及控制變量制度環(huán)境(Market)數(shù)據(jù)來(lái)源于樊綱等編制的中國(guó)各地區(qū)(包括31個(gè)省、自治區(qū)和直轄市)市場(chǎng)化指數(shù)體系，指數(shù)越大，說(shuō)明當(dāng)?shù)氐闹贫拳h(huán)境越好。投資效率的計(jì)量將在下一小節(jié)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭羞M(jìn)行詳細(xì)描述。其他變量計(jì)量詳見(jiàn)表1。

(三)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?．債務(wù)融資相關(guān)模型為了檢驗(yàn)貨幣政策與債務(wù)融資的相關(guān)假設(shè)，即H1、H2、H3。2．投資的衡量在貨幣政策影響投資效率的實(shí)證檢驗(yàn)方法上，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要采用Richardson［19］的方法估算出企業(yè)正常的資本投資水平，并在此基礎(chǔ)上求出實(shí)際投資水平與估算的資本投資水平之差，即殘差(殘差作為對(duì)投資效率的度量)，進(jìn)而用貨幣政策對(duì)殘差進(jìn)行回歸，從而計(jì)算貨幣政策對(duì)投資效率的影響。方程的殘差即表示企業(yè)實(shí)際投資和正常投資的差值，對(duì)殘差取絕對(duì)值即表示企業(yè)的投資效率，越偏離0表示投資效率越差，越接近0表示投資效率越高。3．投資效率相關(guān)模型為了檢驗(yàn)貨幣政策與投資效率的相關(guān)假設(shè)，即H4、H5。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析表2報(bào)告了模型(1)－(5)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。債務(wù)融資率、有息負(fù)債率的均值分別為0．226、0．440，而極大值分別為0．717、0．959，極小值均為0，表明公司間獲得銀行借款的能力差別很大。Credit1、Credit2均值分別為0．035、0．020，與銀行借款均值相比，占比較少，說(shuō)明中國(guó)主要融資方式仍是銀行借款。在全樣本數(shù)據(jù)中，股票增發(fā)均值為0．023，中位數(shù)為0，整體而言，中國(guó)上市公司通過(guò)股票增發(fā)融資的比率很低，表明外部融資渠道主要靠銀行貸款的方式。市場(chǎng)化指數(shù)均值為0．088，極小值與極大值分別為－0．023、0．132，整體而言中國(guó)地區(qū)制度環(huán)境發(fā)展差別較大，制度環(huán)境不太理想。本文對(duì)所有變量進(jìn)行了Pearson和Spearman相關(guān)性檢驗(yàn)，限于篇幅，本文未報(bào)告相關(guān)性檢驗(yàn)的結(jié)果。相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，Debt、/I/和MC的相關(guān)系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明在貨幣政策緊縮期，企業(yè)銀行借款會(huì)下降且投資效率會(huì)提高，初步證實(shí)了假設(shè)1和假設(shè)4;Debt、/I/、Credit和MC*NASTATE相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，表明在貨幣政策緊縮期，非國(guó)有企業(yè)銀行借款比國(guó)有企業(yè)下降得更多，且商業(yè)信用融資比國(guó)有企業(yè)少，但投資效率比國(guó)有企業(yè)提升更快，初步證實(shí)了假設(shè)2、假設(shè)3和假設(shè)5;其他變量之間不存在共線性。

(二)回歸結(jié)果表3報(bào)告了模型(1)到(5)的回歸結(jié)果，表中列(1)－列(2)是模型(1)的回歸結(jié)果。在銀行借款變量分別為債務(wù)融資率和有息負(fù)債率時(shí)，MC系數(shù)分別為－0．0117和－0．0132，且分別在1%和5%的水平上顯著，該結(jié)果支持假設(shè)1，在貨幣政策緊縮時(shí)，企業(yè)銀行借款會(huì)下降。表3中列(3)－列(4)是模型(2)的回歸結(jié)果。在回歸結(jié)果中，MC的系數(shù)顯著為負(fù)，結(jié)果表明在貨幣政策緊縮期企業(yè)銀行借款會(huì)下降;NASTATE顯著為正，說(shuō)明非國(guó)有企業(yè)相對(duì)國(guó)有企業(yè)銀行借款更多，可能原因有二:一是國(guó)有企業(yè)受到政府更多的優(yōu)待，可以通過(guò)更多的渠道進(jìn)行融資，如增發(fā)配股等，非國(guó)有企業(yè)相對(duì)國(guó)有企業(yè)對(duì)銀行貸款有更大的依賴(lài)性;二是模型(3)中Credit1、Credit2中NASTATE系數(shù)顯著為負(fù)，結(jié)果表明非國(guó)有企業(yè)相對(duì)國(guó)有企業(yè)商業(yè)信用融資更少，一方面驗(yàn)證了假設(shè)3的前半部分，同時(shí)表明了國(guó)有企業(yè)對(duì)銀行貸款依賴(lài)較小，解釋了模型(2)中NASTATE系數(shù)為正。交乘項(xiàng)MC*NASTATE的系數(shù)為負(fù)，表明在貨幣政策緊縮期時(shí)，非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)債務(wù)融資下降更明顯，這基本證實(shí)了假設(shè)2，但系數(shù)不顯著，可能的原因在于:其一，企業(yè)對(duì)未來(lái)的貨幣政策有一個(gè)預(yù)期的判斷，如果企業(yè)預(yù)期下一季度貨幣政策緊縮，銀行貸款難度增加，那么企業(yè)會(huì)選擇在當(dāng)期增加較多的銀行貸款以滿足未來(lái)的資金需求，而貨幣政策緊縮時(shí)期對(duì)銀行貸款的需求就相應(yīng)減弱，由于銀行對(duì)非國(guó)有企業(yè)有“信貸歧視”，在預(yù)期下一季度緊縮時(shí)，當(dāng)期大量增加貸款的可能性低于國(guó)有企業(yè)，因此在下一季度貨幣政策緊縮時(shí)，對(duì)貸款的需求會(huì)減弱，但相對(duì)來(lái)說(shuō)沒(méi)有國(guó)有企業(yè)減弱的程度大;其二，在緊縮貨幣政策期間，中國(guó)資本市場(chǎng)大量存在商業(yè)信用替代貸款的現(xiàn)象，以應(yīng)對(duì)緊縮貨幣政策的沖擊［21］。從模型(3)中列(5)－列(6)中交乘項(xiàng)MC*NASTATE系數(shù)為負(fù)，且Credit1中顯著為負(fù)，表明在貨幣緊縮期，非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)商業(yè)信用融資更少，即驗(yàn)證了假設(shè)3后半部分，同時(shí)表明非國(guó)有企業(yè)在貨幣緊縮時(shí)以商業(yè)信用融資替代借款較國(guó)有企業(yè)難，對(duì)銀行借款依賴(lài)性更大，故在貨幣政策緊縮時(shí)，非國(guó)有企業(yè)銀行借款雖然會(huì)減少，但相對(duì)于國(guó)有企業(yè)其下降程度并不明顯。表3列(7)是模型(3)的回歸結(jié)果。MC系數(shù)分別為－0．0379且在1%的水平上顯著，該結(jié)果支持了假設(shè)3，在貨幣政策緊縮時(shí)，企業(yè)投資效率會(huì)下降。列(8)報(bào)告了模型(4)的回歸結(jié)果，MC的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，進(jìn)一步證實(shí)了假設(shè)3，MC*NASTATE在10%水平上負(fù)顯著，支持了假設(shè)4，在貨幣政策緊縮時(shí)，非國(guó)有企業(yè)投資效率的提升快于國(guó)有企業(yè)。

五、進(jìn)一步研究

(一)貨幣政策對(duì)銀行借款時(shí)滯效果本文研究了貨幣政策當(dāng)期的影響效果，而盛朝暉［22］認(rèn)為貨幣政策對(duì)銀行貸款的影響具有滯后性，而且滯后兩三個(gè)月的貨幣政策對(duì)銀行貸款影響更大。本文進(jìn)一步研究了貨幣政策當(dāng)期、滯后一階、兩階產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與銀行存款的影響。表4報(bào)告了模型(1)、(2)的回歸結(jié)果。在對(duì)模型(1)的檢驗(yàn)中，MC及MCt－1分別在5%、1%上顯著為負(fù)，支持了假設(shè)1且支持了盛朝暉的論點(diǎn);但MCt－2系數(shù)顯著為正，說(shuō)明貨幣政策滯后半年基本無(wú)效果。在對(duì)模型(2)的回歸結(jié)果中，MC的系數(shù)特征與模型(1)結(jié)果相似，但是MC*NASTATE系數(shù)由負(fù)到正再到5%顯著為正，說(shuō)明央行在剛開(kāi)始實(shí)行緊縮貨幣政策時(shí)，其符合H2的假設(shè)，即在貨幣政策緊縮期，非國(guó)有企業(yè)銀行借款小于國(guó)有企業(yè)，也說(shuō)明了貨幣政策對(duì)銀行存款的這種時(shí)滯效果與企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)沒(méi)有明顯關(guān)系。

(二)制度環(huán)境此外，由于地區(qū)間資源察賦、地理位置以及國(guó)家政策的不同，導(dǎo)致了各地區(qū)在政府干預(yù)程度、金融發(fā)展程度以及法制水平等方面呈現(xiàn)出較大的差異［23］，這為考察國(guó)企與非國(guó)企在不同貨幣政策及制度環(huán)境下獲得銀行借款難易程度提供了一個(gè)很好的宏觀環(huán)境。在中國(guó)，制度環(huán)境越好的地區(qū)，公司的債務(wù)融資比例越高［24］，而制度環(huán)境越差的地區(qū)，有政府關(guān)系的企業(yè)越能獲得更多的銀行貸款［25］。本文進(jìn)一步加入了制度環(huán)境因素，考察在貨幣政策緊縮期，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在不同制度環(huán)境下銀行借款變化。限于篇幅，表5只報(bào)了主要解釋變量，在模型(1)中加入MC*MARKET，回歸系數(shù)均顯著為正，表明在貨幣政策緊縮期制度環(huán)境越好的地區(qū)公司的債務(wù)融資比例越高，模型(2)中加入MC*NASTATE*MARKET，系數(shù)均為正，但列(4)不顯著，能初步說(shuō)明在貨幣政策緊縮時(shí)，企業(yè)銀行借款將會(huì)下降，且非國(guó)有企業(yè)銀行借款比國(guó)有企業(yè)下降更明顯，這種現(xiàn)象在制度環(huán)境差的地區(qū)更明顯。

六、結(jié)論與啟示

本文以2006－2012年滬深兩市A股上市公司季度數(shù)據(jù)為樣本，使用中國(guó)人民銀行的貨幣政策感受指數(shù)來(lái)刻畫(huà)貨幣政策變化，研究得出以下結(jié)論:一是貨幣政策與企業(yè)債務(wù)融資的關(guān)系，以有息負(fù)債率和債務(wù)融資率作為企業(yè)銀行借款的指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)在貨幣政策緊縮期，企業(yè)銀行借款會(huì)下降;從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上將企業(yè)區(qū)分為國(guó)有、非國(guó)有企業(yè)，研究貨幣政策對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的影響，發(fā)現(xiàn)在貨幣政策緊縮期，非國(guó)有企業(yè)銀行借款比國(guó)有企業(yè)下降更多且商業(yè)信用融資更少。二是貨幣政策與企業(yè)投資效率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在貨幣政策緊縮期，企業(yè)投資效率會(huì)顯著提高，而非國(guó)有企業(yè)投資效率比國(guó)有企業(yè)提高更多。三是進(jìn)一步研究了貨幣政策對(duì)銀行借款的時(shí)滯影響，結(jié)論支持了盛朝暉［22］的論點(diǎn)，且發(fā)現(xiàn)這種時(shí)滯效果與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)沒(méi)有顯著關(guān)系。四是進(jìn)一步加入制度環(huán)境變量，研究了貨幣政策、制度環(huán)境對(duì)銀行借款的共同影響，初步說(shuō)明在貨幣政策緊縮時(shí)，企業(yè)銀行借款將會(huì)下降，且非國(guó)有企業(yè)銀行借款比國(guó)有企業(yè)下降更明顯，這種現(xiàn)象在制度環(huán)境差的地區(qū)更明顯。本文的啟示在于，首先，加強(qiáng)對(duì)銀行的監(jiān)管，規(guī)范銀行貸款申請(qǐng)和審批程序，可以減弱企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同帶來(lái)的差異性，增強(qiáng)貨幣政策變動(dòng)對(duì)微觀企業(yè)投融資的調(diào)節(jié)作用;其次，提高貨幣政策的有效性和敏感性，優(yōu)化商業(yè)銀行的信貸配給行為，大力發(fā)展區(qū)域政策性金融機(jī)構(gòu)和中小商業(yè)銀行，對(duì)商業(yè)銀行的改革首先要轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)觀念，不以企業(yè)所在地區(qū)的差異、所有制的差異來(lái)抉擇是否給予信貸資源，以解決非國(guó)有企業(yè)和中小企業(yè)貸款難的問(wèn)題;最后，應(yīng)拓寬企業(yè)的融資渠道，加強(qiáng)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。本文也存在不足和缺點(diǎn)。其一，本文所采用的研究樣本是中國(guó)的A股上市公司，對(duì)非上市類(lèi)的企業(yè)并未進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn);其二，本文進(jìn)一步研究了貨幣政策時(shí)滯效果、制度環(huán)境與銀行借款的關(guān)系，沒(méi)有研究其與商業(yè)信用、投資效率的關(guān)系。

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投融資政策范文第4篇

關(guān)鍵詞：行為金融；證券投資策略；證券市場(chǎng)

現(xiàn)代行為金融學(xué)理論是集現(xiàn)代金融學(xué)、心理學(xué)、行為學(xué)、實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)等諸多學(xué)科理論為一體的新興綜合理論。長(zhǎng)期以來(lái)，傳統(tǒng)金融學(xué)理論認(rèn)為證券市場(chǎng)的市場(chǎng)價(jià)格不僅是穩(wěn)定的，同時(shí)也包含了金融市場(chǎng)的所有信息，是以投資者利益最大化為前提的一種理論。行為金融學(xué)理論則認(rèn)為，證券市場(chǎng)存在著一些價(jià)格變動(dòng)，比如說(shuō)短期市場(chǎng)的證券價(jià)格波動(dòng)，長(zhǎng)期市場(chǎng)的價(jià)格高波動(dòng)性。有些時(shí)候投資者往往會(huì)在投資之后出現(xiàn)后悔的心理反應(yīng)，因?yàn)橥顿Y者在任何時(shí)候都是最求自身利益的最大化，而這種心理因素往往會(huì)造成投資行為偏差，從而導(dǎo)致投資市場(chǎng)的特異性。

一、現(xiàn)代行為金融學(xué)的概念和內(nèi)涵

現(xiàn)代行為金融學(xué)理論是現(xiàn)代各大學(xué)科理論的集合，尤其是心理學(xué)，在現(xiàn)代行為金融學(xué)理論中具有非常重要的作用。現(xiàn)代金融學(xué)理論從投資者的行為入手，分析了產(chǎn)生這種行為的心理因素，并將這些心理因素作為分析研究金融市場(chǎng)趨勢(shì)的方向。通過(guò)分析投資者在金融市場(chǎng)中的行為反應(yīng)，來(lái)分析投資者在不同的投資環(huán)境下的決策行為特征。

傳統(tǒng)的金融學(xué)理論認(rèn)為，投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)是建立在理性思考的基礎(chǔ)上的，是建立在利益最大化的基礎(chǔ)之上的。但大量的心理研究指出，人們?cè)谕顿Y決策過(guò)程中還沒(méi)有進(jìn)行，例如，人們?cè)谕顿Y時(shí)表現(xiàn)出的盲目的信心、對(duì)自己的判斷過(guò)于自信。值得注意的是，這一偏差不能通過(guò)統(tǒng)計(jì)平均法消除。傳統(tǒng)金融學(xué)有效市場(chǎng)理論認(rèn)為，理性的投資者往往會(huì)利用一個(gè)不理性的投資者的決定進(jìn)行套利，因此，在投資市場(chǎng)上只能存在理性投資者，而沒(méi)有不理性投資者的生存空間。但是，在實(shí)際的投資市場(chǎng)中，并非是理論中的那么完美，投資市場(chǎng)中大量的非理性的現(xiàn)象是傳統(tǒng)金融理論無(wú)法解釋的。因此不能在假設(shè)中不考慮人的因素，而是應(yīng)當(dāng)將人的心理、行為納入到研究的范疇當(dāng)中。

二、行為金融理論的主要內(nèi)容

1.期望理論

期望理論出現(xiàn)在1979年，期望理論出現(xiàn)的初期對(duì)金融市場(chǎng)造成了空前的劇烈影響。期望理論認(rèn)為，人的理性主要表現(xiàn)為個(gè)人效用的最大化，而這一理論在數(shù)學(xué)界的含義是加權(quán)效用的最大化，權(quán)值就是指事件發(fā)生的概率，這種概率也稱(chēng)為真實(shí)概率。但是由于人的行為受到多種因素的影響，在心理因素的作用下，人的行為會(huì)發(fā)生變化，這種變化也會(huì)導(dǎo)致真實(shí)概率的變化，因此，我們將這種發(fā)生變化之后的概率稱(chēng)為心理概率。

傳統(tǒng)的金融學(xué)理論中認(rèn)為人的行為都是理性的，現(xiàn)代行為金融學(xué)理論認(rèn)為金融投資者都是正常人，也就是說(shuō)，投資者在進(jìn)行投資的過(guò)程中可能會(huì)出現(xiàn)不理性的情況。在理論上，傳統(tǒng)金融理論和行為金融學(xué)理論的行為是一樣的。但是由于金融投資具有風(fēng)險(xiǎn)性，而風(fēng)險(xiǎn)的大小都是采用真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)來(lái)衡量的，投資者在進(jìn)行決策的過(guò)程中往往都會(huì)摻雜一些主觀因素。投資者在進(jìn)行投資時(shí)經(jīng)常會(huì)忽略小概率的事件，而重點(diǎn)關(guān)注一些可能性較大的事件，也就是說(shuō)，投資者往往會(huì)對(duì)事件的概率進(jìn)行夸大或縮小。

2.行為資產(chǎn)定價(jià)模型

行為資產(chǎn)定價(jià)模型是在現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)模型的基礎(chǔ)上發(fā)展而來(lái)的。行為資產(chǎn)定價(jià)模型理論認(rèn)為，投資者關(guān)注的只是投資的預(yù)期收益和方差，在同一觀點(diǎn)的投資者的互動(dòng)作用下，投資者能夠得到一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，并最終達(dá)到市場(chǎng)均衡，形成均衡價(jià)格。但是，投資定價(jià)模型理論的認(rèn)為，并非是每個(gè)投資者都有同樣的理性信念，因此，金融市場(chǎng)可以分為兩類(lèi)投資者，一種是知情交易者，另一種是噪聲交易者。前者不會(huì)受到外界因素的影響，將會(huì)嚴(yán)格按照現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)模型理論進(jìn)行，而后者認(rèn)知偏差不能按照均方差偏好進(jìn)行投資。

3.行為資產(chǎn)組合理論

現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論認(rèn)為，投資者將資產(chǎn)作為一個(gè)整體，并考慮資產(chǎn)之間的協(xié)方差，因此，并不需要單獨(dú)考慮資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益。但資產(chǎn)組合理論認(rèn)為，投資者很少能做到這一點(diǎn)。投資者在投資過(guò)程中構(gòu)建的投資組合實(shí)際上是一種金字塔狀的投資組合，根據(jù)投資者了解不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，將投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)分為不同的層次，而各層之間的相關(guān)性就被忽略了。

4.羊群效應(yīng)模型

羊群效應(yīng)模型理論是在心理學(xué)基礎(chǔ)上建立起來(lái)的一種模型理論，從心理學(xué)的角度研究了投資者在不確定環(huán)境下的投資行為的特征。在羊群效應(yīng)的解釋中，有兩種描述是比較成功的，一種是序列羊群效應(yīng)，另一種是與之相對(duì)應(yīng)的非序列性羊群效應(yīng)。在序列羊群效應(yīng)中，投資者通過(guò)貝葉斯過(guò)程獲得了他們需要的信息，即投資者需要從其他投資者的決策和市場(chǎng)的噪聲中獲得某些信息，從而進(jìn)行投資決策，這種決策過(guò)程形成了金融投資市場(chǎng)的“信息流”。同樣，非序列型羊群效應(yīng)是建立在貝葉斯法則之上。假定任意投資者跟隨趨勢(shì)相對(duì)固定，那么，當(dāng)效仿趨勢(shì)較弱時(shí)，市場(chǎng)整體表現(xiàn)服從高斯分布，當(dāng)這種效仿趨勢(shì)較為強(qiáng)烈時(shí)，市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)崩潰現(xiàn)象。

三、行為金融理論下的證券投資策略

事實(shí)證明，目前的金融投資市場(chǎng)并不像傳統(tǒng)金融理論描述的那樣完全理性，投資者在投資的過(guò)程中會(huì)經(jīng)常性地出現(xiàn)認(rèn)知偏差，導(dǎo)致投資出現(xiàn)非理性的行為。行為金融學(xué)理論的現(xiàn)實(shí)意義就是將投資者的心理因素考慮到金融投資當(dāng)中，使行為金融學(xué)理論更加符合金融市場(chǎng)的實(shí)際情況。吸取西方國(guó)家的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，再結(jié)合我國(guó)金融市場(chǎng)的實(shí)際情況，提出了一些適合我國(guó)證券交易現(xiàn)狀的證券投資策略。

1.反向投資策略

投融資政策范文第5篇

一、行為金融理論與投資決策模型

大量的事實(shí)證明，投資者的行為方式及其深層次的心理特征對(duì)投資活動(dòng)的結(jié)果具有直接的、重要的影響，在研究復(fù)雜的金融市場(chǎng)時(shí)，我們必須考慮人類(lèi)自身行為所具有的復(fù)雜多變性特點(diǎn)。在借鑒行為科學(xué)、心理學(xué)以及社會(huì)學(xué)研究成果的基礎(chǔ)上，初步形成了以投資活動(dòng)當(dāng)事人的心理因素為基礎(chǔ)的行為金融理論體系。對(duì)應(yīng)于現(xiàn)資理論的假設(shè)，行為金融理論給出自己的理論假設(shè)：（1）人是有限理性的；（2）非完全市場(chǎng)的存在；（3）投資者的投資具有群體行為特征。行為金融理論基礎(chǔ)主要有：（1）期望理論（ProspectTheory1979）；（2）行為資產(chǎn)定價(jià)模型（BAPM）；（3）行為金融資產(chǎn)組合理論（BehavioralPortfolioTheory1999）。在此基礎(chǔ)之上構(gòu)造的行為金融投資決策模型有：（1）BSV模型與DHS模型；（2）統(tǒng)一理論模型（UnifiedTheoryModel）；（3）羊群效應(yīng)模型。

二、行為金融對(duì)投資者行為的實(shí)證研究結(jié)論

1.過(guò)度自信。人的心理中往往有過(guò)分高估自己能力和知識(shí)的傾向，表現(xiàn)為投資決策中過(guò)分相信自身的判斷和決策，而忽視了客觀情況變化造成決策失誤的可能性。由上交所組織完成的《中國(guó)證券投資者行為研究》指出，我國(guó)股市6500萬(wàn)投資者中無(wú)業(yè)者占較大比例，有理由相信這些無(wú)業(yè)者中有相當(dāng)一部分人是缺乏市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的人，由于無(wú)事可做，也不考慮自己的能力，就想到股市賺錢(qián)，由此可見(jiàn)我國(guó)投資者過(guò)度自信之嚴(yán)重程度。

2.拋錨性錯(cuò)誤。人們?cè)趯?duì)某件商品的價(jià)值進(jìn)行判斷時(shí)，通常需要一定的信息錨作為判斷的參照標(biāo)準(zhǔn)。同樣，投資者對(duì)于證券價(jià)格的變動(dòng)預(yù)測(cè)也需要一定信息作為參照的錨。拋錨性往往導(dǎo)致投資者對(duì)新的、正面的信息反應(yīng)不足。我國(guó)投資者往往是利用類(lèi)似行業(yè)、板塊、股本大小、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等的股票價(jià)格來(lái)衡量其投資股票的價(jià)格的。但是錨并不能長(zhǎng)時(shí)間一直保持準(zhǔn)確性和有效性，即錨會(huì)使投資者判斷出錯(cuò)。

3.羊群行為。股市中的“羊群行為”是指投資者由于受其他投資者投資策略的影響而采取相同的投資策略。其關(guān)鍵是其他投資者的行為影響投資者的投資決策，并對(duì)他的決策結(jié)果造成影響。我國(guó)股市中存在的大量“跟風(fēng)”、“跟莊”、投資基金的投資組合類(lèi)同等都是典型的“羊群行為”。孫培源（2002）通過(guò)構(gòu)造股票收益率的橫截面絕對(duì)偏離和市場(chǎng)收益率的非線性檢驗(yàn)，實(shí)證了中國(guó)股市羊群效應(yīng)的存在。

4.噪聲交易。非理性投資者把與價(jià)值無(wú)關(guān)的信息認(rèn)為是與價(jià)值有關(guān)，或者某些投資者人為地制造虛假信息，而其他投資者無(wú)法識(shí)別其真?zhèn)危@兩種信息被認(rèn)為是噪聲，相應(yīng)產(chǎn)生的交易稱(chēng)為噪聲交易。我國(guó)股市近400%的年換手率中至少300%可以歸因于噪聲交易。施東暉（2001）實(shí)證研究表明，由于技術(shù)分析方法在上海股票市場(chǎng)被廣泛使用，當(dāng)某此技術(shù)信號(hào)顯示“上升”或“下跌”趨勢(shì)時(shí)，將引發(fā)大量的買(mǎi)賣(mài)行為，從而強(qiáng)化現(xiàn)有的股價(jià)趨勢(shì)。

5.過(guò)度反應(yīng)與反應(yīng)不足。過(guò)度反應(yīng)是由DeBondt和Thaler（1985）最早發(fā)現(xiàn)的，他們發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)于近期的好消息不是做出正確的貝葉斯反應(yīng)，而是過(guò)度反應(yīng)致使股票價(jià)格超過(guò)其內(nèi)在價(jià)值。我國(guó)王永宏（2001）運(yùn)用DT的方法研究了中國(guó)股票市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象證實(shí)了中國(guó)股市存在著明顯的過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象。反應(yīng)不足是指投資者對(duì)自身的判斷過(guò)度自信，或是一味依賴(lài)過(guò)去的歷史經(jīng)驗(yàn)作為判斷的參照標(biāo)準(zhǔn)（犯拋錨性錯(cuò)誤），對(duì)市場(chǎng)中出現(xiàn)的新趨勢(shì)和新變化反應(yīng)遲鈍，喪失了獲利的良好時(shí)機(jī)。我國(guó)股市中存在的“輪漲效應(yīng)”就是一種“反應(yīng)不足”。

6.處置效應(yīng)。“處置效應(yīng)”是指投資者長(zhǎng)時(shí)期持有套牢的股票而過(guò)早拋出贏利的股票的現(xiàn)象。這意味著當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)回避者，而處于虧損狀態(tài)時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)偏好者。趙學(xué)軍（2001）等人的研究結(jié)論是：與國(guó)外相比，我國(guó)投資者更加傾向于賣(mài)出盈利股票，繼續(xù)持有虧損股票。我國(guó)股市的處置效應(yīng)在年末相對(duì)增強(qiáng)，個(gè)人投資者的處置效應(yīng)強(qiáng)于機(jī)構(gòu)投資者。

7.動(dòng)量效應(yīng)。在一定持有期內(nèi)，平均而言，如果某只股票或某些股票組合在前一段時(shí)期內(nèi)漲幅較好，那么，下一段時(shí)期內(nèi)，該股票或股票組合仍將有良好表現(xiàn)。通過(guò)對(duì)我國(guó)股市歷年大盤(pán)及個(gè)股的統(tǒng)計(jì)分析，我們認(rèn)為無(wú)論是在大盤(pán)還是在個(gè)股上，我國(guó)股市都存在動(dòng)量效應(yīng)。大盤(pán)的動(dòng)量效應(yīng)以日為時(shí)間單位比較明顯，而一些典型個(gè)股無(wú)論是以日、周還是以月為時(shí)間單位都非常顯著。

8.過(guò)度恐懼與政策依賴(lài)性心理。當(dāng)股市虛假消息滿天飛、股市暴跌時(shí)，投資者不計(jì)成本的大量拋出股票，表現(xiàn)出十足的恐懼。在股市暴跌時(shí)，我國(guó)投資者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，這種對(duì)政策的依賴(lài)超過(guò)了世界上任何一個(gè)國(guó)家。

9.遺憾。遺憾理論認(rèn)為投資者為了回避曾經(jīng)做出的錯(cuò)誤決策的遺憾和報(bào)告損失帶來(lái)的尷尬，可能避免賣(mài)掉價(jià)格已下跌的股票。還有，即使決策結(jié)果相同，如果某種決策方式能減少投資者的后悔心理，對(duì)投資者而言，這種決策方式就優(yōu)于其它決策方式。因此，投資者有從眾心理，傾向于購(gòu)買(mǎi)本周熱門(mén)或受大家追漲的股票，因?yàn)楫?dāng)考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時(shí)，投資者可能降低其情緒反應(yīng)或感覺(jué)。

10.暴富心理與賭博心理。中小投資者短線頻繁操作，其目的是為了快速致富。面值1元的股票炒到100多元還有人敢去追漲；公司虧損了幾億元，已經(jīng)資不抵債還有人敢去接盤(pán)；ST現(xiàn)象是指那些被冠以特別處理的上市公司，其股價(jià)在特別處理消息公布后不跌反升的現(xiàn)象。明知上市公司巨額弄虛作假還有人敢去炒底，這些都充分暴露了我國(guó)投資者實(shí)足的賭性。

11.輪漲輪躍效應(yīng)（補(bǔ)漲補(bǔ)跌效應(yīng)）。在一次行情中，如果某些股票沒(méi)有上漲（下跌），那么它們就具有補(bǔ)漲（補(bǔ)跌）的潛力。沒(méi)漲的要無(wú)條件補(bǔ)漲，沒(méi)跌要五條件補(bǔ)跌。長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)股市個(gè)股輪番炒作就是一例。

12.小盤(pán)股、新股效應(yīng)。我國(guó)股市對(duì)小盤(pán)股、新股獨(dú)有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我國(guó)股市的慣例。我們統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)在過(guò)去的十年中，我國(guó)小盤(pán)股、新股的收益率顯著高于大盤(pán)股和老股。但自2001年6月中國(guó)股市長(zhǎng)期下跌及證券投資基金大量發(fā)行以來(lái)，這一狀況有所改變。

三、行為金融理論指導(dǎo)下的證券投資策略

行為金融學(xué)的理論意義在于確立了市場(chǎng)參與者的心理因素在投資決策行為以及市場(chǎng)定價(jià)中的作用和地位，否定了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于理性投資者的簡(jiǎn)單假設(shè)，更加符合金融市場(chǎng)的實(shí)際情況。行為金融學(xué)的實(shí)踐指導(dǎo)意義在于投資者可以采取針對(duì)非理性市場(chǎng)行為的投資策略來(lái)實(shí)現(xiàn)投資贏利目標(biāo)。在美國(guó)證券市場(chǎng)上，目前有數(shù)家資產(chǎn)管理公司在實(shí)踐著行為金融學(xué)的理論，其中有的基于行為金融的共同基金取得了復(fù)合年收益率25%的良好投資業(yè)績(jī)。考察我國(guó)證券市場(chǎng)的投資者行為特點(diǎn)，我們總結(jié)出我國(guó)金融市場(chǎng)的投資策略：

1.針對(duì)過(guò)度反應(yīng)的反向投資策略。反向投資策略就是買(mǎi)進(jìn)過(guò)去表現(xiàn)差的股票而賣(mài)出過(guò)去表現(xiàn)好的股票來(lái)進(jìn)行套利的投資方法。行為金融理論認(rèn)為，由于投資者在實(shí)際投資決策中，往往過(guò)分注重上市公司的近期表現(xiàn)，從而導(dǎo)致對(duì)公司近期業(yè)績(jī)情況做出持續(xù)過(guò)度反應(yīng)，形成對(duì)績(jī)差公司股價(jià)的過(guò)分低估，最終為反向投資策略提供了套利的機(jī)會(huì)。

2.動(dòng)量交易策略。即預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過(guò)濾準(zhǔn)則，當(dāng)股票收益或股票收益和交易量同時(shí)滿足過(guò)濾準(zhǔn)則就買(mǎi)入或賣(mài)出股票的投資策略。行為金融意義上的動(dòng)量交易策略的提出，源于對(duì)股市中股票價(jià)格中間收益延續(xù)性的研究。

3.成本平均策略。指投資者在將現(xiàn)金投資為股票時(shí)，通常總是按照預(yù)定的計(jì)劃根據(jù)不同的價(jià)格分批地進(jìn)行，以備不測(cè)時(shí)攤低成本，從而規(guī)避一次性投入可能帶來(lái)的較大風(fēng)險(xiǎn)的策略。

4.時(shí)間分散化策略。指根據(jù)投資股票的風(fēng)險(xiǎn)將隨著投資期限的延長(zhǎng)而降低的信念，建議投資者在年輕時(shí)將其資產(chǎn)組合中的較大比重投資于股票，而隨著年齡的增長(zhǎng)將此比例逐步減少的投資策略。

5.小公司效應(yīng)策略。小公司效應(yīng)是指小盤(pán)股比大盤(pán)股的收益率高。Banz（1981）發(fā)現(xiàn)股票市值隨著公司規(guī)模的增大而減少的趨勢(shì)。Siegl（1998）研究發(fā)現(xiàn)，平均而言小盤(pán)股比大盤(pán)股的年收益率高出4.7%，而且小公司效應(yīng)大部分集中在1月份。根據(jù)小公司效應(yīng)而采用的投資策略稱(chēng)為小公司效應(yīng)策略。

6.組合投資策略。行為金融學(xué)認(rèn)為，證券市場(chǎng)并不是有效的（一般指半強(qiáng)式有效，semlstrongefficient）。這就意味著傳統(tǒng)的證券組合投資理論中，“在有效市場(chǎng)中，投資者不可能獲得與其所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱(chēng)的額外收益”的提法在實(shí)踐中是不成立的。也就是說(shuō)，通過(guò)選擇合適的組合投資策略，投資者將可能獲得額外收益。

7.針對(duì)羊群行為的相反策略。由于市場(chǎng)中廣泛存在的羊群行為，證券價(jià)格的過(guò)度反應(yīng)將是不可避免的，以致出現(xiàn)“漲過(guò)了頭”或者“跌過(guò)了頭”。投資者可以利用可以預(yù)期的股市價(jià)格反轉(zhuǎn)，采取相反投資策略（contrarianstrategy）來(lái)進(jìn)行套利交易。中國(guó)的股票市場(chǎng)素有“政策市”之稱(chēng)。考察中國(guó)證券市場(chǎng)的歷史走勢(shì)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)在重要的頂部或底部區(qū)域，在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺(tái)。不同的投資者對(duì)政策的反應(yīng)是不一的。針對(duì)個(gè)人投資者的行為反應(yīng)模式，投資基金可以制定相應(yīng)的行為投資策略——相反投資策略，進(jìn)行積極的波段操作。

8.購(gòu)買(mǎi)并持有策略。個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資于股票應(yīng)執(zhí)行幾種能幫助控制認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤和心理障礙的安全措施。控制這些心理障礙的關(guān)鍵方法是所有類(lèi)型的投資者都要實(shí)施一種嚴(yán)格的交易策略——“購(gòu)買(mǎi)并持有”策略。投資者在為組合購(gòu)進(jìn)一只股票時(shí)，應(yīng)詳細(xì)地記錄購(gòu)買(mǎi)理由，而且要制訂一定的標(biāo)準(zhǔn)以利于進(jìn)行投資決策。長(zhǎng)期采取“購(gòu)買(mǎi)并持有”策略，通常業(yè)績(jī)將超過(guò)高周轉(zhuǎn)率的短期交易策略。

9.利用行為偏差。心理學(xué)和決策科學(xué)提出，在某種情形下，投資者并不是盡力使財(cái)富最大化，并且在某些情形下投資者還會(huì)在智力方面犯系統(tǒng)性判斷錯(cuò)誤，這些行為偏差將導(dǎo)致證券定價(jià)的錯(cuò)誤，合理利用這些偏差將給投資者帶來(lái)超額收益。行為型投資人則盡力尋找由于行為因素而被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的證券從而獲取超額利潤(rùn)。可見(jiàn)，對(duì)人類(lèi)行為偏差的正確把握是獲取市場(chǎng)超額利潤(rùn)的來(lái)源之一。

10.ST投資策略。上市公司被宣布為特別處理，意味著公司陷入嚴(yán)重困境。但同時(shí)，ST公司也成為潛在的并購(gòu)目標(biāo)。考慮到殼資源在中國(guó)證券市場(chǎng)上的稀缺性，ST公司的價(jià)值無(wú)疑是巨大的。作為一種投資策略，ST公司是可以被納入證券投資組合之中的。

總之，行為金融理論尋求并確定投資者可能對(duì)新信息產(chǎn)生反應(yīng)過(guò)度或反應(yīng)遲鈍而導(dǎo)致證券定價(jià)錯(cuò)誤的市場(chǎng)情形。行為金融學(xué)投資策略的目標(biāo)就是在大多數(shù)投資者認(rèn)識(shí)到自己的錯(cuò)誤以前，投資那些定價(jià)錯(cuò)誤的股票，并在股票價(jià)格正確定位之后拋出獲利。

四、應(yīng)用行為金融理論指導(dǎo)證券投資要注意的問(wèn)題

行為金融學(xué)的科學(xué)性在于它始于公理并尋求建立在公理上的理論能解釋金融市場(chǎng)的行為。它試圖理解和預(yù)測(cè)心理決策過(guò)程的系統(tǒng)的金融市場(chǎng)意義。如上所說(shuō)，中國(guó)股票市場(chǎng)中存在著普遍的運(yùn)用傳統(tǒng)金融理論無(wú)法解釋的金融現(xiàn)象，而用行為金融理論可以很好地解釋之，并由此導(dǎo)致了許多有價(jià)值的行為投資策略，但在具體運(yùn)用這些投資策略時(shí)還要注意以下幾點(diǎn)問(wèn)題。

1.行為金融理論本身也是處于不斷發(fā)展之中。行為金融理論的投資策略是：在大多數(shù)投資者尚未意識(shí)到錯(cuò)誤時(shí)投資于某些證券，隨后當(dāng)大多數(shù)投資者意識(shí)到錯(cuò)誤并投資于這些證券時(shí)賣(mài)出這些證券。一旦證券市場(chǎng)的絕對(duì)多數(shù)投資者認(rèn)識(shí)到這一問(wèn)題并采取相同的策略，那么結(jié)果又會(huì)怎樣？我們相信隨著行為科學(xué)的深入研究、證券市場(chǎng)的不斷變化和發(fā)展，會(huì)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)更多的行為金融問(wèn)題，并且一些已有的行為金融現(xiàn)象可能會(huì)淡化甚至消失。因此在應(yīng)用行為金融投資策略時(shí)，要防止教條化。

2.要切忌對(duì)國(guó)外現(xiàn)有行為投資策略的簡(jiǎn)單模仿。現(xiàn)有的行為金融理論主要是在發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)產(chǎn)生的。我國(guó)證券市場(chǎng)同成熟的證券市場(chǎng)比較，還是一個(gè)新興的證券市場(chǎng)——?dú)v史短、不規(guī)范。中國(guó)金融市場(chǎng)與發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)的共性與特殊性決定了我們?cè)谶\(yùn)用行為金融投資策略時(shí)，不是對(duì)國(guó)外現(xiàn)有行為投資策略的簡(jiǎn)單模仿，而應(yīng)當(dāng)掌握行為金融學(xué)的理論方法，對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的行為特點(diǎn)進(jìn)行深入研究，探索適應(yīng)我國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行特點(diǎn)的我們自己的行為金融學(xué)投資策略。

3.行為投資策略不是一成不變的。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展、金融監(jiān)管的深入及投資者結(jié)構(gòu)的改善，我國(guó)金融市場(chǎng)行為金融現(xiàn)象會(huì)發(fā)生很大的變化。例如小公司效應(yīng)現(xiàn)象就不如過(guò)去明顯、莊股由于監(jiān)管的加強(qiáng)從而動(dòng)量效應(yīng)也明顯減弱。我們預(yù)言隨著管理層對(duì)股市認(rèn)識(shí)的轉(zhuǎn)變和管理水平的提高，我國(guó)的ST現(xiàn)象遲早會(huì)消失。

4.不同投資者需要有不同的投資策略。將行為金融學(xué)的研究成果運(yùn)用到我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)踐中，可以合理引導(dǎo)投資者的行為。對(duì)于廣大中小投資者，要通過(guò)教育來(lái)使其趨于理性化，提高證券市場(chǎng)投資者的投資決策能力和市場(chǎng)的運(yùn)作效率。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，要提高其投資管理水平。投資者決策中的心理偏差是與生俱來(lái)，而這些認(rèn)知偏差可以通過(guò)學(xué)習(xí)、訓(xùn)練等手段得到有效緩解，因此，不同投資者應(yīng)該采用不同的投資策略，只有呼吁所有各層次的投資者共同參與探討我國(guó)行為金融問(wèn)題，行為金融投資策略才能在我國(guó)有用武之地。

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