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【摘要】上市公司對高管失蹤的信息披露充斥著文字游戲，以達到混淆視聽、掩蓋事實真相的目的。本文認為，法律訴訟機制是根治文字游戲的事后處罰機制，而提高公司治理效率則是根治文字游戲的事前預防機制。

一、問題的提出

近年來，我國資本市場頻發上市公司高管失蹤事件，僅2004年一年就有10位上市公司高管外逃因而被戲稱為失蹤年。上市公司高管失蹤卷走的資金或造成的資金黑洞近百億元，給上市公司和資本市場以沉重打擊。原南華西（現ST南華，000660）董事長何竟棠挪用公司資金7億多元后“因病出國就醫”，原啤酒花（現ST啤酒花，600090）董事長艾克拉木·艾沙由夫在9.88億元巨額擔保面前“人間蒸發”。

高管失蹤無一例外地給上市公司造成巨額損失，因而備受資本市場關注，但上市公司對高管失蹤的信息披露卻極具模糊性。

（一）披露時間嚴重滯后

原民豐實業（現ST民豐，600781）披露董事長孫鳳娟去向的公告是在其被法院判決執行四年有期徒刑之后的2003年10月29日，而其早在2002年10月10日就已被刑事拘留。

（二）上市公司對高管失蹤的信息披露充斥著文字游戲

其披露言詞含含糊糊、模棱兩可而且避重就輕、避實就虛，給投資者很大的猜測空間，從而混淆視聽并掩蓋事情真相。自美國證監會前主席ArthurLevitt指出上市公司的財務做假與利潤操控使會計成為一種數字游戲后，人們對信息披露的關注主要集中在數字層面而很少關注信息披露的語言措詞。

二、高管失蹤的文字游戲

高管失蹤無疑是利空消息，因此上市公司會盡可能降低壞消息的不利影響。不披露信息顯然是不明智的，因為在競爭市場上無消息就是壞消息，如果管理層將有價值的信息藏而不報，投資者的反應是做最壞的準備。例如，當一個公司公布產品和銷售預測而主要競爭公司卻保持沉默時，投資者、客戶和供應商會將這種沉默視為壞消息；如果對行業變化有關的重要信息也保持沉默，投資者將更為不安。因此，上市公司最常見的做法是推遲或逐步釋放壞消息，以稀釋壞消息可能帶來的頗具爆發力的破壞。但直接在信息披露時間上做文章很容易被市場發現并招致處罰，更隱蔽的做法是在基本遵循信息披露時間、內容和方式要求的基礎上進行模糊性披露，它不容易被發現且很難因此受罰，而且在一個不是很有效的競爭市場上，以文字游戲為主要特征的模糊性信息披露就足以擾亂視聽，使投資者無法形成共識，進而降低市場對壞消息的負面反應。具體到上市公司對高管失蹤的信息披露，這種文字游戲主要表現在以下三個方面：

（一）第一種文字游戲是“傳言”，基本持否定態度

對于前名譽董事長、董事高管外逃，國電電力（600795）2002年10月10日的公告稱：“關于近期有關公司的傳言，公司已向國家電力公司詢問，尚未得到答復”。而當“傳言”被證實時，國電電力也并未兌現“及時進行信息披露”的承諾。

（二）第二種文字游戲是“無法取得聯系”，態度不置可否

2002年10月23日，原民豐實業董事會簽署的《第二屆董事會第十四次（臨時）會議決議公告》稱：“由于本公司董事長孫鳳娟已一個多月未能到公司工作，且近半個多月公司也無法與其聯系，為此責成副董事長代為行使董事長的職權。”直到2003年10月29日，ST民豐簽署的《重大事項公告》才揭開董事長失蹤之謎：“孫鳳娟于2002年10月10日被刑事拘留，同年11月15日被依法逮捕，法院于2003年10月20日判被告人孫鳳娟犯虛報注冊資本罪處有期徒刑三年，犯抽逃出資罪處有期徒刑一年六個月，并處執行四年有期徒刑。”

（三）第三種文字游戲是“從事商務活動或者因病出國就醫”，態度中肯

達爾曼（600788）董事長許宗林2004年6月以從事商務活動和幫助公司海外融資為由出訪加拿大并承諾2004年7月15日回國，實際上是移民外逃因而迄今未歸。原誠成文化董事長劉波也是托病外逃，而2003年9月25日董事會簽署的《重大訴訟公告》則披露“原董事長劉波下落不明”。2004年3月，托普軟件（000583）董事長宋如華“因病不宜再參與公司的相關工作”。

三、法律訴訟機制是根治文字游戲的事后處罰機制

上市公司在高管失蹤信息披露上玩弄文字游戲折射出的監管缺陷，主要體現在缺乏法律訴訟機制上。我國《公司法》和《證券法》只模糊規定了公司高管應該履行的義務，卻沒有相應的懲罰措施，更沒有保護小股東利益的具體訴訟措施和針對管理者失職后的處罰措施。沒有懲罰機制而單靠道德約束，高管們很難對自己的行為有所約束，應盡的勤勉義務也不過是紙上談兵。

當前，中國證監會依據《股票發行與交易管理暫行條例》和《禁止證券欺詐行為暫行辦法》對上市公司信息披露違規行為進行處罰的方式主要是警告和罰款兩種；深圳證券交易所依據《深圳證券交易所上市規則》和上海證券交易所依據《上海證券交易所上市規則》對上市公司信息披露問題所做的處罰主要有公開譴責、內部批評和責令改正三種方式。然而毛志榮（2002）的事件分析結果表明，以交易所內部批評為主的上市公司信息披露處罰方式沒有對上市公司產生足夠的威懾，違規公司的股價在處罰前后無顯著差異。另外，我國對信息披露的事后處罰主要針對三類信息披露違規行為：信息未披露，包括未及時報告、公告重大信息和故意隱瞞信息或者存在多處重大遺漏；虛假信息披露，包括發行時的虛假陳述及上市后的虛假信息等；未經批準擅自披露。顯然，以文字游戲為主要特征的模糊性信息披露還未納入處罰之列。

而且，要求上市公司為其信息披露違規行為承擔實質責任在我國尚無司法先例。紅光實業（600083）事件中，中小股東的訴訟被法院以訴訟理由不成立為由駁回；銀廣廈（000557）事件中法院又以技術不足為由暫不受理中小股東對管理層和相應中介機構的訴訟。直到2002年1月15日，最高人民法院《關于受理證券市場虛假陳述引起的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》，才為廣大投資者索賠打開方便之門。2003年1月9日，最高人民法院《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述引起的民事賠償案件的有關規定》，這標志著中小投資者對上市公司虛假陳述訴訟進入實質司法程序，然而這些訴訟措施真正發揮效用尚需時日。

理論研究表明，法律訴訟能顯著促進壞消息的，因此建立法律訴訟機制能有效根治信息披露中的文字游戲。披露時間較晚的公告一般比披露時間較早的公告有相對弱的市場反應，但由于投資者對壞消息的反應總比對好消息的反應強烈，公司有延遲披露壞消息和及早披露好消息的傾向（陳向民、譚永暉，2002）。因此，如果沒有法律訴訟，公司只會披露對自己有利的信息而不會披露對自己不利的信息（Dye，2001），但訴訟成本的存在可能使公司更愿意披露壞消息（HealyandPalepu，2001）。提早披露能減少投資者以管理者行為不當、未及時披露信息為由提起的訴訟，還可降低市場在誤導價格下交易可能遭受的損失進而降低公司法律訴訟的可能賠償數額。另外，證券訴訟還強加給公司許多成本，分散了管理者從事生產的精力，增加了律師費用，破壞了公司和管理者的聲譽。當公司盈余大大低于投資者預期時，公司法律風險增加，此時公司就有動機采取措施降低法律風險。Skinner（1994）指出，搶先采取措施，比如自愿盈余預警，能有效降低法律訴訟的可能。可見，法律訴訟機制的存在，一方面使上市公司為他們的文字游戲承擔巨大的訴訟成本從而不敢玩弄文字游戲；另一方面使上市公司能主動、及時地披露信息以規避可能存在的法律風險

四、提高公司治理效率是根治文字游戲的事前預防機制

JensenandMecking（1976）的積極理論為公司治理與信息披露行為提供了一個框架，公司治理機制的引入是為了控制問題以確保管理者能按所有者的利益行事。從理論上講，信息披露是公司內部治理機制的有力補充，更多的信息披露有利于強化公司內部治理機制的功效并有效減少信息不對稱和由此導致的機會主義行為。反之，有效的公司治理能產生對信息披露的更多需求并有效保障信息披露的質量。公司治理與信息披露的這種依存關系表明，提高公司治理效率能有效根治上市公司信息披露的文字游戲。

（一）提高公司治理效率，使上市公司所有權結構更為合理

投資者是公司信息披露的直接受益者，但大股東可以直接從公司獲取信息因而減少了對信息披露的需求。同樣，大股東對上市公司的絕對控制也使其有動力和能力隱瞞壞消息或者在信息披露上玩文字游戲。啤酒花的第一大股東和第二大股東的實際掌控人都是艾克拉木，第一大股東新疆恒源投資公司和第二大股東新疆輕工共持有公司46.01%的股份，其他股東的最高持股額只有2%。絕對的控股權導致絕對的話語權，話語權的不匹配使得董事會的決定實際上是董事長個人意志的體現，從而使信息披露失去控制。

（二）提高董事會的效率，有利于信息披露質量的提高

提高獨立非執行董事在董事會的比例有利于董事會效率的提高，進而有利于提高信息披露質量。董事會的主要功能是控制，外部獨立非執行董事被視為董事會監督功能的替代變量，有利于自愿性信息披露的提高。FamaandJensen（1983）指出，外部獨立非執行董事的比例越大，董事會的監督職能越強，自愿性信息披露越多。Forker（1992）的研究也表明，高比例的外部獨立非執行董事有利于加強董事會對信息披露質量的監督和減少公司持有信息的收益。依據啤酒花的公告，其于2002年首次聘請的兩位獨立董事，一位來自啤酒花年報的審計機構，而另一位來自與啤酒花有業務往來的單位，顯失獨立性的獨立董事無法發揮對董事長的約束作用，從而難以保障信息披露的質量。此外，還要警惕個人權威的存在。Korker（1992）指出，個人權威將抵消監督并降低信息披露的質量。他的實證研究顯示，個人權威的存在與信息披露質量顯著負相關。董事會作為公司治理的核心，一旦被個人意志所操縱，便往往成為公司治理失靈和信息披露違規的根源。

（三）提高審計委員會的效率也有利于約束上市公司信息披露的文字游戲

審計委員會的功能就是要確保信息披露和控制系統的質量。理論認為，審計委員會的建立有利于降低成本。Forker（1992）也指出，審計委員會的存在能有效加強公司內部控制進而有利于信息披露質量的提高。他的實證研究顯示，英國公司的股權信息披露和審計委員會存在微弱的正相關關系。