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[摘要]本文對上市公司的信用風險度量進行了理論研究并以我國上市公司為樣本進行了實證分析。針對中國證券市場股改后的上市公司已經超過90%,市場對公司價值發現效率的進一步提高,股價反映公司價值信息進一步增強的實際情況,運用KMV模型基于市場價格變動信息評價我國證券市場上績優公司與績差公司的信用風險已比較適合,并通過實證來檢驗模型識別上市公司信用風險的能力。

[關鍵詞]信用風險上市公司風險度量

隨著各國經濟活動活躍程度的提高和各國間經濟往來關系的增強，人們發現在經濟活動中防范和控制各種風險的重要性和必要性。信用風險是商業銀行面臨的主要風險，如何防范與降低信用風險是當前我國商業銀行管理的迫切要求。對于我國商業銀行來說，企業貸款是其主要業務，銀行大部分的金融資產為企業貸款，因此貸款的信用風險是商業銀行信用風險的最主要組成部分。上市公司己經成為商業銀行信貸的主要對象，研究上市公司的信用風險特點，預測其未來的信用風險對商業銀行、投資者和資本市場監管者都具有重大意義。

本文旨在結合我國金融市場的特有特征對KMV模型進行分析，從而使之較充分反映中國上市公司信用風險信息，最終給出了一個能夠有效地判定上市公司信用風險的模型。這對于在我國運用現代化的信用風險度量模型具有重要的理論意義和現實意義。

一、KMV模型的原理

通過對國外信用風險評價模型的回顧和簡要評述的基礎上，結合我國資本市場的具體情況，論文選取了KMV違約模型作為評價我國上市公司信用風險的主要研究方法。下面對這種模型的理論部分進行簡單的闡述。

KMV違約模型的基本思想是公司股票價值類似于一份歐式看漲期權。也就是說，公司股票價值與一份歐式看漲期權具有同構性。公司違約與否取決于公司未來資產的市場價值，如果公司債務到期時公司資產價值高于債務價值，則公司就有動力還款；當公司資產市場價值低于其債務價值時，則公司會選擇違約，而此時公司股票將變得沒有價值。

根據KMV違約模型的基本思想可知，首先必須求得公司的資產價值和資產價值波動率。由于公司的資產價值和資產價值波動率不能從市場上直接獲取，因此，KMV公司利用可以從資本市場數據計算得到的股權價值與股權價值波動率，然后通過期權定價公式構造股權價值與資產價值之間的關系，以及公司資產價值波動率與股權價值波動率之間的關系，求得資產價值和資產價值波動率。最后，求出公司的違約距離。

上市公司股權市場價值＝流通股市場價值+非流通股市場價值

流通股市場價值＝每日平均收盤價格*流通股股數

非流通股市場價值=每股凈資產*（上市公司總股本－流通股股數）

二、KMV模型的實證研究

本文從2008年被ST的公司中選取了34家ST公司和34家配對的非ST公司，其中滬市有48家（占全部樣本的70%），深市有20家（占全部樣本的30%），基本可以體現我國上市公司信用風險的態勢。選擇非ST配對公司滿足了配對原則：與配對的ST公司同在一個交易所上市；與配對ST公司同屬一個行業；公司成立和上市時間最相近；與配對ST公司具有相近的平均資產規模，差額不超過20%。這樣確保了公司經營環境和性質的最大相似性，以便于研究對比。

運用前面參數估計中的方法對樣本數據進行了處理。本文討論基于假定上市公司資產價值符合標準正態分布，資產價值增長率為零的情況。資產市場價值及資產波動率的關系式如下：

綜合比較各個ST公司和非ST公司的在2004年至2007年之間測算出來的違約距離的均值、中值、最大值和最小值，可以看出在發生違約前4年和前3年并沒有看出明顯的違約特征，而且在違約前4年和前3年時ST公司的表現甚至比非ST公司的違約距離大，但是通過考察違約前2年和前1年的違約距離值，發現每個ST公司的違約距離在發生違約的前4年中有逐漸減小的趨勢，相反非ST公司的違約距離在4年的考察期內維持了一個穩定的水平。

三、模型的檢驗

從兩個方面來對模型進行檢驗:模型的計算結果是否可以明顯地區分違約公司與非違約公司;如果模型適用于實際，它應當具有一定的預測能力，即模型的計算結果是否可以用來反映隨著違約發生日期的接近違約距離是否有逐漸變小的趨勢。針對前一種情況做截面分析，即檢驗違約公司與配對樣本公司違約距離的均值是否有顯著差異；對后一種情況做時間序列分析，即有違約記錄的公司，它的違約距離隨著違約日期的臨近是否有逐漸減小的趨勢，違約當年的違約距離均值與違約前三年的違約距離均值是否具有顯著的差異。

1.獨立樣本T檢驗

對31家違約公司和31家配對樣本公司進行獨立樣本T檢驗，結果如表2所示，

2004年和2005年差異并不明顯，但從2006年和2007年兩年的違約距離中我們可以看出來，ST和非ST上市公司的信用情況是隨著其違約距離的不同而變化的。從違約距離上來看，ST上市公司的違約距離普遍小于非ST上市公司的違約距離，它們在經過均值相等的檢驗結果表明，ST和非ST公司的違約距離在0.05%的顯著水平下統計顯著的。它們在95%的置信水平下顯著的拒絕了均值相等的原假設，在被ST的前兩年已經表現出了違約的可能性。非ST公司違約的可能性小于ST公司的違約的可能性。這也在一定程度上反映了真實的信用狀況。

2.方差檢驗

對34家ST公司從發生違約的前四年到發生違約的前一年的違約距離進行方差分析，結果如表3，Levene檢驗的顯著性水平為0.0001，小于0.05，所以方差是顯著的。

又通過多元比較分析顯示，見表4，公司違約發生前一年也即2007年的違約距離與違約前四年、前三年、前兩年的違約距離均值均差異顯著，說明了隨著時間的推移，違約距離發生了顯著性的變化，可以預測公司違約發生的跡象。

同時，表中的數據還向我們顯示出了一個趨勢，就是上市公司即將被ST的前四年中，其違約距離是逐漸減小的，并且在前2年和前1年加速下降，而且ST公司與非ST公司的違約距離的差值有逐漸擴大的趨勢。通過表2中的數據，ST和非ST公司的違約距離的均值差異在被ST前一年達到最大，最大值為1.1638。我們可以通過比較ST公司與非ST公司的違約距離的差值得出未來發生違約的可能性的大小，根據上市公司的違約距離的大小來進行有針對性的提取風險準備金。通過比較ST公司和非ST公司的違約距離均值的顯著性差異說明，KMV模型在上市公司被ST前4年，即具有較強的識別公司信用狀況變化趨勢的能力。ST公司和非ST公司之間的違約距離差距逐漸擴大，且差異逐漸顯著，充分反映了ST公司信用狀況逐漸惡化的過程。在大量掌握上市公司違約距離的前提下，我們可以根據違約距離來構建適合我國上市公司實際情況的信用轉移矩陣。

四、研究結論

本文參照了KMV公司設立的度量信用風險的違約率模型，對我國證券市場上的上市公司存在的信用風險做了初探性分析，得到了如下結論：

1．根據我國目前信用風險的研究現狀，在尚未建立起全社會信用評估體系，而資本市場改革時間不長，對上市公司的信用風險缺乏權威的等級評估機構的背景下，KMV公司開發的信用風險違約率模型可作為研究我國上市公司信用風險的最佳選擇模型。

2．對參數提出適合我國現狀的估計方法。上市公司股權市場價值＝股票日平均收盤價格*流通股股數+每股凈資產*（上市公司總股本－流通股股數）；用股票日收益波動率間接求出上市公司股權波動率；債務面值和不同的違約點值可以從年度財務報表中得到；用MATLAB迭代可以求出公司資產價值和波動率；進一步得出違約距離。

3.對ST公司和非ST公司4年間的違約距離進行橫向和縱向的比較，認為發生違約的前3年和前4年風險變化的趨勢很隱蔽，不易判斷，兩類公司并沒有顯著區別，且通過的等均值檢驗；但是在前1年和前2年中，兩類公司沒有通過等均值檢驗，且可以明顯看出即將發生違約的變化趨勢。

4.我國應該重視信用風險的研究，逐步建立起我國上市公司的歷史違約數據庫。因為只有積累大量的違約公司的基礎數據，才能夠從中獲取有用的信息，建立符合中國國情的信用風險評估的方法和模型，才能為我國銀行業的實踐工作提供理論指導。

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