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一、債券融資的優(yōu)勢

債券融資和股票融資是企業(yè)直接融資的兩種方式，在國際成熟的資本市場上，債券融資往往更受企業(yè)的青睞，企業(yè)的債券融資額通常是股權(quán)融資的3～10倍。之所以會出現(xiàn)這種現(xiàn)象，是因?yàn)槠髽I(yè)債券融資同股票融資相比，在財(cái)務(wù)上具有許多優(yōu)勢。

1.債券融資的稅盾作用。債券的稅盾作用來自于債務(wù)利息和股利的支出順序不同，世界各國稅法基本上都準(zhǔn)予利息支出在稅前列支，而股息則在稅后支付。這對企業(yè)而言相當(dāng)于債券籌資成本中的相當(dāng)一部分是由國家負(fù)擔(dān)的，因而負(fù)債經(jīng)營能為企業(yè)帶來稅收節(jié)約價(jià)值。我國企業(yè)所得稅稅率為33％，也就意味著企業(yè)舉債成本中有將近1／3是由國家承擔(dān)，因此，企業(yè)舉債可以合理地避稅，從而使企業(yè)的每股稅后利潤增加。

2.債券融資的財(cái)務(wù)杠桿作用。所謂財(cái)務(wù)杠桿是指企業(yè)負(fù)債對經(jīng)營成果具有放大作用。股票融資可以增加企業(yè)的資本金和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，但股票融資同時(shí)也使企業(yè)的所有者權(quán)益增加，其結(jié)果是通過股票發(fā)行籌集資金所產(chǎn)生的收益或虧損會被全體股東所均攤。

債券融資則不然，企業(yè)發(fā)行債券除了按事先確定的票面利率支付利息外（衍生品種除外），其余的經(jīng)營成果將為原來的股東所分享。如果納稅付息前利潤率高于利率，負(fù)債經(jīng)營就可以增加稅后利潤，從而形成財(cái)富從債權(quán)人到股東之間的轉(zhuǎn)移，使股東收益增加。

3.債券融資的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化作用。羅斯的信號傳遞理論認(rèn)為，企業(yè)的價(jià)值與負(fù)債率正相關(guān)，越是高質(zhì)量的企業(yè)，負(fù)債率越高。邁爾斯和麥吉勒夫的強(qiáng)弱順勢理論也認(rèn)為，企業(yè)發(fā)行新股，市場價(jià)值將下降。R·W·Masulis的實(shí)證研究表明，當(dāng)企業(yè)發(fā)行債券回購股份時(shí)，股票價(jià)格上升，而當(dāng)發(fā)行股票來還債時(shí)，股票價(jià)格下降。由此可見，企業(yè)發(fā)行債券不能僅僅看作企業(yè)單純的融資行為，更為重要的是企業(yè)對自身資本結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整，是為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的一種資本結(jié)構(gòu)決策。

4.債券融資的激勵作用。債務(wù)的存在類似一項(xiàng)擔(dān)保機(jī)制，由于存在無法償還債務(wù)的財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)甚至破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)理人員必須努力做好投資決策，并帶領(lǐng)員工努力工作以降低風(fēng)險(xiǎn)。相反，如果不發(fā)行債券，企業(yè)就不會有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)理人員也喪失了擴(kuò)大利潤的積極性，市場對企業(yè)的評價(jià)也相應(yīng)降低。債務(wù)融資還能避免道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，從而改善公司治理。

5.債券融資有利于股權(quán)控制。企業(yè)通過發(fā)行債券籌集資金，只要企業(yè)按合同歸還本息，控制權(quán)仍掌握在原來的股東手中，企業(yè)股東并不會因?yàn)榘l(fā)行債券而使其地位受到挑戰(zhàn)。對于債券的投資者，它只享有按期收回投資本息的權(quán)利而不能參與企業(yè)的經(jīng)營決策和管理，因而不會導(dǎo)致股權(quán)的分散，有利于股東對公司經(jīng)營權(quán)和管理決策的控制。只有在企業(yè)無法如期歸還本息時(shí)，控制權(quán)才會受到影響。

以上分析表明，企業(yè)債券較股票融資而言，存在諸多優(yōu)勢。因而就資本市場而言，一國應(yīng)優(yōu)先發(fā)展其企業(yè)債券市場。20世紀(jì)80年代以來，美國企業(yè)從股票市場贖回了6000億美元的股票，同時(shí)在債券市場增加了10000億美元的債券，發(fā)行債券已成為大多數(shù)美國企業(yè)外部融資的主要渠道，股票市場已成為次要的資金來源了。

二、我國企業(yè)債券融資的現(xiàn)狀及分析

我國企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)并沒有遵循融資優(yōu)序理論，特別是上市公司表現(xiàn)出明顯的偏好股權(quán)融資趨勢，企業(yè)債券市場的發(fā)展也嚴(yán)重滯后于股票市場，從而導(dǎo)致了資本市場結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡。以2000年為例，當(dāng)年通過發(fā)行債券融資73億元，而股票發(fā)行（含增發(fā)、配股）融資則高達(dá)1417億元，從總量上來看，截至2001年3月14日，在滬深兩個(gè)交易所上市的企業(yè)債券融資（含轉(zhuǎn)換債券）上市總額199.39億元，市價(jià)總值204.97億元，而上市股票的上市總額達(dá)到1289.16億元，市價(jià)總值高達(dá)48088.51億元。

造成我國上市公司股權(quán)融資“一枝獨(dú)秀”局面的原因是多方面的。

1.內(nèi)部人控制。在我國上市公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)中，不能流通的國有股權(quán)和法人股占多數(shù)地位，由于這些股權(quán)存在所有者缺位問題，故難以對人（企業(yè)董事會和經(jīng)理）行使有效的激勵和約束；而流通股股東卻由于“搭便車”問題的存在，既無監(jiān)督公司的動機(jī)，也無監(jiān)控的能力。這樣一種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的必然結(jié)果就是內(nèi)部人控制。嚴(yán)重的內(nèi)部人控制導(dǎo)致公司行為更多地體現(xiàn)人的意志，而非所有者意志。在此情況下，經(jīng)理人的理性選擇自然是放棄債務(wù)融資而選擇股票融資，因?yàn)楣蓹?quán)融資既無監(jiān)督約束，又無償付股息壓力，而債券融資則會加大自身的壓力，迫使其努力工作以避免破產(chǎn)。

2.股利分配政策。我國公司法規(guī)定，上市公司分配稅后利潤時(shí)，應(yīng)當(dāng)提取利潤的10％列入公司法定公積金，并提取利潤的5％～10％列入公司法定公益金。公司在從稅后利潤中提取法定公積金收益后，經(jīng)股東會決議，可以提取任意公積金。因此，普通股每股可以分配股利最多只能為每股的85％。聯(lián)系到我國上市公司股利政策的實(shí)際情況，則是相當(dāng)多的公司常年不分紅，或者只是象征性地分紅，極少有企業(yè)將當(dāng)年盈利全部實(shí)施分配。而且更為突出的現(xiàn)象是，上市公司往往采取種種做法，如不分配紅利、低比例分配或以送轉(zhuǎn)股本形式分配股利，因此，股票分紅的股利支出是極低的。由于證監(jiān)會對現(xiàn)金分紅作了有關(guān)的規(guī)定，2000年派現(xiàn)上市公司達(dá)605家，較1999年的289家增加了一倍多，但平均支付的股利卻下降了19％。由此可見，上市公司支付的股利實(shí)際上是很低的，股權(quán)融資成本的相對較低是股權(quán)融資偏好的直接動因。

3.政府過多的制度約束。過去債券發(fā)行一直實(shí)行行政審批制，近幾年，雖然國債和政策性銀行金融債券已經(jīng)改革，發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制，但到目前為止，企業(yè)債券的發(fā)行仍實(shí)行多部審批制。企業(yè)能否發(fā)行債券、收益的期限、利率、金額等都是由行政決定的。因此，企業(yè)花費(fèi)不少精力去進(jìn)行“公關(guān)”，發(fā)行計(jì)劃拿下后，不是去想辦法如何提高經(jīng)營水平回報(bào)投資者，而是用各種辦法去“感激”政府。這不僅增加了發(fā)行成本，而且助長了政府審批中的循私行為。

在交易制度方面，銀行債券的流通市場根本就不接納企業(yè)債券。原來可以交易企業(yè)債券的地方性證券交易中心大多被關(guān)閉，企業(yè)債券的流通與轉(zhuǎn)讓只有在交易所上市這一條路。但是，交易所的上市規(guī)定非常嚴(yán)格，存在許多嚴(yán)苛的限制條款。因此，絕大多數(shù)企業(yè)債券無法流通和轉(zhuǎn)讓，導(dǎo)致交易對象減少，交易市場發(fā)展緩慢，使得債券持有人不能及時(shí)將手中的債券轉(zhuǎn)讓出去。債券到期就無法變現(xiàn)，購買企業(yè)債券簡直就相當(dāng)于存入了一筆有風(fēng)險(xiǎn)的定期存款，這就使得投資者遠(yuǎn)離市場。同時(shí)，由于企業(yè)債券二級市場的疲軟，反作用到一級市場上就出現(xiàn)發(fā)行困難。

4.利率限制。企業(yè)債券利率必須基于發(fā)行人的信用狀況和企業(yè)債券市場情況，按照市場規(guī)律確定。目前我國對企業(yè)債券實(shí)行限制發(fā)行，對利率的限制致使利率調(diào)節(jié)的實(shí)際空間狹小，削弱了債券作為投資工具的吸引力。1998年8月實(shí)施的《企業(yè)債券管理?xiàng)l理》規(guī)定，企業(yè)債券利率不得高于同期銀行儲蓄存款利率的40％。并且降息使企業(yè)債券與存款的利差逐漸變小。

同時(shí)，各種投資渠道逐漸增多，投資人的選擇余地也比以往有所增加。再加上周邊活躍的市場，又進(jìn)一步增加了購買企業(yè)債券的機(jī)會成本，無疑會影響投資者對債券的購買熱情，增加了債券的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。債券發(fā)行利率的僵化性和固定性也加大了發(fā)債主體和投資主體需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)階段發(fā)行的債券利率三年或五年不變，完全拋開企業(yè)自身?xiàng)l件的差異，這對債券持有人來說，風(fēng)險(xiǎn)和收益是不對稱的。固定的債券利率，對具體投資者來講，既要承擔(dān)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，又要承擔(dān)利率風(fēng)險(xiǎn)；對發(fā)債企業(yè)來講，則要承擔(dān)成本風(fēng)險(xiǎn)，例如，發(fā)債企業(yè)無法在我國連續(xù)降息中得到任何實(shí)惠。

三、拓展我國債券市場的思路

1.放寬企業(yè)債券發(fā)行制度限制。建議企業(yè)債券發(fā)行由審批制逐步向核準(zhǔn)制、注冊制過渡，改變企業(yè)債券發(fā)行量和利率由政府決定的狀況，以便使各發(fā)行主體的信用差別得到體現(xiàn)，提高企業(yè)債券應(yīng)有的供給彈性和價(jià)格需求彈性。

2.建立完善的信用體制。由于目前中國缺乏一個(gè)中立而權(quán)威的評級機(jī)構(gòu)，使得企業(yè)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)難以評估，這方面，可以對國外知名的評級機(jī)構(gòu)開放，讓其參與到國內(nèi)的相關(guān)業(yè)務(wù)中來，只有實(shí)行完全獨(dú)立的市場化運(yùn)作，才能得到投資者的認(rèn)同。

3.適度開放債券的發(fā)行利率。應(yīng)將發(fā)行利率按企業(yè)的信用等級充分拉開，真正體現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益。目前承銷商完全可以利用現(xiàn)代金融工具手段，如附加利率選擇權(quán)、采用浮動利率、增加回售條款、利率互換等新型金融工具的應(yīng)用，提高企業(yè)債券的實(shí)際收益率，從而吸引更多的投資者。

4.調(diào)整企業(yè)債券品種結(jié)構(gòu)。隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，我國的企業(yè)債券品種已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足投資者的需求。因此，應(yīng)盡快調(diào)整并完善企業(yè)債券的品種結(jié)構(gòu)，目前特別是發(fā)展可轉(zhuǎn)換債券和可交換債券的創(chuàng)新試點(diǎn)。發(fā)展指數(shù)化債券，有效規(guī)避通脹風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)展債券基金，降低借貸成本，有效彌補(bǔ)債券的流通性、可轉(zhuǎn)讓性較差的缺陷。總之，為市場投資者創(chuàng)造優(yōu)良的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制和提供更多的投資品種選擇是當(dāng)務(wù)之急。

5.構(gòu)筑并完善企業(yè)債券市場的結(jié)構(gòu)體系。在一級市場方面應(yīng)改進(jìn)企業(yè)債券的發(fā)行機(jī)制，降低企業(yè)債券發(fā)行和上市標(biāo)準(zhǔn)，簡化企業(yè)債券上市手續(xù)。可以適當(dāng)考慮長期企業(yè)債券的抵押融資問題，以提高期限較長的債券品種的吸引力。同時(shí)，加快債券二級市場的建設(shè)和發(fā)展，并對場外交易市場和場內(nèi)交易市場有明確的定位。對不同發(fā)行方式和規(guī)模的企業(yè)債券選擇不同的交易方式和交易市場。

6.降低投資企業(yè)債券的稅收和市場交易成本。我國稅法規(guī)定，個(gè)人利息所得須交納20％的個(gè)人所得稅。《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》也規(guī)定，個(gè)人購買企業(yè)債券的利息收入，按照有關(guān)規(guī)定繳納稅收。從這點(diǎn)看，我國對企業(yè)債券的投資者沒有稅收優(yōu)惠。因此，盡管企業(yè)債券的利率比國債高，但是有可能使投資者按更高的稅率納稅，稅后收益反而可能下降。針對我國企業(yè)債券市場相對低迷的現(xiàn)狀，建議在現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)下，適當(dāng)降低投資企業(yè)債券的稅收和市場交易成本。