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理解中央銀行貨幣操作，要從流動性過剩說起。而要正確理解流動性過剩，應當將中央銀行對銀行系統的流動性管理和社會層面的流動性問題區分開來。

銀行體系的流動性表現為商業銀行在中央銀行的超額儲備，是商業銀行貸款擴張能力的表現。如果銀行系統流動性過剩，會反映為銀行超額儲備率過高，信貸擴張能力過強。

社會層面的流動性則表現為包括金融資產在內的各種資產變成現金（現鈔或活期存款）的能力，尤其反映為廣義貨幣與金融資產和實物資產之間的關系。如果社會層面流動性過剩，將體現為貨幣供應過多，金融資產與實物資產有價格上漲壓力。加強銀行體系流動性管理，是中央銀行被動吐出基礎貨幣時實施貨幣政策的重要內容。

--2002年之前，人民銀行實施貨幣政策的主要內容是適度吐出基礎貨幣，增加流動性供給；其原因在于中央銀行外匯占款高于社會所需要的基礎貨幣量。

--2002年之后，人民銀行實施貨幣政策的主要內容是對沖被動吐出的基礎貨幣，控制銀行系統流動性的增長；原因是中央銀行外匯占款逐年增加，比基礎貨幣量高出很多。

應當說，近年來央行綜合運用公開市場操作和存款準備金率，較好地對沖了銀行系統多余的流動性。通過央行票據、法定銀行存款準備金率、超額存款準備金率等工具，大部分外匯占款都被對沖掉，剩下的部分是社會經濟發展所需要的。

至于特別國債，在公開市場上運用它來吞吐基礎貨幣，和央行票據作用是一樣的，會對流動性產生同樣的影響。在貨幣供應量目標確定之后，央行操作力度就已經確定了，市場不應該因為中央銀行運用哪一個工具回收流動性而產生恐慌。

無論用央行票據還是用特別國債，關鍵問題是操作主體必須是央行，這樣才能保持利率、匯率調控目標的一致。也正因為中央銀行能夠做到這一點，所以才能保持中國貨幣環境的綜合穩定。如果在金融市場上出現兩個調控主體，就難以保證中央銀行利率調控目標和匯率調控目標的準確性。在另一方面，我們怎樣選擇運用公開市場業務還是運用法定存款準備金率呢？中央銀行考慮的是對市場利率的影響。當我們不希望市場利率趨向過高的時候，我們會動用法定存款準備金率，因為它的利率僅為1.89%，而且它具有強制性。

由于中央銀行的操作，銀行系統的流動性得到了一定的控制，超額儲備率一直在下降。2002年以來，商業銀行的超額儲備率不斷下降，到2006年一季度以后基本保持在3%左右，最近這幾個月控制在2.5％左右。其中也有比較高的時候，但一般是在12月末和1月，因為節慶期間需要商業銀行保留比較多的流動性，應付客戶提取現金。

近年來，M2的增長率比較平穩，而且有向下趨勢，最近略有升高，我們正在加以控制。但M1增長得越來越快。M1增長率為什么會快于M2增長率？原因在于，資本市場通過股權分置改革后，得到了比較好的發展，很多客戶把錢從定期存款賬戶取出來到股市上投資，就變成了企業的存款；而且客戶為了到股市上投資，也把大量定期存款轉成活期存款，因此活期存款上漲比較快。總之，近幾年央行的流動性管理是有效的，對沖還將繼續下去，直到央行能夠主動吐出基礎貨幣為止。這取決于國際收支雙順差的變化情況，因而也取決于中國經濟結構調整的情況。

對于社會金融資產的結構來說，它會受到貨幣供應量的影響，但決定性的因素是金融組織結構和社會公眾的信心。2001年－2005年M2增長快，但股市融資量和股指在下降；2006年以來，盡管M2增長速度在下降，但股指、股市融資量在上升。

這說明，股票市場有它獨特的運行規律。市場制度是否健全，公眾對這個市場是否有信心，起著至關重要的作用。

現在，大家都很關心國際金融市場或中國金融市場會不會出問題。如何防范金融市場風險？銀行的穩健經營是關鍵所在。

在金融市場上，金融產品的價格波動是正常現象。只要投資人的資金不過多地依賴銀行，一旦價格下跌受到損失，只會影響財富的分配格局，減少財富效應，不會形成系統性風險。但如果銀行或市場主體過多依賴信貸資金投資金融產品，一旦產品價格大幅下跌，影響市場主體償債能力或影響銀行的流動性，則會引發系統性風險，影響金融市場穩定。就像美國次級按揭貸款風波，如果銀行不過多地卷入進去，是不會形成系統性風險的。但是，如果有過多的銀行把信貸資金借給客戶，過多資金投入到市場化的次級按揭貸款證券化市場當中去，就會有比較大的風險。

對中國來說，金融機構在次級按揭貸款債券上的投資不是很多，國際市場上的動蕩目前對我們還沒有什么影響。但人民銀行非常關心這次事件，會在衍生產品的下一步發展中注意相關問題。別人的經驗對我們是十分重要的，我們不希望在別人跌倒的地方再跌倒一次。另一方面，在金融市場出現風險時，央行向市場注入流動性是穩定公眾信心，幫助健康的金融機構解決流動性問題，但市場主體投資失誤的財務損失必須自己承擔。如果不是這樣的話，就會產生道德風險。

金融市場特別是證券市場，配置資源的能力越強，越應控制信貸的擴張，做好金融資產結構和貨幣供應量的調整，這才是金融市場穩健發展的保證。

另外，目前在M2供應量波動不大的時候，M1急劇上升。M1是現實的購買力，所以為了市場的穩定，我們也應該在貨幣供應總量上適當地緊縮。

不過，在中國38萬億存款、17萬億定期存款的結構下，資本市場不會面臨資金短缺的問題。那么，什么會對資本市場的發展產生影響呢？

--從外部講，能影響資本市場發展的原因是，信貸過度擴張引發通貨膨脹，從而影響市場運行環境。因此，穩健或者說適度從緊的貨幣政策有利于資本市場的健康發展。

--從市場本身講，市場主體不注重上市公司真實的盈利能力，把股票投資的收益寄托于短期的炒賣之上，會引起市場發展的劇烈波動，影響市場作用的正常發揮。

對于中央銀行的任何貨幣操作，資本市場不必產生恐懼心理，但應該從中央銀行的行動當中看到市場的風險所在。每一個投資者應該準確判斷經濟的走勢和企業利潤的走勢，以企業的價值投資為自己投資的目標，而不要寄希望于還有人會拿更多的錢把手上的股票買去。如果市場到了這樣的狀況，風險也就離它不遠了。