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一、結(jié)構(gòu)金融的界定

（一）結(jié)構(gòu)金融示例：美國次級(jí)按揭貸款證券化及其產(chǎn)品

根據(jù)貸款的信用品質(zhì)，美國的住房按揭貸款分為優(yōu)級(jí)（prime）、AltA和次級(jí)（subprime）三種。次級(jí)按揭貸款與前兩種的差異體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是借款人的收入較低，缺乏良好的信用記錄；二是貸款本身實(shí)行浮動(dòng)利率，通常在頭兩年貸款利率很低，但兩年后有較大浮動(dòng)的上升；三是貸款的月供和收入比（PTI）或貸款總額與房價(jià)比（LTV）超標(biāo)。由此可見，次貸是一種隱含了極高信用風(fēng)險(xiǎn)的信貸產(chǎn)品。

那么，為什么銀行愿意發(fā)放這樣的貸款呢？原因就在于發(fā)放次貸的銀行可以在隨后將貸款通過證券化賣給其他投資者。然而，這里又出現(xiàn)了一個(gè)問題：投資者為什么愿意購買貸款呢？高風(fēng)險(xiǎn)的次貸之所以能夠在市場被輕易證券化，其原因就在于20世紀(jì)末新興的結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品－－－抵押債務(wù)權(quán)益（CDO）。

按照以上的分類，從基礎(chǔ)資產(chǎn)角度看，CDO屬于信用聯(lián)接產(chǎn)品；從嵌入信用衍生品后的結(jié)構(gòu)來看，CDO屬于看漲/看跌型（或稱作優(yōu)先/次級(jí)型）的。與傳統(tǒng)的證券化產(chǎn)品（如抵押支撐證券MBS）相比，CDO在基礎(chǔ)資產(chǎn)類型上是一樣的，但在結(jié)構(gòu)上差異極大。在CDO中，基于同樣基礎(chǔ)資產(chǎn)（次貸）而形成的最終的證券化產(chǎn)品被分成了三個(gè)不同的部分：優(yōu)先檔證券、中間檔證券和股權(quán)檔證券，這三檔證券承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和獲得收益完全不同。例如，100億元次貸分別發(fā)行了60億優(yōu)先檔、30億中間檔和10億股權(quán)檔的證券，一旦次貸出現(xiàn)了10%即10億元的違約，則股權(quán)檔證券將首先承擔(dān)相應(yīng)損失；如果隨后再出現(xiàn)違約，則由中間檔證券承擔(dān)損失；當(dāng)中間檔也全部被損失所耗盡時(shí)，最后的損失將由優(yōu)先檔承擔(dān)。由于優(yōu)先檔、中間檔和股權(quán)檔證券承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)依次遞增，其收益也是如此。在理想的情況、即沒有風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，股權(quán)檔的收益會(huì)非常可觀，通常能夠達(dá)到50%～100%，而中間檔和優(yōu)先檔的收益則相對較低。由此可見，正如營銷學(xué)中的客戶分層銷售技術(shù)一樣，在CDO中通過這種按照風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分層后，高風(fēng)險(xiǎn)的次貸就很容易地找到買家。例如，風(fēng)險(xiǎn)偏好強(qiáng)的對沖基金會(huì)購買股權(quán)檔證券，相對保守的養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、銀行可能會(huì)購買中間檔和優(yōu)先檔證券。

（二）結(jié)構(gòu)金融與傳統(tǒng)金融活動(dòng)的區(qū)別

在結(jié)構(gòu)金融活動(dòng)中，金融中介的功能體現(xiàn)在為客戶進(jìn)行量體裁衣式的金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)上，金融中介的利潤來源也主要依靠產(chǎn)品設(shè)計(jì)，而不是獲得相應(yīng)的金融頭寸。因此，當(dāng)金融中介因產(chǎn)品設(shè)計(jì)而對其客戶發(fā)生一個(gè)敞口頭寸時(shí)，就需要用一個(gè)衍生品交易來對沖這個(gè)頭寸，即“平盤”。例如，由于向客戶發(fā)行了一個(gè)看漲股票的產(chǎn)品，中介本身就獲得了一個(gè)看跌股票的空頭頭寸，為了覆蓋此空頭的風(fēng)險(xiǎn)，就需要購買一個(gè)能夠產(chǎn)生相同金額、相同期限、方向相反的多頭頭寸的衍生品，如股票看漲期權(quán)。

作為一種新型的金融活動(dòng)，結(jié)構(gòu)金融與傳統(tǒng)的間接融資和直接融資活動(dòng)有著根本的差異。一是金融中介的功能不同；二是金融中介承受的風(fēng)險(xiǎn)不同。在傳統(tǒng)的間接融資活動(dòng)中，金融中介（如商業(yè)銀行）的功能集中表現(xiàn)在儲(chǔ)蓄和投資的媒介上，中介分別向資金盈余者和資金短缺者發(fā)行存款單和貸款單兩種金融產(chǎn)品，與結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品相比，這兩種產(chǎn)品都非常簡單。同時(shí)，中介承擔(dān)了吸收存款、發(fā)放貸款所導(dǎo)致的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)。在傳統(tǒng)的直接融資活動(dòng)中，金融中介（如證券公司）直接承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要小于間接融資活動(dòng)，但其功能也相對簡單，主要是在一級(jí)市場推銷企業(yè)發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)化的證券或?yàn)橥顿Y者購買這些標(biāo)準(zhǔn)化證券，在二級(jí)市場為這些證券的交易做市，對產(chǎn)品設(shè)計(jì)的要求相對較低。

二、結(jié)構(gòu)金融的功能

根據(jù)前面對結(jié)構(gòu)金融活動(dòng)及其產(chǎn)品的介紹，可以看到，結(jié)構(gòu)金融實(shí)際上就是對已有的金融產(chǎn)品進(jìn)行再加工的過程。那么，同傳統(tǒng)的間接融資和直接融資活動(dòng)相比，結(jié)構(gòu)金融具有什么額外的功能？結(jié)構(gòu)金融的功能就體現(xiàn)在通過金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，克服交易成本的影響。

（一）信息不對稱與結(jié)構(gòu)金融的功能

關(guān)于信息不對稱，存在著兩種情況：一是融資者相對于投資者存在著信息優(yōu)勢。二是投資者之間的信息分布不均勻，一部分投資者享有信息優(yōu)勢，對融資者的情況更加了解；另一部分投資者則是不知情者。第一種信息不對稱環(huán)境相對簡單，這里考慮第二種情況。在這種信息不對稱環(huán)境下，解決問題的主要手段就是對最終形成的證券進(jìn)行分檔（如CDO）。例如，針對次貸的證券化過程中，具有信息優(yōu)勢的投資者會(huì)選擇CDO中的股權(quán)檔，而處于信息劣勢和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的投資者會(huì)選擇購買中間檔和優(yōu)先級(jí)證券。

（二）市場不完全與結(jié)構(gòu)金融的功能

在一個(gè)完全的市場中，針對未來任何可能的狀態(tài)，都存在著與之相對應(yīng)的基本證券，其他所有證券的現(xiàn)金流都可用這些基本證券的某種組合來復(fù)制。在這種情況下，證券與證券之間滿足無套利的條件，創(chuàng)造一種新的復(fù)合證券并不能產(chǎn)生額外的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。然而，當(dāng)交易成本導(dǎo)致缺乏與未來某個(gè)可能狀態(tài)相對應(yīng)的基本證券時(shí)，市場就是不完全的。此時(shí)，創(chuàng)造某種新的證券就可以獲取額外的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

（三）市場分割與結(jié)構(gòu)金融的功能

同市場不完全一樣，市場分割也使得某種資產(chǎn)的價(jià)值不能夠被正確估計(jì)，從而引發(fā)了套利機(jī)會(huì)。市場分割通常同某些投資者沒有參與現(xiàn)有的市場交易有關(guān)，而投資者不參與某類市場交易一般起因于風(fēng)險(xiǎn)偏好、期限要求、財(cái)富水平等諸多因素。例如，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的投資者可能會(huì)將資產(chǎn)配置在債券市場，而不是股票市場。為此，可以通過本金保護(hù)型的股權(quán)聯(lián)接產(chǎn)品來吸引風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的投資者。

（四）管制與結(jié)構(gòu)金融的功能

管制會(huì)造成市場分割，還會(huì)導(dǎo)致其他類型的市場失靈現(xiàn)象。在這些情況下，利用結(jié)構(gòu)金融來繞開管制可以創(chuàng)造額外的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

三、結(jié)構(gòu)金融的風(fēng)險(xiǎn)

結(jié)構(gòu)金融活動(dòng)在擔(dān)負(fù)諸多金融功能的同時(shí)，也會(huì)產(chǎn)生額外的風(fēng)險(xiǎn)。不過，這里的風(fēng)險(xiǎn)并不是指利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等已客觀存在的金融風(fēng)險(xiǎn)。這里考慮的是由結(jié)構(gòu)金融這種活動(dòng)本身所產(chǎn)生的額外風(fēng)險(xiǎn)，這主要包括三類：模型風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)。

（一）模型風(fēng)險(xiǎn)

模型風(fēng)險(xiǎn)是指在運(yùn)用數(shù)學(xué)模型來為某種證券或某類金融風(fēng)險(xiǎn)估價(jià)、套利的過程中出現(xiàn)錯(cuò)誤的可能性。由于數(shù)學(xué)模型的構(gòu)造和運(yùn)用已經(jīng)成為現(xiàn)代金融活動(dòng)中的核心組成部分，模型風(fēng)險(xiǎn)越來越不容忽視。對于在運(yùn)行效率較高、流動(dòng)性較好的市場中進(jìn)行的證券交易，市場價(jià)格一般就是資產(chǎn)價(jià)值的最好指標(biāo)，因而模型風(fēng)險(xiǎn)相對不重要。與此相比，結(jié)構(gòu)金融活動(dòng)依賴于模型，而其復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和交易結(jié)構(gòu)，決定了模型風(fēng)險(xiǎn)非常重要。模型風(fēng)險(xiǎn)可能產(chǎn)生于設(shè)定模型前提條件、選擇模型框架、構(gòu)造模型參數(shù)等幾個(gè)方面。對于模型風(fēng)險(xiǎn)，并沒有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)和統(tǒng)一的解決方案。除了具備扎實(shí)的專業(yè)知識(shí)，并小心謹(jǐn)慎地修正和檢驗(yàn)數(shù)據(jù)和模型之外，選擇一個(gè)盡可能簡單的模型是避免模型風(fēng)險(xiǎn)的有效方法。

（二）道德風(fēng)險(xiǎn)

由于金融活動(dòng)涉及到風(fēng)險(xiǎn)和收益在不同主體間的跨時(shí)間分配，由信息不對稱導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)是金融活動(dòng)中普遍存在的問題。如前所述，結(jié)構(gòu)金融的功能之一就體現(xiàn)在克服信息不對稱對金融活動(dòng)產(chǎn)生的負(fù)面影響。但是，結(jié)構(gòu)金融活動(dòng)本身也會(huì)造成新的信息不對稱以及與此相關(guān)的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。在次貸危機(jī)中，由結(jié)構(gòu)金融活動(dòng)所產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)問題暴露無疑。

對于次貸的低信用品質(zhì)以及其潛在的威脅，雖然美國的銀行業(yè)可能存在過分樂觀的情緒，但其根本原因還是在于發(fā)放貸款的銀行可以通過證券化將貸款賣掉，從而將次貸的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給金融市場的投資者。由于這種轉(zhuǎn)嫁關(guān)系的存在，美國銀行業(yè)因而可以在基本不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，獲得較高的收益，從而進(jìn)一步刺激了銀行的貸款沖動(dòng)，并且，鑒于風(fēng)險(xiǎn)是由別人承擔(dān)的，發(fā)放貸款的銀行也就無須在乎借款人是否能夠還得起錢。

（三）法律風(fēng)險(xiǎn)

作為一種證券設(shè)計(jì)活動(dòng)，由于涉及到各種復(fù)雜的交易，結(jié)構(gòu)金融活動(dòng)對合約的完備程度具有很高的要求。因此，與其他金融活動(dòng)相比，在結(jié)構(gòu)金融活動(dòng)中需要更加關(guān)注由合約不完備所引致的法律風(fēng)險(xiǎn)。在結(jié)構(gòu)金融活動(dòng)中，主要的法律風(fēng)險(xiǎn)還是來自于場外的衍生品交易合約，因?yàn)檎麄€(gè)活動(dòng)過程中都涉及到這種交易。為了規(guī)范場外市場中的衍生品交易，國際互換和衍生品協(xié)會(huì)（ISDA）在1992年協(xié)議的基礎(chǔ)上，頒布了2002年ISDA主協(xié)議。但是，即使是以ISDA主協(xié)議為藍(lán)本簽訂衍生品合約，也無法規(guī)避一些更為基本的法律風(fēng)險(xiǎn)，例如，不同國家的法律對于交易對手履約能力（capacity）的不同規(guī)定可能會(huì)影響交易的有效性。又如，在許多國家，破產(chǎn)法的效力高于衍生交易合約的效力。因此，結(jié)構(gòu)金融的每個(gè)環(huán)節(jié)都蘊(yùn)涵著法律風(fēng)險(xiǎn)。細(xì)致研究各種法律條文、監(jiān)管條例，然后據(jù)此設(shè)計(jì)恰當(dāng)?shù)暮霞s條款，是結(jié)構(gòu)金融活動(dòng)成功的基礎(chǔ)。

摘要：從其本質(zhì)看，結(jié)構(gòu)金融是一種金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)活動(dòng)。結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品是一種在現(xiàn)有金融產(chǎn)品基礎(chǔ)之上的“衍生產(chǎn)品”。衍生證券的嵌入，使得結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)和收益結(jié)構(gòu)與原先的基礎(chǔ)資產(chǎn)迥然不同。結(jié)構(gòu)金融實(shí)際上就是對已有的金融產(chǎn)品進(jìn)行再加工的過程。結(jié)構(gòu)金融的功能就體現(xiàn)在通過金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，克服交易成本的影響。結(jié)構(gòu)金融活動(dòng)在擔(dān)負(fù)諸多金融功能的同時(shí)，也會(huì)產(chǎn)生額外的風(fēng)險(xiǎn)。不過，這里的風(fēng)險(xiǎn)并不是指利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等已客觀存在的金融風(fēng)險(xiǎn)。這里考慮的是由結(jié)構(gòu)金融這種活動(dòng)本身所產(chǎn)生的額外風(fēng)險(xiǎn)，這主要包括三類：模型風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：結(jié)構(gòu)金融，信息不對稱，市場不完全，市場分割，模型風(fēng)險(xiǎn)，道德風(fēng)險(xiǎn)，法律風(fēng)險(xiǎn)