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摘要：我國(guó)現(xiàn)階段的制度缺陷不但造成開放式基金運(yùn)作市場(chǎng)環(huán)境缺失，而且造成證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)失衡，其結(jié)果使得開放式基金在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期蘊(yùn)藏了更高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。主要分析現(xiàn)階段證券市場(chǎng)有關(guān)超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的戰(zhàn)略造成的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)失衡，從而引發(fā)開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的制度性根源。

一、超常規(guī)發(fā)展基金戰(zhàn)略與機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)失衡

對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)來說，由于正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，加上證券市場(chǎng)成立時(shí)間較短，制度建設(shè)很不完善，至今仍未形成一套相對(duì)穩(wěn)定的制度平臺(tái)。不斷發(fā)展演化的制度因素，對(duì)證券市場(chǎng)的規(guī)模、結(jié)構(gòu)、交易成本和績(jī)效等不斷施加著影響。與發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟證券市場(chǎng)相比，我國(guó)的政府和投資者之間的博弈仍是影響市場(chǎng)狀況的主要力量，政府在市場(chǎng)的制度建設(shè)方面仍起著主導(dǎo)作用，從而對(duì)市場(chǎng)施加著重要影響。

在證券市場(chǎng)中，為了快速實(shí)現(xiàn)趕超式發(fā)展戰(zhàn)略和強(qiáng)制性制度變遷，政府選擇成本最小的便捷方式就是以國(guó)家信用代替市場(chǎng)信用，來保證證券市場(chǎng)的跨越式的發(fā)展。國(guó)家信用在證券市場(chǎng)的運(yùn)用的一個(gè)重要特征就是以國(guó)家形式為證券市場(chǎng)發(fā)展提供擔(dān)保。雖然這種擔(dān)保并沒有采用明確的契約方式，而是體現(xiàn)在政府對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)展的戰(zhàn)略意圖和市場(chǎng)管制中，通過政府對(duì)證券市場(chǎng)的理性預(yù)期和利益偏好（如對(duì)證券市場(chǎng)趕超式發(fā)展的偏好、對(duì)證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)的偏好、對(duì)上市公司的所有制歧視等），來實(shí)現(xiàn)對(duì)證券市場(chǎng)的影響。這種影響實(shí)際上就是政府對(duì)證券市場(chǎng)的一種“控制”，而此時(shí)市場(chǎng)的均衡就是政府干預(yù)下的“控制均衡”。這種“控制均衡”是一種低水平的均衡，它在證券市場(chǎng)的發(fā)展初期是十分必要的，是推動(dòng)市場(chǎng)主體發(fā)育、維護(hù)市場(chǎng)秩序的重要保障；是完成從傳統(tǒng)信用條件下銀行主導(dǎo)型融資方式向現(xiàn)代證券市場(chǎng)融資方式轉(zhuǎn)變的有力的助推器。但是，與此同時(shí)，這種控制也帶來了一定的負(fù)效應(yīng)，即政府主導(dǎo)型制度安排與證券市場(chǎng)發(fā)展內(nèi)在規(guī)律之間的沖突和摩擦，導(dǎo)致了嚴(yán)重的制度缺陷。在這種有缺陷的制度安排下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和制度風(fēng)險(xiǎn)相重疊，有可能進(jìn)一步加大證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

為了達(dá)到干預(yù)證券市場(chǎng)的目的，政府干預(yù)市場(chǎng)一般采用行政手段來控制上市規(guī)模和發(fā)行速度；甚至通過制度規(guī)則的修訂來引導(dǎo)市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu)或者直接干預(yù)市場(chǎng)主體的行為。近兩年來，通過調(diào)整市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)來干預(yù)市場(chǎng)的運(yùn)行已經(jīng)成為政府干預(yù)市場(chǎng)的一個(gè)主要手段。超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者尤其是基金（開放式基金），不僅是政府發(fā)展和完善證券市場(chǎng)的必要之舉，更主要的是為了達(dá)到有效干預(yù)市場(chǎng)的目的。

人們普遍認(rèn)為，證券市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中發(fā)揮著積極作用。近年來，西方成熟證券市場(chǎng)的一個(gè)重要變化就是以投資基金、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金等為代表的機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)的作用越來越大，在證券市場(chǎng)中所占的比例不斷上升。

政府大力發(fā)展投資基金不僅是從發(fā)達(dá)國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)得出的結(jié)論，更重要的是為了解決我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際問題。

中國(guó)證券市場(chǎng)成立十幾年來，存在很多問題，其中過度投機(jī)是主要的問題之一。證券市場(chǎng)的過度投機(jī)主要表現(xiàn)為：市場(chǎng)換手率過高、股票指數(shù)波動(dòng)幅度過大、股票價(jià)格暴漲暴跌、市盈率偏高。這使得證券市場(chǎng)的價(jià)格很難真實(shí)反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；證券市場(chǎng)價(jià)格沒有反映資源配置效率及資源的稀缺程度；投資者在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行投資的機(jī)會(huì)成本和風(fēng)險(xiǎn)都相當(dāng)高。

面對(duì)市場(chǎng)的過度投機(jī)現(xiàn)象，學(xué)術(shù)界和政府都進(jìn)行了深刻反省，做了多方面的分析。人們似乎達(dá)成了一個(gè)共識(shí)：分散的投資者太多，從事長(zhǎng)期投資的人太少，市場(chǎng)缺乏穩(wěn)定市場(chǎng)的重要力量——機(jī)構(gòu)投資者。國(guó)內(nèi)很多學(xué)者甚至認(rèn)為，投資基金是證券市場(chǎng)的內(nèi)在“穩(wěn)定器”，它的發(fā)展將導(dǎo)致“投機(jī)的終結(jié)”，它在“熨乎資本市場(chǎng)波動(dòng)”中將發(fā)揮重要作用等等。作為政府觀點(diǎn)的現(xiàn)實(shí)反應(yīng)，1997年頒布的《證券投資基金管理暫行辦法》明確指出“促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康、穩(wěn)定發(fā)展”是設(shè)立基金的主要宗旨。而且，在投資基金的發(fā)展初期，為了促進(jìn)投資基金的快速發(fā)展和基金管理公司的成長(zhǎng)壯大，政府管理層給予了基金許多政策優(yōu)惠。如2001年以前，基金在股票申購上有著優(yōu)先配售和保證金申購等一系列優(yōu)惠，這使得基金從一開始就處在管理層的呵護(hù)下。政府的一系列政策和措施也極大地促進(jìn)了機(jī)構(gòu)投資者的快速發(fā)展，截至2004年底，已經(jīng)發(fā)行了48只開放式基金，募集資金1734.36億元，超過了前5年基金募集資金的總額。目前，中國(guó)的基金資產(chǎn)已有3200億元，基金所持A股市場(chǎng)流通股市值的13％。這一比例已經(jīng)超過了許多西方成熟市場(chǎng)的比例，而僅次于美國(guó)市場(chǎng)的水平。并且，政府仍希望穩(wěn)步擴(kuò)大證券投資基金規(guī)模，努力實(shí)現(xiàn)基金募集規(guī)模有較大的發(fā)展，基金持股占流通市值的比例進(jìn)一步提高。

但是，近年來伴隨著基金迅猛發(fā)展的是證券市場(chǎng)上其他機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的迅速萎縮。在2003年之前，券商的投資和私募基金機(jī)構(gòu)經(jīng)歷了一個(gè)快速發(fā)展階段，其投資曾經(jīng)主宰了證券市場(chǎng)。但是，隨著近年來大勢(shì)轉(zhuǎn)入“熊途漫漫”，券商和私募基金都陷入了泥潭而無法自拔。

在有關(guān)制度安排下，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)出現(xiàn)。了基金“一股獨(dú)大”、其他機(jī)構(gòu)投資者萎縮的不均衡發(fā)展，其結(jié)果就是在現(xiàn)階段投資者同質(zhì)化現(xiàn)象越來越嚴(yán)重。

二、投資者同質(zhì)化與投資者投資決策與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性是市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵，它是指市場(chǎng)在盡可能不變動(dòng)價(jià)格的情況下迅速買賣證券的能力。流動(dòng)性大的市場(chǎng)可以吸引更多的投資者，從而提高證券價(jià)值和降低籌資成本。流動(dòng)性的兩個(gè)方面—一即時(shí)交易和不變動(dòng)價(jià)格的能力——都與相應(yīng)的微觀結(jié)構(gòu)密切關(guān)聯(lián)。交易的速度取決于兩個(gè)因素：交易者人數(shù)和交易機(jī)制。對(duì)于給定的交易機(jī)制來說，交易者越多，一個(gè)交易者的訂單與其他交易者的訂單配對(duì)的概率越大。

機(jī)構(gòu)投資者作為證券交易市場(chǎng)的主體，其數(shù)量和買賣雙方的恰當(dāng)比例影響著市場(chǎng)的流動(dòng)性。這是因?yàn)樽銐驍?shù)量和“異質(zhì)”投資者的交易行為直接影響著市場(chǎng)流動(dòng)性。從理論上分析，投資者行為包含兩個(gè)層次的內(nèi)容：一是決定是否進(jìn)入市場(chǎng)；二是選擇交易對(duì)象。投資者的第一個(gè)選擇，是決定證券市場(chǎng)的交易者數(shù)量，進(jìn)而決定交易規(guī)模的重要因素；即市場(chǎng)規(guī)模的大小是決定市場(chǎng)流動(dòng)性，進(jìn)而決定市場(chǎng)穩(wěn)定性的關(guān)鍵因素。從這點(diǎn)上說，市場(chǎng)只有“做大”才能真正“做活”。投資者的第二個(gè)選擇，涉及其在信息、信念和風(fēng)險(xiǎn)偏好等方面的差異性。這種“差異性”是決定投資者數(shù)量和結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要基礎(chǔ)。因?yàn)椋麄儾煌娘L(fēng)險(xiǎn)偏好程度和投資策略，不同的信息反應(yīng)模式和操作手法，會(huì)導(dǎo)致投資者在同一市場(chǎng)對(duì)同樣的信息做出不同的反應(yīng)，進(jìn)而產(chǎn)生出不同的買賣需求和不同的交易對(duì)手。正是由于眾多投資者存在較大的“異質(zhì)性”，才使證券市場(chǎng)的高流動(dòng)性成為可能。這樣，需求和供給就可能互相抵消，市場(chǎng)高流動(dòng)性和價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定才可能實(shí)現(xiàn)。相應(yīng)地，市場(chǎng)投資者的同質(zhì)化即由投資者的信息、信念和風(fēng)險(xiǎn)偏好的同質(zhì)化引致的投資者投資決策行為的趨同將影響市場(chǎng)的流動(dòng)性。

阿羅（Arrow，1965）認(rèn)為信息是根據(jù)條件概率原則能有效地改變后驗(yàn)概率的任何可觀察結(jié)果，即任何改變?cè)懈怕史植嫉氖录伎梢钥醋魇切畔ⅰ＝鹑诮?jīng)濟(jì)學(xué)告訴我們，一切有助于揭示預(yù)期變量真實(shí)狀態(tài)的可傳遞、可交換的知識(shí)和消息都是有用的信息。信息一般是指新出現(xiàn)的增量信息，信息服務(wù)指的是提供增量形式的信息服務(wù)。而信息按照擁有者范圍的大小可以分為私人信息和公共信息，其中私人信息是指為某個(gè)體所了解的信息；而公共信息則是指被所有人所了解的信息。

在證券市場(chǎng)中，投資者進(jìn)行投資決策的依據(jù)就是所掌握信息狀況。所以，信息的收集和加工是投資決策的基礎(chǔ)，收集和加工的信息質(zhì)量決定了投資的投資決策質(zhì)量。提供信息收集和分析的證券中介服務(wù)機(jī)構(gòu)使得市場(chǎng)分工得到了細(xì)分，其向客戶提供的信息對(duì)投資者投資決策會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。投資基金對(duì)于證券中介的服務(wù)有很強(qiáng)的依賴性，因?yàn)橐话慊鸸芾砉镜难芯咳藛T是有限的。加之每個(gè)基金公司的運(yùn)作模式都是研究驅(qū)動(dòng)投資，所以絕大部分公司采取了將相當(dāng)部分的研究實(shí)施外包。現(xiàn)階段基金公司的研究基礎(chǔ)就是各個(gè)券商研究所提供的研究報(bào)告信息。從這個(gè)角度來講，基金的信息來源的差異是很小的。基金的信息來源在很大程度上的趨同化是現(xiàn)階段我國(guó)投資基金的一大特點(diǎn)。

在不確定條件下的決策中，決策個(gè)體雖然不能具體計(jì)算出狀態(tài)空間的客觀概率分布，但是可以給出在每一種狀態(tài)下的發(fā)生的概率范圍的主觀估計(jì)，這種主觀估計(jì)就稱為信念。實(shí)際上信念是指市場(chǎng)中交易者對(duì)某一事件發(fā)生的可能性的主觀猜測(cè)。在證券市場(chǎng)中，交易者時(shí)時(shí)面對(duì)各種不確定性，在進(jìn)行各種投資決策之前都會(huì)形成一定的主觀信念，然后以自己的信念為基礎(chǔ)進(jìn)行決策。信念在決策過程的這種作用是個(gè)體理性意識(shí)的充分體現(xiàn)，并通過預(yù)期作用于行動(dòng)。相對(duì)于一般經(jīng)濟(jì)理論中的預(yù)期，信念所具有的涵義可能更加豐富。經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的預(yù)期一般都是以數(shù)學(xué)期望形式出現(xiàn)的。期望指的是人們對(duì)某一事物未來可能出現(xiàn)的各種結(jié)果以及由此引起的各種其他結(jié)果的主觀判斷，而且期望往往是利用“信念”計(jì)算出來的。在人們的主觀意識(shí)起著重要作用的活動(dòng)當(dāng)中，信念的使用更加強(qiáng)調(diào)了人的主觀意識(shí)在決策過程中所處的主導(dǎo)地位。信念有先驗(yàn)信念和后驗(yàn)信念之分。先驗(yàn)信念對(duì)應(yīng)于概率中的先驗(yàn)分布，是人們的“世界觀”；后驗(yàn)信念則對(duì)應(yīng)著概率中的后驗(yàn)分布，是直接運(yùn)用于決策中的主觀條件概率。由先驗(yàn)信念到后驗(yàn)信念的更新過程是在獲得信息的基礎(chǔ)上按照貝葉斯法則進(jìn)行的，這種信念更新顯示了決策個(gè)體的貝葉斯理性；同時(shí)，也使概率中的先驗(yàn)分布和后驗(yàn)分布有著顯著的“行為”內(nèi)涵。信念的先驗(yàn)性和后驗(yàn)性是相對(duì)于個(gè)體得到信息前或者擁有信息后而言的。

開放式基金的自由申購贖回制度是其靈魂。這種制度使得開放式基金具有了獨(dú)特的契約特征和委托關(guān)系特色，透明的資產(chǎn)凈值披露和采用相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估決定了其投資策略必須將風(fēng)險(xiǎn)控制作為重要目標(biāo)之一。雖然基金管理人在管理基金資產(chǎn)方面具有多樣化的表現(xiàn)形式，但是基本上都會(huì)遵循合法、合規(guī)、風(fēng)險(xiǎn)和收益相匹配、契約約束條件下的投資分散化等投資管理原則；而且都有著基本相似的投資管理、風(fēng)險(xiǎn)管理與控制程序、流程（例如有著相似的投資管理程序——其投資管理作業(yè)流程包括：確定投資目標(biāo)、投資理念和投資戰(zhàn)略、信息管理、資產(chǎn)配置、資產(chǎn)選擇、交易執(zhí)行、績(jī)效評(píng)估等），基本上都采取了研究驅(qū)動(dòng)投資管理的模式；而在制定基金資產(chǎn)投資戰(zhàn)略時(shí)采用了相似的理論基礎(chǔ)。這些特征使得開放式基金具有相似甚至相同的“世界觀”——先驗(yàn)信念。而且，由于前述的基金信息來源的同質(zhì)化現(xiàn)象，使得基金的后驗(yàn)信念也具有一定的趨同。

投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好通常可以分為風(fēng)險(xiǎn)厭惡、風(fēng)險(xiǎn)中性和風(fēng)險(xiǎn)喜好等類型。投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好也是決定投資者行為的一個(gè)重要因素。雖然基金個(gè)體的風(fēng)險(xiǎn)偏好各異，但是在證券市場(chǎng)中，由于上述原因，相對(duì)于其他投資者而言，基金的風(fēng)險(xiǎn)偏好也有一定的相似性。投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的趨同對(duì)于市場(chǎng)流動(dòng)性也會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

在個(gè)體收到新的私人信息的那一時(shí)刻，風(fēng)險(xiǎn)偏好和先驗(yàn)信念是對(duì)人性特質(zhì)的描述：信息是個(gè)體掌握的關(guān)于自然狀態(tài)的“客觀知識(shí)”；先驗(yàn)信念是個(gè)體的“世界觀”；而風(fēng)險(xiǎn)偏好體現(xiàn)的是個(gè)體的“愛好”特性。理性的個(gè)體在擁有某一信息之后，根據(jù)先驗(yàn)信念并按一定的規(guī)則更新自己的信念，形成后驗(yàn)信念。在既定的后驗(yàn)信念和風(fēng)險(xiǎn)偏好下，理性的個(gè)體形成自己的期望效用；然后，在財(cái)富預(yù)算約束下使期望效用最大化，由此得到?jīng)Q策個(gè)體的證券投資需求函數(shù)；最后，眾多的個(gè)體需求在一定的交易制度下匯總為證券市場(chǎng)上的證券供求關(guān)系，從而決定證券的市場(chǎng)均衡價(jià)格。在這種邏輯關(guān)系中，決策個(gè)體的信息、信念和風(fēng)險(xiǎn)偏好就成了決定證券交易的關(guān)鍵因素。三者的變動(dòng)和相互之間互動(dòng)就會(huì)引起證券交易的變動(dòng)，而這些變動(dòng)又為交易個(gè)體提供了新的信息，從而引發(fā)新一輪的信念更新和證券交易過程。

在證券市場(chǎng)中，投資者的交易策略主要有套利、對(duì)沖和投機(jī)。現(xiàn)階段，由于可交易的衍生產(chǎn)品種類和數(shù)量的限制，我國(guó)投資者主要采取了投機(jī)的交易策略（投機(jī)和投資在本質(zhì)上一致）（王艷茜，2004）。投機(jī)交易有兩種類型：博弈型和配置型的投機(jī)交易。決定這兩種投機(jī)類型的因素是交易者具有不同的“先驗(yàn)信念”。相對(duì)前者而言，證券的價(jià)格取決于供求關(guān)系，而且是受市場(chǎng)心理的影響支配的。只要其他交易者對(duì)市場(chǎng)前景持樂觀態(tài)度，證券價(jià)格就會(huì)上漲，而資產(chǎn)定價(jià)并不重要。對(duì)于后者而言，其交易的依據(jù)是證券的基本價(jià)值，在這一類交易者的先驗(yàn)信念中市場(chǎng)是有效的，因?yàn)椋挥性谟行袌?chǎng)中，證券的價(jià)格才會(huì)較為穩(wěn)定地圍繞著其基本價(jià)值波動(dòng)。當(dāng)證券價(jià)格高估（證券價(jià)格高于其基本價(jià)值）或者低估（證券價(jià)格低于其基本價(jià)值）時(shí)，交易者就會(huì)做出高賣低買的投資策略。如果市場(chǎng)是無效的，這類的投機(jī)就無法進(jìn)行。所以，這種類型的交易者對(duì)市場(chǎng)有效性具有較高的主觀相信程度。另外，交易者的先驗(yàn)信念還影響到其對(duì)證券基本價(jià)值的判斷的客觀性。因?yàn)楫?dāng)交易者對(duì)決定證券的基本價(jià)值的有關(guān)因素具有共同的確定性認(rèn)識(shí)（即具有同質(zhì)性共同信念）時(shí)，證券的基本價(jià)值就具有了共同知識(shí)意義上的“客觀性”；如果交易者之間存在信念上的相互猜測(cè)，就將會(huì)導(dǎo)致交易者之間難以形成共同的確定性認(rèn)識(shí)，此時(shí)，交易者只能根據(jù)自己的先驗(yàn)信念和私人信息，獨(dú)自對(duì)證券的基本價(jià)值作出獨(dú)立的后驗(yàn)判斷（估值），由此得出的證券的基本價(jià)值就是“主觀性”的。所以，不同類型的交易者因先驗(yàn)信念和私人信息的“異質(zhì)性”而導(dǎo)致對(duì)相同的證券的基本價(jià)值所作的“估值”的“客觀性”可能存在很大的差異性。這種差異是維持證券交易活躍的一個(gè)重要因素。對(duì)整個(gè)市場(chǎng)而言，不同類型的交易者因先驗(yàn)信念和私人信息的差異而導(dǎo)致的“估值”差異是維系證券較為活躍的成交和流動(dòng)性的重要因素。單一的交易者結(jié)構(gòu)將會(huì)使得市場(chǎng)的先驗(yàn)信念趨同的可能性大大增加，“估值”趨同的可能性陡增，從而使得市場(chǎng)的流動(dòng)性出現(xiàn)一定的問題，在股市中就表現(xiàn)為股票的股性粘滯，股市的即時(shí)成交和不變動(dòng)價(jià)格的能力大大下降。

三、結(jié)論

中國(guó)的證券投資基金已經(jīng)成為中國(guó)證券市場(chǎng)最有實(shí)力和影響力的的機(jī)構(gòu)投資者，其投資理念、投資取向、投資風(fēng)格和管理水平，對(duì)證券市場(chǎng)的走勢(shì)和市場(chǎng)理念的引導(dǎo)起著舉足輕重的作用。但是，客觀講，基金的蓬勃發(fā)展和其他機(jī)構(gòu)的萎縮造成了目前證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)單一，這使得市場(chǎng)處于一種“生態(tài)環(huán)境失衡”的狀態(tài)：機(jī)構(gòu)投資者具有高度的同質(zhì)性，他們通常關(guān)注同樣的市場(chǎng)信息，采用相似的經(jīng)濟(jì)模型、信息處理技術(shù)、組合及對(duì)沖策略，機(jī)構(gòu)投資者可能對(duì)盈利預(yù)警或證券中介的建議等相同的外部信息做出相似的反應(yīng)（Froot，Scharfstein，Stein，1992）。加之我國(guó)的市場(chǎng)交易機(jī)制建設(shè)不完善，這些因素對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性造成了很大的負(fù)面影響。

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