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一、明確保本基金的金融產品特性

（一）保本基金實際上是一種低風險的半封閉式基金

從資金的運作模式看，保本基金（principalguaranteedmutualfund或guaranteedreturnmutualfund）強調的是在一定的保本周期內，通過投資債券市場、以及金融衍生市場的對沖操作等方式，給予基金投資者一定比率的本金的保證（通常是100％或者90％）；同時，通過股票市場的杠桿投資，獲得市場上的高風險投資收益。這使得保本基金具有結合防守和進攻的投資的獨特特點。同時，因為保本基金存在一個保本的周期，因而可以歸類為一種半封閉式基金產品。

從整個基金的產品線角度看，保本基金首先強調的是通過穩健的投資方式獲得基本的保本保證，同時在條件具備時進行金融衍生產品的市場操作，因此實際上保本基金是一種低風險的基金類別。按照其投資策略和成熟市場的實踐看，通常保本基金在低迷市道是比較理想的投資品種。

（二）保本基金本身就是對一些傳統的共同基金理念的突破

一些基金公司在論證保本基金的合理性時，通常過于強調保本基金在海外市場的大規模發展。實際上，從總體上看，保本基金在成熟市場基本上是一種不占據主導地位的、或者說是邊緣化的基金產品。傳統的共同基金通常是嚴格限制基金管理者對投資者承諾保本或者收益的，也很少采用保本基金所采用的結構性的投資策略。從主要的成熟市場看，保本基金在美國市場上的發展也僅僅是十多年的歷程，傳統上只存在于退休計劃中，而且美國保本基金發展的主要推動力是依賴自動加入的退休計劃。中國臺灣地區的保本基金也是剛剛得到監管機構的審批，并且對于其信息披露、基金的擔保等作出了十分嚴格的限制。中國香港地區保本基金近年來的快速發展，實際上是香港經濟結構性大調整、股市的低迷和利率的低企的背景下出現的金融結構調整的反映，未必具有典型的意義。因此，從總體上看，保本基金所占據的市場影響力是有限的。

同時，保本基金也在許多方面形成了對于傳統的共同投資基金理念的突破，特別是在資產組合、投資結構方面。因此，如果以傳統共同基金的理念和標準對保本基金進行衡量，必然是存在不少難以理解的地方。

（三）保本基金實際上存在多種保本的形式

從發展歷程看，保本基金實際上起源于保險公司，以GIF保本基金為代表的保本基金是其中最有代表性的形式，通常由保險公司設立保本基金，管理人將基金資產全部投資于一個共同基金產品，保險公司通過增加保本承諾和銀行等的擔保，構成一個完整的保本基金。在具體的投資組合上，為了達到保本的目標，有重點地將基金資產的大部分投資于債券來保證本金、剩余資產通過放大效應博取更高收益的投資策略，還有的保本基金更多地依賴金融衍生工具產品，也有采取相機抉擇的方式動態地調整資產在股票、債券、金融衍生產品等之間的分布。因此，不宜以單一化的方式來理解保本基金。

二、保本基金在當前發展的積極意義

據了解，近期積極打算推出保本基金的基金管理公司，基本上是在進行市場調查之后才決定推出保本基金這種形式的基金產品的，在市場調查中，一些代銷的商業銀行根據自身對于基金市場的了解也積極建議基金管理公司開發此類產品。看來，保本基金等低風險基金產品的現實需求是不小的。

從海外成熟市場保本基金的發展看，保本基金所具有的低迷市道中吸引市場資金的功能在當前中國的市場上同樣存在，但是，從更為廣泛的意義上看，保本基金在當前中國市場上的積極意義還不僅僅局限于此。

（一）保本基金具有良好的儲蓄替代功能

當前中國的居民儲蓄已經突破10萬億元，同時還有繼續向銀行體系集中的趨勢，這種社會金融資源過分向銀行體系集中的金融結構具有相當大的風險。如何分流這些儲蓄？最為關鍵的是提供與這些儲蓄者的風險偏好接近或者一致的儲蓄替代品。目前看來，保本基金就具有較好的儲蓄替代功能，因為當前居民的儲蓄中，有相當部分是基于社會保障、教育、醫療等對于保本有強烈需求的儲蓄，保本基金的風險收益特性能夠較好地與其契合。

（二）保本基金具有培育投資者的功能

保本基金在證券市場低迷時，能起到培育資產管理行業的作用。在中國，公眾對投資基金了解甚少，目前市場上的主流基金品種為成長型基金，高收益伴隨高風險，難以為普通投資者接受。相對而言，保本基金風險比較低，公眾通過投資保本基金，了解基金的基本運作方式、而且基金公司的經營風險容易控制。所以，保本基金實際上起到了擴大基金投資的滲透力，培育潛在投資者的作用，這對我國年輕的基金業的迅速、健康發展是至關重要的。從基金投資者結構的現狀看，現有基金過度依賴機構投資者，這種投資者結構不僅不合理，而且蘊含了一定的風險。保本基金的推廣，有助于改善這種局面。通常來看，大多數基金業發達國家的基金品種發展都經歷了一個從低風險產品向高風險產品發展的過程，此時低風險基金產品的主要作用實際上可以歸結為擴大基金對于公眾的滲透率，推動投資者教育的進程，然后在此基礎之上開發風險逐漸增高、收益潛力也越來越高的基金產品。目前，我國基金市場上高風險的股票型基金居于主導的地位，這實際上也使得基金這一大眾投資產品的公眾參與程度有限，顯然是不利于擴大投資者隊伍的。

（三）保本基金的發展有利于構建更為完整、連續的基金產品線

保本基金作為一個新的投資品種，有別于我國基金市場上的其他品種。首先，保本基金的投資對象主要是債券等風險相對不高的投資品種，基金保證投資者在保本期結束時可以取回本金，符合市場大多數投資者的風險偏好；其次，該種基金還可能獲得一定的收益率，回報源于將債券收益乘以放大的倍數在股票市場上進行投資。低風險類產品在目前仍然是投資者選擇的重點之一，具有避險概念的產品將更容易為投資者認可，有利于彌補低風險產品不足的基金產品線方面的缺陷。

三、不必高估保本基金的風險

（一）具有保本性質的金融產品已經有了相當活躍的實踐

從當前的金融市場看，實際上已經有多種保本性質的金融產品存在。例如，有一些投資公司、銀行、集團公司甚至地方財政也對一些信托產品提供第三方收益擔保。由于信托產品均采用“預期收益率”或“目標收益率”等不具法律約束力的陳述，因此所有名義上提供收益擔保的第三方實際上承擔了保證收益承諾的第一責任。同時，目前也較多地存在著金融機構（包括銀行）為企業債和可轉債提供擔保的實際案例。與其他類型的金融機構相比，基金公司的內部治理、信息披露和風險控制更為清晰嚴格，因此基金管理公司的制度平臺具有更好的條件來推行類似性質的金融產品。

（二）要區分整個保本基金的虧損和主動投資部分的虧損

當前一些分析者之所以容易高估保本基金的風險，原因之一是常常混淆保本基金中的兩個不同的虧損概念，其中一個是整個保

本基金的虧損率，另一個是其主動進行相對較高風險投資部分的虧損率。基于特定的資產結構安排，整個保本基金保證不虧損并不是困難的事情，而高風險投資以博取收益的投資部分出現虧損則將可能是一件十分常見的事情。

（三）保本基金并不必然存在管理人承擔或者分擔投資者虧損的制度安排

目前常見的對于保本基金的批評之一，是其可能以其保本的承諾挑戰了共同基金長期形成的“管理人不承擔風險”的慣例。實際上，從保本基金的運作機制看，保本基金并沒有要求基金管理人分擔或保證分擔投資人的虧損，實際上通常是從基金的資產中列支擔保費用的。從一定意義上說，保本基金更多的是一種嚴格地向投資者承諾的投資策略和投資紀律，以便嚴格地控制基金出現本金虧損的危險。即使可能出現虧損的風險，真正承擔風險的并不是基金管理公司，而是擔保的機構。

有的分析者認為基金一旦有保本的經營目標，在資產管理中就可能很難勤勉盡職，在實際操作過程中就是一切以保本為出發點，而拒絕可能的收益。這可能是對保本基金的一個誤解。保本基金就其風險收益特征而言，本來就是一種低風險的金融工具，這種金融工具強調的是保守的保本與進取的博取高收益的結構性統一。如果保本基金的管理者過分強調保本而忽視收益，其業績表現必然顯著落后于其他經營更為積極的保本基金。擔保機構的引入，實際上是對基金管理人的表現引入了一個新的市場監督主體，只不過這個主體更為關注的是整個基金出現虧損的風險，但是顯然我們也不宜過分夸大擔保機構對于整個基金運作的影響力。

（四）在缺乏金融衍生工具的市場環境下，保本基金同樣可以通過資產組合來達到保本的目標

常常有人以為，因為中國沒有一個發達的金融衍生工具市場，因此保本基金的發展環境不成熟。實際上，從保本基金本身的發展軌跡看，并不是所有的保本基金都運用金融衍生工具的，在保本基金的多種表現形式中，同樣存在通過資產配置來達到保本目標的保本基金類型。反觀當前中國的證券市場環境，盡管我國的證券市場缺乏通過衍生工具進行對沖的機制，金融衍生產品市場也并不發達，但是，保本基金同樣可以依靠資產配置來達到分散風險的目標。

僅僅以當前的市場環境為例，保本基金可以選擇的操作方法之一，就是通過購買一定剩余期限的債券，從而鎖定風險。同時，管理人將安全墊（風險損失限額）進行放大投資于股市，并隨著時間的變化和股票資產價值的變化，不斷調整計算風險損失限額，根據基金凈值和風險資產值的變化，適當調整放大倍數重新計算股票投資上限后，按新上限相對于老上限的變化進行股票買入或賣出的動態調整。在具體操作上，確保基金保本的關鍵就在于保證股票在完全平倉后，其損失不超過安全墊。只要股票開始下跌，基金經理就會開始減少股票倉位，因此當股票損失接近安全墊，股票數量已經不多。因此當股票損失接近安全墊時的平倉即使有流動性損失，其損失也不會超過安全墊。根據中國證券市場波動的歷史軌跡進行模擬，保本基金按照保本機制投資的保本概率幾乎都相當高，不能保本的風險極小。從歐美、香港等市場實際運行情況看，至今尚未出現一例保本基金出現虧損、擔保機構賠付的事例。

四、對于保本基金的擔保，其風險程度明顯低于一般意義上的商業擔保，因而在初期階段可適當擴大符合資本要求的擔保機構范圍

從對保本型基金的保本策略或保本機制上看，即使在中國這樣缺乏衍生產品的市場環境下，基金也可以用債券的到期收益為限進行少量的股票投資，其風險已經鎖定，本金不存在損失的可能性。對保本型基金到期的本金安全提供擔保，可以說風險是相當小的。對保本型基金擔保的風險在于如何控制基金管理公司嚴格執行其所承諾的投資策略，一旦其投資操作偏離既定的投資策略，可能導致風險的發生。參照基金托管銀行對基金操作進行監控的辦法，基金擔保人可以通過各種方式對基金管理人的投資進行嚴密的監控。監督基金管理人按照基金契約規定進行操作的情況，防止基金管理人因違反保本機制而導致本金虧損。在一定程度上可以說，這實際上對基金管理公司的經營引入了一個新的市場監督力量。當然，在具體業務執行過程中一定要突出基金擔保的特殊性，有關的擔保條款必須要列入基金契約之中，盡向持有人明示的義務。

實際上，由于保本基金的特定投資策略以及基金管理公司所具有的比其他類型的金融機構更為嚴密的內部控制制度，其擔保的風險實際上是小于一般意義上的商業擔保的。因此，從理論上說，只要能夠提供商業擔保的機構，在其風險承受范圍之內，都可以承擔相應的保本基金的擔保。當然，監管機構可以設定信用評級等方面的準入門檻。在目前情況下，金融機構尤其是銀行為保本基金提供擔保還存在著理念認同等方面的障礙，因此，為了促進保本基金的發展，在保本基金的起步階段，可以適當放寬能夠對保本基金提供擔保的機構的范圍，具有一定的風險承擔能力的商業銀行、保險公司、財務機構、證券公司、以及大型企業集團等都是可以考慮的對象。特別是一些證券公司、企業集團參與發起了基金公司，有的還是基金公司的大股東，對于基金公司的經營狀況本來就有持續的監督和了解，因而由這些基金管理公司的有實力的大股東等機構提供擔保，也是一個可以考慮的方案。從香港市場看，許多基金管理公司發行的保本基金基本上都是由金融控股集團下的銀行或者控股公司來擔保，這些同一控股集團旗下的銀行和基金公司之間具有良好的信息溝通，可以降低擔保機構的監控成本。

五、目前條件下推行保本基金并不存在法律問題，但從發展階段上應只屬于探索階段

實際上，包括《信托法》、《擔保法》、《證券投資基金管理暫行辦法》和《開放式基金試點辦法》等在內有關法律法規都沒有保本基金的禁止性條款，因而從現行法律法規來看，保本基金不存在法律障礙。

國務院1999年頒布的《金融機構違法行為處罰辦法》第十八條規定：金融機構不得違反國家規定從事證券、期貨或其他衍生金融工具交易，不得為證券、期貨或其他衍生金融工具提供信貸資金或擔保。對于這一點的理解往往容易導致分歧，不過，市場上金融機構對于可轉換債券等的擔保顯示，金融機構為保本基金提供擔保也是完全可以的。另外，《擔保法》中一般性企業對債權性擔保提供了法律依據。在目前情況下，大型企業集團等非金融機構為保本型基金依法提供擔保也是可以的。

《證券投資基金信息披露指引》即準則五號的第八條第二款規定公開披露基金信息時不得“保證獲利、保證分擔虧損或承諾收益”，該款的立法用意應當是規范基金的信息披露，防止虛假陳述和不正當競爭，而不是禁止設立保本基金。實際上其后出臺的《證券投資基金銷售活動管理暫行規定》已對上述規定作了修改，其第五條第三款規定：“不得以任何形式向投資人保證獲利或者承諾最低收益，經中國證監會批準設立的特殊品種的基金除外”，實質上已經為保本基金這一特殊基金品種留下了創新的余地，作了一個例外規定。

盡管如此，因為金融衍生產品市場等的缺乏，對于保本基金充分發揮其消極防守與積極投資相結合的制度優勢形成限制、從而可能使得保本基金更多地在發展的

初期階段接近貨幣市場基金和債券基金等低風險基金產品，但是這并不構成發展保本基金的理由。從發展趨勢看，即使在成熟市場，保本基金也基本上只是一種比較邊緣化的非主流基金產品，在當前中國的市場環境下，保本基金可能在一段時期內還只能屬于探索階段。