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摘要：本文利用滬深兩市上市的A股非金融企業2009-2018年的季度數據測算影子銀行規模，構建金融壓力指數（FSI）測度系統性金融風險，建立VAR模型研究兩者間的影響關系。研究表明：非金融企業影子銀行規模會影響系統性金融風險，增加系統性金融風險；系統性金融風險增大時，對影子銀行規模的擴張影響較小。因此，應當引導企業將資金主要投向主營業務，推動實體經濟健康發展。

關鍵詞：影子銀行；非金融企業；金融壓力指數；系統性金融風險

1.引言

近年來，在實體經濟投資率下降和金融投資高回報率的雙重因素驅動下，出現了實體經濟“脫實向虛”和金融投資亂象等問題，影響了國民經濟的健康發展，同時使得金融市場風險不斷集聚。影子銀行因其具有高杠桿和規避監管的特點，一方面備受監管套利者的青睞，另一方面加劇了金融體系的系統性風險。影子銀行已經不僅僅存在于商業銀行、信托公司、各類金融公司等金融中介中，資本的逐利性使得部分大型國有企業、上市企業也紛紛參與其中，憑借其特有的融資優勢募得資金，通過委托貸款、委托理財、民間借貸等方式參與影子銀行業務，獲得了高于實體投資的超額利潤，同時也積累了一定的金融風險。根據作者測算，2009年滬深兩市非金融企業委托理財金額為121.96億元，到2018年上升到45360.28億元，增加了約371倍。企業參與影子銀行業務實際上也是一種隱性的金融化，過多的資金投入到非實體部門，影響了實體經濟的發展，影子銀行的高風險特征同時也加劇了金融風險的聚集。隨著經濟金融化進程的加快以及各類金融風險事件的頻頻發生，政府對系統性金融風險的防范愈發嚴格。在報告中明確提出，要深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力，健全金融監管體系，守住不發生系統性金融風險的底線。因此，探索非金融企業影子銀行規模與系統性金融風險間的影響關系對于防范金融風險、加強金融服務實體經濟能力具有重要的指導意義。

2.文獻綜述

按照金融穩定理事會（FSB）的定義，影子銀行體系是指游離于正規銀行體系外，可能引發系統性金融風險和監管套利風險等問題的信用中介體系（包括各類相關機構和業務活動）。有學者考察了2000-2012年中國2304家上市公司的合并資產負債表，識別出中國非金融企業普遍存在影子銀行活動。非金融企業從事影子銀行活動主要是通過如下方式進行參與，一些融資優勢企業能夠通過銀行信貸、債券發行、股權融資等方式籌集到資金成本率較低的資金，但是自身主營業務對資金的需求并不旺盛，于是這些企業在資本逐利的驅動下將這部分多募資金通過委托貸款、銀行理財、券商資管、信托融資、商業信用和地下融資等方式參與“類金融業務”，獲取高額回報。企業通過購買一些股票、債券等金融資產實現資金的優化配置屬于企業金融化范疇，非金融企業從事影子銀行業務實質上屬于一種企業金融化行為，只是其中一些業務較為隱蔽，受到的監管少，杠桿高，決定了企業的這一“隱性金融化”行為所面臨的風險水平更高。影子銀行鏈條一端連接著企業，一端連接著各類金融機構，各種鏈條相互交織，一旦某一方出現問題，當范圍夠廣時，可能會直接影響金融機構的安全，或者企業出現大規模財務困難波及金融機構，從而引發系統性金融風險。金融體系本是服務實體經濟，發揮其儲蓄和投資、提高資源配置、防范和化解風險等功能，當金融對實體經濟過度“疏遠化”時，便會對實體經濟和金融體系均造成沖擊。近年來，房地產過熱有一部分原因就是影子銀行的參與，一旦經濟下行，房地產企業可能無法償付融資成本，從而加速企業破產，并危及整個金融體系。企業金融化使得資金不斷從實體部門流向虛擬部門，造成了虛擬經濟的過度膨脹，增加了系統性金融風險。企業金融化行為還可能被企業用來遮掩壞消息，推動了股價崩盤風險的上升。另外，非金融企業從事影子銀行業務主要是為了“逐利”，金融渠道獲利刻畫的“金融化”顯著提高了企業的杠桿率，從而增加企業經營風險。企業通過購買銀行理財、信托產品、券商理財等各類金融產品直接參與到銀行、信托公司等主流機構的影子銀行體系鏈條中，加劇了企業與金融體系間的風險聯動效應。企業風險與金融機構風險交叉影響，最終會導致更大的系統性金融風險。

3.研究設計及實證分析

為了研究非金融企業影子銀行規模對系統性金融風險的影響，本文構建VAR模型研究他們之間的動態影響，并通過格蘭杰因果關系檢驗、脈沖響應和方差分解進行分析。

3.1變量選擇與數據說明。本文的樣本期間為2009年第1季度至2018年第4季度，樣本數據為在滬深交易所上市并發行了A股的所有非金融企業，將ST類這種財務狀況異常的企業剔除掉，得到3571個企業的數據。本文數據來源于Wind數據庫、國泰安數據庫（CS-MAR）、銳思數據庫（RESSET）。對于非金融企業影子銀行的測算，本文認為可由委托貸款、委托理財、民間融資和直接購買影子金融產品加總得出。委托貸款數據來自于銳思數據庫中公布的滬深交易所上市公司的委托貸款公告，委托理財數據由國泰安中的對外投資數據庫得到。對于民間融資數據，這部分數據比較隱蔽，本文以企業資產負債表中的其他應收款進行代替。對于直接購買影子金融產品這一口徑，本文主要參照李建軍等（2019）的思路，認為企業通過購買銀行、信托等主流金融機構的銀行理財、信托產品和結構性存款等類金融產品參與到了主流機構創造的影子銀行鏈條，也屬于非金融企業影子銀行業務，數據通過企業資產負債表中的其他流動資產匯總得到。對于系統性金融風險的測度，利用Wind數據庫得到了2009年第1季度到2018年第4季度我國銀行、股票、債券、匯率、房地產、政府六個體系的季度數據進行金融壓力指數（FSI）構建。鑒于篇幅限制，FSI的構建過程不再贅述。變量選擇了非金融企業影子銀行規模之和（NFSB）和金融壓力指數（FSI）兩個變量。考慮到原始變量NFSB的異方差性影響，對變量NFSB進行了對數化處理，處理后變量為LN-NFSB。對于變量FSI，其本身是相對值，波動較小，不再作對數處理。

3.2平穩性檢驗。本文利用Eviews10軟件對各變量進行ADF單位根檢驗，通過AIC準則來判斷變量的最佳滯后期。在進行檢驗時，看是否通過1%的顯著性水平來判斷變量序列是否平穩。通過平穩性檢驗，得到LNNFSB為平穩變量，FSI為一階差分平穩變量，利用平穩后的變量建立兩變量的VAR模型。

3.3非金融企業影子銀行總規模對系統性金融風險影響的實證檢驗。3.3.1VAR滯后期檢驗根據Eviews10軟件提供的滯后期選擇工具，大部分準則選擇了4階滯后期，又是季度數據，因此選擇滯后階數為4階。建立2變量4階的VAR模型后，利用AR單位根圖示對VAR系統穩定性進行了檢驗。結果顯示，每個特征根倒數的模都在單位圓內，系統是穩定的。由表3中列出的格蘭杰因果檢驗輸出結果可知，在1%的顯著性水平下，非金融企業影子銀行規模是系統性金融風險的格蘭杰原因，反之不成立。結合經濟意義，認為非金融企業影子銀行會影響金融穩定性。3.3.3脈沖響應函數和方差分解分析結果如圖1（a）、圖1（b）所示，DFSI受到LNNFSB的一個正向沖擊后，首期沒有反應，第2期開始為正，在第2期達到最大值2.6%，即會增加系統性金融風險，接著開始降低并向反方向增大，達到反方向最大絕對值0.8%，對系統性金融風險產生了降低效果，之后反反復復呈波浪式曲線，第11期開始逐漸收斂于零值附近。從DFSI的方差分解圖可以看出，LNNFSB的變動可以解釋DFSI變動的38%左右。在受到非金融企業影子銀行的一單位正向脈沖沖擊后，系統性金融風險沒有迅速做出反應，可能的原因是非金融企業影子銀行業務量小，且較為隱蔽，對系統性風險的影響具有一定的滯后性，短期內難以對系統性金融風險產生較大影響。在第2期開始，系統性金融風險迅速增加。影子銀行業務本身具有期限錯配、高杠桿率等特征，再加上非金融企業開展影子銀行業務初期缺乏合理監管，發展迅速，因此增加了系統性金融風險。之后，非金融企業影子銀行的發展對系統性金融風險起到了降低的效果，并且反復變化。DFSI對LNNFSB的脈沖響應過程正向波動幅度大于負向波動幅度，因此，認為非金融企業影子銀行對系統性金融風險的影響整體偏正向。如圖1（c）、圖1（d）所示，DFSI對LNNFSB實施沖擊，LN-NFSB的響應路徑一直為正，說明當宏觀經濟面臨的系統性金融風險較高時，非金融企業更趨向于從事影子銀行活動，進一步沖擊金融穩定性。DFSI的變動僅能解釋非金融影子銀行LNNFSB變動的6%左右。因此，可以認為系統性金融風險對非金融企業影子銀行的變動有正向影響，但造成的波動程度較小，非金融企業影子銀行對系統性金融風險不夠敏感，與前文的格蘭杰因果檢驗相互驗證。

4結論

本文利用滬深兩市上市的A股非金融企業2009年第1季度到2018年第4季度的數據得到非金融企業影子銀行規模的樣本數據，并利用Wind數據庫金融市場的相關數據構建FSI得到系統性金融風險的樣本數據，實證檢驗了非金融企業影子銀行對系統性金融風險的影響。本文得到的結論如下：第一，非金融企業影子銀行規模會影響系統性金融風險，系統性金融風險增加對非金融影子銀行規模的促進作用不大；第二，非金融企業影子銀行對系統性金融風險既有正向影響也有負向影響，但影響整體偏正向，即增加了系統性金融風險。隨著經濟增速放緩，企業經營業績下降，銀企之間長期積累的金融風險隱患，不能夠被高速增長的經濟所消化或者掩飾，防范和化解金融風險被置于非常重要的地位。目前，非金融企業影子銀行業務對系統性金融風險的影響是有限的，但依然值得警惕，而且企業“脫實向虛”嚴重抑制了實體經濟的健康發展，當影子銀行業務不斷擴張超過一定規模時，必然會對宏觀經濟產生較大的負面效應。針對本文的實證結果，提出如下建議：第一，加快構建非金融企業影子銀行活動的識別機制，并探索非金融企業影子銀行規模和系統性金融風險的合理測度方法，以便加強監管；第二，推動國有企業混合所有制改革，改善“信貸配置扭曲”問題，逐步破除國有企業與民營企業在投融資、產業進入管制等方面的壁壘，并且推動中小銀行與中小企業融資對接的兼容匹配進程；第三，完善企業的信息披露機制，合理設置一些會計科目對企業涉及的一些影子銀行業務進行規范，防范企業通過一些其他會計科目粉飾報表隱匿風險；第四，非金融企業影子銀行業務對系統性金融風險和企業發展均具有一定的積極作用，對影子銀行不應“趕盡殺絕”，應揚長避短，讓其在合規監管下“陽光運行”。總之，金融應當服務于實體經濟，實體經濟的健康發展是宏觀經濟穩定運行的前提。

作者:連杰 劉哲怡 單位:東華大學旭日工商管理學院