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摘要：黨的提出“加快建立多主體供應、多渠道保障、租購并舉的住房制度”。加快發展住房租賃市場是中央供給側改革的重要內容，是新時期房地產調控政策的主要著力點，屬于國家提出建立房地產市場長效機制的重要構成之一，對于抑制房價過快上漲、盤活存量房源、解決不同需求居民住房問題、實現全面建成小康社會住有所居目標具有重大的戰略意義。住房租賃資產證券化，是盤活住房租賃存量資產、降低住房租賃企業杠桿率、優化運營模式的重要方式；同時作為標準化類資產，可滿足資產管理產品多元化的投資需求，也有助于銀行參與多層次的住房租賃市場建設，拓展租賃住房領域客戶合作廣度和深度。目前住房租賃資產證券化業務市場處于起步階段，發行量較少、不同模式及產品間差異較大，在資產選擇、交易結構設計、風控方案等安排上均有待成熟完善。本文對住房租賃資產證券化業務的現狀、產品模式、交易結構、主要風險點及風控要點，助力商業銀行住房租賃支持證券化業務的發展。

關鍵詞：城鎮化；住房租賃；資產證券化；商業銀行；風險防范

1我國住房租賃市場的現狀以及發展前景

1.1住房租賃政策。近年來，無論是中央政府還是試點地方政府，層層滲透逐步搭建住房租賃政策框架，不斷完善我國的住房租賃市場。為了進一步支持住房租賃的發展，中央以及住房租賃試點地方政府都相繼出臺相關政策，主要內容包括以下幾方面。(1)大力扶持多種不同經濟性質的住房租賃企業共同發展，以國有企業為主導，健全多元化供應主體，大、中、小住房租賃企業協同發展，鼓勵國有、民營住房租賃企業往專業化、規?；较虬l展。(2)多策并舉，擴大租賃房源供給。通過租賃、購買等方式多渠道籌集房源，提高住房租賃企業規?；?、集約化、專業化水平。(3)完善供地方式，增加租賃住房用地有效供應。將新建租賃住房用地納入土地使用規劃，通過低價出讓租賃住房專項用地、在新增土地出讓中配建租賃類用房等方式增加租賃租房用地供給等。(4)鼓勵住房租賃消費，實施“租購同權”。采取多項鼓勵住房租賃消費的優惠政策：簡化手續，方便居民提取住房公積金用于居民租賃住房支出；實行實物保障與租賃補貼并舉，政府對符合條件的家庭給予租賃補貼，支持政策保障對象通過市場租房等。(5)完善財稅、金融政策，支持住房租賃發展。對依法登記備案的住房租賃企業、機構和個人，給予稅收優惠政策支持，支持金融機構創新針對住房租賃項目的金融產品和服務，支持符合條件的住房租賃企業發行債券、不動產證券化產品，穩步推進房地產投資信托基金(REITs)試點等。(6)規范管理和服務體制，加強市場監管。建立住房租賃信息標準，逐步推行統一的住房租賃合同示范文本，實現住房租賃合同網上備案；建設地方政府住房租賃交易服務、監管平臺，規范住房租賃交易流程，保障租賃雙方特別是承租人的權益等。在國家有關政策的推動下，目前大部分省(直轄市)出臺了相關鼓勵扶持住房租賃市場發展的政策，為當地租賃市場持續健康發展創造了條件。

1.2住房租賃市場的現狀。(1)租賃市場需求量大。隨著我國城鎮化進程，大批量的流動人口涌入城市，解決住房問題是在城市立足的首要基礎。根據智研咨詢的相關研究報告，截至2017年，我國流動人口達到2.47億人，其中67.3%選擇租賃房屋解決居住問題，人均租房面積按照25平米計算，一二線城市按照當地平均租金價格計算、其他城市按照《中國流動人口發展報告》中的流動人口平均每月住房租金367元計算，租賃市場的規模已達到1.3萬億元人民幣，其中一二線城市占比合計已達5成。(2)可租賃房源有效供給不足。在一線城市，目前房源供給不足，市場供給端存在缺口。以北京為例，2016年末北京常住人口約2173萬人，租賃人口占比約34%，按最近一次人口抽樣調查我國家庭平均規模3.1人/戶測算，則租賃房屋大約需要238萬套，目前北京租賃房屋約有150萬套左右，存在約1/3供需缺口。(3)市場發展存在不完善。一是市場上缺少優質的租賃住房，大部分出租房配套不完善、居住環境差；二是租期錯配，業主往往無法根據租客自己實際需求協商實際租期；三是住房出租缺乏辦理完善手續，存在糾紛隱患，部分業主出于避稅或保留個人隱私等考慮，未到相關住房租賃管理部分進行租賃備案。

2住房租賃資產證券化發展的必然性

目前，住房租賃行業的融資資金主要來源有兩個渠道：渠道一為國家政府的資金撥款投入項目建設；另一渠道，就是住房租賃經營企業通過自籌資金建設、租賃相關用房。相關數據顯示，住房租賃經營企業的資金來源大部分通過金融機構融資，目前各大商業銀行以及私募基金都在大力支持住房租賃業務的發展。房地產金融產品類型主要包括個人住房按揭、房地產開發貸款、資產收益權等；針對經營性物業的主要是資產抵押類的貸款；總體上均屬于債權融資的類型。資金來源的約束極大地限制了行業的規模發展。房地產作為一種具有穩定價值的有形資產，具有良好與金融資源結合的基本屬性。住房金融的擴展，通過資本市場發行證券融資的探索逐步前進，資產證券化計劃，以及房地產信托基金陸續在市場推出。而住房租賃的特性是有穩定、長期的租金現金流，理論上具備通過資產證券化進行融資的條件。住房租賃資產證券化是指對可產生大規模穩定現金流的住房租賃相關資產進行結構性重組，轉換成可以在金融市場上出售和流通的證券過程。如果運用得當，資產證券化這一金融工具可以起到助推行業結構調整、規范機構升級發展的作用。金融產品對基礎資產的具體要求也將不斷反饋和影響到房地產市場的經營和運營中。

3住房租賃資產證券化的業務模式

證券化具有盤活企業存量資產、募資資金用途靈活、融資效率高、風險隔離相對完善、降低投資人投資商業地產門檻等優勢，成為我國住房租賃發展的重要助推器。根據是否轉讓標的資產產權，住房租賃證券化的主要業務模式為四種：租金債權ABN/ABS、輕資產的租金收益權ABN/ABS、重資產的CMBN/CMBS和權益型類REITs。

3.1租金債權ABN/ABS基本模式：房東與承租人簽訂長期租約，房東以對承租人的長期租金債權作為基礎資產進行證券化。目前市場上該類產品較少，尚無租賃住房的案例。典型案例為商業地產項目——中信茂庸租金債權ABS。

3.2輕資產的租金收益權ABN/ABS基本模式：資產運營方委托信托公司設立資金信托對房東發放信托貸款或通過委貸銀行、私募基金發放委托貸款，資產運營方以未來租金收入作為還款來源并將租金合同質押。資產運營方以信托受益權或委托貸款債權作為基礎資產進行證券化取得募集資金后退出。此種模式無需簽訂長期租約，無需抵押標的資產，適用范圍較廣，但一般需要外部增信措施來提高證券評級，拉高了成本。典型案例如魔方公寓ABS。

3.3重資產的CMBN/CMBS基本模式：CMBN/CMBS常見的交易模式為委托人(通常為原始權益人，也可是非特定原始權益人)通過單一資金信托向持有物業的項目公司發放信托貸款，以標的物業提供抵押擔保，形成抵押貸款債權，然后將信托受益權轉讓給資產支持計劃，發行資產支持證券。與其他融資方式相比，此種模式無需簽訂長期租約，但需抵押標的資產，優勢在于發行價格低、流動性強、對母公司無追索權、資金用途靈活等。與權益型類REITs相比，往往不需要進行資產重組將物業裝入SPV，簡化交易流程、節省費用，同時還可以保留標的物業的資本增值。典型案例如招商蛇口長租公寓CMBS。

3.4權益型類REITs。3.4.1基本模式權益型類。REITs模式中，通常過橋資金方設立SPV(私募基金或者財產權信托)，SPV通過持有項目公司的股權或直接持有產權實現持有標的物業資產并向項目公司發放股東借款，過橋資金方以SPV份額作為基礎資產進行證券化取得募集資金后退出，股東借款利息償付優先級資產支持證券的本息。與重資產的抵押型CMBN/CMBS不同，權益型類REITs需要實際轉讓標的物業資產，實現了標的物業項目公司的出表，同時，因將其全部現金流置入SPV，對于原始權益人能夠起到優化資產負債結構、提前確認資產增值收益，實現表外融資的好處。典型案例如新派公寓類REITs。3.4.2退出。中國目前還不能實現REITs公開發行，一般情況下，可通過以下方式解決：(1)獲取標的物業產生的現金流實現償付，差額補足方對凈現金流不足部分進行補足。(2)定期向指定方回售持有的資產支持票據。(3)處置資產。(4)二級市場交易。(5)優先收購權人定期行使優先收購權。

4商業住房租賃資產證券化業務的主要風險點以及風控要點

商業銀行參與這種新興業務，可以滿足資產管理產品多元化的投資需求，也有助于銀行參與多層次的住房租賃市場建設，拓展租賃住房領域客戶合作廣度和深度。目前住房租賃資產證券化業務市場處于起步階段，發行量較少，不同模式及產品間差異較大，在資產選擇、交易結構設計、風控方案等安排上均有待成熟完善。

4.1交易主體。(1)目前由于配套法律法規不健全，證券化資產破產隔離效力有待觀察論證，大部分產品評級對發行主體信用依賴度高。尤其是重資產類企業主導發行的各類住房租賃資產證券化產品，產品評級主要依賴發行主體信用，因此發行主體應選擇資質及評級較高、綜合實力強、經營管理規范、財務杠桿合理的企業。(2)輕資產類企業發行的租金收益權、租金債權、租金分期貸款類資產證券化產品對基礎資產的租金收入穩定性及物業價值要求較高，對發行主體經營模式的可持續性以及經營管理能力的關注度要高于其信用評級。因此該類證券化產品應選擇經驗豐富、已具有較高市場知名度的優質物業運營方，保障和提升物業價值。(3)對于發行主體資質較弱的，或者基礎資產分散、穿透調查管理難度高、融資比例較高(資產折價較少)的產品，需針對投資份額增加更強的回購或增信主體。(4)審慎選擇資產證券化產品的中介服務機構。鑒于證券化產品的評級、資產盡職調查和評估、存續期資產和資金的管理，以及對還款或增信主體的投后管理等方面，投資人對承銷商、專項計劃管理人以及評級公司、律所等中介服務機構的依賴性較高，因此中介服務機構應優先選擇合作歷史長、合作業務范圍廣、管理規范的主體，其中承銷商及專項計劃管理人應優先選擇商業銀行理財子公司。

4.2資產選擇。住房租賃資產證券化產品現金償付的核心均為租賃住房，因此各類模式產品涉及的租賃住房應商業銀行自身的風險偏好以及住房租賃相關政策的規定，進行區域及物業的選擇評價，并根據國家及地方最新政策變化，確認租賃住房相關手續的合規性?；A資產的估值需要考慮資產的賬面價值以及未來的現金產生能力(包括租金以及物業經營產生的其他收入)，其中有以下幾方面：(1)重資產企業發行的產品房源多為集中式，盈利來源以租金收益和未來資產增值為主，重點關注基礎資產估值的公允性及資產變現能力。綜合區域房地產市場同比及走勢、物業既有租售情況、租賃住房出售的限制性要求等客觀評價分析，又防止估值虛高造成過度授信。(2)輕資產企業發行產品的房源集中和分散均有，盈利來源為租金差、管理費及租金收入超預期收益等，重點關注租賃模式、租約結構。包括不限于：整租還是散租；租約特定性、真實性，是否明確約定租約范圍、期限；租約可持續性及穩定性，綜合考慮所處地段、出租率、均價、客源定位、集中度等。(3)對于基礎資產為供應鏈保理、租金分期貸款等涉及眾多債務人的資產證券化產品，重點關注債權債務合同的確權，不存在合同瑕疵或虛假交易等。同時應分析基礎資產的集中度、筆數、合同金額及期限分布、賬齡，歷史違約率及違約損失率等情況。證券化產品項下的基礎資產應確保不附著抵押、質押以及其他優先權利限制，對于基礎資產對應的存量債務情況進行充分調查披露。

4.3增信安排。不同類型產品增信安排差異較大。對于設置多重增信措施的，需明確夯實各類增信條款的實施順序、行權前提、責任范圍及追償權利主體。內部增信重點關注評價應收租金超額質押率、優先劣后分級機制、提前清償觸發條款、不合格資產替換機制安排的合理性。其中包括以下幾方面。(1)對于設置優先劣后級的產品，商業銀行所投資的理財資金原則上不投資劣后于其他投資層級的份額。(2)對于設置資產處置或不合格資產置換條款的，需明確限定處置資產或擬置換合格資產的范圍、標準、條件、出售或置換決策程序；設置資產抵押率保持條款、出售價款不足初始評估價值時的差額補足義務等。(3)對于整租型物業或租戶較為集中的物業需對產品存續期內租約的變更作出限制性要求。外部增信方式重點關注增信方的資質以及增信形式的法律效力。原則上商業銀行應要求其參與的住房租賃證券化產品需落實特定主體的到期，無條件全額回購承諾或第三方連帶責任擔保。對于差額支付承諾、流動性支持等增信方式，應視為補充風險緩釋措施。對于提供各類增信的主體，需關注其在商業銀行的授信及擔保情況，比照銀行自身的擔保評價方法，分析其增信的有效性。對于設置抵質押或將租賃住房處置收入作為補充還款現金流的，應關注抵質押權的受益人安排以及行權前提條件的可行性；可能涉及租賃住房處置的，應關注物業產權以及國家或當地政府部門對該類物業處置的限制性要求。

4.4交易結構。資產證券化產品交易結構較一般信用債復雜，涉及主體較多，應優先選擇交易結構相對清晰、直接的產品。對于產品結構層次多、參與方眾多的業務，需逐一分析各個環節交易安排的目的、合理性及法律關系；厘清各參與主體權利及義務等，防范交易結構過于復雜，造成過大的操作風險和法律風險。資產證券化產品資金流向監控難度較大，需設置完善的現金流歸集路徑管理、監管專戶隔離措施、以及存續期內產品管理人盡職履責要求等。尤其是重資產類企業，以及債務置換類業務，需特別關注產品發行目的、交易背景，并嚴格穿透審查資金的流向。優先選擇投資產品基礎應為特定資產的資產證券化業務，確有必要設置基礎資產循環購買條款的，應關注循環購買的可持續性以及后續購買資產的標準、條件、決策程序等，確保不會對資產支持證券持有人的利益、專項計劃的正常存續產生不利影響。資產收益權相關法律法規缺失，難以保證有效的破產隔離。如租金收益權類，往往只是預期收益權，從會計上無法對應為應收賬款，屬于“沒有法律基礎關系的未來債權”，無法實現破產隔離。因此投資收益權類資產證券化產品須落實原始權益人的無條件回購還款責任。

參考文獻

[1]盧文華.商業銀行開展融資租賃資產證券化業務研究[J].現代管理科學,2019(06).

[2]魏興利.融資租賃資產證券化的風險特性研究[J].財會學習,2019(03).

作者:孫菲 單位:中國建設銀行廣東省分行授信審批部