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編者按：本論文主要從投資者保護問題概括；投資者保護的法律體制；投資者法律保護對證券市場的影響；從法律角度如何完善投資者保護等進行講述，包括了投資者保護主要指基于國家層面的投資者保護、投資者法律保護對公司所有權結構的影響、投資者法律保護對公司融資成本的影響、投資者法律保護對公司價值的影響、完善法律和法規的建設、建立執法專門隊伍，提高執法質量、充分發揮政府規制的積極作用、加強道德規范建設，建立法律制度的誠信基礎等，具體資料請見：

[論文關鍵詞]公司治理；投資者法律保護

[論文摘要]投資者保護對于公司籌資融資的進行起到決定性作用。法律體系則是決定一個國家投資者保護程度的根本性因素之一。文章基于國家層面從法律體系的角度分析投資者保護，并從法律角度就如何完善投資者保護提出若干建議。

公司治理是一個廣義的概念，其目的是管理與公司有關的各種利益主體，并協調他們之間的關系，包括建立適當的激勵機制、采取一定的保護措施、制訂解決糾紛的方法等。事實上，在不同的國家，公司治理的發展歷史各不相同，其側重點也有差異。近年來，越來越多的經濟學家發現，世界各國公司治理模式和治理效率的不同，很大程度上取決于各國的制度環境，特別是各國法律制度對投資者保護的差異。因此，本文旨在從投資者法律保護的角度來分析公司治理。

一、投資者保護問題概括

本文所指的投資者保護主要指基于國家層面的投資者保護，是指一個國家的公司法、證券法、商法中對投資者的保護條款以及這些條款的執行情況。投資者保護的法律和政策的一個重要的經濟后果是對公司治理的影響，公司治理又會影響投資者信心、公司所有權結構、公司融資成本和公司價值等。

在以前的研究中，人們最關注的企業中的問題是股東與經理人之間的問題。在Berle和Means(1932)的世界中，公司股權是十分分散的，任何一個股東都不能對經理人產生影響。Berle和Means(1932)模型大致符合美國情況，但對于其他大多數國家不適用。LLSV(2002)指出，在其他大多數國家中，問題主要不是股東與經理人之間的問題，而是大股東與小股東之間的問題，應該更多地關注大股東對小股東利益的侵害問題。

那么為什么問題在國家之間有這么大的差別呢?是什么原因造成了問題的差別呢?這些差別對于各國的資本市場有什么影響呢?

一個國家的經濟發展依賴于這個國家企業的健康發展。企業家能夠為他們的經營籌集到資金，才能為社會創造出財富。資金及其他經濟資源能夠合理地在企業之間分配，社會財富才能最大化。但是，企業家能否籌集到資金取決于投資人是否愿意把資金交給企業，以換取未來的投資回報。正是在這個環節上，投資者保護起到了決定性作用。顯然，如果沒有投資者保護措施，投資人認為把資金交給企業后，企業就失去歸還資金并提供回報的動機，這樣投資人起初就不會為企業融資。企業籌集不到資金，也就無法創造財富，經濟也就不能發展。正是這種可能的市場失敗要求擁有公共權力的政府提供投資者保護，使籌資融資成為可能。

在各種投資者保護機制中，法律制度的作用是基礎的，對其他的投資者保護機制有重要的影響。當投資者權利的法律保護較弱時，由于失去控制權就意味著放棄控制所帶來的私人利益，投資者會盡可能想辦法集中所有權以保護自己的利益。集中所有權是投資者保護弱化的適應性反應。如果法律制度對股東權益保護較好，則該國就可能有一個較發達的資本市場，企業股權融資比例就可能相應較高；如果法律制度對債權人保護較好，則該國債券市場就可能發展得較好，銀行的債權投資行為就會得到鼓勵，企業債務融資的比例就可能比較高。當外部股東和債權人都缺乏保護時，企業就只能依靠家族成員進行融資。在轉軌經濟中，公司治理效率低下的一個根本原因在于法律制度不健全，對中小投資者的權益保護缺失。因此，推進法律改革以加強投資者的法律保護，是提高轉軌經濟中公司治理效率的關鍵。

二、投資者保護的法律體制

證券市場的作用是促進資金在投資人和企業之間的流動。而投資人是否愿意拿出資金供企業使用取決于他們預期獲得未來回報的可能性。良好的資本市場應為投資人提供取得回報的保障和信心。投資者保護機制就應該起到這個作用。

在不同的司法體系中，保護投資者的規則有不同的來源，有些來源于公司法、證券法、破產法、收購法和競爭法，也有些來自于證券交易規則和會計標準等等。但在不同的國家，即使對于相同的投資者保護規則，執行機制也可能存在差異。LLSV(1998)的實證研究表明，投資者保護的強弱很大程度上與一國的法律體系、法律對投資者權利的規定以及法律的執行力度等法律制度環境有關。

一般研究將法系分為大陸法系和英美法系。大陸法系內又劃分為三大法系：法國法系、德國法系和斯堪的納維亞法系。簡要地說，大陸法系更多地依靠成文法典來解釋案件，而英美法系更多地依靠判例來解釋案例。屬于法國法系的國家有法國、希臘、巴西、阿根廷、印尼、意大利、西班牙及大部分西班牙、葡萄牙語國家。屬于德國法系的國家有德國、日本、韓國、瑞士等。瑞典等北歐國家則屬于斯堪的納維亞法系。英國、美國等英語國家大部分屬于英美法系。為了分析各國對投資者保護的法律環境差異。LLSV(1998)利用了屬于上述兩大法系的49個國家的樣本，主要根據防董事權利指數、債權人權利和執法質量等三個方面的指標，對投資者法律保護情況進行了比較，結果發現法律法規對投資者保護的成效在法律淵源之間呈現出規律性的變化。英美法系國家對外部投資者——股東和債權人保護最強，而屬于大陸法系的法國對投資者的保護最弱。德國和斯堪的納維亞法系國家介于二者之間，雖然相對而言這些國家對于債權人的保護要強一些。同時他們還發現，采用何種法律體系與經濟發展水平沒有直接的聯系。

除了保護投資者法律條款的健全程度外，法律執行情況也直接影響投資者的保護程度。即便投資者保護法律條款不健全，一個國家也可以通過執法效率與執法力度上的優勢來彌補。比較而言，斯堪的納維亞國家的執法力度最強，法國法系國家最差，而德國法系和英美法系國家居中。盡管法規不取決于經濟發展水平，但執法質量與人均收入水平有關。即使剔除收入因素，法國法系國家的執法質量仍然是最低的，但英美法系國家的執法質量則顯著上升。通過對股東權利保護、債權人權利保護和執法質量綜合研究表明，盡管大陸法系內部各國家之間還存在一定的差異，英美法系國家相對于大陸法系國家而言，提供了較好的公司治理的法律環境。

三、投資者法律保護對證券市場的影響

投資者法律保護對證券市場的影響重大。本文從對公司所有權結構、融資成本、公司價值等幾個主要方面加以闡述。

1、投資者法律保護對公司所有權結構的影響

投資者的法律保護影響著控制權所能帶來的私人收益的價值，從而決定了所有權結構的均衡。當投資者權利的法律保護較弱時，內部人就有大量剝奪外部投資者利益的機會，一旦未來的經濟前景惡化，這種剝奪的速度會大大加快，股東和債權人等外部投資者對此都無能為力。由于失去控制權就意味著放棄因控制權而帶來的利益，投資者會盡可能想辦法集中所有權。因此，集中所有權是對投資者保護弱化的適應性反應。而集中所有權最直接的方法就是集中持有股份。

LLSV(1998)發現在投資者保護差的國家里，公司股權往往比較集中，即公司往往有持股比例較高的大股東。在這樣的國家里，擁有控制權成為彌補投資者保護不足的機制。投資者保護最差的法國法系國家擁有最集中的股權結構，平均達到54％，顯著地高于其他幾個法系的平均股權集中度。其他幾個法系的排列為英美法系(43％)、斯堪的納維亞法系(37％)和德國法系(34％)。

2、投資者法律保護對公司融資成本的影響

投資者保護直接影響到公司融資成本。投資人在投資于企業的時候，都要根據企業的風險來索取相應的回報。風險越大，要求的回報就越高。投資人因為投資者保護差，認為自己在公司里的投資得不到應有的保護，所以他們預期的投資風險就比較高，要求的投資回報就比較高，導致公司的融資成本就比較高。

3、投資者法律保護對公司價值的影響

在一個對小股東權利保護較好的國家中，普通投資者預測到他們未來的投資收益被大股東剝奪的可能性較小，從而更愿意購買這些公司的股票。相反，在一個對小股東的權利保護較差的國家中，普通投資者面臨著很大的被大股東欺詐的可能性，因而不能實現他們應有的收益。在這種情況下，普通投資者愿意為這些公司的股票付出的價格就很低。

LLSV(2002)發現在控制了影響公司價值的其他因素后，對小股東保護較好的英美法系國家的公司價值顯著高于其他法系國家的公司。同時，股東權力較大的國家的公司的價值顯著高于其他國家的公司。

四、從法律角度如何完善投資者保護

LLSV提出，以保護外部投資者權利為目標的法律改革應該堅持三個原則：(1)法規是至關重要的；(2)好的法規是那些能夠實施的法規；(3)在無法依靠法院執行私人合同和法律時，政府對金融市場加以規制可能是有用的。

根據LLSV的觀點，結合我國經濟的實際情況，完善投資者保護必須考慮以下幾個方面：

1、完善法律和法規的建設

法律規則是投資者保護最為重要的方面。法律趨同論強調的實際上就是法律規則的制訂問題。我們可以借鑒國外的法律規則對我國現有的法律體系進行調整和逐步完善。20世紀80年代以來我國制定了一系列與投資者保護相關的地方性法規，但這些法律法規并不完善。例如，2005年修訂的《新公司法》中對在上市公司中推行獨立董事制度就只作了原則性的規定，為實踐的進一步探索留下了空間。除了對已有法律法規的修訂和完善之外，還需要加強其他法律法規的建設，諸如與強制性信息披露有關的法規。

2、建立執法專門隊伍，提高執法質量

法律的執行與法律規則的制定同等重要。我們通常假定法庭和政府都是沒有自身利益的超然之神，因此法制建設的主要問題就是如何制訂法律，然后由法院去執行的問題。但法院的判決是由法官做出的，而法官也是有自身利益的個人，因此法官隊伍的建設是執法質量高低的關鍵。英美法系之所以對投資者具有更好的保護，主要原因在于英美法系中法官的特殊作用。而我國執法質量低下的一個最主要原因就是執法隊伍素質低下，一些法官知法犯法。

3、充分發揮政府規制的積極作用

我國普遍存在司法制度效率低下的問題，解決投資者保護的許多原則性方法可能受到限制。在這種情況下，政府規制可能是一種比較好的替代方式。

4、加強道德規范建設，建立法律制度的誠信基礎

法律制度是一種正式規則，而誠信制度是一種非正式規則。誠信制度是法律制度得以有效執行的基礎。在一個誠信社會里，法律的執行效率是最高的，而執行成本是最低的；相反，當人們不重視信譽時，法律就失去了信譽基礎。失去了信譽基礎，法律所起的作用是十分有限的。