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投資決策論文范文第1篇

風電電價調整原因

一、風電項目建設成本下降

近年來，隨著風電行業技術的不斷進步，風電機組設備價格已經明顯下降，風電項目建設成本亦隨之降低。在2009年《關于完善風力發電上網電價政策的通知》之時，風電項目的造價約為9500元/kWh，而目前風電項目建設成本僅需7500/kWh－8000元/kWh。風電項目建設成本的下降為風電標桿電價下調打開了空間。二、國家財政補貼壓力增大對于風電上網電價下調的另一個影響因素就是脫硫煤標桿電價的下調。由于脫硫煤電價下調約一分錢，意味著2014年9月1日之后風電每多發一度電，財政部就要比以前多補一分錢。2013年我國風電發電量超過了1400億kWh，如果每度電多補一分錢，這就意味著財政部要多補14億元。而在光伏和風電裝機規模逐漸擴大，可再生能源基金盤子短時間內既定的情況下，補貼所面臨的壓力也隨之逐漸增大，因此風電電價下調也是大勢所趨。

“搶裝”的原因及影響

此次電價調整設想方案擬適用于2015年6月30日之后投產的風電項目，而在此之前核準、并網項目標桿電價不變。因此，運營商在這段期間內積極“跑馬圈風”，并加快已審批項目的建設并網速度，目前已經出現風電機組搶裝潮。據《中國產經新聞報》的報道，由于短期內的市場需求劇增，風電產業鏈相關產品價格快速上揚，原材料價格平均上漲幅度已達到15%，葉片供應商要求2015年價格將再上漲10%—15%，風電機組塔筒也從2014年9月中旬開始出現價格上揚，塔筒價格已接近9800元/噸。而根據北極星風力發電網的統計數據，風電機組的平均價格已經從2013年的4000元/kWh一下飆升至約4300元/kWh。除此之外，由于市場上風電機組安裝用的塔吊數量有限，施工單位亦紛紛趁機漲價，且施工工期較緊張，從而導致建安費也出現了一定程度的增長。

“搶裝”的合理性分析

本節以江蘇省某風電項目為例，分析該項目目前有無“搶裝”必要。項目基本情況：風電場規模100MW（單機容量2MW）；概算投資為80000萬元（其中風電機組設備價格按4000元/kWh），投資分為風電機組機組費、其他設備費、安裝工程費、土建工程費、輔助工程費、其他費用等幾部分。項目投資構成及比例見表1。一、現行電價下項目收益分析該項目按運營期為20年；項目資本金比例20%，貸款年有效利率按6.71%，按等額還本付息方式還款15年；維修費率按第1－5年1%、第6－10年1.5%、第11－20年2%；材料費按每年25元/kW，其他費用按每年60元/kW；年有效利用小時數為1900h。在現行電價0.61元/kWh條件下計算項目的效益情況，結果見表2。從計算的收益情況表中可以看出，在總投資80000萬元、現行電價0.61元/kWh的條件下，項目的年平均利潤為2737.93萬元，自有資金內部收益率約為9.99%，具有一定的盈利能力。

二、電價下降后項目收益分析

在總投資不變的情況下，當電價由現行的0.61元/kWh下降2分錢后，重新計算項目的收益情況，具體收益情況見表3。從計算結果可以看出，在建設投資80000萬元、電價下調至0.59元/kWh的條件下，項目的自有資金內部收益率將下降至8.53%，僅略高于8%的基準收益率，說明電價下調后項目基本處于社會的平均收益水平，同時也說明征求意見稿中將江蘇地區的風電上網電價下調2分錢具有一定的合理性。

三、建設成本上升對收益的影響分析

（一）“搶裝”導致的建設投資變化情況

通過第二小節的分析可以知道，目前由于搶裝潮的出現，導致了風電投資項目建設成本的上升。2013年風電機組的價格約為4000元/kWh，個別企業甚至還曾報出3800元/kWh的低價，然而在目前“搶裝潮”的影響下，風電機組價格已瘋漲至4300元/kWh，其他風電機組相關設備價格上漲約3.50%，根據近期施工招標情況，安裝施工費用上半年上漲約5%。在目前“搶裝”的背景下，該項目建成投資大約要上漲5.00%，即總投資約為84000萬元，具體投資構成見表4。

（二）“搶裝”投資增加后的收益

在其他條件不變的情況下，由于“搶裝”導致項目的建設投資由80000萬元增加到84000萬元，如能趕在“6.30”之前并網發電，以0.61元/kWh的上網電價運營，項目的收益情況見表5中“投資84000萬元，電價0.61元/kWh時”列。從表5可以看出，在電價0.61元/kWh時，即方案一和方案三相比，項目年均利潤少326萬元；在投資不變（8000萬元）即方案一和方案二相比，項目年均利潤少347萬元；方案三和方案二最可能是“搶裝”和“不搶裝”的結果，這兩種方案相比，“搶裝”比“不搶裝”年均利潤少21萬元，可以認為兩種方案年均利潤相當，但“搶裝”投入的自有資金多，所有“搶裝”自有資金內部收益率為（8.17%）低于“不搶裝”內部收益率（8.53%），即若投資為84000萬元時，即使項目是盈利的，但“不搶裝”比“搶裝”經濟指標更好。

（三）“搶裝”投資臨界點分析

分別選取建設投資為85000萬元和83000萬元的條件，計算其在電價為0.61元/kWh時的收益情況，計算結果詳見表6。從表6可以看出，在電價為0.61元/kWh的情況下，建設投資為85000萬元時的自有資金內部收益率為7.74%，已低于8%的基準收益率，說明若建設成本由于“搶裝”繼續上漲超過一定比例，則該風電項目即使能以0.61元/kWh的電價上網，仍可能虧損；當建設投資為83000萬元時的自有資金內部收益率為8.60%，收益指標略好于總投資為80000萬元，而電價為0.59元/kWh時的收益。同時，還可以計算得出，當總投資為84380萬元、電價為0.61元/kWh時的自有資金內部收益率恰好等于基準收益率8%；當總投資為83140萬元、電價為0.61元/kWh時的收益情況與總投資為80000萬元，電價為0.59元/kWh時的自有資金內部收益率一致。

四、“搶裝”決策的合理性分析

通過本節分析可以得出以下結論：電價下調會導致江蘇省風電投資企業的收益出現一定程度的下降。如搶在“6.30”的大限前以0.61元/kWh的價格并網發電，建設投資的上漲幅度小于3.925%（（83140/80000－1）×100%）的條件下，“搶裝”有利可圖。如投資上漲比例超過5.475%（（84380/80000－1）×100%），則項目上馬后會出現虧損。

“搶裝”面臨的風險分析

一、項目前期研究不足

風電項目在進行可行性研究之前應當首先對工程擬建場地進行為期一到兩年的風能資源觀測評估。然而在目前風電“搶裝”的背景下，有些風電項目往往在樹立測風塔半年甚至不足半年的情況下倉促上馬。這樣的狀況很容易導致項目前期研究所依據的數據與實際情況出現偏差，從而導致項目實際運營后可能無法帶來預期的收益。

二、項目施工質量隱患

由于目前很多風電投資企業盲目“搶裝”而壓縮施工工期，因此不可避免的會帶來施工質量的隱患，而一旦出現施工質量問題，后期的運營維護費用將大大提高，從而使項目收益大大縮水。

三、配套送出線路制約

現在各地都在大規模搶建風電項目，但配套的電網設施卻明顯落后。一個風電項目一年甚至半年就能建成，但與之配套的電網工程往往需要較長的時間，若雙方不能實現同步投產，則風電投資企業的“搶裝”行為即失去意義，憑空增加投資。

投資決策論文范文第2篇

一是對待開發地塊進行市場分析，通過建筑設計規劃制定不同的方案，得到不同的建筑技術經濟指標；二是通過對不同的建筑技術經濟指標的各類物業進行房地產市場調查，預估未來可能的銷售價格；三是根據建筑施工成本的當前參考價、未來價格趨勢對工程成本做出預測；四是通過房地產開發環節的工程成本支付、銷售回籠等資金流出、流入計算資金缺口，參照各種不同的融資手段，計算融資缺口和利息；五是根據我國房地產開發環節和銷售環節的稅費計算房地產各項稅和管理費等；六是計算經濟評價指標，并對不同方案的經濟評價指標進行抉擇；七是選擇一個最好的經濟評價指標，然后決定以何價格投資該房地產項目。

2項目情況及投資定位分析

2.1項目概況

SQ項目位于杭州市城東新城天城單元，距武林廣場約5公里，東鄰備塘河，南面為艮山東路，西面及北面均為規劃道路。土地面積為21374平方米，容積率為2.8，計容建筑面積為59847平方米。

2.2SQ項目定位分析

根據我國當前房地產市場特征以及近階段房地產市場需求特征分析，可以預見未來我國住宅主要以首次置業及首次改善型為主，去豪宅化成為一種趨勢。各房企投資要把項目定位為剛性購房需求者，包括首次置業及部分第二次改善型需求。SQ項目周邊有多個可比在售樓盤，包括新中宇維薩、金色黎明及曙光之城等。通過市場比較法預測未來SQ項目銷售起價為23000元/平方米。根據類比項目，新中宇維薩年均去化500套，銷售面積5萬平方米；金色黎明年均去化1300套，年均銷售面積為13萬平方米；曙光之城年均去化1000套，銷售面積約為10萬平方米。綜合這三個類比項目，預計SQ項目年均去化面積為4萬-6萬平方米。

2.3SQ項目投資測算及開發周期安排

根據近年來杭州房地產開發的實際情況，結合我國房地產項目建設中成本的基本估算方法，將本項目中的各項成本費用歸納為七大類：土地成本、前期費用、建安工程成本、營銷費用、管理費用、資本化利息及房地產各項稅。通過投資測算，土地成本為85730萬元、工程成本為29538萬元、營銷費用為3712萬元、管理費為3712萬元、資本化利息及財務費用為7750萬元、房地產各項稅為11284萬元。由于項目體量一般，市場去化需要1-2年時間，因此考慮項目按照1期開工建設。根據項目“以銷定產”原則，綜合施工周期以及土地證獲取時間、設計時間節點等綜合考慮，2013年11月取得土地證，2014年1月開工建設，2014年8月預計可以具備銷售條件，2014年12月主體封頂并于2015年12月實現交付。

3基于估價技術的SQ項目經濟評價

3.1項目銷售價格及去化速度定位

根據SQ項目地理位置，綜合選擇新中宇維薩、金色黎明以及曙光之城作為類比案例：新中宇維薩2012年9月首次開盤以來，總共推盤8萬平方米，目前共銷售3.7萬平方米，成交均價20352元/平方米，總體去化率50%。年均去化5萬平方米左右。2013年，在售房源戶型面積為89平方米、138平方米、156平方米，均價在21000元/平方米。金色黎明自2012年4月開盤以來，合計推出2052套房源，1年來共銷售1773套房源，約20萬平方米，2013年價格為18000元/平方米。曙光之城自2012年3月開盤以來，合計推出1041套房源，半年來共銷售976套房源，銷售近9成房源。以高層住宅套均100平方米計算，半年銷售10萬平方米住宅，2013年銷售均價在22000元/平方米。當前SQ項目價格為21500元/平方米，通過估價技術中的趨勢法對SQ項目未來價格進行預測，預計SQ項目2014年價格為23000元/平方米，2015年價格為24000元/平方米。在去化速度上，通過比較法，可以判斷SQ項目未來年均去化面積大概在6萬平方米，預計2014年下半年銷售約3萬平方米，2015年將剩余房源售完。

3.2項目成本及支出計劃預測

對于SQ項目的各項成本，通過市場比較法及趨勢法，土地成本為77100萬元；工程成本為29773萬元（其中，前期工程費1764萬元，建安成本24174萬元，基礎設施費為3120萬元，配套設施費165萬元，不可預見費為649萬元）；營銷費為3725萬元；管理費用為3725萬元；財務費用為6150萬元；各項稅為11324萬元（其中，營業稅及附加為8344萬元，土增稅為2980萬元）。通過以往項目對比，SQ項目的現金流出情況如表1所示。

3.3項目資金平衡情況

項目2013年二季度，需要注冊資金2億元，三季度股東借款2.05億元，其中注冊資金不產生資本化利息，而股東借款需要項目公司支付資本化利息。2014年，項目股東上半年需要提供4.2億元借款，下半年項目可以通過房地產開發貸或者信托等方式融資4億元，并且項目可以是吸納銷售收入67223萬元的回款，下半年歸還股東的6.25億元借款；2015年項目可實現銷售回款81774萬元，具體見表2。

3.4項目投資評價指標

項目銷售總額為148996萬元，土地儲備為77100萬元，工程成本為29773萬元，營銷費用為3725萬元，管理費用為3725萬元，財務費用為6150萬元，房產各項稅為11324萬元，項目實現稅前利潤為17200萬元，所得稅為4300萬元，稅后凈利潤為12900萬元，項目銷售凈利率為8.66%，內部收益率為18.38%。

4小結

投資決策論文范文第3篇

本文就投資決策中所存在的不同期權分四種情況進行探討。

投資決策或稱資本預算，是關于資本支出的決策過程，它是企業最重要的財務決策。對于企業來說，重大項目的成功與否關系到企業業績的好壞，甚至決定著企業的成敗。延緩決策可能會喪失發展機會，而倉促上馬卻可能導致滅頂之災。投資決策方案評價最早采用的是投資報酬率、投資回收期等指標，這些指標沒有考慮資金的時間價值，是非貼現的評價指標?？紤]貨幣的時間價值的投資評價指標的出現，是投資決策的一次革命，使得投資決策過程更為科學和合理。但這些投資決策方法仍存在如下缺點：①對投資項目的評估僅從靜止的角度來考慮問題，不但投資產生的現金流量是確定的，管理的行為也是僵化的，只對是否立即采納投資做出決策，沒有考慮管理會創造價值及其創造價值的大??；②項目評估是單純的項目評估，沒有考慮項目之間的聯系；③評估著重于考慮項目產生的現金流量本身的價值，對項目現金流量的市場價值沒有做出應有的評估。

為克服這些缺點，可將現代金融學的最新發展-期權原理引入投資決策之中，考慮期權的投資決策模型的出現，是投資決策的又一次革命。在期權法下，管理者擁有的可根據變化了的未來狀況而改變其未來行為的靈活性，即管理者決策的價值將被考慮，得到評估。但是，期權思想應用于投資決策并不是全盤否定傳統的凈現值法，而是對其的“揚棄”，將投資機會的價值考慮進去，可稱為擴大的凈現值法。

一、期權及其定價方法

期權是指對特定對象物的選擇權。這種權利只能在某一天或某一天之前行使。任何一種期權都具有如下共同特性：期權所有者具有權利而非責任按預先約定的日期或在約定的日期之內以確定的價格購買或出售某項資產-期權所對應的原生資產。期權作為一種衍生證券，體現的是一種合同關系，期權購買者即持有者從期權出售者那里購買期權，如果期權持有者要求期權出售者履行合同的話，后者必須履行，但如果前者認為履約對已不利的話，卻可以單方面撤銷合同。期權作為一種金融商品具有幾個顯著特點：第一，期權的交易對象是一種權利，即買進或賣出特定標的物的權利，但并不承擔一定要買進或賣出的義務；第二，這種權利具有很強的時間性超過規定的有效期限不行使，期權即自動失效；第三，期權具有以小搏大的杠桿效應。期權合約的買者和賣者的權利和義務是不對稱的。這表現在買者擁有履約權利而不負擔義務以及風險與收益的不對稱上。對買者來說，他在價格有利的情況下行使期權可能取得無限的收益，而他所承擔的最大風險只是為購買期權所支付的期權費，對賣者則相反。這意味著期權投資者能以支付有限的期權費為代價，而購買到可能無限盈利的機會。

按照其合同規定的是購買原生資產還是出售原生資產的權利，期權分為看漲期權和看跌期權；按照期權行使的方式，可分為美式期權和歐式期權，美式期權可在期權到期日之前的任何一天行使；而歐式期權只能在到期日當天行使。期權合同的購買方取得了一種權利，是要付出價值的，這種價值就是期權的價格。

BLACK-SCHOLES對期權定價做出了巨大貢獻，提出了著名的用于不付紅利股票的歐式買方期權定價的BLACK-SCHOLES定價模型。即：

C=SN（d1）-Xe-rtN（d2）

C：看漲期權的價格

t：期權距到期日的時間（年）

S：股票現價

X：期權行使價格

e：自然對數的底

r：（連續計利的）無風險利率

此外期權定價的方法還有二項式方法，它把一年劃分為N期，假定對象物價格在每期只發生一次變化，而且變化只有兩種可能：上升某個百分比，或下降某個百分比。如果適當選取上升或下降的百分數，一年后則可能有N+1個不同的結果，正如二項式方法一樣。對于每個后果計算出相應期權的價值，然后由后向前逐期推算，像決策樹一樣，最后求出期權現在的價值。二項式方法是一種近似方法，當期數N相當大時，可以取得理想的效果。它可以處理十分復雜的問題，例如有紅利發放的美式期權的定價問題。

期權是一種十分廣義的概念，可以說只要有選擇權存在的地方就有期權，企業的許多經營管理活動隱含著期權，例如投資、擔保、發行復合證券等。以下對投資活動中的隱含期權及其決策價值的應用做一探討。

二、投資中的隱含期權及其應用

企業在進行投資時，未來的現金流量是不確定的，投資的過程中隱含著許多機會，企業往往有選擇的余地，這種選擇權就是一個期權。為了獲得選擇的機會往往是要付出代價的，它是企業為獲得期權所付出的費用。投資決策中若考慮期權的價值，則在計算凈現值，應對凈現值公式做一修正，即：

凈現值=現金總流入的現值-現金總流出的現值+期權價值

（一）分階段投資中的期權價值其應用

企業往往面臨一些投資機會，這些投資機會并不要求企業一次性投入，而是要求分階段投入，前一階段投資是后一階段投資的基礎。通過前一階段投資，企業獲得了是否進行后續投資的選擇機會，若前一階段投資表明后續投資有利可圖，則進h后續投資，否則，企業可不進行后續投資，損失的只是前一階段投資的成本，這樣的情況企業會經常碰到。若按照凈現值法進行判斷，前期投資的凈現值為負，則企業不應進行前期投資，但忽略了這樣一個事實，即伴隨著前期投資而來的不只是前期投資產生的現金流入，還有一個繼續選擇的權力。所以在進行投資方案的評價時，不應忽略前期投資所帶來的期權的價值，否則就做出錯誤的決策。當我們考慮期權的價值以后，決策結果往往會發生變化，例如，某企業為7生產一種新的產品需要進行前期的研發活動，而研發活動需要大量的資金，這些資金的耗費不一定給企業帶來利潤，從直觀上看不應進行研發活動的投資，但若研發活動成功，開發出新產品，企業就會在市場上領先一步，取得競爭優勢，將取得豐厚的回報；研發活動失敗，損失的只是先期投入的資金。當研發活動所創造的期權的價值和研發活動本身產生的現金流量大于研發活動的投入時，企業應進行研發活動。

又例如某自然資源現在開采其凈現值為負，那么是否說開采權沒有價值呢，不盡如此，問題的關鍵在于開采權的價值不限于現在評估出的開采礦山的凈現值，還應包括與礦山開采權持續時間相聯系的延遲期權的價值。企業購得開采權后，若自然資源價格上漲，進行開采具有凈現值，企業有權立即開采；若價格下降，對公司沒有任何損害，因為公司沒義務進行開采。

實際上，分期投資的情況下，在任何一個投資階段，當出現不利的情況時，投資者都有放棄繼續投資的權利，在期初評估時，投資者應考慮這種在投資的任何階段上不追加投資的權利的價值。

（二）進行投資方案選擇時的期權的價值的應用

企業在確定投資項目后，需要從各種投資方案中進行選擇，特別是在市場不確定的情況下生產一種新產品時，企業可能選擇期初投資較小而維持成本高的方案，而不愿選擇期初投資大而維持成本低的方案，即使按傳統的凈現值方法計算出的前者的凈現值小于后者。因為期初的投資是不可逆轉的，而維持成本卻可隨著市場的變化而變化，當市場狀況惡化時，前者具有的縮小生產規模、削減維持成本的期權的價值大于后者。對于新的投資項目企業進行設備采購時，為使建成的項目具有在市場需求擴大時能擴大生產規模的靈活性，可能寧愿選擇較昂貴的設備，因為這種設備帶來的擴大再生產規模的期權的價值能彌補設備的價差。

（三）一次性投資項目決策時退出期權的價值的應用

有些投資項目需要投資者一次投入全部資金，企業可能面臨比分階段投資更大的風險，一旦投資的項目市場前景不好，項目可能出現負的凈現值。此時投資者進行投資決策時，應考慮退出期權的價值，即一項目投資不適應市場需求完全失敗或市場狀況發生巨大的變化，使投資項目產生的收入長期不能彌補變動成本支出肘，管理者可以考慮以清算價格將設備等資產出售，完全放棄此項目的期權價值。當考慮退出期權價值時投資者可能會有更多較大的投資。

投資決策論文范文第4篇

關鍵詞:研發投資;實物期權;多階段決策;動態決策

1引言

研發(researchanddevelopment)創新能力是確保國家競爭力的內生能力體系。研發型項目投資活動促使了經濟結構和經濟增長方式的深刻變革,日益成為國民經濟發展的重要源動力。作為微觀經濟的主體,科技企業在市場中的生存和發展有賴于自身的研發工作。研發是科技企業應對環境變化和競爭壓力的力量來源,是科技企業得以持續發展的源泉。

高投入和高風險是研發項目的主要特點,研發投資面對的是巨大而復雜的不確定。在投資實施的不同階段,研發投資所面對的經濟社會環境是不同的,而且投資項目本身也會隨時間變化而不斷變化,是一個需要動態調整的過程。研發投資所具有的高風險性和投資中的柔性,使得傳統的決策方法失效[1]。凈現值法、市盈率法和層次分析法這些傳統決策方法只是靜態地考慮一個投資項目,而忽略了研發投資的戰略價值、管理柔性的價值,也未考慮分階段決策和實施對投資決策方法的影響[2]。企業對于研發項目的投資可以根據具體情況做出不同選擇,如在投資時間、投資規模、是否退出以及進一步投資都會給自己留有選擇機會。通過這些權利的實施,使研發投資項目向有利的方向發展。投資者這種相機抉擇的權利使得投資機會就像一個購買期權:在現在或未來支付一定的投資費用而得到投資項目。這樣投資者就可以根據各種外部條件的變化情況,等到最適當的時機做出取舍該權利的重大決策,從而可以長期保持研發投資的增值能力。這些選擇權就是研發投資中的實物期權。研發投資中的實物期權思想可以為研發投資家帶來最大的資本增值或最大程度地減少資本損失。

2文獻綜述

近年來,采用實物期權方法評價企業R&D項目投資決策越來越受到關注。在不確定的條件下,企業利用實物期權方法評價R&D項目不僅能夠及時適應市場,而且還可以通過自主的行動創造商業機會,在最適當的時機做出投資決策,使企業長期保持增長能力。

Luehreman強調當評價研發項目時,人們實際上在評價投資機會[3]。McGrath認為研發費用可以分為兩個階段,一個是前期的研究費用,另一個是商業化費用[4]。

Pindyck系統地論述了實物期權方法在不確定投資決策中的應用[5]。Kort在涉及技術創新投資的人力、物力以及所需時間都不確定的情況下,研究了單個企業最優的R&D投資行為,發現不確定程度越大,R&D投資越有價值[6]。PerlitzManfred總結出以擴散過程、跳躍過程、均值回復過程、跳躍擴散過程表示R&D項目價值的變化[7]。Alvarez和Stenbacka研究了含有升級換代期權的現有技術最優采用時間問題,研究了多階段技術創新項目尋找最優采用門檻值的問題,結論顯示:增加市場不確定性,同時增加了技術創新的實物期權價值[8]。

國內在采用實物期權方法評價R&D項目投資研究方面,主要針對投資決策過程中的不確定性和投資機會進行定量研究。許民利、張子剛應用實物期權理論分析了研發項目投資,將研發投資的不確定性歸納為三個隨機過程,建立了研發投資機會價值的數學模型[9]。洪燕云采用實物期權方法,對不確定條件下的R&D項目投資管理進行了評價[10]。周勇、周寄中在對研發型項目的期權特性分析基礎上,引入了由Morris建立的研發型項目的期權性價值分析應遵循循環分析與定量、定性分析相結合的觀點[11]。殷寶健、耕、胡飛對具有經營成本的研發項目投資進行了實物期權分析[12]。胡飛、楊明考慮到技術成功的不可預見性而動-跳躍過程來模擬產品價格的波動模式,利用實物期權方法,評估項目的價值和最優投資原則[13]。鄭德淵、李湛以二叉樹無風險套利定價模型與決策樹為基礎,建立評價研發型項目的實物期權方法,考慮了研發型項目的動態性和階段性[14]。趙昌文、楊記軍、杜江采用實物期權方法,對高風險多階段的風險投資項目的價值進行了評估[15]。高佳卿等人根據不同類型的研發項目,將實物期權方法與傳統方法結合起來,形成了改進的凈現值法,并結合案例給出了實證性的分析[16]。韓雋等人在無風險套利的基礎上,導出R&D項目評價的實物期權方法,研究了融資結構對處于中試階段的R&D項目內含期權價值的影響[17]。何佳、曾勇采用實物期權分析方法,導出了不同技術環境下技術創新采用時機的概率模型,并對實證結果進行了理論解釋[18]。

國內外研究文獻的綜合分析表明,將實物期權引入到研發項目投資中進行研究已經取得了許多進展和成果,一般研究思路主要集中于將不同的金融期權定價理論(如離散的二項式期權定價理論、連續的Black-Scholes定價理論和復合期權Geske模型等)應用到項目決策中。但針對研發投資項目的具體特性,如對研發投資項目整個生命周期的多階段復合期權等內在特點,具有可操作性和實用性的研究成果較少。針對以上情況,本文擬客觀分析研發投資項目面臨的不確定風險,全面考慮研發投資過程中的多階段決策,充分利用投資家在每一時期面對風險項目所擁有的不同的選擇期權,建立一種具有操作性和實用性的研發投資項目動態多階段決策模型。

3研發投資動態多階段決策模型

3.1模型假設研發項目一般分為研發初始、研發成功、專利申請以及商業化等多個階段,如圖1所示。為建立全面的動態多階段決策模型,現假設企業投資于具有m個階段的研發項目,在研發項目的任何階段n進行研究。

假定該項目一旦完成,會以運營成本c在每一產出階段有1單位的產出。該產出可以按照價格p售出,該價格服從幾何布朗運動[5]:dP=αPdt+σPdz(1)假定這種價格不確定性由資本市場來描述,令μ表示應用于P的經過風險調整的貼現率,現在用M代表某一與研發投資項目的價值完全相關的某一資產或動態資產組合的價格,它的變動同樣符合幾何布朗運動規則:dMM=μdt+σdz(2)根據CAPM模型可得:μ=r+φβM,其中r為無風險收益率,φ為市場風險溢酬。令κ=μ-α。在風險中性假設條件下,對于研發投資項目來說,κ是進行投資時從項目中獲得的收益,或看作是因持有等待期權而推遲項目實施的機會成本。假定當P下降到低于C時,項目可以暫時且無代價的推遲;當P上升到高于C時,可以無代價的恢復。因此利潤流由π(P)=max[P-C,0]給出。

3.2項目的價值假定在項目的第n階段投資需要沉沒成本In,在第n+1階段投資需要沉沒成本In+1。在時刻t構造投資組合,該組合包括1單位的項目及f單位的產出空頭,構造無風險組合令f=V′(P),并依據伊藤引理得總回報率為:dV-fdP=P-kP′V(P)+12σ(P)2P2V″(P)dt(3)要使這個資產組合是無風險的必須滿足條件:dV-fdP=r[V(P)-fP]dt,則得:12σ2P2V″(P)+(r-k)PV′(P)-rV(P)+π(P)=0(4)約束于V(0)=0,且V(P)和VP(P)在P=C點連續。此時項目價值可以表示成:當P<C時,V(P)=A1Pβ1當P>C時,V(P)=B2Pβ2+P/k-C/r(5)系數分別為:β1=12-r-kσ2+r-kσ2-122+2rσ2>1β1=12-r-kσ2-r-kσ2-122+2rσ2<0(6)常數A1和B2可以從V(P)和VP(P)在P=C點連續確定出來,且有:A1=C1-β1β1-β2β2r-β2-1kB2=C1-β2β1-β2β1r-β1-1k(7)式(5)(6)(7)對任意的P給出了已完成項目的價值V(P)。

整個投資完成后的項目價值V由式(7)給出,企業的投資決策取決于產品價格P。即存在一個臨界值P*,當P>P*時投資,否則不投資。

3.3第n階段的投資構造一個無風險投資組合:持有價值為F(P)的研發項目投資期權,同時賣出f個單位的投資項目。在很短的時間dt內,組合的總收益為:dF-fdP-fkPdt。

組合的無風險收益為r(F-fP)dt,因此可以推出:dF-fdP-fkPdt=r(F-fP)dt。

構造由投資期權和f=F′(P)單位的產出空頭組合的投資組合。通過構造此無風險資產組合并運用伊藤引理,可得對應于第n階段的投資:12σ2P22Fn(P)P2+(r-k)PFn(P)P-rFn(P)=0(8)約束于:Fn(0)=0(9)Fn(P*n)=V(P*n)-In+1-In-…-Im(10)F′n(P*n)=V′(P*n)(11)第一條件是說明企業選擇在P*n時投資,此時研發項目期權價值等于項目內在價值減去投資沉淀成本,第二個條件是平滑通過條件。求解可得:Fn(P)=DnPβ1(12)根據邊界條件可以確定:Dn=β2B2β1(P*n)β2-β1+1kβ1(P*n)1-β1(13)且P*n是下面方程的解:(β1-β2)B2(P*n)β2+(β1-1)P*n/k-β1(C/r+In+In-1+…,Im)=0(14)由(14)給出的解適應于P<P*n。當P≥P*n時,企業執行其投資期權,且Fn(P)=V(P)-In。

Fn(P)=DnPβ1P<P*nFn(P)=V(P)-InP≥P*n(15)臨界值P*n是決定前一投資階段是否過渡到后一投資階段的標準,并且決定了最優的投資時機。對于正在運作中的研發項目,由于項目未來的信息不明朗,決策者一般采用階段性投資的策略,此時決策者一般只根據當前投資階段的狀況對下一投資階段進行預測。在相鄰的投資階段間,前一階段投資項目的期權價值與后一階段投資項目的期權價值有關,這意味著本模型考慮了投資研發項目將來的價值,這符合研發項目本身的特點。

3.4模型中參數估計

(1)項目價值的波動率σ研發項目本身尚未在市場上交易,因此一般的做法是利用具有相同或類似項目上市公司的歷史數據來近似得出項目價值的波動率。

(2)項目價值的期望收益率αα的大小由企業家的能力和項目的風險決定。一般情況下通過計算所投資項目的年增長率獲得,也可以根據同行業的歷史數據獲得。

(3)無風險利率r無風險利率一般是基于3A級的債券利率結構決定的,簡單地可以用一年期的國債利率作為近似無風險利率。

(4)持有收益率k對于研發項目來說,k是進行投資時從項目中獲得的收益,可看作是持有等待期權而推遲項目實施的機會成本,它一般由r-α來獲得。

4模型參數敏感性分析

參數k、波動率σ以及研發活動所涉及的成本I反映了研發項目具體投資階段的特性,作為決策選擇標準的P*n是由這些參數決定的,臨界值P*n是研發項目的具體投資階段特性的表現。研發項目在不同投資階段間決策的差異也是通過這些輸入參數的取值不同,從而模型化后反映在具有階段特征的臨界值上?，F取兩階段模型為例,對臨界值P*1和P*2分析各個參數對臨界值的影響[19]。

4.1波動率σ對臨界值的影響假定r=0·05,k=0·02,I1=I2=0·5,C=1。圖2為波動率σ的變化對臨界值P*1和P*2的影響。從圖2可以看出,隨著波動率的增加,臨界值P*1和P*2的值都增大。這說明風險增大時,研發投資項目的價值越大,企業會不急于投資,而是選擇等待。

4.2持有收益率k對臨界值的影響假定r=0·05,σ2=0·02,I1=I2=0·5,C=1。圖為k的變化對臨界值P*1和P*2的影響。從圖3可以看出,隨著k的增加,臨界值P*1和P*2的值都增大。

由于k=r-α,所以k減小意味著α增加,項目產品價值價格增加,研發項目內在價值也增加,臨界值降低。

企業對于未來前景看好的項目是不會選擇等待的。

4.3成本I對臨界值的影響假定r=0·05,k=0·02,σ2=0·02,C=1。圖4為成本I的變化對臨界值P*1和P*2的影響。從圖4可以看出,隨著投資成本的增加,臨界值增大,企業不急于對項目進行投資。成本升高,投資的期權價值會降低相應的投資臨界值會增加。

在分階段研發投資實物期權模型中,投資收益的波動率、投資的持有收益率和成本越大,投資機會的期權價值越大,投資者投資的積極性不高,不愿意立即投資。

5算例分析

假設A為某生物技術公司,致力于生物技術的開發研制,主要業務是在它擁有的專利技術上發展和推廣先進的生物醫藥產品。A公司對這項新的生物技術進行了評估,認為生物技術原型大概價值為400萬元。

于是公司根據這個估價,對此項目第一輪投資100萬元用于基礎技術研發,需要兩年的時間。第二輪投資為300萬元,用于該產品的應用研究及產業化,并于第三年投入市場。假設該項專利持有五年,產品投入市場后每年可獲得160萬現金流量。

(1)如果用凈現值法對項目進行評價:假設企業要求的回報率為0·3,則:NPV=-I1-I2(1+i)2+∑7n=3At(1+i)n=-100-300(1+0·3)2+∑7n=3160(1+0·3)n=-46·92<0其中I1、I2分別表示第一輪、第二輪投資;At表示第t年預期的現金流入值;i表示投資者要求的回報率。由于凈現值小于零,表示投資項目不可行。

(2)如果應用本文中實物期權方法對項目進行評價:對于第一輪投資I=I1+I2=100+300=400,選定無風險利率r=0·05,項目價值的年增長率α=0·03,項目價值的波動率σ=0·5,k=0·02。雖然企業對該項目專利的評估價值為400萬元,但由于該研發投資項目處于第一階段的研發階段,技術成功的風險較大,假設企業選定估值為260萬元,則p=-100+260=160萬元。利用這些參數代入方程(14)可求解P*1,這里P*1為是否追加投資的臨界值,如果P>P*1,即項目的損益值大于追加投資的臨界價值,就認為可以繼續投資。通過Matlab編程運算得到的結果如下:β1=1·1178,β2=-0·3578,B2=21216·32,則P*1=123·2。

因為P=160>P*1=123·2,所以投資者可以做出下一輪的投資。

對于第二輪投資,如果第一階段研發失敗,即未到達下一步繼續投資的要求,則中止投資。產品如果研發成功投入市場,不僅可帶來30萬的專利價值,還可以帶來現金流為:∑5n=1160(1+0·3)n=389·7萬元,因此選定P=389·7+400-300=489·7,假設無風險利率r=0·05,α=0·04,σ=0·68,k=0·01。將這些參數代入方程求解可得:β=1·04,β2=-0·21,計算得P*2=447·45。

由于P=489·7>P*2=447·45,因此投資者可以進行投資。

算例進一步驗證了本文提出的模型的有效性。顯然傳統的NPV評估方法無法正確地評估具有較高不確定性的分階段進行的研發項目價值,它忽略投資機會的價值、研發投資的戰略價值以及管理柔性的價值,最終導致放棄了有價值的投資項目。而本文提出的研發投資動態、多階段決策評價模型卻真實地評價了此研發投資項目的價值,并正確指導了投資者進行投資決策。

6結論

投資決策論文范文第5篇

加權平均某項資金來源在投資該項資金來源

=Σ（×）

資金成本總額中所占的比重的個別資金成本

例1：設長城公司擬投資建設C項目，投資總額為1000萬元，其中自有資金和借入資金各500萬元。股東期望的投資報酬率為40%，借款利率為10%。項目建設期為0，生產經營期為10年。每年現金凈流量為285萬元。試對該投資項目的可行性作出決策。

加權平均500500

=×10%+×40%=25%

資金成本10001000

凈現值（C）=285×（P/A，25%，10）-1000

=285×3.571-1000=17.74（萬元）

根據285×（P/A，r，10）=1000，（P/Ar，10）=3.509，求得項目的內含報酬率r=25.68%。

根據以上計算結果，C項目的凈現值大于0，內含報酬率大于加權平均資金成本，故該投資項目可行。

筆者分析研究后發現，以上決策過程和結論是錯誤的，舉例分析如下：

[例2]設上例長城公司的C項目系由A、B兩個配套項目構成，A項目投資額為500萬元，以借款方式籌集資金，每年現金凈流量為80萬元；B項目投資額為500萬元，以自有資金投資，每年現金凈流量為205萬元。試分別對A、B項目的可行性作出決策判斷。

凈現值（A）=80×（P/A，10%，10）-500

=80×6.145-500

=-8.4（萬元）

凈現值（B）=205×（P/A，40%，10）-500

=205×2.414-500

=-5.13（萬元）

500

根據（P/A，r，10）==6.250，求得A項目的內含報酬率r=9.62%；

80

500

根據（P/A，r，10）==2.439，求得B項目的內含報酬率r=39.59%。

205

根據以上計算結果可知，A、B兩個項目的凈現值都小于0，內含報酬率都小于其資金成本，故A、B兩個投資項目都不可行。這與例1的結論正好相反。

表1投資項目決策分析表單位：萬元

項目A項目B項目C項目

投資總額5005001000

建設期（年）000

生產經營期（年）101010

資金成本10%40%25%

每年現金凈流量80205285

凈現值-8.4-5.1317.74

內含報酬率9.62%39.59%25.68%

可行性決策不可行不可行可行

為什么就同一個投資項目會得出兩種不同的結論呢?筆者認為，問題出在加權平均資金成本上。資金成本是按年計算的每期用資費用（不考慮籌資費用）與所籌資金總額之間的比率。在籌資決策中，通常假設用資費用按期支付，本金到期一次償還。所以，按照加權平均資金成本計算的各期現金流出量與按照各種資金來源的個別資金成本計算的各期現金流出量完全相同。

[例3]假設上例中長城公司向銀行貸款1000萬元，銀行現向長城公司提供兩個貸款方案，甲方案為向長城公司按10%和40%的利率分別提供2筆金額為500萬元的貸款，共計貸款1000萬元；乙方案為向長城公司按25%的利率提供貸款1000萬元。問長城公司應作何種選擇。

（1）如果利息按年支付，本金到期一次償還，則兩個籌資方案的還本付息現金流出量分別為：

甲方案每年支付利息=500×10%+500×40%=250（萬元）

乙方案每年支付利息=1000×25%=250（萬元）

兩個方案每年支付的用資費用都是250萬元，加權平均資金成本都是為25%，從籌資的角度看，兩個方案完全一樣。

（2）如果采用等額本息還款方式，則兩個籌資方案的還本付息現金流出量分別為：

甲方案每年500500

=+=288.5（萬元）

還本付息額（P/A，10%，10）（P/A，40%，10）

乙方案每年1000

==280.03（萬元）

還本付息額（P/A，25%，10）

甲方案每年還本付息額為288.5萬元，乙方案每年還本付息額為280.03萬元，乙方案每年還本付息額比甲方案少8.47萬元，從籌資角度看，長城公司應選擇乙方案。

（3）如果到期一次還本付息，則兩個籌資方案的還本付息現金流出量分別為：

甲方案到期一次還本付息額=500×（1+10%）10+500×（1+40%）10

=500×2.5937+500×28.926

=15759.85（萬元）

乙方案到期一次還本付息額=1000×（1+25%）10

=1000×9.31323

=9313.23（萬元）

甲方案到期一次還本付息額為15759.85萬元，乙方案到期一次還本付息額為9313.23萬元，乙方案比甲方案到期一次還本付息額少6446.65萬元，從籌資角度看，長城公司應選擇乙方案。

可見，在等額分期還本付息或到期一次還本付息條件下，按加權平均資金成本計算的年現金流出量并不等于（一般要小于）按個別資金成本加權計算得到的年現金流出量。

表2籌資方案還本付息現金流量表單位：萬元

年限

方案12……910

按期付息

到期還本甲方案250250……2501250

乙方案250250……2501250

等額分期

還本付息甲方案288.5288.5……288.5288.5

乙方案280.03280.03……280.03280.03

到期一次

還本付息甲方案//……/15759.85

乙方案//……/9313.23

加權平均資金成本只適用于按期付息到期一次償還本金的籌資方案決策，而不適用于投資方案的決策。因為投資決策需要考慮時間因素，按資金成本將現金流入量與現金流出量換算成同一時點的價值（通常為現值）。根據前面的舉例可知，同一現金流量按照加權平均資金成本計算得到的現值要大于分別按個別資金成本計算得到的現值累加，按加權平均資金成本計算得到的終值要小于分別按個別資金成本計算得到的終值累加。所以，不能用加權平均資金成本來判斷投資項目經濟上的可行性。

一個項目投產后，回收的現金首先要用于償還負債的本息，然后才是回收的投資成本，向股東支付投資收益。當企業長期投資的資金來源于多種渠道時，決策者應站在股東立場評估投資項目的可行性。一個投資項目的優劣以股東凈現值（或股東凈現值指數）的大小或股東內含報酬率高低來判斷，而不是按投資總額計算的凈現值（或凈現值指數）大小或內含報酬率高低來判斷。即應采用股東凈現值（或股東凈現值指數）和股東內含報酬率指標來進行投資決策。

設Z1為負債投資額，Z2為權益投資額，I1為負債資金成本，I2為權益資金成本，X為每年全額現金凈流量，X1為負債的還本付息現金凈流量，r為股東內含報酬率，則：

Z1

負債還本付息現金凈流量（X1）=

（P/A，I1，n）

股東凈現值=（X-X1）×（P/A，I2，n）-Z2

Z2

根據（P/A，r，n）=計算股東內含報酬率r。

X-X1

如上例C項目的股東凈現值和股東內含報酬率分別為：

負債還本付息500500

===81.37（萬元）

現金凈流量（P/A，10%，10）6.145

股東凈現值（C）=（285-81.37）×（P/A，40%，10）-500

=203.63×2.414-500

=-8.44（萬元）

500

根據（P/A，r，10）==2.4554，可計算得股東內含報酬率r=39.30%。

285-81.37