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風險投資案例論文范文第1篇

關(guān)鍵詞：網(wǎng)絡(luò)企業(yè)風險投資商業(yè)模式

一、網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的界定及特點

本文所討論的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)是指在互聯(lián)網(wǎng)上注冊域名，建立網(wǎng)站，利用互聯(lián)網(wǎng)進行各種商務(wù)活動的企業(yè)。這些網(wǎng)絡(luò)企業(yè)所從事的商務(wù)活動主要包括通過互聯(lián)網(wǎng)進行商品采購和銷售，通過互聯(lián)網(wǎng)對實體企業(yè)進行宣傳和對其他產(chǎn)品進行網(wǎng)上營銷，通過互聯(lián)網(wǎng)向特定顧客提供信息服務(wù)，通過互聯(lián)網(wǎng)向上網(wǎng)的人們提供虛擬的社區(qū)服務(wù)等。

網(wǎng)絡(luò)企業(yè)具有以下幾個特點:成本遞減性;邊際報酬遞增;贏者通吃、強者更強;注意力經(jīng)濟下的“免費”原則。

二、初創(chuàng)期網(wǎng)絡(luò)企業(yè)如何吸引風險投資

根據(jù)我國學者關(guān)于風險投資評估的研究和著名風險投資機構(gòu)IDGVC、軟銀中國創(chuàng)投等的成功案例,可以知道風險投資企業(yè)選擇投資項目時一般考慮以下幾個方面:行業(yè)環(huán)境、創(chuàng)業(yè)管理團隊、技術(shù)因素、市場因素、商業(yè)模式、變現(xiàn)能力等。本文從創(chuàng)業(yè)管理團隊、商業(yè)模式兩個方面闡述初創(chuàng)期網(wǎng)絡(luò)企業(yè)如何吸引風險投資。

1.創(chuàng)業(yè)管理團隊。美國風險投資之父GeneralDoriot曾說：“可以考慮對有二流想法的一流企業(yè)家投資，但不能考慮對有一流想法的二流企業(yè)家投資”。技術(shù)和市場的不確定性使得網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的發(fā)展具有很大的不確定性。因此，風險投資機構(gòu)更看重管理團隊的以下特征：

(1)激情。創(chuàng)業(yè)者必須具備激情，這種激情會感染周邊所有的人。在一種激情的環(huán)境中，每個人的心態(tài)都會變得積極主動。這種激情同時也是一種帶動作用、感化作用，會激勵整個團隊，甚至團隊的新成員行動起來。

(2)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)背景。從互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的投資案例來看，那些有著良好互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)背景的人很容易獲得風險投資。如季琦在創(chuàng)辦如家酒店連鎖公司時，由于他在攜程的成功經(jīng)歷以及和IDG多年的良好合作，使得IDG為季琦投資了l50萬美元，不久又追加投資至200萬美元。

(3)良好的教育背景及豐富的管理經(jīng)驗。處于高新技術(shù)企業(yè)頂端的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)，要求它的管理團隊必須是高素質(zhì)的管理人才，要具有良好的教育背景和豐富的管理經(jīng)驗。如雅虎的楊致遠是美國斯坦福大學電機工程碩士;搜狐的張朝陽曾在1986年考取李政道獎學金，赴美留學，并于1993年獲麻省理工學院博士學位。

(4)創(chuàng)新精神。創(chuàng)新或創(chuàng)意是互聯(lián)網(wǎng)世界的生存前提，無論是雅虎的網(wǎng)絡(luò)門戶模式，亞馬遜的網(wǎng)上超市模式，還是eBay的網(wǎng)上拍賣模式，創(chuàng)新使網(wǎng)絡(luò)企業(yè)具有無窮無盡的增長動力。

(5)團隊結(jié)構(gòu)。一個管理團隊是由管理、財務(wù)、技術(shù)、生產(chǎn)、營銷等各方面人才組成的，是企業(yè)發(fā)展的基本保證。投資者更希望網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的技術(shù)人員有強大的創(chuàng)新能力，更希望管理層利用掌握的信息按照顧客的需要調(diào)整發(fā)展計劃，更希望企業(yè)的管理者有全球性擴張經(jīng)營的長遠目光。

2.商業(yè)模式。風險投資家在被問到“評估被投風險企業(yè)時最重要的考慮因素”問題時，大部分風險投資家會首先回答是商業(yè)模式。由于互聯(lián)網(wǎng)的本質(zhì)就是分享、溝通和娛樂，因此，構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式可以考慮以下幾個方面：

(1)充分利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的優(yōu)勢和效率，來替代傳統(tǒng)行業(yè)所能提供的產(chǎn)品和服務(wù)。以批批吉服飾(上海)有限公司為例，在2007年9月舉行的商界論壇最佳商業(yè)模式中國峰會上，PPG獲得年度最佳商業(yè)模式第三名。PPG的商業(yè)模式是將男裝交給七家合作企業(yè)貼牌生產(chǎn)，PPG負責產(chǎn)品質(zhì)量的管理，然后通過無店鋪的在線直銷和呼叫中心方式，將產(chǎn)品直接交到消費者手里。這種直銷模式，去除了中間商所賺的利潤，同時將存貨率大大的減低，極大地降低了成本，取得了巨大的競爭優(yōu)勢。PPG的概念吸引了風險投資的關(guān)注。其首席運營官黎勇勁就來自于PPG的第一家投資商，當時他的身份是集富亞洲董事。他選中PPG的原因有三：商業(yè)模式好、市場夠大、管理團隊能力很強。

(2)開發(fā)“長尾市場”。在網(wǎng)絡(luò)時代，由于關(guān)注的成本大大降低，人們有可能以很低的成本關(guān)注正態(tài)分布曲線的“尾部”，關(guān)注“尾部”產(chǎn)生的總體效益甚至會超過“頭部”。通過對市場的細分，企業(yè)集中力量于某個特定的目標市場，或嚴格針對一個細分市場，或重點經(jīng)營一種產(chǎn)品和服務(wù)，創(chuàng)造出產(chǎn)品和服務(wù)優(yōu)勢。GoogleAdwords、Amazon都是長尾理論的優(yōu)秀案例。(3)尋找新的收入模式。GoogleAdSense是針對網(wǎng)站主的一個互聯(lián)網(wǎng)廣告服務(wù)，它面向的客戶是數(shù)以百萬計的中小型網(wǎng)站和個人，對于普通的媒體和廣告商而言，這個群體的價值微小得簡直不值一提，邊際收益很少，且需求各異又使得邊際成本大，但是Google利用自己開發(fā)的“搜索”技術(shù)，大大地降低了邊際成本，從而能為其提供個性化定制的廣告服務(wù)，將這些數(shù)量眾多的群體匯集起來，形成了非常可觀的經(jīng)濟利潤。

(4)吸引“注意力”。網(wǎng)絡(luò)企業(yè)吸引用戶注意力的目的在于獲得更多的“點擊數(shù)”，成為用戶心目中能夠經(jīng)常想到的領(lǐng)域經(jīng)營者，那么企業(yè)面臨的商機是無限的。網(wǎng)絡(luò)企業(yè)贏得注意力應注意以下幾點：①關(guān)聯(lián)性。網(wǎng)站必須有瀏覽者需要的東西，而且應該重點考慮用戶訪問網(wǎng)站是為了得到什么。②權(quán)威性。身處信息爆炸時代，在Google、百度隨便鍵入一個關(guān)鍵詞得到的都是成百上千的網(wǎng)站地址。要想獲得高度黏著力，網(wǎng)站必須具備權(quán)威性。③參與性。參與性通常體現(xiàn)在互動、競爭、娛樂等方面。④共有性和個性化。如當當網(wǎng)有“我的當當”，使購物者比較輕松方便的管理自己的定單。

參考文獻:

風險投資案例論文范文第2篇

論文關(guān)鍵詞：層次分析法，擴建，風險評價

 

1 引言

隨著社會和經(jīng)濟的不斷發(fā)展，企業(yè)也在不斷的發(fā)展之中，要發(fā)展就得使企業(yè)不斷的在規(guī)模和技術(shù)上不斷的擴建，然而企業(yè)的擴建并不是有簡單的因素決定的，尤其是現(xiàn)在面臨國際金融危機全球經(jīng)濟蕭條，對于增資擴建問題就更需要加倍的小心、認真分析，所以本文試圖通過對層次分析法模型的建立，將其運用到此領(lǐng)域，并通過實證分析以便使企業(yè)在金融危機爆發(fā)的當下能夠合理正確的對企業(yè)擴建問題作出判斷。

2 研究現(xiàn)狀

現(xiàn)代風險管理最早起源于第一次世界大戰(zhàn)之后的德國，第一次世界大戰(zhàn)后，戰(zhàn)敗的德國發(fā)生了嚴重的通貨膨脹管理論文，提出包括風險管理在內(nèi)的企業(yè)經(jīng)營管理問題，較早的建立了風險管理的理論體系。后來美國于1929-1933年卷入20世紀最嚴重的世界經(jīng)濟危機，更使風險管理問題成為許多經(jīng)濟學家研究的重點。1931年，美國管理協(xié)會首先倡導風險管理，風險管理問題得到了理論探討和在一些大企業(yè)的初步實踐，20世紀50年代初，美國的一些大公司發(fā)生重大損失促使高層決策者認識到風險管理的重要性。從20世紀60年代開始，風險管理理論研究逐步趨向系統(tǒng)化、專業(yè)化，使風險管理成為管理領(lǐng)域中一門獨立學科專業(yè)，專門處理那些因未發(fā)生的事而帶來可能性的負面影響。20世紀60年代至70年代，美國主要大學工商管理學院都開設(shè)了風險管理課程，風險管理日漸受到學術(shù)界的廣泛重視。

目前對風險分析評價的研究主要集中在金融市場分析、工程運行、網(wǎng)絡(luò)安全、企業(yè)財務(wù)狀況分析、投資分析、災害規(guī)避、信息安全與動植物貿(mào)易安全等方面。風險分析評價過程實際是探索系統(tǒng)未來運行軌跡的系統(tǒng)運行過程，要提高風險分析的科學性和可靠性，必須用系統(tǒng)工程理論和方法做指導并貫穿于風險分析評價的始終論文的格式。

有關(guān)投資風險評價的研究早在上個世紀60年代己經(jīng)開始，其起點是Marquis和Myers做的大規(guī)模實證研究。Moriarty和Kosnik認為高新技術(shù)項目投資風險可以分為兩大類：市場風險和技術(shù)風險，Souder和Bethay認為應分為技術(shù)、資金、設(shè)計、支撐體系、成本與進度和外部因素等六類。

錢水土(2002)研究投資風險因素分析，在對技術(shù)風險、市場風險、管理風險、環(huán)境風險分析的基礎(chǔ)上，從公司發(fā)展的角度，引入了成長風險和道德風險分析。

高斯林和巴格(1986)研究表明，在風險投資公司的投資風險評價中，管理質(zhì)量和水平是一個重要的因素，他們認為是企業(yè)家組建了經(jīng)營管理小組管理論文，既然是企業(yè)家與風險投資公司建立了風險企業(yè)合同，因此企業(yè)家必須具有挑戰(zhàn)性素質(zhì)。

關(guān)于企業(yè)擴建的研究方法，許多專家運用權(quán)重和概率相結(jié)合的方法，對風險投資項目投資風險評價模型的指標進行量化，將數(shù)學中的定量分析方法用于風險投資項目的投資風險評價中，目前主要有：模糊綜合評價法、層次分析法、灰色模型法、數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法、蒙特卡羅經(jīng)濟風險分析法、期權(quán)定價模型以及人工神經(jīng)性網(wǎng)絡(luò)的應用等方法。本文將以層次分析法為主建立模型。

3 建立模型

3.1 層次分析法的原理

AHP把復雜的問題分解成各個組成因素．又將這些因素按支配關(guān)系分組形成遞階層次結(jié)構(gòu)通過兩兩比較的方式確定層次中諸因素的相對重要性然后綜合決策者的判斷．確定決策方案相對重要性的排序[2]。整個過程體現(xiàn)了人的決策思維的基本特征，即分解、判斷、綜合。

3.2 層次分析法的基本步驟

運用AHP進行決策時，可以分為4個步驟：

3.2.1 建立遞階層次結(jié)構(gòu)

遞階層次結(jié)構(gòu)是一種自上而下的支配關(guān)系所形成的層次結(jié)構(gòu)。其構(gòu)造原則是：將復雜的問題分解為元素。然后按照其屬性將元素分成若干組。形成不同的層次同一層次的元素作為準則對下一層次的某些元素起支配作用。同時它又受上一層次元素的支配這些層次大體可以分為[3]：目標層、準則層和方案層。

3.2.2 構(gòu)造兩兩判斷矩陣

①確定比例標度：就每一個上層元素對與其有邏輯關(guān)系的下層元素進行一對一的成對比較。 即通過分析、判斷確定下層次元素就上層某一元素而言的相對重要性。判斷結(jié)果顯示在判斷矩陣中采用1-9之間的整數(shù)及其倒數(shù)作為比例標[4]論文的格式。如表1所示

表1 標度的含義

 

標度

含義

1

3

5

7

9

2、4、6、8

倒數(shù)

表示兩因素相比．具有同樣重要性

表示兩因素相比．一個因素比另一個岡素稍微重要

表示兩因素相比．一個因素比另一個因素明顯重要

表示兩因素相比．一個因素比另一因素強烈重要

表示兩因素相比．一個因素比另一因素極端重要

上述兩相鄰判斷中值．如2為屬于同樣重要和稍微重要之間

倒數(shù)因素i與j比較為，則因素j與i比較=I/

風險投資案例論文范文第3篇

關(guān)鍵詞委托理論風險投資啟示

一、委托理論的發(fā)展和主要觀點

國外的研究狀況

美國等由于發(fā)展風險投資歷史較長，效果顯著，即積累了豐富的實踐經(jīng)驗，又對風險投資中的委托進行了多角度的研究，形成理論與實踐的良性互動。凱伯和謝恩曾提出了一個風險企業(yè)與風險投資企業(yè)關(guān)系的合作博弈模型，但在模型中未考慮到風險企業(yè)與風險投資企業(yè)之間的分工屬性問題。L.吉本斯在《博弈論基礎(chǔ)》中對以知識和創(chuàng)新能力為基礎(chǔ)的風險企業(yè)與風險投資企業(yè)之間的合作博弈模型從信號博弈方面進行了模型構(gòu)建和分析。Gompers在其博士論文《理論、結(jié)構(gòu)和風險投資模式》中認為：一方面，風險企業(yè)經(jīng)營團隊的能力和努力對風險企業(yè)的成功至關(guān)重要，設(shè)計合理的機制可以使風險企業(yè)經(jīng)營團隊的回主要取決于風險企業(yè)上市或被兼并收購時的股票價值，從而將風險企業(yè)經(jīng)營團隊的利益與風險投資企業(yè)的利益緊緊地“綁”在一起；另一方面，風險企業(yè)經(jīng)營團隊在運營企業(yè)過程中可能會為了獲得更多的個人好處而采取機會主義行為，這將嚴重損害風險投資企業(yè)的利益，因此有必要在合同中將一部分控制權(quán)配置給風險投資企業(yè)以提高投資效率，即通過設(shè)計合適的金融工具作為篩選和激勵的有效手段。另外，薩爾曼、勒納、J．lerner和RodneyClark等也對風險投資中的委托關(guān)系進行了實證性研究。

國內(nèi)研究狀況

國內(nèi)學者已開始吸收委托理論的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文在《風險資本家與風險企業(yè)家之間的控制權(quán)分配和轉(zhuǎn)移》中指出，風險投資中的控制權(quán)分配直接影響企業(yè)的價值以及風險投資企業(yè)與風險企業(yè)經(jīng)營團隊的個人利益，并通過模型分析了風險投資合同中控制權(quán)的分配和轉(zhuǎn)移，認為控制權(quán)尤其是剩余控制權(quán)是一種“狀態(tài)依存權(quán)”，并且剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)是可分離的，且不必完全對應。黃美龍在《美國風險投資治理機制及借鑒-基于委托理論的分析》中，具體地分析了風險投資中的有限合伙制和風險企業(yè)的治理機制，并比較分析了股份公司、有限合伙制和風險企業(yè)治理機制的異同。認為政府作為我國風險投資主體，極輕易導致逆向選擇問題和道德風險問題，要促進我國風險投資健康發(fā)展，必須改變我國風險投資主體為民間機構(gòu)或個人，并建立一套完整有效的公司治理機制。張幃和姜彥福在《風險企業(yè)中的所有權(quán)和控制權(quán)配置研究》中指出，“所有權(quán)必須與控制權(quán)相匹配”的原則并不能很好地解釋風險企業(yè)中的實際現(xiàn)象。基于風險投資的特點和風險企業(yè)經(jīng)營團隊人力資本特性，利用Tirole模型分析了風險企業(yè)經(jīng)常難以獲得風險投資的原因，并引入連續(xù)控制權(quán)變量，對此模型進行拓展，導出風險企業(yè)為了獲得風險投資所必須放棄的控制權(quán)的均衡解，在此基礎(chǔ)上分析了風險企業(yè)融資時經(jīng)營團隊所擁有的非人力資產(chǎn)數(shù)量、運營企業(yè)時的個人非貨幣收益大小、經(jīng)營團隊聲譽好壞等重要因素對風險企業(yè)中控制權(quán)配置的影響，認為：從靜態(tài)來看，風險企業(yè)經(jīng)營團隊控制權(quán)隨所擁有的非人力資產(chǎn)的增加而遞增、隨運營企業(yè)的個人非貨幣收益增加而遞減；從動態(tài)角度分析，隨著風險企業(yè)經(jīng)營團隊人力資本逐步轉(zhuǎn)化為企業(yè)的實際資產(chǎn)，其必須放棄的控制權(quán)將相應減少。同時，進一步分析了風險企業(yè)中所有權(quán)與控制權(quán)配置特征及其原因，提出風險投資中采取的治理機制應當是非凡的相機治理機制，即根據(jù)風險企業(yè)的實際發(fā)展績效和運營狀況以及風險企業(yè)經(jīng)營團隊的能力是否適應企業(yè)的發(fā)展要求而配置控制權(quán)。田增瑞在《創(chuàng)業(yè)資本在不對稱信息下博弈的委托分析》中提出，在投資者和風險投資企業(yè)之間，風險投資企業(yè)應承擔無限責任，并應建立信譽機制，風險投資企業(yè)和企業(yè)之間應簽訂可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的契約，以轉(zhuǎn)移風險。南立新和倪正東在《中國風險投資企業(yè)與創(chuàng)業(yè)者之間的委托問題及解決方案》中，通過對大量的實際考察，認為委托的主要問題表現(xiàn)為：簽約前隱藏信息和約后隱藏行動，提出的具體解決辦法是：進行盡職調(diào)查；投資協(xié)議制約；分階段投資等。另外，俞以平和張東生等人對風險的控制和激勵也進行了研究。

二、一些啟示

根據(jù)委托理論的發(fā)展，結(jié)合國內(nèi)外風險投資的委托關(guān)系研究現(xiàn)狀，本文認為對風險投資的研究如從以下幾方面著手，則更好地分析風險投資委托關(guān)系的特點：

從風險和分擔的角度來研究風險投資的委托關(guān)系

國內(nèi)外研究主要是借鑒委托理論關(guān)于在所有權(quán)和控制權(quán)分離下的委托關(guān)系，從人的風險控制及激勵機制等方面進行研究，內(nèi)容集中于風險投資企業(yè)與風險企業(yè)之間的委托關(guān)系，局限于所有權(quán)和控制權(quán)的配置、人的激勵約束機制和如何通過投資前的盡職調(diào)查來消除和減少信息不對稱問題等方面，卻忽視了風險投資高風險特性下的委托關(guān)系形成和維系機理，缺乏對風險投資整體運作模式的系統(tǒng)分析，非凡是對風險投資的整個委托關(guān)系中的風險問題這根主線的作用，這樣，對風險投資中委托關(guān)系的研究不能區(qū)別于一般產(chǎn)業(yè)投資過程中的委托關(guān)系，對實踐缺乏相應的指導作用，因此，從風險投資的風險和分擔角度出發(fā)，有助于將風險投資委托關(guān)系形成的前提即對高風險的逐級和分擔，與利益主體在關(guān)系過程中風險控制與激勵相結(jié)合，較為完整和系統(tǒng)的解釋風險投資的委托關(guān)系特點對風險投資運行效率的作用，抓住了風險投資委托關(guān)系的實質(zhì)，明確了各利益主體的角色定位問題。

研究的范圍和對象

從風險和分擔角度研究風險投資的委托關(guān)系問題，應看到風險的逐級轉(zhuǎn)移和釋放是一個完整的鏈式結(jié)構(gòu)，因而，研究的范圍應將投資者到風險企業(yè)的風險過程納入研究，側(cè)重于A級和B級各自的關(guān)系特點，以及與整個關(guān)系鏈條的關(guān)系的研究，以闡述風險投資委托關(guān)系的特點。從研究對象上而言，為適應風險、分擔及提高投資效率的需要，各利益主體所采取的不同組織結(jié)構(gòu)形式及相互作用關(guān)系來適應風險的轉(zhuǎn)移和分擔的過程，說明了對風險效率的改善和提高具有不同的作用機理。所以，研究的范圍和對象應是投資者、風險投資企業(yè)到風險企業(yè)的完整關(guān)系鏈，個體對象是投資者、風險投資企業(yè)和風險企業(yè)，這樣，為風險投資的委托關(guān)系提供了明晰的研究載體。

研究方法

國內(nèi)外學者們對風險投資的委托關(guān)系的研究已取得一定的成果，但由于國外的發(fā)展環(huán)境與我國有較大的差異，國內(nèi)發(fā)展風險投資事業(yè)也遠晚于國外發(fā)達國家，涉及風險投資的相關(guān)資料數(shù)據(jù)較難以獲得，因而，國外純理論的研究不一定完全適應我國的具體制度環(huán)境，實踐的經(jīng)驗通過運作比較的方式給予我們啟發(fā)，所以，在系統(tǒng)對風險投資的委托關(guān)系研究中，可考慮在借鑒前人成果的基礎(chǔ)上，通過規(guī)范研究與實證研究，定性與定量想結(jié)合的方式，采用一定的調(diào)查、統(tǒng)計等方法，并結(jié)合自身的風險投資實踐，在研究風險投資委托關(guān)系的共性下，運用案例研究的方法來說明我國風險投資中的委托關(guān)系特征及關(guān)系的行為過程。

研究內(nèi)容的擴展

1、在考慮風險條件下，將投資者、風險投資企業(yè)和風險企業(yè)這三個“黑箱”打開，對風險的效率傳遞機制問題及各種委托關(guān)系路徑下的激勵約束機制等問題進行深入而系統(tǒng)的研究。

風險投資案例論文范文第4篇

風險投資的規(guī)模是反映風險投資績效的重要指標之一。在學術(shù)界，常用的代表風險投資規(guī)模的變量主要有風險投資金額和投資的項目數(shù)量。鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性，我們采用風險投資項目數(shù)作為度量風險投資規(guī)模的指標，為了深入研究這個問題，將對于風險投資的影響因素，我們從兩個方面來考慮：一方面是促進風險投資發(fā)展的政策，包括稅收優(yōu)惠政策，政府引導基金政策和區(qū)域內(nèi)是否存在產(chǎn)權(quán)交易市場。另一方面是影響風險投資發(fā)展的環(huán)境，包括產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、人力資本、開放度、人均GDP。除此之外，我們還考慮了滯后一期的影響因素。數(shù)據(jù)方面，我們基于1997年~2009年中國27個省（個別省份數(shù)據(jù)缺失）風險投資企業(yè)數(shù)量的面板數(shù)據(jù)進行實證研究。為了克服解釋變量的內(nèi)生性以及殘差的異方差問題，我們采用System-GMM動態(tài)面板估計方法。我們認為，通過對種子期、初創(chuàng)期風險投資規(guī)模及其影響因素的研究，不僅有利于深入了解中國風險投資市場的運作機制、風險投資規(guī)模的基本特征，而且對中國風險投資機構(gòu)的發(fā)展具有實踐指導意義。

本文第二部分是相關(guān)文獻綜述；第三部分介紹計量模型的構(gòu)建與分析方法；第四部分闡釋了數(shù)據(jù)來源與實證研究；第五部分進行討論，得出結(jié)論。

二、 文獻綜述

學術(shù)界對風險投資業(yè)發(fā)展的研究，始于20世紀70年代。美國經(jīng)濟學家R. H. Gordon（1974），Jorgenson & Proterba（1987），Katharine（1988），F(xiàn)riedman（1989），Gompers & Le- rner（1997），Gentry & Hubbard（2001）的研究表明稅收計劃對風險投資具有正向調(diào)節(jié)作用，對新興企業(yè)和風險投資行業(yè)具有非常重要的影響。Karsai（2004），Clarysse（2009），Cumming & Johan（2009），Josh Lerner（2010）認為，政府引導基金對風險投資的發(fā)展起到了至關(guān)重要的作用。Murry（1994）， Bemard Black，Ronald Joilson（1995）的研究表明：風險資本的供給量與證券市場的發(fā)達程度息息相關(guān)。Kenneth W.Rind，Gene I.Miller（1980）認為人力資本對風險投資的發(fā)展至關(guān)重要。Leicht & Jenkins（1998），Dubocage & Rivaud-Danset（2002），Trajtenberg（2002），Josh Lerner(2010)認為中央和地方政府在促進風險投資方面都可以發(fā)揮重要作用。Douglas J.Cumming，Jeffrey G.Maclntosh（2006）在分析的過程中，證明了宏觀經(jīng)濟因素（證券市場的狀況、實際利率水平、GDP）對風險投資供給和需求有顯著的影響，市場上的風險投資企業(yè)寧愿在發(fā)達地區(qū)被合并，也不愿意投資到偏狹的地區(qū)。

風險投資作為一種資本組織形式，屬于生產(chǎn)關(guān)系的范疇，是生產(chǎn)力發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，其影響因素很多很多。但是，由于環(huán)境所限，基于現(xiàn)有的研究基礎(chǔ)，我們認為：風險投資的主要影響因素有：稅收優(yōu)惠政策、產(chǎn)權(quán)交易市場狀況、引導基金政策、人力資本、一國的對外開放度、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、GDP，下文中的實證研究將圍繞這些因素展開。

三、 計量模型的構(gòu)建與分析方法

1. 計量模型的構(gòu)建。我們用來解釋中國種子期、初創(chuàng)期風險投資業(yè)發(fā)展的計量模型使用的是各省級行政區(qū)的面板數(shù)據(jù)。在動態(tài)面板System-GMM估計方法中，對應文獻中相關(guān)影響因素，我們所關(guān)注的解釋中國種子期、初創(chuàng)期風險投資業(yè)發(fā)展的主要變量包括稅收優(yōu)惠政策、引導基金政策、產(chǎn)權(quán)交易市場，主要目的是從這三個方面研究政府促進風險投資的政策對于種子期、初創(chuàng)期風險投資業(yè)發(fā)展的影響。在計量模型中，我們還考慮了一些中國種子期、初創(chuàng)期風險投資業(yè)發(fā)展相關(guān)的重要解釋變量，主要有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、人力資本、開放度、人均GDP。

按照空間經(jīng)濟學的觀點（Krugman，1991；Baldwin Ric-hard etc.，2003），經(jīng)濟活動存在“自我強化集聚機制”。當投資者計劃進入其不熟悉的地區(qū)進行投資時，為了減少不確定性因素，將要花費較高的信息成本，此時的信息溢出至關(guān)重要。當前的投資活動帶來的大量信息溢出，現(xiàn)有投資活動產(chǎn)生的大量信息溢出，能從很大程度上減少不確定性，并且降低信息成本（賀燦飛、魏后凱，2001），有利于吸引更多的潛在投資者。因此，本期的風險投資存量會受到上一期風險投資存量的正向的動態(tài)影響。另外，風險投資作為一種新興的資本組織形式，是生產(chǎn)力發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，會受到各方面因素的影響，有些觀測不到的社會特征（如文化、資源、習慣等）與我們選取的解釋變量相關(guān)，我們的模型全面考慮到這些特征的各個方面、界定、與誤差項的相關(guān)性。因此，我們建立動態(tài)回歸模型：

模型中，VC是第t年省份i的種子期、初創(chuàng)期風險投資數(shù)量，VCit-1為其滯后一期項。Xit是一個向量，包含稅收優(yōu)惠政策、政府引導基金政策、產(chǎn)權(quán)交易市場、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、人力資本、開放度和人均GDP一組變量。?琢i是省份的固定效應，作用是控制觀察不到的、不隨時間變化的差異性。?滋t是年份效應，作用是控制各地區(qū)相同的國家政策以及宏觀經(jīng)濟形勢的變化。?著it指的是誤差項，假設(shè)其期望值為零，不存在序列相關(guān)，不過或許會有異方差。我們的基本假定是滯后一期項VCit-1和解釋變量Xit必須與誤差項?著it的過去、現(xiàn)在和未來值均不相關(guān)，這些控制變量在此條件下是嚴格外生變量。但是解釋變量Xit的嚴格外生性并沒有排除其與固定效應?琢i的相關(guān)性。為了消除這種相關(guān)性，我們用每一個地區(qū)i第t期的方程減去第t-1期的方程，得到：

?駐VCit＝?茁?駐VCit-1+?酌?駐Xit+?駐?琢i+?駐?滋t+?駐?著it （2）

我們消除了固定效應?琢i，得到方程（2），但是存在內(nèi)生性問題 ，因為?駐VCit-1與隨機擾動項相關(guān)。如果使用傳統(tǒng)估計方法，一定會產(chǎn)生參數(shù)估計的有偏性以及非一致性。Bond(2002)研究證明，當隨機誤差項與被解釋變量滯后項相關(guān)時，固定效應OLS估計量將嚴重下偏，動態(tài)項的OLS估計量將嚴重上偏，隨機效應GLS估計量也將有偏，而且其他解釋變量也有潛在的內(nèi)生性。為了解決這些問題，Arellano，Bond（1991），Blundell，Bond（1998）提出了GMM估計方法。

2. 計量模型的分析方法。考慮到解釋變量之間可能存在內(nèi)生性，需要使用一定的工具變量對回歸過程進行修正。差分廣義矩（Difference-GMM）估計量（Arellano & Bond，1991）通過對模型進行差分，并且設(shè)定解釋變量差分值的工具變量得出，該方法能夠有效解決殘差的異方差和解釋變量內(nèi)生性問題，但是會損失一部分樣本信息，另外，當解釋變量在時間上面的連續(xù)性比較長時，工具變量的有效性會減弱，會影響估計結(jié)果的有效性，小樣本時特別明顯（Blundell & Bond，1998）。系統(tǒng)廣義矩（System-GMM）估計（Arellano & Bover，1995；Blundell & Bond，1998）有效地解決了這一問題，同時利用了差分變化量和水平變化量，增加了工具變量的有效性。而包含工具變量的動態(tài)面板GMM方法比包含工具變量的固定效應或隨機效應面板數(shù)據(jù)估計方法更具有彈性，因此，本文采用System-GMM動態(tài)面板估計方法。

四、 數(shù)據(jù)來源與實證研究

1. 數(shù)據(jù)來源。綜合考慮各變量數(shù)據(jù)情況，我們最終將研究的時間跨度定為1997年~2009年，包括27省際面板數(shù)據(jù)。種子期、初創(chuàng)期風險投資的數(shù)據(jù)、政府政策（稅收優(yōu)惠政策、政府引導基金、產(chǎn)權(quán)交易市場）方面的數(shù)據(jù)由清科公司提供。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中第二、三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值，人均GDP，以及人力資本中本、專科在校生人數(shù)和總?cè)丝诰鶃碜灾薪?jīng)網(wǎng)。進出口總額和FDI數(shù)據(jù)來自《2011年中國統(tǒng)計年鑒》。

2. System-GMM的估計結(jié)果及解釋。在我們的模型中，被解釋變量是種子期、初創(chuàng)期投資項目數(shù)，采用計量軟件STATA10.0，我們使用動態(tài)面板System-GMM估計方法估計結(jié)果下：

（1）滯后一期變量系數(shù)為0.057 019 9，通過了1%的顯著性檢驗，表明上一期風險投資的數(shù)量對當期會產(chǎn)生顯著的正向影響。其原因很可能在于，投資于不熟悉的地區(qū)，將會產(chǎn)生更多的信息成本，相比熟悉的地區(qū)，可能要承擔更大的風險，并且由于初次投資積累起來的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，也可以很好地減少再次的投資成本，這可能使得風險投資愿意在初次投資的區(qū)域繼續(xù)追加投資。

（2）稅收優(yōu)惠政策沒有通過顯著性檢驗，系數(shù)為0.931 180 4，表明目前中國的稅收政策對種子期、初創(chuàng)期風險投資業(yè)的發(fā)展有促進作用，但是影響不顯著。風險投資業(yè)稅收優(yōu)惠政策的運作機理在于，一是增加預期收益，二是降低成本，利用市場行為主體的逐利動機激勵社會成員參與風險投資，促進風險投資的發(fā)展。從實證結(jié)果來看，中國目前的稅收優(yōu)惠政策已經(jīng)驗證了動作機理，對種子期、初創(chuàng)期風險投資有促進作用。但是，稅收優(yōu)惠政策對于種子期、初創(chuàng)期的風險投資沒有太大影響，說明中國風險投資業(yè)的稅收優(yōu)惠政策應加大對種子期、初創(chuàng)期的激勵力度。

（3）政府引導基金的系數(shù)通過了5%的顯著性檢驗，明政府引導基金對種子期、初創(chuàng)期風險投資具有明顯的影響。不過，政府引導基金的系數(shù)是-1.733 065，為負值，與我們事先的推斷相悖，表明中國目前的政府引導基金政策阻礙了種子期、初創(chuàng)期風險投資的發(fā)展。產(chǎn)生這種結(jié)果，我們認為主要原因很可能是：①中國風險投資引導基金設(shè)立時間比較短，對風險投資的促進作用并沒有有效的發(fā)揮；②政府的本意是通過引導基金的引導，撬動社會資金流向風險投資企業(yè)，但是由于引導基金設(shè)立時間短，缺乏管理經(jīng)驗，某些企業(yè)利用其中的漏洞鉆空子，造成資金被私人套用后并沒有投入到風險投資的發(fā)展中去。另外，由于這些無意于投資風險投資的企業(yè)或個人加入了獲取引導基金支持的競爭，無形中提高了風險投資企業(yè)的成本，因此整體上對風險投資業(yè)造成了負面影響。

（4）我們選取的變量產(chǎn)權(quán)交易市場、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、人力資本、開放度（KFD1、KFD2）、人均GDP均不顯著，表明從中國目前的經(jīng)濟環(huán)境和風險投資的發(fā)展現(xiàn)狀來看，產(chǎn)權(quán)交易市場、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、人力資本、開放度、人均GDP對風險投資業(yè)的發(fā)展影響不是很明顯。主要原因可能存在于兩方面：一方面，中國風險投資業(yè)處于起步階段，受到社會環(huán)境的影響并不大。另一方面，中國社會環(huán)境存在著抑制風險投資發(fā)展的因素：①文化。中國根深蒂固的中庸之道，求穩(wěn)定的思想注定中國國民大多數(shù)是風險規(guī)避型的，這對風險投資的發(fā)展非常不利。②國情。中國從1978年至今一直在進行基礎(chǔ)建設(shè)，近年來，中國經(jīng)濟對基礎(chǔ)建設(shè)的需求逐漸達到飽合，創(chuàng)新需求才悄然探頭，風險投資的需求，也剛剛產(chǎn)生。③體制。中國長期的封建社會制度對中國國民的意識形態(tài)產(chǎn)生了很深刻的影響，特別是集權(quán)，中國人所崇尚的是當家作主的理念，喜歡的是“我說了算”的感覺，對于現(xiàn)代企業(yè)中的股份制、合伙制從潛意中很排斥。從國際上風險投資的發(fā)展史來看，有限合伙制更有利于風險投資的生長、發(fā)展。在中國，有限合伙制引進的時間不長，目前還處于逐步被國民認識、接受的階段，要想大力發(fā)展，可能還要假以時日。

五、 討論與結(jié)論

中國的風險投資業(yè)稅收優(yōu)惠政策開始于2002年，到目前為止，國家級的政策共有8項，沒有專門適用于種子期、初創(chuàng)期風險投資發(fā)展的。稅收優(yōu)惠政策分為直接優(yōu)惠和間接優(yōu)惠，直接優(yōu)惠指的是減稅、免稅、退稅，側(cè)重于事后的利益讓渡，間接優(yōu)惠指的是稅收扣除，加速折舊等，側(cè)重于事前優(yōu)惠。兩者相比，間接優(yōu)惠對種子期、初創(chuàng)期風險投資的發(fā)展更有利，但是中國現(xiàn)行的風險投資業(yè)稅收優(yōu)惠政策偏重于直接優(yōu)惠，對種子期、初創(chuàng)期風險投資業(yè)發(fā)展的激勵作用不理想。

政府引導基金政策的設(shè)立阻礙了風險投資的發(fā)展，違背了建立政府引導基金的初衷。以色列的YOZMA項目是目前國際上政府引導基金較為成功的案例，不過中國和以色列的情況有所不同，以色列是一個小國家，國內(nèi)資源有限，引進國外資金和人才非常重要，中國則要從自身的特點考慮，借鑒以色列成功之處，建立有效的政府引導基金政策。政府參股或引導風險投資公司時，應根據(jù)該公司的投資定位問題制定相關(guān)的引導政策。比如對處于種子期、初創(chuàng)期的企業(yè)，面臨極大的不確定性，投資者需要承擔更大的風險，商業(yè)性資本一般不愿意進入，這就需要政府介入，并且充分引導社會資本進入該領(lǐng)域，發(fā)揮政府引導基金的杠桿作用。

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基金項目：國家自然科學基金資助項目（項目號：呀70903046、71073101），上海市浦江人才計劃（項目號：11PJC 066），上海市哲學社會科學項目（項目號：2009FJB004、2011 BJB008），上海財經(jīng)大學研究生創(chuàng)新基金項目（項目號：CX JJ-2011-311）階段性成果。

風險投資案例論文范文第5篇

關(guān)鍵詞：風險投資；創(chuàng)業(yè)引導基金；政府信用；科技擔保；科技保險

中圖分類號：F832.1 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2014）06-0-03

我國自1987年武漢東湖第一家孵化器設(shè)立以后，孵化器無論在質(zhì)量或是數(shù)量上都取得了長足進步。2000年以前，孵化器的絕對數(shù)量、相對數(shù)量增長趨勢相對平穩(wěn)。在這個積累摸索的過程中，科技成果的轉(zhuǎn)化率大幅度提高，達到70%；科技企業(yè)成活率大大提高，出現(xiàn)了一批有代表性的企業(yè)。2000年以后，孵化器數(shù)量持續(xù)大幅增長。與數(shù)量增長不相稱的是，孵化器提供的融資服務(wù)遠不能滿足孵化企業(yè)的資金需求，融資難成為制約孵化企業(yè)發(fā)展的首要問題。

一、孵化企業(yè)融資特點的經(jīng)濟學解釋

1.孵化企業(yè)的融資特點

企業(yè)的成長一般須經(jīng)過四個階段：種子期，起步期，擴張期和成熟期。當企業(yè)步入擴張期和成熟期時，往往會為早期的投資帶來幾十甚至上百倍的高回報，并且此時企業(yè)獲得銀行貸款或者尋求通過公開發(fā)行股票上市來募集資金相比較前兩個階段來說都較為容易。

但對于孵化企業(yè)而言，大多處于前兩個發(fā)展階段，更多的情形是：在孵化企業(yè)發(fā)育得相對成熟甚至還沒有發(fā)育成熟之時，就會因為技術(shù)問題，或者產(chǎn)品不適應市場需求，市場變化過快或管理、財務(wù)等問題而陷入困境。因此，對孵化企業(yè)的投資可能會帶來極高的收益，也可能會血本無歸，所以高風險高收益是孵化企業(yè)融資的最主要特點，這種高風險高收益特征決定了孵化企業(yè)的融資渠道和相應的融資結(jié)構(gòu)。

2.孵化企業(yè)融資特點的經(jīng)濟學解釋

從風險的角度，按照現(xiàn)代金融理論的解釋，中小企業(yè)融資具有信息不對稱的特點，由此會帶來逆向選擇和道德風險問題。一般而言，大企業(yè)特別是上市公司的信息披露較為充分，公開化程度較高，投資者能以較低成本獲得這些信息。但對中小企業(yè)而言，其信息一般是內(nèi)部化的，投資者獲得這些信息的成本較高，由此信息不對稱的問題在中小企業(yè)顯得尤為明顯。在直接融資市場上，投資者為了補償自己的投資風險，就會要求較高的風險溢價，從而增加中小企業(yè)的融資成本。而在間接融資市場上，由于中小科技企業(yè)信息不透明，社會信譽度低和抵押條件差，銀行等金融機構(gòu)不愿意向中小企業(yè)提供融資服務(wù)。這也與我國中小企業(yè)的信用支持體系不完善有關(guān)。

從收益的角度看，資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）揭示的實質(zhì)性含義是：在一個市場價格總是向均衡價格趨動的公開證券市場，對于作為風險規(guī)避的投資者而言，他們之所以投資于具有某種風險水平的證券，是因為按照當時的價格，能夠預期獲得一個超過市場均衡收益的風險收益。風險水平越高，則其預期收益與均衡收益的差值也就應當越大。孵化企業(yè)的市場融資方式主要是創(chuàng)業(yè)投資，但創(chuàng)業(yè)投資市場與證券投資市場不同，創(chuàng)業(yè)投資市場本質(zhì)上是非有效和非均衡的。創(chuàng)業(yè)投資之所以能夠獲得高的超額收益，不僅在于 “價值發(fā)現(xiàn)”機制，還在于它特有的“價值實現(xiàn)”機制：即創(chuàng)業(yè)投資家為了通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)高的資本增值收益，總是尋求在企業(yè)的整體價值得到社會認可之后與企業(yè)不再具有成長潛力之前的某個最佳時機轉(zhuǎn)讓股權(quán)，以便能夠最大程度地獲得高資本增值收益。這種特殊的價值實現(xiàn)機制，也就是創(chuàng)業(yè)投資的退出機制。

3.美日融資體系概述

無論是發(fā)達國家還是發(fā)展中國家，中小企業(yè)都是社會發(fā)展和穩(wěn)定的重要支柱。發(fā)達國家，如美國、英國、德國和日本的融資體系和融資市場建立得都相對較早，無論在理論還是實踐方面都處于領(lǐng)先地位，已形成了以美國為代表的市場主導融資體系和以日本為代表的銀行主導融資體系。

美國的融資體系以政府機構(gòu)向中小企業(yè)從商業(yè)銀行借款提供擔保、資本市場發(fā)達、直接融資渠道廣泛、產(chǎn)業(yè)投資基金與創(chuàng)業(yè)投資基金相互補充為特色；日本則重視間接融資，一是有專門的政策性金融機構(gòu)向中小企業(yè)貸款，二是有專門的機構(gòu)為中小企業(yè)提供借款保險，但風險投資的發(fā)展程度明顯不如美國。通過比較可以發(fā)現(xiàn)，作為不同類型的市場經(jīng)濟國家，美國與日本的中小企業(yè)融資體系與其基本市場制度緊密聯(lián)系。

借鑒美日的成功經(jīng)驗，我國孵化器融資平臺的建設(shè)和發(fā)展也離不開相應的市場和政策支持。為優(yōu)化科技孵化器融資環(huán)境，本文在分析孵化企業(yè)融資特點的基礎(chǔ)上，將對目前孵化器獲得的政策支持和提供融資服務(wù)的情況作進一步的剖析，從而為孵化融資平臺的構(gòu)建提供有益的思路。

二、孵化器融資服務(wù)的現(xiàn)狀

2005年7月，分眾傳媒成功登陸納斯達克，它的成功， 不僅僅是優(yōu)秀商業(yè)創(chuàng)意與風險資本的傳奇，也是商業(yè)創(chuàng)意、風險資本與孵化器成功結(jié)合的典范。但是，在我國孵化器中，類似分眾傳媒的成功案例卻為數(shù)甚少。相對于數(shù)量和規(guī)模的迅猛擴張，我國很多的孵化器還固守在物業(yè)提供等傳統(tǒng)的服務(wù)領(lǐng)域，相對于一些“外部化”的服務(wù)，入孵企業(yè)更需要的是如何持續(xù)獲取信用資金、如何將這些資源不斷轉(zhuǎn)化為企業(yè)創(chuàng)造力的能力，融資環(huán)境的改善便成了首當其沖的問題。

表1：孵化器提供投融資服務(wù)情況 （累計：萬元）

注：根據(jù)2005年《中國百家孵化器調(diào)研報告》，廈門大學科技企業(yè)孵化器研究中心，科技部火炬高技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)中心，整理獲得。

從表1的數(shù)據(jù)中可以看出，經(jīng)過近二十年的發(fā)展，我國孵化器在幫助孵化企業(yè)獲取資源方面已經(jīng)具備了一定的能力，孵化器的投融資總額有所突破。但是，統(tǒng)計結(jié)果還表明，各地區(qū)孵化器的投融資能力很不平衡。在百家孵化器中，未協(xié)助孵化企業(yè)獲得貸款的孵化器占32%，孵化器與科技擔保、風險投資的合作也處于起步階段，尤其值得注意的是有近10%的孵化器未提供任何融資服務(wù)。可見，孵化器實現(xiàn)了創(chuàng)新企業(yè)的群聚，卻未能實現(xiàn)資本的聚集，雖然外部融資渠道多樣，但對于孵化企業(yè)來說，仍與眾多中小企業(yè)一樣，面臨融資瓶頸。

孵化企業(yè)在創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的過程中，往往由于資金不足等原因而面臨創(chuàng)業(yè)的“死亡谷”。那么，如何幫助這些企業(yè)走出低谷，搶占創(chuàng)新高地，把握市場先機，進而形成企業(yè)核心競爭力，重點不在于融資渠道的數(shù)量，而是孵化器如何利用自身的優(yōu)勢協(xié)助孵化企業(yè)利用、整合不同的金融資本，以適應企業(yè)不同發(fā)展階段的資金需求，形成良好的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)環(huán)境。這也是本文提出構(gòu)建孵化融資平臺，利用平臺的信息優(yōu)勢推進各類資本有機融合的根本立足點。

本文提出的孵化融資平臺在整合了風險投資、銀行信貸、政府引導基金、科技擔保公司等多項信用資源的基礎(chǔ)上，為孵化企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期獲得資金支持提供了全方位的服務(wù)，進一步完善孵化器的投融資功能。在這一平臺內(nèi)，伴隨著服務(wù)整合而來的，不僅僅是資源的共享，更是孵化企業(yè)不同成長階段的信息和風險控制上的整體整合。

三、孵化融資平臺的營運分析

1.孵化投資公司/政府引導基金/商業(yè)性創(chuàng)投的組合

1.1孵化器與風險投資的合作障礙分析

孵化器與風險投資作為推動科技企業(yè)成長的兩種工具， 從它們誕生起， 人們就認識到兩者有機結(jié)合的必要性。目前，孵化器與風險投資的合作模式按照聯(lián)系的緊密程度劃分主要有：外部合作、孵化器內(nèi)部設(shè)立投資部門和孵化器出資設(shè)立投資公司三種。

外部合作是我國目前普遍采用的模式，孵化器在風險投資和在孵企業(yè)之間起到了橋梁的作用，但雙方獨立運作，合作具有偶然性，實質(zhì)上沒有改變風險的分攤方式。參照國內(nèi)外的經(jīng)驗數(shù)據(jù)， 可以發(fā)現(xiàn)入孵企業(yè)并不容易獲得風險資本的青睞。其一，我國的孵化器的效能不高，對入駐項目嚴格的篩選制度尚未完全建立， 在項目進駐后的服務(wù)停留在物業(yè)管理等較低層面上， 導致風險資本并不能通過與孵化器的合作， 降低信息不對稱的程度。其二，風險資本存在短視行為，國內(nèi)的風險資本仍然存在總量不足、投資結(jié)構(gòu)不合理等缺陷。在贏利的壓力下， 很多風險資本爭相投向了缺乏科技含量的擬上市項目。此外，在風險投資機構(gòu)的眼中， 大多數(shù)孵化企業(yè)屬于風險較高的初創(chuàng)企業(yè)，從而風險投資對于合作缺乏動力。

另一方面，孵化器對于內(nèi)部設(shè)立投資部門缺乏動力。在我國孵化器發(fā)展的進程中，政府是其主要的推動者，這些體制因素和組織目標致使孵化器在不能完全擁有對利潤索取權(quán)的同時還要承擔國有資產(chǎn)保值增值的責任。這就決定了孵化器大多采取規(guī)避風險的穩(wěn)健財務(wù)策略，大部分孵化器選擇固守房租收入來維持自身運轉(zhuǎn)， 而不傾向于進行風險投資，尤其是對處于初創(chuàng)階段的孵化企業(yè)的投資。

1.2孵化器與風險投資的合作模式

實踐結(jié)果與研究方向的偏離也正是探討孵化器與風險資本有效合作的突破口，通過前述的合作障礙分析也不難看出，第三種模式具有相對的優(yōu)越性：第一，由于存在自身利益的激勵，孵化器將對入孵企業(yè)的質(zhì)量嚴格篩選，在初創(chuàng)企業(yè)資金需求量不大的時候，由孵化器進行投資，隨著投資對象對資金需求的不斷增加，由孵化器出資設(shè)立的投資公司或外部實力雄厚的風險投資對其提供資金。第二，孵化器的前期投資相當于為風險投資和其他外部合作者提供了“信號”指示，表明掌握全面信息的孵化器對投資對象的前景看好。在這種模式下，由于嚴格的篩選制度和信息的充分共享，孵化器和風險投資的總風險降低，但相對來說，孵化器承擔了比其他模式下更大比例的風險，也正是由于這種風險的約束機制使孵化器對于在孵企業(yè)的融資發(fā)揮了更加積極的作用。

當前，國內(nèi)外的經(jīng)驗表明，孵化器朝著企業(yè)化的方向發(fā)展將成為必然的趨勢。在這樣的背景下，這種以追求資本的高效增值為目的，有效地配置資源要素，提高資本效率的合作模式將逐漸成為主流。但是，這種模式對于孵化器自身有較高的要求：雄厚的資本實力，高效的管理團隊，完善的篩選機制和信息收集能力等。因而在短期內(nèi)，這種模式難于普遍推廣。

結(jié)合我國孵化器發(fā)展的實際，在孵化器與風險投資的合作中，如何建立合作雙方的互信互利機制至關(guān)重要；同時，還應著眼于滿足入孵企業(yè)在不同發(fā)展階段的資金需求。在孵化企業(yè)的初創(chuàng)階段，資金需求量相對較少，首先可以考慮用政府投入的有限資金作為引導基金，孵化器自身也可以嘗試直接投資。在這一階段，孵化器在信息篩選方面起到更積極的作用，提高了政府引導基金的使用效率。此外，政府和孵化器的初始投資本身就意味著距離孵化企業(yè)最近的機構(gòu)對其發(fā)展的肯定，為外部的風險資本的進入提供了風險降低的信息。隨著孵化企業(yè)的成長和對資金需求量的增加，孵化器應積極引進外部商業(yè)性的風險資本。這樣的合作模式不僅降低了風險投資承擔的風險，也進一步促使孵化器建立健全在孵企業(yè)檔案，以及其他能使投資經(jīng)驗得到積累的學習機制。在一些民間資本充裕的省份，孵化器還可以把重點放在吸引民間風險投資上，通過稅收減免、購房補貼等優(yōu)惠政策，吸引風險投資機構(gòu)。

2.政府擔保/商業(yè)擔保/科技保險/商業(yè)銀行的組合

度過了初創(chuàng)期的孵化企業(yè)在成長的過程中對資金需求將日益增加，如何構(gòu)建多元化的融資體系，為孵化企業(yè)持續(xù)“輸血”，也成為孵化器提供融資服務(wù)的重要組成部分。

由于孵化企業(yè)融資額度小、風險大，多數(shù)商業(yè)銀行對這類企業(yè)敬而遠之。但在孵化融資平臺中，由于孵化器在提供服務(wù)的過程中積累了大量企業(yè)信息，利用信息優(yōu)勢可以對企業(yè)進行較充分的風險評估和資質(zhì)審查。因此，以孵化器為平臺，利用政府擔保和保險來撬動商業(yè)信貸資金的融資設(shè)想浮出水面，這為孵化企業(yè)降低交易成本，提高融資效率提供了可行的路徑。

2.1科技擔保撬動信貸資源

政府以財政補貼的形式扶持科技企業(yè)的成長，出資提供擔保，有利于符合政策導向的產(chǎn)業(yè)發(fā)展。財政資金參與擔保，不僅保費低，而且擔保信用度高。那么，如何充分利用優(yōu)勢，發(fā)揮財政資金的杠桿效應，成為孵化融資平臺整合各種信用資源，提高融資服務(wù)質(zhì)量的著力點之一。

政府出資建立擔保基金，需要投入大量的人力、物力對申請擔保的企業(yè)進行評估和調(diào)查，并且還有可能發(fā)生“尋租”現(xiàn)象，反而會增加政府擔保基金所承擔的風險。當孵化器引入“政府信用”后，在項目選擇上，孵化器可以利用積累的信息優(yōu)勢進行篩選，降低擔保基金的運行費用和風險。反過來，這種激勵機制也促使孵化器加強對入孵企業(yè)質(zhì)量的篩選，完善孵化企業(yè)信息的搜集和管理。

孵化器與政府擔保基金合作，一方面，可以打消銀行對孵化企業(yè)貸款的顧慮；另一方面，優(yōu)化了政府資金的投入方式，放大、提高了政府資金的使用績效，進一步推動外部商業(yè)性的擔保公司支持孵化企業(yè)的發(fā)展。在這一合作關(guān)系中，孵化器利用信息優(yōu)勢成為主要推薦單位，并且在擔保貸款后負責幫助擔保公司對孵化企業(yè)行使部分監(jiān)督功能。在風險可控的前提下，科技擔保實現(xiàn)了5-10倍的擔保放大效應，撬動和聚集信貸資源支持科技創(chuàng)新，幫助孵化企業(yè)降低融資成本、加快發(fā)展步伐。

在與外部商業(yè)性擔保公司的合作中，由于孵化企業(yè)創(chuàng)立時間短，缺乏固定資產(chǎn)，風險性較高，可以考慮讓孵化企業(yè)的管理者以自己的房產(chǎn)或孵化企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)、股權(quán)或有價證券作為反擔保，或者考慮讓孵化企業(yè)的聯(lián)盟或合作伙伴提供反擔保。目前，成都市已開展知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資試點工作，通過知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資擔保服務(wù)，為31家企業(yè)提供了6780萬元的流動資金支持。

2.2科技保險分擔創(chuàng)新風險

科技創(chuàng)新企業(yè)具有高投入、高風險的特點，在其成長過程中也就蘊含著巨大的風險和不確定性因素，這為保險業(yè)發(fā)揮經(jīng)濟補償、資金融通功能，參與科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供了市場需求基礎(chǔ)。通過開展科技保險試點工作和科技融資擔保服務(wù)，可以將創(chuàng)新風險由孵化企業(yè)獨立承擔分解為孵化企業(yè)與保險機構(gòu)、擔保機構(gòu)和銀行共同承擔。

同樣遵循孵化器、政府信用和商業(yè)保險相結(jié)合的方式，政府投入資金作為風險補償基金，處于第一償還順序上，同時與孵化企業(yè)、商業(yè)保險公司，銀行確定風險分擔比例。這種財政資金先行代償?shù)臋C制，可以有效緩解商業(yè)銀行的壞賬壓力，降低流動性風險，又可以吸引更多的保險資金參與到對孵化企業(yè)的扶持中來。

目前，上海市已推出“科技型中小企業(yè)履約保證保險貸款”試點。根據(jù)試點方案，上海市科委與中國銀行上海市分行、上海銀行、浦發(fā)銀行上海分行合作，每家銀行拿出5000萬元面向科技型中小企業(yè)的貸款額度，市科委則為這3家銀行分別匹配100萬元的風險補償準備金。同時，太平洋保險公司為銀行提供部分貸款風險保障，這一舉措開創(chuàng)了國內(nèi)“銀行+保險公司+政府”聯(lián)合參與貸款產(chǎn)品的新模式。

四、孵化融資平臺搭建后的融資效率

1.股權(quán)融資效率的提升

通過孵化器出資設(shè)立投資公司的方式，不僅調(diào)動了孵化器提高服務(wù)質(zhì)量的積極性， 也能降低風險資本進入的風險。孵化器先對初創(chuàng)企業(yè)進行投資， 這意味距離投資對象最近的機構(gòu)對其發(fā)展前景的肯定， 本身就為風險資本提供了一種風險降低的信息。由于關(guān)系到自身的利益， 孵化器在對象企業(yè)以后的融資過程中， 也將發(fā)揮更積極的作用。

對于風險投資來說，孵化器通過對孵化企業(yè)經(jīng)營水平、管理者品德、財務(wù)狀況、公司發(fā)展前景的整體把握，可以為風險投資提供建議，降低投資前對孵化企業(yè)的搜尋成本。通過這種方式的合作，將壯大孵化器和風險投資的資金實力，過濾投資風險，從而提高投資的成功率。

2.債權(quán)融資效率的提升

在債權(quán)融資方面，孵化融資平臺引入了“政府信用”，并且通過利用自身的信息優(yōu)勢，優(yōu)化財政資金的投入方式，形成了巨大的杠桿效應，提高了政府資金的使用績效。更為重要的是政府引資，無論通過“事前資助”：設(shè)立擔保基金，作為初試資金投入；還是“事后補償”：設(shè)立風險補償基金，承擔第一償還責任，都進一步調(diào)動了商業(yè)性擔保資金、保險資金、商業(yè)銀行支持孵化企業(yè)的積極性，從而撬動和聚集了信貸資源支持科技創(chuàng)新，從而幫助孵化企業(yè)降低融資成本、加快發(fā)展步伐。

3.風險分攤形式的優(yōu)化

孵化器利用自身的信息優(yōu)勢，針對入孵企業(yè)高投入、高風險的特點，通過政府信用，科技保險和科技融資擔保服務(wù)三者的結(jié)合，將科技企業(yè)創(chuàng)新風險由孵化企業(yè)獨立承擔分解為孵化企業(yè)與保險機構(gòu)、擔保機構(gòu)、銀行和政府共同承擔，在使資金供給和需求信息有效流轉(zhuǎn)的同時，優(yōu)化了風險分擔的形式，降低風險和不確定性的沖擊。

五、結(jié)論與建議

本文從信息經(jīng)濟學的視角探討了孵化企業(yè)融資的問題，認為孵化企業(yè)融資問題解決關(guān)鍵在于構(gòu)建一個以孵化器為主體的融資創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)。孵化融資平臺的運營方案主要有：孵化器引入政府創(chuàng)業(yè)引導基金，并與外部風險資本合作；孵化器與政府擔保基金、擔保公司、科技保險的合作。其實質(zhì)是利用孵化器的信息優(yōu)勢，優(yōu)化政府資金的投入方式，形成巨大的杠桿效應，進一步吸引更多的社會資金參與到對孵化企業(yè)的扶持中來。在這一融資平臺內(nèi)，伴隨著服務(wù)整合而來的是孵化器內(nèi)信息和風險控制的整體整合。基于以上對于孵化融資平臺的初步分析，本文提出以下建議：

1.完善風險投資的法律環(huán)境：首先著眼于風險投資主體的轉(zhuǎn)換，要對風險投資的法律形式進行明確的界定，并對創(chuàng)業(yè)者提供明確的產(chǎn)權(quán)保護，激勵民間對知識產(chǎn)業(yè)和知識創(chuàng)新的投資。

2.孵化器應利用與政府的密切關(guān)系， 推動當?shù)禺a(chǎn)權(quán)市場、技術(shù)交易市場等配套設(shè)施的利用， 促成當?shù)卣贫ㄡ槍︼L險資本進入初創(chuàng)科技型企業(yè)的優(yōu)惠政策。

3.改進財政科技投入方式，優(yōu)化投入結(jié)構(gòu)：以考慮將財政科技投入作為杠桿資金吸引社會資本，組建科技引導投資基金、科技風險補償基金、科技企業(yè)融資擔保基金、科技保險基金、青年科技創(chuàng)新基金。

4.加強科技投融資中介機構(gòu)建設(shè)：完善孵化融資平臺，必須要吸引各類投融資中介機構(gòu)進入科技園、孵化園，給予入園中介機構(gòu)以等同于高科技企業(yè)的優(yōu)惠政策，為高新技術(shù)企業(yè)的投資決策、經(jīng)營管理和融資提供全面、科學、可靠的服務(wù)。

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