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凄美的詩詞范文第1篇

[關鍵詞] 次級債危機 信貸 啟示

一、美國次級債危機的背景和淵源

1.次級債危機背景

次級債危機是指銀行向信用分數較低、收入證明缺失、負債較重的人提供房貸。前幾年，美國樓市火熱的時候，大部分按揭公司或銀行為擴張業務，介入次級房貸業務，而銀行便從中獲取更大的利率收益。由于近幾年美國樓市形勢不佳、利率不斷升高，也為次級房貸借款人按時還款造成了困難，次級房貸大比例地轉化為壞賬。2007年3月13日全美第二大次級抵押貸款機構――新世紀金融公司宣布瀕臨破產， 4月2日新世紀金融申請破產保護，成為美國地產業低迷時期最大的一宗抵押貸款機構破產案。 6月美國第五大投資銀行貝爾斯登公司旗下兩只基金，傳出因涉足次級抵押貸款債券市場出現虧損的消息。8月7日 美國第十大貸款公司American Home Mortgage Investment申請破產保護。從去年11月起，全美起碼有80多家次級抵押貸款公司宣布停業，其中十余家已經宣布破產。8月9日法國巴黎銀行宣布暫停旗下三只涉足美國房貸業務的基金的交易。 8月9日～8月13日為了防止美國次級抵押貸款市場危機引發嚴重的金融市場動蕩，美聯儲、歐洲央行、日本央行和澳大利亞央行等向市場注入資金。

2.次級債危機的淵源

美國次級債危機的根源在于次級抵押貸款市場，該市場的興起有著長久的淵源。1980年《儲蓄機構放松管制和貨幣控制法》（Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act）取消了之前美聯儲所規定的利率上限。1982年公布的《可選擇按揭貸款交易平價法案》（Alternative Mortgage Transactions Parity Act of 1982）正式允許適用允許浮動利率抵押貸款和大額尾付金貸款（Balloon Loan）。1986年的《稅收改革法》（the Tax Reform Act of 1986)限制了有限合伙的減稅優惠，大大削弱了合伙企業通過產生賬面虧損為其投資者進行稅收抵扣的能力，并取消了房地產的加速折舊記賬方式，放松了房地產投資信托基金的準入標準，從而使房地產投資信托基金不僅可以擁有房地產，還可以在一定條件下經營管理房地產。這幾部法案共同為次級抵押貸款市場的發展創造了一個理想的法律平臺。九零年代后，美國借由“新經濟”的名義創造了其資本市場十年的輝煌。但好景不長，2000年，納斯達克的新技術股市泡沫破裂，隨后道瓊斯只說和標準普爾等主流市場的泡沫也隨之破裂。在這樣的危急情況下，美聯儲迅速將基準利率降至1%，此舉造成的后果是將資本焦點從股票市場轉移到了房地產市場上，也就造成了次級貸款的普遍發放。2000年美國擁有獨立住房的居民僅僅占到了其總人口的一半左右。而早期的房屋抵押貸款主要是向信譽良好的居民發放的，雖然擁有良好信譽的居民占到了人口的帶多數，但是其中有買房意愿的人數畢竟有限。為了吸引更多的潛在的貸款客戶，以進一步推動房價的持續上漲，自2004年后美國金融機構便不約而同地開始大量發放次級貸款。相比于2003年底美國次級房屋抵押貸款共3000億美元的總額，在2006年其數值已經大步邁向了2萬億美元。而在2006年的統計中，采用次貸購房的用戶高達總新增購房人數的40%，同時，擁有獨立住房的居民也升至64%。

“9.11”事件之后，美元利率開始逐漸地下降，開始讓美元的可靠性受到了威脅，其主要表現之一便是其對歐元匯率的明顯下滑。相比之下，自2005年開始，歐洲與日本經濟開始有了較為顯著的復蘇趨勢，連帶而起的便是其貨幣相對美元的升值趨勢。這便讓美國倍添壓力，為了維持住美元的強勢貨幣地位，美國從2004年6月開始便對美元利率進行約20次的加息。加息固然能保持美元的堅挺，但是同時對美國國內的房地產市場造成了不利影響。在2005年美聯儲第11次加息后，美國房地產市場出現了明顯的波動，直接表現為房價上漲顯著放緩，新房開工率下降，以及代售房屋的比重直線上升。而次級債問題的產生便是在這個時候，由于房地產泡沫破裂導致多數次級貸款負債人失去還本付息能力，從而進一步地令放貸金融機構由于無法收回貸款而面臨資金問題，由此被迫倒閉或處于倒閉邊緣。

3.次級債危機產生的主要原因總結

從客觀來看，美國次級房地產抵押貸款制度是此次次級債危機產生的重要原因。美國住房抵押貸款市場主要分為最優貸款市場(Prime Market)、“ALTA”貸款市場和次級貸款市場(Subprime Market)三個層次。次級貸款市場面向信用分數低于620分的借款人,無需提供任何償還能力證明,往往采用“先低后高”的還款方式,主要實行首付低于15%或月供超過收入55%的浮動利率按揭貸款。這就說明, 美國次級貸款市場的存在和發展依賴于房價持續上漲, 憑借抵押物剩余價值大于貸款本息規避市場風險, 并不依賴借款人的還款能力保障市場存續。正因如此,隨著上世紀90年代后期美國房價不斷攀升,次級貸款市場迅速發展。目前全美抵押貸款規模約10萬億美元,而次級抵押貸款就達1.5萬億美元左右,已經具備了形成危機的制度基礎和物質條件。

除了客觀的制度隱患之外，美國銀行在次級債中屢次降低房貸標準是其主觀策略上的最大錯誤。2001年1月3日在美國經濟初顯衰退現象時，美聯儲宣布將聯邦基金利率從6.5%下調為6%。此后，美聯儲連續13次降息，最終在2003年6月將聯邦基金利率降低到1%。在住房貸款市場上，放松的銀根導致抵押貸款利率的持續下降。30年固定抵押貸款利率從2000 年底的8.1%下降為2003年的5.8%；1年可調息抵押貸款利率從2001年底7.0%下降到2003 年的3.8%。

另外，部分的房貸標準借由金融創新的形式被間接降低了。這主要是由于寬松的金融環境為可調息抵押貸款、只付利息貸款等多種高風險金融工具的快速發展提供了條件，一些貸款企收甚至推出零首付，零文件的貸款方式，貸款人甚至可以在沒有資金的情況下購房。2004年底，可調息抵押貸款和只付利息貸款之和覆蓋了近2/3的貸款總量，超過了以往固定利率抵押貸款的主體地位。2006年新增次級抵押貸款中，90%左右是可調整利率抵押貸款；其中三分之二左右為2＋28 混合利率產品，即償還期限30年，頭兩年以明顯低于市場利率的固定利率計息，第三年利率開始浮動，并采用基準利率加風險溢價的形式。這意味著幾年后借款者的還款壓力會驟然上升。

二、美國次級債危機對中國的啟示

1.對宏觀調控必須采取強硬措施

美國監管機構受到的最大指責是沒有及時采取必要的手段預防此次危機的發生，早在2003年底，監管機構就已經注意到了住房抵押貸款審核條件的過于寬松，但直到2005年12月，監管機構才提出要制定有關“指引”來控制不負責任的放貸，2006年9月這個“指引”才最終完成，而直到2007年3月監管機構才同意將這個“指引”延伸到次級債的監管。即使這個“指引”能及時完成，也對金融機構沒有太大的約束力。

銀監會和央行等都明確表達了對房貸等信貸風險的警示，要求商業銀行提高房貸首付比例。雖然今后的緊縮措施和成效尚難以預見和判斷，但至少當前中國對資產價格過快增長所采取的強勢態度要比美國當局的曖昧態度更值得肯定。一是，連續提升利率遏制資產泡沫。二是，通過放大匯率浮動空間控制資產價格泡沫的積累。

2.注意提高個人房貸資產質量, 加強個人住房信貸監管, 防止風險貸款產生。

對消費信貸操作風險的管理必須是在銀行整體操作風險管理完整的大框架下進行的, 然后才是根據消費信貸的特點, 考慮在消費信貸上操作風險管理要點, 而不能孤立的從消費信貸這個單一的業務條線來思考；加強已放貸款的監督管理。完善個人信貸法律；加強對失信、違約的懲處。從法律上保障銀行開辦消費信貸業務的利益。

具體來說，應當建立和完善個人征信系統, 改變商業銀行信貸人員僅僅憑借款人身份證明、個人收入證明等比較原始的征詢材料進行判斷和決策, 以及銀行和客戶間信息不對稱的現實狀況, 減少各種惡意欺詐行為, 加強已放貸款的監督管理; 完善個人信貸法律, 加強對失信、違約的懲處, 從法律上保障銀行開辦消費信貸業務的利益; 規范抵押貸款放貸市場, 防止惡性競爭導致抵押貸款質量下降。

3.加快住房抵押貸款證券化進程, 分散市場風險

目前, 我國的各大商業銀行還沒有實現資產證券化,所有按揭貸款都存放在商業銀行, 也意味著所有風險都集中于商業銀行。一旦銀行遭遇風險, 將對金融業、房地產業以及相關上下游產業帶來致命打擊。對此, 我國應推動住房抵押貸款證券化, 避免所有風險都集中在商業銀行。以證券化為代表的二級市場能夠推動金融機構的專業化與規模化發展, 從根本上改變傳統銀行的盈利模式, 幫助金融機構突破資本的瓶頸, 分離存貸款業務, 使其可以憑借較少的資本控制大量的盈利性資產, 從而推動專業化貸款公司的誕生。當然, 在推動住房抵押貸款證券化的過程中,也要加強監管, 注意規避由此產生的風險。

4.對金融創新應采取更加謹慎的態度

金融創新的其中一個結果便是金融衍生產品，它能分散風險，卻不能消滅風險，在分散單一機構風險的同時也把局部風險裂變成全局性風險，把個別市場風險演化成系統性風險。所以，雖然單一機構風險可能得以分散，但是在整個金融系統內部風險還依舊存在。次級債在分散銀行信貸風險的同時，也把按揭風險向債券市場、股票市場等領域擴散。當銀行成功將現有次級貸款風險分散后，它會主動尋求更多次級貸款風險，其結果只能是金融系統總體風險不斷增加。當總體風險積累到一定程度后，市場會自發拒絕局部風險的擴散。在次級債危機發生后，某些美國投資銀行發行的股權收購債券認購倍數極低，這些銀行將不得不自己購買這些債券。

參考文獻:

[1]王靜林琦:從美國次級債危機看中國房地產金融市場的風險.《財經科學》. 2008(2)

凄美的詩詞范文第2篇

關鍵詞：次貸危機；次級抵押貸款；通貨膨脹

中圖分類號：F830.99文獻標志碼：A文章編號：1673-291X(2009)08-0158－03

“9?11”事件之后，美國為刺激經濟增長，連續13次降低利率，美國房地產市場迅速膨脹，房價迅速上揚，越來越多的人產生買房的沖動。在這種背景下，信貸公司開始考慮那些甚至不具備還款能力的人，并不斷推出針對還款能力較弱客戶的金融產品，次級抵押貸款就是其中一種。次級貸款的創新在提高美國居民住房福利的同時，也埋下了潛在的巨大風險。突出問題就在于先低后高的還款方式，這使得借款人將會在借款后的兩年左右時間突然面臨較大的償付壓力。從2006年開始，美國房地產價格的上漲速度逐漸減緩，在一些地區甚至出現了下降。由于抵押品價值的相對下降，對于某些借款人來說，唯一選擇就是停止還款、放棄房產，因為房價下跌導致手中的房屋資產急劇縮水，他們根本無法通過再抵押支付高房貸，只能放棄房產，拒交貸款；信貸公司隨即成為直接的受害者，因為房價的走低，即使取回抵押的房產，也是資不抵債，由此產生大量的壞賬。自2005年以來，美國住房抵押貸款違約率開始上升。到2007年第1季度，次級債的違約率上升了約2個百分點。次級債的風波便由此開始。

一、次級抵押貸款和次級抵押貸款危機

住房抵押貸款是指消費者以其住房為抵押向商業銀行申請的一次性滿足住房需求而實行的分期付款財務安排。次級住房抵押貸款就屬于非標準抵押貸款類別，它對貸款者信用記錄和還款能力要求不高，貸款利率相應地比一般抵押貸款高得多。住房抵押貸款已經成為現代信貸公司的主要業務之一。住房抵押貸款具有存短貸長的特點，為了獲取更好的流動性安排，信貸公司愿意部分或全部出售其住房抵押貸款，而發達的資本市場則為這一出售提供了有利條件即住房抵押貸款證券化。在通常情況下，優質住房抵押貸款構成了MBS的主體；而非標準的住房抵押貸款則因其信用等級低，風險較高，要打包出售，就需要提高其風險溢價水平。這種MBS就是次級債。次級債也代表著住房抵押貸款的收益權，其收益直接體現于抵押貸款的還款現金流；風險狀態也依存于抵押貸款為其基礎資產的風險狀況。

這種次級債的交易可以分為三層：一是初級證券化產品MBS；二是將次級債作為過手證券，進行再包裝、再組合的CMOS交易；三是在上述基礎上進一步衍生出的CDOS，主要用以進行對沖交易。與次級債聯系起來的對沖交易，是將房地產市場變動，尤其是價格變動與次級債收益變動聯系在一起進行對沖。雖然房地產價格與次級債之間存在著對沖套利的機會，但十分狹小。為了獲取較大的利潤，對沖基金必然會利用財務杠桿來擴大對沖規模。而利用財務杠桿進行金融衍生品對沖交易操作，在微觀上加大了對沖基金的獲利能力，在宏觀上則加大了金融風險，一旦市場條件變化或對沖操作失誤，風險即刻顯現。與次級債聯系在一起的金融衍生品交易的基礎資產是住房抵押貸款的收益權，其風險狀態也取決于住房抵押貸款的風險狀態。一旦住房抵押貸款市場出現違約率上升，整個鏈條就會產生問題。

由上可知，次貸危機的產生過程：在美國次級抵押市場上，信用較低的人從信貸公司獲得貸款；信貸公司將房屋抵押的債權出售給投資銀行，用收益進行再貸款；投資銀行則將債權重新包裝成債券，向投資人推介，在資本市場發行。而美國次級抵押貸款危機就按照這樣的路線圖在蔓延：購房者無力償還貸款貸款機構遭受嚴重損失甚至被迫申請破產投資基金買入由次級貸款衍生出來的投資產品而受到重創股票等金融市場資金面受影響而下跌。

二、次級抵押貸款危機的成因

20世紀80年代“里根革命”以來，美國政府一直朝著減少市場干預的方向發展。但愈演愈烈的美國次貸危機，卻迫使美國政府出重手救市，其實施的住房援助法案，某種程度上更是一種“準國有化”行為。次級抵押貸款危機的爆發使美國經濟陷入了衰退邊緣。引發次級抵押貸款危機的原因可以總結為以下幾個方面：

（一）過度證券化和信用等級偏高

把部分債務收益，轉化為證券后再賣給投資者，這就是證券化。次級貸款的放貸機構把超過6 000億美元的次級貸款債權轉化為證券后，賣給各國的投資者。美國的信用評級機構的收入是基于所評級證券的金額，而不是信用評級能否真實地反映相關信用風險。而評級市場的不透明和評級機構的利益沖突，使得這些嚴重的高風險資產可以順利進入投資市場。這樣次級貸款的放貸機構就可通過信用評定機構，輕松地拿到“AAA”的信用評級，過多的“AAA”證書使銀行失去了對風險的敏感性。由于證券化產品過于復雜，很多機構投資者對證券化產品的定價缺乏深入了解，完全依賴產品的信用評級進行投資決策。最終的結果是，證券化產品偏高的信用評級導致機構投資者的非理性追捧，最終導致信用風險的累積。

（二）通貨膨脹，即資產價格過快攀升和資產泡沫的堆積

隨著金融衍生品的發展、房價的上升，人們的需求越來越大，最終導致通貨膨脹。而美聯儲為了降低通貨膨脹不得不提高利率。但利率提高后，那些次級抵押貸款者就還不起貸款了，這導致次貸市場還貸拖欠比例迅速上升。至此，美國經濟的貨幣流動性降低，經濟發展進入低速徘徊狀態，次級抵押貸款者就更難還清次級貸款債務。

（三）美國金融監管當局貨幣政策由松變緊，監管當局監管不嚴

從2001年初美聯儲的寬松的貨幣政策使得房地產市場上房貸利率同期下降。而這一階段的利率下降，就是帶動21世紀以來的美國房產持續繁榮、次級房貸市場泡沫起來的重要因素。因為利率下降，使很多蘊涵高風險的金融創新產品在房產市場上有了產生的可能性和擴張的機會。從2004年6月起，美聯儲的低利率政策開始了逆轉；到2006年8月，聯邦基金利率上升到5.25%，標志著這輪擴張性政策完全逆轉。連續升息提高了房屋借貸的成本，開始發揮抑制需求和降溫市場的作用，促發了房價下跌，以及按揭違約風險的大量增加。

2004年初，貸款機構開始放松貸款標準。與此同時，美聯儲一邊持續加息，另一邊卻繼續鼓勵貸款機構開發并銷售可調整利率房貸。正是這種自相矛盾的行為造就了次級抵押貸款危機。金融監管部門從意識到問題到將保護措施衍生到那些更為脆弱的貸款人用了3年，而此時危機已經產生。因此，監管者在這場危機中負有不可推卸的責任。

（四）對金融衍生產品創新風險認識不足

隨著世界經濟金融的全球化趨勢加大，全球范圍利率長期下降、美元貶值，以及資產價格上升，使流動性在全世界范圍內擴張，而追求高回報、忽視風險的金融品種和投資行為也隨之增多。次級房貸衍生產品客觀上有著投資回報的空間，在一個低利率的環境中，它能使投資者獲得較高的回報率，這吸引了越來越多的投資者。在信貸環境寬松或房價上漲的情況下，放貸機構因貸款人違約收不回貸款，它們也可以通過再融資，或者把抵押的房子收回來再賣出去，不會有虧損。但在信貸環境改變、特別是房價下降的情況下，再融資或者把抵押的房子收回來再賣就不容易實現；在較大規模地、集中地發生這類事件時，危機就出現了。

三、美國次級抵押貸款危機對我國的啟示

金融管制的放松與金融產品的創新是金融發展的大趨勢。而與此同時風險也不斷加大，必須加強對風險的監管。此次風波對中國的啟示而言，主要有以下幾個方面：

（一）在經濟快速發展時期，一定要防止資產價格過快攀升和資產泡沫的堆積。次級債危機表明，資產價格過快攀升導致的直接后果就是對實體經濟的平穩運行造成巨大傷害。此次危機的導火索是美國房地產市場的過熱與疲軟。中國近來經歷了長時間的低利率政策之后，資金不斷涌向房市和股市，物價持續走高，經濟運行存在由過快向過熱轉化的可能性，一定要防止資產價格過快攀升和資產泡沫的堆積。

（二）應該盡快推動住房按揭貸款證券化市場的發展，加快發展銀行信貸資產證券化，以化解銀行體系的金融風險；選擇銀行的優質資產實行證券化，并加強對資產證券化業務的監管。商業銀行可以通過資產證券化將缺乏流動性的信貸資產組成資產池,并以此為基礎發行衍生證券,而轉出的資產也從資產負債表上移出。這樣，銀行就可回收流動性，使資產負債結構和期限得到改善。住房抵押貸款證券化在美國、歐洲等地已經有了很大的發展，并且對緩解次貸危機的沖擊起到決定性作用。目前在我國，商業銀行面臨嚴重的短存貸長問題，而將已投放的貸款進行證券化，提前回收流動性，就可以防止因為資產負債期限不匹配所引發的風險。

在次貸危機中資產證券化的錯誤在于次級抵押貸款的缺陷，即證券化資產是信貸公司向那些風險高、還款能力較差的人發放的高利率次級抵押貸款。我國推進資產證券化時就要選擇銀行的優良資產進行證券化，要加強對資產證券化業務的監管，一定要加強基礎資產池的信息披露，建立資產信用風險的評價體系。

（三）在進行金融創新的同時，加強信息披露和風險監管。信用評級公司、投資銀行和商業銀行由于市場信息的不對稱性有可能在資產證券化過程中結成利益共同體，而信息透明性對金融市場發展和投資者權益保護具有重要作用。因此，必須加強商業銀行金融創新行為的信息披露，提高信息透明度。此外，在利益的影響下，信貸公司逐漸推出一些具有較高風險的產品，信貸公司寄希望于美國樓市的持續上漲，在房價不斷走高時，即使炒房者現金流并不足以償還貸款，也可通過房產增值獲得再貸款以填補缺口。隨著美國樓市出現下跌，次貸出現還款壓力，進而導致信貸公司的資金鏈斷裂。而在較高風險的產品不斷推出時相應的風險監管卻沒有跟上。衍生品市場的發展有利有弊，金融創新只能將風險在不同的投資者之間進行分散和轉移，而不能從根本上消滅風險，它并沒有降低整個金融市場的系統性風險。而衍生品也只是提供流動性和分散風險的重要工具，它雖然可以對沖風險，但不能消滅風險。除金融機構本身應提高風險管理水平外，監管當局也應加強對金融衍生品市場的管理。從而不斷加強對衍生品市場的風險監管。

此外，金融市場的過度反應和預期的自我實現，會加劇金融波動的程度，甚至會導致危機。在衍生品市場日益發達，金融市場聯系日趨緊密的今天，市場的過度反應、投資者信心的動搖會迅速波及金融市場全局。因此，市場信心應當成為貨幣和監管當局管理的重要內容。

（四）在國際金融一體化發展的大背景下，國際金融合作將成為發展趨勢，各國金融機構和各國政府之間應及時協調和應對金融危機。一個始于美國次級抵押貸款市場的產品問題，卻很快擴散開來，造成世界金融市場的動蕩。各國央行和監管當局則聯手通過公開市場操作和 “最后貸款人”的角色向市場注入流動性，緩解金融結構的流動性風險，避免了次級債風波的擴散，從而避免了進一步金融危機的爆發。由此可見，隨著全球經濟一體化進程的不斷發展，各國金融市場互相滲透，危機極容易在各國之間相互傳染。而各國也應建立和鞏固國際金融合作機制，發展和擴大國際金融合作平臺。對中國而言，就要在提高本國金融市場各類金融機構的抗風險能力的同時，積極參與國際金融市場的競爭與合作。

參考文獻：

[1]陳華.金融監管、最后貸款人與存款保險相關制度研究[J].山東經濟，2007，（5）.

[2]梁福濤.警惕美國次級房貸危機[J].新財經，2007，（5）.

[3]龔宇.美國信用評級業監管體制變遷[J].證券市場導報，2008，（7）.

[4]李云林.美國為什么會發生次貸危機[J].中國投資，2007，（12）.

凄美的詩詞范文第3篇

關鍵詞：唐宋詩詞；節氣； 景物；閨怨；思家

二十四節氣是中國古代漢族勞動人民長期經驗的積累和智慧的結晶，對于這些浸潤、涵養著中華文化精髓的節氣，唐宋詩詞中多有記載和描寫，“節序詞不僅在數量上于詞林蔚稱大宗，亦為詞家創作的重要題材。”[1]節氣為詩詞創作提供了素材，而詩詞創作也為這些節氣平添了詩情畫意。

一、唐宋詩詞中的節氣之景

二十四節氣與一年四季的變換緊密聯系，每一個節氣都代表了一段獨特的物候。在唐宋詩詞中，對每一個節氣的景物均有描繪，文人墨客用詩詞詮釋著節氣的獨特美景與氣質，將一幅幅節氣的畫卷鋪就在我們眼前，展現詩情畫意的歲時雅趣。

立春時節，萬物復蘇，生機初綻的春意散發著活潑的氣息。正如羅隱的《京中正月七日立春》：“一二三四五六七，萬木生芽是今日。遠天歸雁拂云飛，近水游魚迸冰出。”整首小詩歌清新活潑，嫩芽、歸雁、游魚都在這天迫不及待地想與春天接觸，“游魚迸冰”展現了冬末立春之時的勃勃生機。立春，是冬春的分界點，“忽對林亭雪，瑤華處處開”（張九齡《立春日晨起對積雪》）冬天還意猶未盡，春天已悄悄到來，冬雪與春花的融合之美在立春時節完美地展現著。春季是生命的初綻之時，而夏季則是萬物的繁茂之節。“綠遍山原白滿州， 子規聲里雨如煙。”（翁卷《鄉村四月》）“綠原”、“白川”、“子規”、“煙雨”，寥寥幾筆就把水鄉初夏時特有的景色勾勒了出來。江南的農歷四月已進入“小滿”，綠意盎然，煙雨蒙蒙。而到了夏至，“門閉陰寂寂，城高樹蒼蒼。綠筠尚含粉，圓荷始散芳。”（韋應物《夏至避暑北池》）這時，樹木蔥翠，綠蔭靜寂，翠竹和荷花昭示著盛夏的到來。炎熱的夏季過去，便是涼爽的秋天了。杜甫《崔氏東山草堂》云：“愛汝玉山草堂靜，高秋爽氣相鮮新。” 在這秋高氣爽的時節里，總會讓人感受到“一枕新涼一扇風”、“滿階梧桐月明中。”（劉翰《立秋》）的涼爽與明靜。“千山鳥飛絕，萬徑人蹤滅”（柳宗元《江雪》），冬季給人沉寂、蕭寒之感，但“岸容待臘將舒柳，山意沖寒欲放梅”（杜甫《小至》），在冷寂的冬日中正孕育著新春的力量。

“客觀世界孕育了自然美，又促進詩詞作家用飽蘸激情的筆墨創造出色彩紛呈的藝術美。”[2]在唐詩宋詞中，節氣不再僅僅是一種用來指導農事的補充歷法，它們已被賦予了審美的情趣與雅致。

二、唐宋詩詞中的節氣之狀

二十四節氣是一種用來指導農事的歷法，因此，在唐宋詩詞中，對各個節氣中的農事生產和生活也有較多的描繪。如梅堯臣《田家四時》：“昨夜春雷作，荷鋤理南陂。杏花將及候，農事不可遲。蠶女應自念，牧童仍我隨。”“春雷響，驚蟄至”，人們進入了春耕季節。“農事不可遲”表現了節氣之于農事的重要性。為不誤農時，“農夫”、“蠶女”、“牧童”紛紛投入到自己的勞動中。“田夫拋秧田婦接，小兒拔秧大兒插……喚渠朝餐歇半霎，低頭折腰只不答。”（楊萬里《插秧歌》）詩歌向我們展現了“小滿”時節農事勞動的緊張、繁忙。

在唐宋詩詞中，我們可以看到很多有各個節氣的農事活動，還可以了解到不少有關節氣的生活場景。如：？劉辰翁的《鷓鴣天（立春后即事）》：“舊日桃符管送迎。燈球爆竹斗先贏。鹿門亂走團欒久，才到城門有鼓聲。梅弄雪，柳窺晴。殘年猶自冷如冰。欲知春色招人醉，須是元宵與踏青。”立春，代表著春天的降臨，春色雖然未滿人間，但人們“換桃符”、點“燈球爆竹”，熱烈地迎接新春的到來。

在有關二十四節氣的詩詞中，“清明”最受文人的青睞，清明時節的活動也總是被寫進詩詞當中，因為它不但是一個節氣，更是一個節日，包含著很多風俗活動和某種紀念意義。清明節的習俗是豐富有趣的，宋代高菊卿在《清明》詩中曰：“南北山頭多墓田，清明祭掃各紛然。紙灰飛作白蝴蝶，淚血染成紅杜鵑。”反映了古人掃墓的情景。宋代程顥的《郊行即事》寫出了清明踏青流連忘返的心情：“芳草綠野恣行事，春入遙山碧四周。興逐亂紅穿柳巷，固因流水坐苔磯。莫辭盞酒十分勸，只恐風花一片紅。況是清明好天氣，不妨游衍莫忘歸。”清明春風拂柳之際，女子三五成群蕩秋千于郊野樹下，正如韋莊的《長安清明》詩云：“紫陌亂嘶紅叱拔，綠楊高映畫秋千。”詩歌描繪了一幅“少女秋千圖”，著實充滿了詩情畫意。在唐宋詩詞中，掃墓、踏青、蕩秋千、蹴鞠、插柳等一系列清明活動都得到了再現。

三、唐詩宋詞中的節氣之情

借景抒情總會出現于唐宋詩詞的創作中，面對各色景物，詩人觸景生情，有感而發。二十四節氣的變化展現著四時景物的特色與變遷，也總會勾起敏感女子的傷感。春燕秋葉、秋雨冬霜都會引發女子的閨怨情懷。對于情感細膩的女子而言，二十四節氣中的一草一木、一景一物都浸潤著她們的酸楚孤獨。

“雨霽風光，春分天氣。千花百卉爭明媚。畫梁新燕一雙雙，玉籠鸚鵡愁孤睡。薜荔依墻，莓苔滿地。青樓幾處歌聲麗。驀然舊事上心來，無言斂皺眉山翠。”（歐陽修《踏莎行》）春分時節，百花齊放，風光旖旎。但女子卻無心欣賞這盎然的春意，詩人用“新燕成雙”、“薜荔依墻”、“莓苔滿地”與女子的孤身一人形成對比，顯出了女子的孤獨。用“斂皺眉山翠”表現了閨閣女子的蹙眉愁容。春光雖好，但女子心里卻有萬般孤獨，春分時節萬物成雙的景物不但沒有使她感到愉悅，反而更顯她的孤寂。

春色滿園的生機讓閨閣女子感到自己的孤獨，但待到春意漸消時，她們又對春天的逝去感到悲傷。“寂寞深閨，柔腸一寸愁千縷。惜春春去，幾點催花雨。”（李清照《點絳唇》）清明、谷雨是春天的最后兩個節氣，雨水打落春花，催促著春天離去。“在一個藝術表現里情和景交融互滲，因而發掘出更深的情。”[3]李清照借花寓情，表現了女子看到暮春落花時，不禁自傷薄命，感嘆青春易逝，芳華不再的悲傷之情。

“自古逢秋悲寂寥”，在夏末秋初之時，閨閣女子已心懷愁緒。處暑在每年八月二十三日左右，《月令七十二候集解》道：“處，去也，暑氣至此而止矣。”此時，“疾風驅急雨，殘暑掃除空”，馬上就要進入深秋。“因識炎涼態，都來頃刻中。紙窗嫌有隙，紈扇笑無功。兒讀秋聲賦，令人憶醉翁。”（仇遠《處暑后風雨》）深秋雖未至，但一場秋雨一場涼，此時暑意已消，紈扇已無用處。窗外的疾風急雨不禁讓女子憶起歐陽修筆下凄凄切切的秋聲，與心中的悲涼相互唱和，顯出幾分悲苦與寂寥。

于內心敏弱者，春盛也愁，春逝也怨，夏去也憂，又逢寂寥凋零的秋，更添新愁。“桂魄初生秋露微，輕羅已薄未更衣。銀箏夜久殷勤弄，心怯空房不忍歸。”（王維《秋夜曲》）到了“白露”，濕氣漸重，露水的寒涼讓身著單衣的女子感到冷意，但即便如此，她也不想進屋。一句“心怯空房不忍歸”把女子心中對獨守空閨的寂寞與膽怯展露無遺。

唐宋的詩人、詞人用二十四節氣中景物的特色來述說女子的閨怨，或借景抒情、或寓情于景、或景與情對比、或情與景照映。閨閣愁怨在節氣之景中得到抒發，也為節氣增添了一些細膩、柔軟的人文氣質。■

參考文獻

[1] 黃杰.宋詞與民俗[M].上海：商務印書館，2005.

[2] 趙愛平.唐宋詩詞中的色彩美[J].開封教育學院學報，2009，29（03）： 8-9.

凄美的詩詞范文第4篇

關鍵詞：結構性金融　抵押擔保證券　住宅市場

中圖分類號： F830.45 文獻標識碼： A 文章編號：1006-1770(2007)10-043-04

一、 介紹

在一連串警示信號之后，美國“次級按揭貸款危機”成為近期的關注焦點。盡管有多家按揭公司倒閉、貸款拖欠率和被取消贖回權達到歷史紀錄，次級貸款要求也大幅提高，但到目前為止次級按揭貸款危機對美國重要金融機構的影響還是有限的。雖然有些結構信用的對沖基金損失慘重，但是按揭證券化似乎將風險分散于整個金融系統，這與1990年代初期的儲蓄和貸款危機完全不同。信貸危機主要發生于證券和衍生品市場，而不是商業銀行。

本文回顧了次級債券市場的歷史和結構，并認為，新的債券發行和融資技術似乎增加了金融系統的穩定性，卻是以減弱對客戶保護的監管效力為代價。最后提出解決該問題的建議。

二、次級按揭貸款市場的起源和歷史

次級按揭貸款是指不符合“優等”(prime)貸款條件的住宅抵押貸款，其全額償還的期望概率相對較低。評估依據通常是借款人的信用記錄和打分、債務和收入比（debt service to income, DTI）以及抵押貸款和價值比（loan to value, LTV）。信用打分較低、DTI大于55%以及LTV超過85%的借款人都可能被視為“次級”。所謂“Alt-A”貸款處于優等和次級貸款之間的“灰色”區域。這主要指借款人滿足所有優等貸款的信用評分、DTI和LTV的要求，但是未能提供完整的收入證明文件。

一些法規上的突破加快了現代次級按揭貸款市場的發展。1980年，聯邦立法取消了各州政府所設定的利率限制，而從1982年開始，貸款人就被允許提供利率可變動的按揭貸款。1986年的稅收改革法案使住宅抵押貸款成為唯一可將利息抵稅的消費貸款。這使得房屋證券提現（home equity withdrawal）成為一種改善住房條件和個人消費、更受歡迎的消費貸款形式。（Klyuev and Mills,2006）

自動化承銷和證券化也是推動次級按揭貸款放貸成本降低的重要因素。承銷的自動化（使用計算機模型，而不是貸款審批人的判斷）提高了貸款發行的成本效率，而信用評分統計技術的發展也使對借款人的信用風險評估更準確和連貫。通過分散風險、向投資者提供更高收益率的高評級證券以及對非儲蓄類金融公司開放貸款發行業務等形式，證券化也促進了市場發展。

因此，次級按揭貸款在1990年代中期成為一項專門的貸款種類、并大大提高了住房所有權的比例。這些發展放松了對借款人的信用要求――那些貧窮、或者是少數族裔借款人――曾被傳統貸款機構認為風險過高。

對次級貸款的借款人而言，曾經只能依靠聯邦住宅協會（FHA）的擔保才能獲得貸款。但由于FHA的產品組合較為保守、對市場變化缺乏靈活性以及貸款上限較低，FHA的擔保貸款已被次級貸款所取代。按揭貸款發行商也抱怨他們從FHA擔保貸款中獲得的收入尚不能彌補其處理成本。

盡管信用評分技術取得了發展，1998-1999年次級市場還是遭受了第一次“危機”。次級貸款的拖欠率超出了模型的預期，而東亞危機和長期資本管理公司的倒閉也降低了投資者對高風險抵押證券的興趣。結果，大多數大型次級貸款公司宣告破產。

三、近年來次級貸款的迅速發展

直到2003年，發行的大部分按揭貸款還是符合“優等”貸款條件的。這些貸款隨后被兩家政府公司（Fannie Mae 和Freddie Mac）購買。但截至2006年，發行的按揭貸款中一半以上已不滿足這兩家公司的要求。

因此次級和Alt-A貸款在發行貸款中的比例迅速上升。2006年的市場格局已變成，在所有發行的按揭貸款中，僅有36%為“優等”貸款，15%為“超優等”貸款（超過優等貸款的最高要求），3%為FHA和退伍軍人事務部（VA）所擔保的貸款，其余為“非優等”貸款――Alt-A(25%)和次級（21%）。

非優等貸款市場的快速發展有諸多原因。目前對滿足要求的家庭貸款單筆上限為41.7萬美元，而且對其DTI和LTV指標以及收入證明文件都有嚴格的要求。由于美國房地產價格的猛漲對個人的支付能力提出了更高的要求，當人們購買房產時，越來越多的貸款便達不到優等貸款的條件。與此同時，會計和政府法令迫使政府公司收縮對抵押貸款的購買業務，而證券化的技術創新亦降低了私有貸款發行公司的融資成本。

存款機構仍然占據抵押貸款發行的半壁江山，但是他們僅購買了未償貸款總量的30%。2006年底大約38%的未償抵押貸款由政府公司的證券池（securitization pools）所持有(另有3%由政府公司直接持有)，非政府公司（私有企業）的證券池持有18%，融資公司持有5%，余下為房地產投資信托（REITS）和居民持有。

四、次貸危機如何引發

在房價迅速上漲的大背景下，貸款的杠桿率日益提高，這推動了近年來次按貸款市場的發展。居民的房屋購買力下降，以至于相當一部分借款人只能購買高風險的“可支付產品”（affordability products），導致其財務狀況極為嚴峻，很多人為了得到貸款而對自己的財務狀況撒謊。同時，很多投機性借款人獲得貸款是以預期抵押品升值為基礎，而極少考慮自身償還按揭貸款的能力。盡管次按借款人的平均信用評分在提高，他們的LTVs和DTIs也在改善，但這主要是增加使用二級貸款（second lien loans）的結果,而這并不一定需要告知主貸款人。

與此同時，2005-2006年投資者對于高收益證券的濃厚興趣也是承銷標準放松的重要原因。證券化過程中每個階段的報酬都是費用驅動型的，再加上分散化的信用風險降低了監督動力，這些都削弱了對審慎性放貸的保障。因此，中介機構的收入主要來源于所發放貸款的數量而不是質量，即使證券化產品的信用質量在惡化。

2006年到期貸款迅速惡化的主要原因是房產價格的上漲速度放緩。在價格上漲時，資金窘迫的借款人可以憑借抵押資產的凈值賣出房產、提前償還抵押貸款，但隨著利率的上升、房產價格變得平緩并在一些地區開始下跌，抵押資產凈值極少甚至為負時，房產債券的借款人就不可能提前還款和重新貸款，經濟窘迫的他們別無選擇只能違約。

結果，盡管有溫和的經濟增長作為支撐，2006年所發行的次級貸款的拖欠率和違約率仍然上升。變動利率按揭貸款（ARMs）的表現尤其糟糕，固定利率按揭貸款（FRM）相對好些。更讓人震驚的是貸款惡化的速度，以“初期還款違約率”來衡量，借款人在最初三個還款月中有一至兩次違約。欺騙行為是加速惡化的重要原因，這導致2006-2007年數家按揭貸款發行商倒閉，當時擔保機構（securitizers）實行了“回收”決定――強迫貸款人收回逾期貸款。

拖欠率最高的貸款是“可支付產品”，比如“綜合”（hybrid）和“可選擇”(option)的變動利率按揭貸款。這些貸款根據一個固定的“teaser”利率，僅需償還利息，這可能導致最初幾年的分期償還額為負值。根據Freddie Mac公司的調查，變動利率貸款占到近期次按貸款發行的90%，而且其中的大多數含有可支付特征（affordability features）。此外，表現最差的貸款還涉及風險“聯接”――高抵押貸款和價值比（LTV）貸款與幾乎無法提供收入證明的高債務和收入比（DTI）借款人。

五、對金融機構的影響

到目前為止，受次級債危機影響最多的是那些設此專項分部（subsidiaries）的銀行（如匯豐）和一些專業融資公司。自從2006年中期以來，一些非存款機構、資金拮據的公司,結束業務、宣告破產或者被拍賣和收購，這些公司占2006年次級債發行市場份額的40%。一些投資銀行可能因為所安排的次級債證券化交易還持有一些債券，但虧損到目前為止還是有限的、并且可以從對沖交易的獲利中得到彌補。

損失往往發生于證券化鏈條的最后一環、由那些持有無評級和低評級的抵押擔保證券（MBS和CDO）和次級部分(mezzanine tranches)的投資者所承受。損失規模取決于次級抵押貸款的違約額和損失發生的時間，這些都存在一定的不確定性。并不是所有的拖欠貸款最終都會違約，而且從登記違約至抵押擔保證券的本金償還受到影響，可能存在很長的時滯，因為取消抵押品贖回權（foreclosure）可能需要長達18個月的時間。在此期間，貸款服務公司繼續向抵押證券池（MBS pool）償還本金和利息，盡管它擁有贖回權取消收入的主張權利。最終，抵押擔保證券（MBS）評級的下降反映至抵押債權證券（CDO）的評級上需要數周的時間，然后引發市場的重新估值（Mason and Rosner,2007b）。

但是，專門投資于低評級次級資產支持證券（ABS）和抵押債務證券(CDOs)的對沖基金，其損失開始顯現。次級債的違約率不斷上升并導致評級下降，兩者間的時滯使ABS和CDO的投資者未必需要重新評估其資產組合以使損失顯現。但近來投資者的出售和保證金的追加迫使一些對沖基金必須清算其所持有的投資而使損失顯現。其他投資者進行類似清算活動的速度將主要取決于評級機構對ABS和CDO證券信用評級的下降幅度。

假設房屋價格平穩，那么大約3500億未償的MBS所支持的CDO的損失將達到180至250億美元。假設房屋價格下降5%，那么損失預計會增加至600億美元。

六、對居民的影響

未來的經濟前景以及利率上調的影響將使借款人在2007-2009年面臨重大的還款危機。Cagan(2007)預計，在2004-2006年所發行的可調整利率抵押貸款中，大約59%的貸款，其還款額將至少增加25%，2007年后還會更多；大約19%的貸款，其還款額將至少增加50%。此外，假設房地產價格平緩，未來7年中，這些可調整利率貸款中的13%，即大約110萬筆貸款的贖回權將被取消。而按揭貸款銀行協會（the Mortgage Bankers Association）估計,2006年大約有80萬筆抵押貸款的贖回權被取消。

近年來，次級債的借款人可以依靠重新融資來降低償付危機的影響，而如今這顯然會困難得多。如果次級債的借款人在最初2至3年的還款期內能保持完整的還款紀錄，那么他們可以被視為優等還款者而獲得再融資。但2007-2008年，越來越多還款記錄有污點的邊際借款人（低信用評分和高LTV/DIT打分）將發現再融資非常困難，因為貸款人收緊了標準、房價也在下跌。

高昂的提前還款罰金也將削弱借款人的再融資能力，尤其是針對信用評分較低的次級債借款人。即使優等貸款并不像次級貸款那樣容易提前償還，有2%不到的優等貸款仍然包含關于提前還款的懲罰條款（Goldstein and Son, 2003, and Engel and McCoy,2007）。

七、證券模型中的風險管理和客戶保護

費用收入、風險分散和隔離（compartmentalization）推動了“發行到分銷”（originate-to-distribute）模式的發展。在從發行到融資的整個過程中，對費用收入的追求帶來了潛在的利益沖突。例如，由于極少有貸款人保留其所發行的按揭貸款，承銷和監督的盡職動力就有所減弱。償還和抵押條款，如針對還款初期違約的“收回”措施，在某種程度上使發行商和投資者的利益統一，但對初期違約的評估時間有限，在某些情況下，發行商的資本額也很小，這都減少了相關條款的價值。當貸款拖欠率增加時，后者導致發行商破產、道德風險突現。由此，風險分散、隔離和遠離掠奪性放款（predatory lending）的法律責任，都削弱了處于證券化鏈條最后一環的盡職調查的動力。最后，投資者感到盡職調查的必要性降低，尤其是對那些風險較低的AAA-和AA-評級的按揭貸款證券（MBS）和抵押債務證券(CDO)，只有最嚴重的金融危機才會使這些證券面臨損失。這些投資者將其所持有的MBS和CDO債券的評價和監督職能轉嫁給評級機構，而這些機構的興趣還是在證券化過程中創造費用收入。

當然，將信用風險分散于一個更廣泛和多元的投資者群體使美國金融市場變得更富有彈性。否則，在這場次按貸款市場危機中受影響最大的將是那些以傳統的“發起并保持”商業模式經營、在金融業中具有重要影響的金融公司。但迄今為止，大部分損失發生于發行網絡的邊緣，即那些資本較少的專業融資公司、低評級的資產支持債券（ABS）和抵押債務債券（CDO）以及一些對沖基金。當然有一部分損失發生于外國投資者。

在貸款證券化的過程中，對借款人的保護被削弱了。如果借款人的財務緊張，那么一旦被誤罰，他們現在所擁有的法律追索權就非常有限。因此，如果借款人要為欺詐或者其他一些違反消費者保護的行為，者必定會破產，無論是何種情況，法律條文的復雜性和訴訟費用將是驚人的。“四十年前，借款人可能只需要應付一方（貸款人），而要應對證券化過程中的所有法律訴訟，可能需要面對十家以上的機構”（Peterson, 2007）。按揭貸款（MBS）的投資者不對貸款發行過程中的欺詐或者其他違法行為承擔責任，因為他們是“正當過程（due course）的持有者”，所以也就免責于按揭貸款人的行動（Eggert,2007）。

此外，目前聯邦法律中涉及次級貸款放貸行為，保護投資者免于掠奪性貸款的條文非常有限。《貸款法原理》（The Truth in Lending Act）(1968)和隨后的房屋所有權和公平保護法案（Home Ownership and Equity Protection Act,HOEPA）(1994)在剝削性的貸款行為和客戶信息披露方面規范了“貸款人”的行為。但是，大多數次級貸款是由一些中介機構操作，他們并不形成某一個“貸款人”。同樣，根據HOEPA實施的聯邦儲備監管規定只適用于年利率超過可比同期國債利率8%的貸款。因此，這些法規對近年來所發起的絕大多數次級債無能為力，這些貸款的利率較低。

聯邦銀行監管機構最近增加了對非傳統按揭貸款和混合型可調整利率貸款的指引。但美國金融監管法規所具有的分散性的特征意味著這些標準的遵守和執行是不一致的。五大監管機構可以要求他們所監管的公司執行這些規定，但是，由于非銀行類貸款機構和貸款經紀商由州政府監管，所以這些規定的實施和加強還依賴于州政府層面的協調。

八、解決政策平衡：減輕壓力和未來的改革

針對次級貸款贖回權取消案例的增加，政策反應有兩類，一是減輕財務窘困的借款人的壓力，二是改革次級債市場。第一類政策反應旨在解決當前次級債借款人所面臨的服務問題，對所涉及的居民而言是有價值的，但考慮到全國受影響的居民數量，這項政策的宏觀經濟效應并不顯著。第二類政策旨在防止類似的放松或者掠奪性的貸款標準再次發生。這類政策的意圖很好，但要注意避免影響未來按揭貸款的可獲得性和降低美國資本市場對外國投資者的吸引力等一些負面后果。

（一） 減輕借款人壓力

所建議的干預措施包括對借款人的幫助和要求貸款人延長債務償還期。一些州立機構、政府企業、社團組織和商業銀行向陷于財務困境的借款人提供債務償還咨詢意見和通過補貼性的固定利率貸款提供再融資幫助。雖然這些措施使一些借款人免于被取消贖回權，但迄今為止其規模還遠遠不能對預期的數以百萬計的贖回權取消案例產生顯著影響。而且，除非精確定位，這樣的幫助措施也存在使一些借款人居住于他們最終不能承擔的房屋中的風險。

監管者也鼓勵貸款人和服務商限制對抵押貸款贖回權的取消。這樣的行動可以減少、或者至少推遲和平緩次級債贖回權的取消，以緩沖拋售對房價的直接負面影響。最好的服務商已經開始聯系那些即將還款重置（payment resets）的客戶,而如果借款人達到更高的利息存在困難但仍然希望住在這所房屋里，服務商就會提出一些修改意見，包括貸款利率、期限或者本金。但如果借款人不愿意繼續居住，或者這些修改意見與現實不符，服務商可能會考慮“賣出”，那么本金的損失就會顯現。當貸款的發行、服務和證券化由同一家機構負責，他們會保留一部分風險較高的資產支持證券（ABS），那么對減少損失的動力就會大大加強。

但是，一些因素可能會降低服務商為避免贖回權取消所采取行動的靈活程度。首先，如果報酬僅僅以費用為基礎，服務商往往不愿意承擔因采用更靈活的清算安排所產生的成本（他們也會不愿意處理小額貸款，因為清算成本會相對較高）。第二，服務商對貸款池中貸款條件的自主修改權利可能會受到證券化管理文件的約束。這通常是指所修改的貸款必須小于未償貸款的5-10%。第三，管理文件一般規定貸款修改只能在“最有利于投資者”的情況下才能進行，但并未說清究竟何種投資者的利益最為重要。

如果較大幅度的貸款修改不同程度地改變了資產抵押債券（ABS）不同部分的預期現金流，那么這種修改就會導致投資者的利益沖突（Scholtes,2007）。而且會計規則可以要求大幅修改的資產池需要反映在發行商的資產負債表中。由于評級機構既定認為貸款修改有利于ABS投資者的普遍利益，所以評級機構不認為由投資者自己采取的貸款修改行動將會引發廣泛的信用降級。但對服務商來說，要在證券化模式中大量采用限制措施還是存在一些潛在的障礙。

（二） 未來的改革

一些政治家和州政府的首席檢察官提議，將掠奪性貸款的責任轉移給參與證券化這些貸款的投資銀行和評級機構。這些提議反映了這樣一種挫敗，即在次級債發行商大量倒閉的情況下，有償債能力的機構幾乎很少對證券化過程中的失誤承擔賠償責任。如果投資銀行對證券化按揭貸款池的掠奪特性沒有充分監督，情況也許就是如此，那么可能的解決方法是使按揭貸款的受托人對按揭貸款的掠奪特性承擔有限責任――目前美國有五個州對所發行的貸款已經實施（Engel and McCoy,2007）。只要將責任規定在一個合理的范圍之內，這樣的措施會激勵證券商更嚴格地監督他們從發行商處購買的貸款質量、并將那些顯然會使購買人陷入風險的貸款剔除。盡管這樣的轉移會增加成本、減少次級貸款的供應量，但是它會將監督貸款質量的動機和監督的能力和專業知識聯系起來。不過，如果潛在責任是無限的，那么就會存在極少甚至沒有次級貸款可以發行或者證券化的危險（正如2002年佐治亞州所發生的那樣）。

對證券化模型更為嚴重的威脅是某些人建議的、讓投資者對掠奪性或者欺詐性貸款的損失承擔責任。這不僅是因為這些投資者已經承受了市場損失，而且是因為這會將監督貸款發行過程的責任轉移給投資者，而這些投資者對行使這些職能缺少足夠的信息。如此轉移會大大增加這些證券的風險貼水以及次級借款的成本。而且，將資產支持債券（ABS）的責任延伸給投資者還會大大降低此類市場對外國投資者的吸引力，以致于美國經常賬戶赤字問題的解決更加困難。

沒有必要再提高目前的貸款標準。來自于投資者、評級機構和監管者的更嚴格的檢查已經使次級貸款標準大大提高，使證券化貸款的風險“聯結”（risk layering）特質降低。而且，兩家政府公司（Fannie Mae和Freddie Mac）不久將只購買符合聯邦監管機構關于非傳統和綜合性按揭貸款新指引的貸款，他們同時減少了對低收入和沒有收入證明文件貸款的購買。由于這兩家政府公司購買了大約25-30%的AAA-評級的資產支持證券（MBS），所以他們的舉動將顯著推動市場提高貸款標準以符合監管指引。此外，為增加次級資產支持證券（ABS）結構中所需的過度抵押（overcollateralization）程度，評級機構也在行動以完成特定的評級，他們也在修改自己的模型以懲罰那些和高違約率相關、具有風險“聯結”特質的按揭池（mortgage pools）。所有這些，再加上2007-08年貸款的高重置（loan resets）和融資需求，次級貸款借款人和住宅市場所面臨的危險將是貸款標準被收緊得太多、而不是太少。

美聯儲正在重新審視其所的關于貸款信息披露和非法貸款操作等監管法規的合適性。雖然房屋所有權和公平保護法（HOEPA）擁有適用于所有按揭貸款人、而不僅僅是受監管的存款機構的優點，法規的執行仍然依賴于五大聯邦存款監管機構之一的聯邦貿易委員會（the Federal Trade Commission）或者各州的貸款監管機構。因此，任何一項新法規實施的一致性都是困難的。同時，貸款人違反法規不僅會使其面臨監管法規的實施行動，也會遭遇私人的，所以要在充分的消費者保護和持續的次級按揭貸款供應之間取得平衡將是小心翼翼的操作（Bernanke,2007）。

作為對次按貸款危機的反應，聯邦住宅協會（FHA）貸款擔保項目的改革目前受到各方的支持。目前的建議旨在允許擴大符合FHA貸款擔保要求的借款人規模，包括提高FHA所擔保的、當地住宅市場平均價格的最高按揭貸款額；簡化FHA的首付規定，并允許對符合條件的申請人實行最低或者零首付；允許FHA根據按揭貸款所顯示的潛在信用風險收取擔保費；允許FHA提供更創新的貸款產品、以跟上私人市場的發展步伐，比如40年期貸款。

如果市場危機存在于低質量的按揭保險中，那么這些改革對保證向所有借款人提供援助是必要的。但聯邦政府對零首付按揭貸款的保證以及將擔保擴展至將要陷入財務困境的次級貸款，就會面臨拿全體納稅人的稅收去擔保投機性貸款和不負責任或者欺騙性借款人的風險。理論上的情況是，陷于次級貸款危機的借款人不應該被客意留在他們最終無法支付的房屋中。

九、結論

次級市場近期的經歷正是關于在一個變化的資產價格環境中，金融創新成本和收益的案例。一方面，高風險按揭貸款成本的下降使房屋所有率提高――尤其是在少數族裔中――而違約風險從核心存款機構轉移到資本市場。另一方面，風險最高的按揭貸款及與此相關的證券是否能“存活”依賴于房產價格的持續上升，貸款標準被放松以產生高收益率的貸款、滿足證券化的需求。而且，貸款標準放松的原因還有，在證券化過程中，基于費用激勵的中介機構沒有足夠的動力去監督和保證長期貸款的質量。非專業的投資者滿足于把自己的風險管理職責外包給信用評級機構，這些評級機構在按揭貸款的惡化初期行動遲緩。這種商業模式的極端情況――即滿足住宅市場的最低端、那些無以為繼的借款者的高風險貸款需求――是否能存活是令人懷疑的。

由于貸款標準已經收緊，政策反應應該在更好的消費者保護和保持這種證券化模式之間取得平衡。大多數真實和預期的次級違約損失由那些破產的發行人、持有貸款的貸款人和風險較高的ABS和CDO的投資者所承擔。理想的情況是，貸款標準提高、評級模型加強，但次級貸款的供應仍然存在――以一個合適的價格――沒有存款機構破產。當考慮未來的政策變化時，監管者和政策制定者需要仔細平衡未來對掠奪性貸款的限制，同時保持將較高風險按揭貸款的風險從銀行系統成功轉移、使那些財務緊張但仍然有償還能力的次級債借款人在面臨償還危機時能夠重新融資。在監管和法律環境并未很好保護身處“發行到證券化”金融系統的消費者的背景下，這是一項有挑戰性的工作。

說明：

本文節選自國際貨幣基金組織（IMF）工作報告07/188，“Money for Nothing and Checks for Free: Recent Developments in U.S. Subprime Mortgage Markets”。出版日期2007年7月。IMF對本文的中文翻譯免責。

凄美的詩詞范文第5篇

關鍵詞：次貸危機；金融危機；金融監管

中圖分類號：F832.59 文獻標識碼：A 文章編號：1003-949X(2009)-04-0040-02

當前美國因次貸問題而引發的華爾街金融成了全世界關注的焦點。發生在華爾街的金融危機不僅重創了美國脆弱的經濟，引起美國股市崩盤，也給出其它國家經濟帶來極大危害。這場金融危機帶給我們什么啟示？

一、美國金融危機的原因

美國因次貸問題而引發的金融危機有著復雜的確背景，我認為其主要的原因有以下幾點：

1.刺激經濟的超寬松環境埋下了隱患

2007年4月2日，美國第二大次級貸款機構新世紀金融公司宣布破產，標志美國次貸危機大爆發。次級抵押貸款危機的源頭是其前期寬松的貨幣政策。在新經濟泡沫破裂和“9.11”事件后，為避免經濟衰退，刺激經濟發展，美國政府采取壓低銀行利率的措施鼓勵投資和消費。從2000年到2004年，美聯儲連續降息，聯邦基金利率從6.5%一路降到1%，貸款買房又無需擔保、無需首付，且房價一路盤升，房地產市場日益活躍，這也成就了格林斯潘時代晚期的經濟繁榮。

2.以房產作抵押是造成風險的關鍵

美國次貸的消費者以房產作抵押，房產的價格決定了抵押品的價值。如果房價一直攀升，抵押品價格保持增值，不會影響到消費者的信譽和還貸能力。一旦房價下跌，抵押品貶值，同一套房子能從銀行貸出的錢就減少。如果貸款利率被提高，次貸使浮動利率也隨著上升，需要償還的錢大大增加。次貸貸款人本來就是低收入者，還不上貸款，只好放棄房產權。貸款機構收不回貸款，只能收回貸款人的房產，可收回的房產不僅賣不掉，還不斷貶值縮水，于是出現虧損，甚至資金都流轉不起來了。房價縮水和利率上升是次級抵押貸款的殺手锏。

3.次級貸款資產的證券化加重了危機的擴散

美國絕大多數住房抵押貸款的發放者是地區性的儲蓄銀行和儲蓄貸款協會，地方性的商業銀行也涉足按揭貸款。這些機構的資金實力并不十分雄厚，大量的資金被投放在住房抵押貸款上對其資金周轉構成嚴重的壓力。一些具有“金融創新”工具的金融機構，便將這些信貸資產打包并以此為擔保，用于發行可流通的債券，給出相當誘人的固定收益，再賣出去。許多銀行和資產管理公司、對沖基金、保險公司、養老基金等金融機構投資于這些債券。抵押貸款企業有了源源不斷的融資渠道，制造出快速增長的新的次貸；投資機構獲得較高的收益。但事物都有兩面性，金融創新制度帶來風險分散機制的同時，也會產生風險放大效應。當房地產泡沫破裂、次級貸款人還不起貸時，不僅抵押貸款企業陷入虧損困境，無力向那些購買次級債的金融機構支付固定回報，而且那些買了次級衍生品的投資者，也因債券市場價格下跌，失去了高額回報，同樣調進了流動性短缺和虧損的困境。

二、次貸危機對我國金融監管的啟示

美國次貸危機對完善我國金融風險的防范與監管具有重要啟示，我國應引以為誡。

1.加強信貸風險管理,完善證券化風險防范法律制度

次貸危機表面上是美國房價走低、利率走高所致,根本原因是資金供應方降低信貸門檻、忽視風險管理,需求方過度借貸、反復抵押融資。著名金融學者易憲容認為,中國按揭貸款實際上比美國次級債券的風險要高。如果中國的房地產市場價格出現逆轉,其潛在風險必然會暴露出來,國內銀行所面臨的危機肯定會比美國次級債券出現的危機要嚴重。可以說,完善房地產信貸及其證券化風險防范的法律制度是中國避免重蹈覆轍的當務之急。

首先,要加強信貸風險管理,提高住房按揭貸款的信用門檻。2007 年《中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會關于加強商業性房地產信貸管理的通知》規定, 90平方米以下的首套自住房的貸款首付款比例不得低于20%；90平方米以上的不得低于30%；對已利用貸款購買住房、又申請購買第二套(含)以上住房的,貸款首付款比例不得低于40% ,貸款利率不得低于中國人民銀行公布的同期同檔次基準利率的1. 1倍,而且貸款首付款比例和利率水平應隨套數增加而大幅度提高,且借款人償還住房貸款的月支出不得高于其月收入的50%。在緊接著的《補充通知》中明確“以借款人家庭(包括借款人、配偶及未成年子女)為單位認定房貸次數”。在次貸危機陰云密布的背景下出臺上述嚴格住房消費信貸管理的措施,表明我國監管層已經意識到了住房按揭貸款市場的高風險,顯示了監管層切實加強信貸風險管理的決心。

其次,要完善住房按揭貸款證券化風險防范法律制度。應當借鑒國外資產證券化風險防范的經驗教訓,盡快制定專門的金融資產證券化法,處理好外部監管和內控制度之間的關系,完善我國資產證券化風險監管。

2.加強市場化監管,完善金融機構破產法律制度

次貸危機表明,要減少金融機構的道德風險,必須構建完善的市場紀律約束機制,加強市場化監管。以存款保險為核心的金融安全網在強調金融安全的同時也加大了金融機構經營上的道德風險。因此要加強市場化監管要求構建完善的金融市場準入機制、金融市場行為監管機制和金融市場退出機制，必須根除金融領域“不破產、無風險”的傳統觀念,并充分認識到金融破產制度的重要價值和意義:第一,可以有效抑制金融機構的道德風險。第二,存款人的破產觀念轉變必然帶來風險意識的提高,進而自覺對銀行通過“用腳投票”等方式來監督銀行的監督管理,從而加強市場約束的力量。一旦危機發生,它能夠為政府干預危機措施的效果提供威懾力,同時也有利于確定政府干預的合理界限,防止政府過度干預破壞市場約束機制。

3.加強監管成本意識,完善金融監管協調機制

美國的金融監管體制是一種典型的分權型多頭監管模式,被稱為傘式監管+功能監管的體制,實際上是功能監管與機構監管的混合體,監管機構形成橫向和縱向交叉的網狀監管格局這種監管體系存在的明顯不足是容易造成重復監管或監管真空,從而導致金融體系的風險。因此,必須加強金融監管機構之間的協調。

美國的經驗教訓警示中國必須加快建立和完善適合本國國情的金融監管協調機制。2003 年中國銀監會的成立標志著“一行三會”的金融分業監管體制的形成。在混業經營趨勢下,完善金融監管協調機制也成為我國近年來理論和實踐中的熱點問題。在實踐中, 2004 年6 月28 日,中國銀監會、證監會、保監會正式公布《三大金融監管機構金融監管分工合作備忘錄》,以制度形式賦予了監管聯席會議制度:積極協調配合,避免監管真空和重復監管的使命。但監管聯席會議制度的實踐效果不盡人意,而且作為重要金融宏觀調控與監管主體的中國人民銀行被排除在外。財政部副部長李勇在國際金融論壇第三屆年會上透露,我國正在嘗試建立中央銀行、財政部門和金融監管等有關部門之間的金融監管協調機制,以適應金融業綜合經營發展趨勢的需要。

另外,我們必須要加強金融監管的成本意識。不僅要考慮到新增監管機構增加的直接費用以及采取金融監管措施的必要費用,還應當考慮這些措施可能導致的市場損失,這是政府監管替代市場調節的一種機會成本。這是我們過去往往容易忽略的。例如我國是否真的需要建立一個凌駕于“一行三會”之上的機構-金融監管協調委員會? 還是通過擴大中央銀行的權力賦予其履行金融監管協調的最終職責? 這取決于不同監管方式之間的成本比較以及邊際監管成本與邊際監管收益之間的比較。一般而言,金融監管協調的邊際成本小于邊際收益,這是進行金融監管協調的經濟學基礎。增設金融監管協調委員會的成本大于通過擴大中央銀行權力增加的成本,就成本最小化而言,應賦予中央銀行以協調金融監管的最終職責。

4.謹防國際金融風險,加強金融監管的國際合作

次貸危機已經演變成自1997年東南亞金融危機以來的一場全球范圍內的金融危機。受損失的不僅是美國的金融機構,歐洲與亞太地區的金融機構也損失慘重。實際上從遭受沖擊和損失的程度看,歐洲的金融機構遠甚于美國的金融機構,甚至有市場人士認為這一次次按風波實際上主要是由歐洲的金融機構為美國的金融風險埋單。中國亦有不少金融機構購買了部分涉及次貸的金融產品,如共匯出109 億美元資金的銀行系QD II、基金系QD II,近期紛紛遭遇凈值縮水。金融全球化也是金融風險的全球化,國際金融市場的持續波動會影響人們對國內金融市場的預期,增加國內金融市場的風險。中國金融機構及監管層應當謹慎防范國際金融風險,加強對跨境資本流動的監管,穩步有序地推進金融開放。

中國已經加入了國際貨幣基金組織、世界銀行、證監會國際組織、國際保險監督官協會等國際金融組織,并且與許多國家或地區簽訂了金融諒解備忘錄,為加強金融監管的國際合作奠定了良好的基礎。我們應當善于利用金融監管合作機制,獲取信息,了解政策甚至要求就某些具體目標采取聯合行動以更好地防范和化解國際金融風險。