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摘要：文章采用理論研究結合案例分析的邏輯路徑，對資本市場支持民營企業發展展開研究。通過對當前民營企業發展現狀、資本市場支持民營企業發展所存在的不足、我國發達地區及國外成熟的資本市場支持民營企業發展的相關案例展開分析，從資本市場建設和市場參與主體兩個角度對資本市場支持民營企業發展提出了相關對策建議。

關鍵詞：資本市場民營企業融資高質量發展

一、我國民營經濟發展的現狀

2018年以來受全球國際貿易保護主義抬頭、經濟由高速增長轉入高質量發展階段等因素的影響，民營企業發展面臨階段性困難，特別是2020年以來在新冠肺炎疫情沖擊下民營企業經營壓力進一步加劇。這主要表現為規模以上私營工業企業利潤總額自2017年開始持續下滑，2017—2019年降幅分別為9.6%、5.6%和5.1%；2021年二季度以來，以民營企業為主的小型制造業PMI連續三個月位于榮枯線以下，景氣度顯著弱于大、中型企業；民間投資持續位于低位，2021年1—6月民間固定資產投資累計完成額近兩年年均復合增速僅3.4%。民營企業之所以面臨當前困境，既受宏觀經濟及政策等外部環境的影響，也與民營企業自身特征有關。從外部環境來看，一是外部宏觀形勢錯綜復雜，2018年以來全球貿易保護主義、單邊主義勢力抬頭，嚴重影響全球格局穩定，主要經濟體均面臨較大經濟下行壓力，同時2020年突發的新冠疫情中斷了全球經濟復蘇節奏，民營企業面臨的宏觀環境較為嚴峻；二是民營企業面臨的內部政策環境一度惡化，供給側改革、去杠桿政策的推進均導致民營企業面臨階段性陣痛，但隨著大量支持民營企業發展、降低民營企業融資成本相關政策的推出，這一痛點已開始緩解；三是后疫情時代需求端復蘇緩慢，特別是消費持續疲弱，目前尚未恢復到疫情前的水平，民營企業普遍面臨市場需求不旺盛的問題；四是在全球經濟復蘇、海內外供需錯配、流動性寬松等多重因素的帶動下大宗商品價格大幅上漲，位于中下游的民營企業普遍面臨原材料成本上漲壓力，利潤受到侵蝕。從內部因素來看，一是民營企業轉型升級進程有待加快，我國90%以上民營企業都是中小微制造業企業，缺乏核心技術和自主品牌，產品技術含量不高、附加值低、競爭力弱，難以與日漸豐富的市場需求相匹配；二是民營企業普遍規模較小、抗風險能力偏弱。疫情期間我國采取停工停產等嚴格的疫情防控措施，民營企業面臨關門停業、資金鏈斷裂等壓力，生存狀況較為嚴峻；三是部分民營企業前期經營粗放、盲目多元化擴張、偏離主業，在強監管環境下必然面臨較大壓力；四是民營企業信息透明度相對較低，同時由于自身信用不足，加劇了融資難度。

二、資本市場支持民營企業發展的不足

資本市場通過資本市場頂層設計———多層次資本市場體系———多樣化資本市場工具這一路徑為民營企業在融資、轉型升級、產業整合等方面提供支持，但當前資本市場對民營企業的支持還受到較多限制，整體政策效果略有不足。

（一）多層次資本市場體系仍有待進一步優化

隨著注冊制改革穩步推進，上市、交易、再融資、并購重組、退市等制度創新全面鋪開，由主板、創業板、科創板、新三板、區域股權交易市場構成的多層次資本市場體系日趨健全完善。但當前市場結構不均衡、發展規模不合理、各板塊之間有效競爭不足、板塊之間缺乏差異化的上市標準、不同板塊之間缺乏轉板對接和退出機制等問題尚未徹底解決，這導致資本市場的資源配置功能未能得到充分發揮，多層次資本市場對接實體經濟融資需求的效率有待進一步提升、支持民營企業發展的功能有待進一步強化，后續來看多層次資本市場體系仍存在進一步優化的空間。

（二）新三板和區域股權交易市場支持力度有待增強

新三板市場和區域股權交易市場是資本市場支持民營經濟發展的重要抓手。當前新三板各項改革措施穩步落地，市場制度進一步完備，改革成效不斷顯現，新三板市場服務中小民營企業的能力持續增強。但新三板市場股票交易不活躍、市場流動性不高等問題仍有待解決，特別是在投資者結構及流動性管理工具方面有待進一步優化。同時，精選層轉板上市也有待正式落地，新三板服務中小民營企業的能力仍需增強。區域股權交易市場面臨區域間發展不均衡的問題，且由于其門檻低，對申請上市的企業并未設立明確的財務標準，易導致風險集聚，這在一定程度上導致其對民營企業的支持力度不足。

（三）投資者結構不均衡，缺乏長期穩定資金來源

近年來，A股市場“去散戶化”進程穩步推進，外資、機構持股比例持續上升。但對比境外成熟市場來看，目前A股市場機構投資者實力仍較為薄弱，長期穩定資金不足。一是境外資金占比仍存在較大提升空間，當前韓國、日本以及我國臺灣市場外資持股比例分別達到36.6%、30.2%、27.3%，美國市場外資持股比例也達到16.0%，均遠高于A股市場的4.3%①。二是機構投資者的持股比例也仍有待進一步提升，從成熟資本市場來看多由機構資金主導，機構投資者持股比例遠高于個人投資者，如美國機構投資者持有市值占比達到93.2%，遠高于A股市場的18.4%②。不均衡的投資者結構導致目前A股市場波動性仍較高，這在一定程度上限制了資本市場資源配置功能的發揮，并進一步導致資本市場對民營企業的支持力度受到削弱。

三、國內外資本市場支持民營企業發展的案例分析

（一）國內發達地區資本市場支持民營企業發展

1.晉江。晉江為福建省下轄縣級市，地處沿海地區，當地經濟以民營企業為主導。目前晉江已有境內外上市公司50家，首發及再融資累計募集資金規模近750億元，上市公司總市值超3500億元，主要集中在紡織服裝、食品飲料、造紙等輕工業，產業集群效應明顯。晉江民營經濟發達主要有三方面原因：一是充分利用海外資本市場助力晉江民營企業發展。晉江是著名的華僑之鄉，依托龐大的海外華僑關系，多數晉江民營企業均冠以“洋帽子”，這為其在海外資本市場融資提供了極大的便利。目前海外上市的晉江民營企業主要分布在我國香港、新加坡、馬來西亞、韓國、德國、美國等地。二是新三板、區域股權交易市場對晉江民營企業融資形成重要補充。多數晉江民營企業規模偏小、難以滿足滬深交易所上市條件，因此自2012年以來新三板以及海交所、天交所等區域股權交易市場成為晉江民營企證券市場業掛牌融資的重要選擇，并對滬深交易所形成了有效補充。三是地方政府大力支持民營企業上市。晉江市政府于2007年開始推出企業上市支持政策，此后晉江上市公司數量迎來爆發式增長。2017年晉江市政府進一步加大對企業上市的支持力度，針對股改板掛牌交易、后備企業改制等均給予獎勵與補助，進一步助推中小民營企業通過資本市場做大做強。2.江陰。江陰為江蘇省下轄縣級市，與晉江同為“全國十強縣”。資本市場支持當地民營經濟發展取得顯著成效，形成A股市場“江陰板塊”，并獲得“華夏A股第一縣”稱號。江陰民營經濟發達主要有三方面原因：一是地方政府前瞻性引導民營企業上市融資。早在1994年江陰即提出“資產重組、資本經營”的發展思路，通過出臺相關鼓勵政策、成立企業股份上市指導小組等手段，大力支持企業上市融資。在江陰市政府的前瞻性引導下，江陰民營企業競相上市，綜合實力穩步提升。二是采取境內為主、境外為輔的多元化融資渠道。江陰民營企業充分利用境內外資本市場、采用多樣化上市方式，在A股市場、我國香港特區以及新加坡、韓國、倫敦、法蘭克福等地上市融資，大大擴寬了自身融資渠道。三是江陰民營企業以資本市場為依托，助力傳統產業轉型升級與規?；洜I。江陰民營企業多為制造業企業，以資本市場為依托，相關企業將科技與資本進行對接，積極推動技術改造與產品研發，實現傳統產業的轉型升級；同時江陰民營企業還積極采取并購重組等手段進行產業鏈延伸與垂直整合，形成了明顯的規模效應。

（二）國外成熟市場金融支持中小、創新企業發展

1.美國。通過對美國中小、創新企業發展歷程的梳理，我們認為其在金融支持中小、創新企業發展方面有以下三方面經驗值得借鑒。一是美國政府高度重視中小企業發展，對中小企業的保護和金融支持成熟到位。19世紀30年代美國政府即出臺《小企業法》《小企業經濟政策法》等中小企業發展的配套制度，為資本市場支持中小企業發展創造良好的政策環境。美國還建立了引導和扶持中小企業發展的官方機構，包括隸屬國會的小企業委員會和作為政府部門的小企業管理局（SBA），其中小企業管理局依法具有資金支持等職能。二是美國擁有高度發達的多層次資本市場，是中小企業直接融資的重要平臺。美國資本市場高度發達，對于一般行業成熟的企業，有相匹配的全國性市場紐交所，對于不同于常規行業新興行業的小規模公司，有相匹配的納斯達克，包含全國和小型資本市場。美國還具有發達的區域性交易所，芝加哥交易所等，場外還有柜臺交易系統、粉單市場和地方柜臺。三是在傳統資本市場外，美國還為中小企業提供豐富的直接融資手段，包括金融投資公司、政府主導的特殊中小企業私募投資基金（SBIC）以及眾籌投資等新型融資計劃等，為中小企業直接融資提供支持，對傳統資本市場形成有效補充。2.日本。日本中小企業眾多，數量超500萬家。日本金融體系對小微企業的支持也主要集中在配套完善的法律體系、創設專門管理中小企業的職能機構以及創建完善多層次資本市場三個方面。一是建立配套完善的法律體系。二戰后，日本政府頒布了《中小企業基本法》等法律，表明自己支持中小企業的立場和態度，并對相關政策不斷深化，逐步形成了涵蓋中小企業融資等方面的較為完善的法律體系。二是創設專門管理中小企業的職能機構。日本設立了專門管理中小企業的中小企業廳，定位與美國的中小企業管理局類似，意在加強對中小企業的保護和支持，特別是對中小企業的金融支持。三是不斷完善多層次資本市場，推動中小企業直接融資。主要措施包括設立更符合中小企業融資的創業板，作為傳統資本市場的有效補充，以解決中小企業融資以及二級市場交易轉讓問題；在名古屋、東京、大阪等地設立地方性的區域交易所，降低中小企業股權融資門檻、拓寬融資渠道，帶來融資便利；支持中小企業通過債券直接融資，創造便利的債券市場融資環境；設立一批專門為中小企業提供直接融資的機構，其中小企業育成投資公司最具有代表性。

（三）經驗啟示

通過上述對我國經濟發達地區資本市場支持民營企業發展及國外金融體系支持中小、創新企業發展的案例進行分析，我們發現，資本市場支持民營經濟發展主要得益于三方面因素：一是建立了可以貫穿民營企業成長周期、滿足其不同階段融資需求的多層次資本市場；二是政府層面對中小民營企業高度重視，通過配套完善的涉及中小民營企業各方面的法律，來保證民營企業良好的發展環境；三是設有專門的中小企業管理機構，以增加對中小企業融資、發展方面的支持和服務，致力于滿足中小企業發展的綜合需求。

四、資本市場支持民營企業發展的對策建議

通過對當前民營企業發展現狀、資本市場支持民營企業發展所存在的不足、我國發達地區及國外成熟市場資本市場支持民營企業發展的相關案例展開分析，我們認為當前資本市場支持民營企業發展仍存在較大發力空間，對此本文分別從資本市場建設和證券中介機構等市場參與主體兩個維度提出相關對策建議。

（一）強化資本市場頂層設計

建議進一步完善資本市場基礎制度、強化資本市場頂層設計，全面提高資本市場支持民營企業高質量發展的能力。加強資本市場與實體經濟的聯動，增強資本市場改革的精準性與協同性，順應當前國家戰略和產業轉型升級的需求，對重點戰略新興產業適度地在政策和資源上進行傾斜。

（二）優化多層次資本市場體系

打造各細分板塊的特色化、優勢化業務，加強不同板塊間的互補性與協同性，充分滿足處于不同成長階段民營企業的融資需求。提高各板塊內部分層的精細化程度，實現不同融資需求與細分市場板塊的精準匹配。提高不同板塊間競爭的有效性，倒逼各市場板塊實現制度創新和效率提升。

（三）強化轉板對接機制的建設

在場內與場外市場以及場內市場不同板塊間建立通暢的轉板對接制度，建立“能上能下”的板塊聯動機制。加快推進新三板掛牌公司到場內交易所市場轉板上市制度的落地，完善新三板市場功能。強化新三板市場與區域股權交易市場的合作機制，提高場外市場不同板塊之間的聯動。

（四）引入長期穩定的資金來源

大力發展私募股權投資基金，拓寬資金來源，創新運作方式，引導其加大對戰略新興產業的支持力度，提升資本市場服務新經濟領域初創期民營企業的能力。進一步擴大機構投資者的規模，加大資本市場對外開放力度，引入境外機構投資者，拓寬A股市場長期穩定的資金來源。

（五）服務混合所有制改革，推動要素公平配置

混合所有制改革能夠增加民營企業獲得銀行間接融資的機會，同時降低民營企業在部分領域的市場準入門檻，推動要素公平配置。其中并購重組、定向增發、資產證券化、員工持股、股權激勵等均需要投行的大力參與及支持。

（六）加速企業并購重組，助力民營經濟轉型升級

并購重組在促進要素升級、實現規模效應、產業整合、推動經濟轉型升級等方面發揮著巨大的作用。證券中介機構應加大并購重組業務的開展力度，助力民營經濟轉型升級。

（七）優化企業資本結構，實現民營經濟價值增值

證券中介機構應充分發揮多層次資本市場體系和多樣化資本市場工具的功能，幫助民營企業優化資本結構，改善資產負債比例，推動民營經濟價值提升、實現高質量發展。同時，積極協助民營企業優化股東治理結構，引導民營企業建立現代企業制度，實現企業治理機制專業化。

作者:周旭 單位:南京證券股份有限公司