股利政策管理
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論文摘要：本文在對西方成熟資本市場上公司內部治理機制與股利政策的相關性分析的基礎上，探析股權分置改革完成后我國上市公司的內部治理與股利政策的相關性，從而為上市公司制定合理的內部治理機制提供參考。
一、引言
股利政策是關于公司稅后利潤在股利與公司內部留存收益之間的分配選擇，是公司經營中一項重要的財務決策，是公司各利益相關者之間相互博弈的結果。因此，其必然受到公司內部治理機制的影響，不同的內部治理機制產生不同的股利政策。另一方面，股利政策雖然取決于內部治理狀況，但通過分析股利政策可以透視上市公司的治理狀況，合理的股利政策有助于降低甚至消除成本，使管理者盡量將股東利益最大化作為自己的行動準則。即恰當?shù)墓衫呖梢宰鳛橐环N約束機制，有效協(xié)調公司股東與管理者之間的關系，有利于緩解甚至可能解決公司治理問題。
作為公司治理基礎，股權結構對公司內部治理的運作方式和效率都能產生極其重要的影響，不同股權結構下的治理結構產生不同的股利政策。我國關于內部治理與股利政策的相關性分析，幾乎都是在2005年股改前非流通股和流通股并存，“同股不同權，同股不同價，同股不同利”的條件下進行的，如今股改已基本完成，對于股改后的研究幾乎還是一片空白。股改后我國股權狀況發(fā)生了質的變化，所有股票實現(xiàn)了全流通，所有股東有了共同的利益基礎，這將導致我國上市公司的內部治理結構發(fā)生重要變化，那么是否會使我國上市公司股利政策發(fā)
生變化呢？本文就此進行分析。
二、國外發(fā)達資本市場的公司內部治理機制與股利政策相關性分析
（一）所有權結構
大量研究表明，股權集中度是影響股利政策的重要因素。股權分散時，外部投資者對公司的經營狀況不夠了解，根據(jù)股利信號理論，高股利支付率可以向投資者傳遞公司具有良好發(fā)展狀況的信息，因此公司一般都傾向于采取高股利支付率；再者，根據(jù)成本說，由于單個股東持股比例較低，對公司的監(jiān)督成本大于其收益，因此一般情況下，股東沒有動力對公司進行監(jiān)督，而寧愿通過高現(xiàn)金股利減少管理者手中的自由現(xiàn)金流量，以降低成本。而股權集中時，比較成本與收益，控股股東有動力也有能力對公司運作進行監(jiān)督，公司一般由大股東控制，其對公司的經營狀況比較了解，于是無須通過股利向外界傳遞信息；所以股權相對集中的公司，股利支付水平一般較低。
在德國，首先，銀行持有10%左右的公司股票，從而以大股東身份參與公司治理；再者，銀行是中小股東股票的“保管銀行”，可以代中小股東行使權。根據(jù)德國《股份公司法》，企業(yè)法人投票權力不能超過25%，而代表公眾股東的銀行的投票權卻不受限制，因此銀行在上市公司的治理中有突出作用。擁有股東和債權人雙重身份的銀行，有動力也有能力對上市公司的運營進行監(jiān)督，股利政策的監(jiān)督作用相對較小，因此其股利支付水平不高。
（二）董事會
作為最重要的公司治理機制，董事會能對經理層產生重要影響，進而影響上市公司的股利政策。在德國，上市公司實行“雙重董事會”制度，即包括理事會和監(jiān)事會，且監(jiān)事會的地位高于理事會。監(jiān)事會有任免理事會成員的權力，監(jiān)事會成員由股東代表和職工代表各一半組成，監(jiān)事會成員不能兼任相當于經理人角色的理事會成員，因此監(jiān)事會的監(jiān)督作用較強，能夠有效降低成本。另外，這種機制安排便于信息傳遞，能夠有效提高公司治理效率，相較之下，股利政策所發(fā)揮的治理效率并不高，因此德國上市公司的現(xiàn)金股利支付率較低。
（三）債務政策
債權融資的杠桿效應有利于限制管理者的隨意行為，促使管理者與股東的利益一致，從而有利于減少成本。但過多的債務融資可能使企業(yè)的現(xiàn)金流發(fā)生短缺，更甚者可能陷入危機，銀行為了保證資金回收，通常會限制企業(yè)的投資、股利發(fā)放等決策，因此企業(yè)的資產負債率越高，其股利支付率越低。在德國，銀行在公司治理中的作用舉足輕重，銀行向公司提供各種貸款，公司的資產負債率較高，銀行作為債權人和股東參與公司治理，雖然較好地貫徹了股東利益最大化目標，但也限制了其股利發(fā)放水平。
通過對德國上市公司的內部治理與股利政策的相關性分析，可以發(fā)現(xiàn)，股權結構對股利政策制定的影響作用貫穿始終，股權結構是股利政策制定的根本影響因素。且綜觀德國上市公司的股利政策發(fā)現(xiàn)，雖然其股利支付水平較低，但股利政策穩(wěn)定，且以現(xiàn)金股利為主。
三、現(xiàn)時期我國上市公司的內部治理結構與股利政策狀況
（一）股權高度集中
股權分置改革使所有股票實現(xiàn)了全流通，所有股東具有了共同的利益基礎。由于股改方案大都采用對價支付，從而在一定程度上改變了各股東的持股比例，大股東（原為非流通股東）的持股比例有所減少，公眾股東的持股比例增加。然而，針對我國2005年已完成股改的299家A股上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，這些公司2006年第一大股東的持股比例仍高達38.56%，股權結構仍然高度集中，即公司仍然處于大股東控制之下，可能按照大股東的意志決策。
（二）無效的董事會
我國的董事會類似于德國的“雙重董事會”制度，但又具有中國特色。我國上市公司的董事會成員大部分都是內部董事，且由原行業(yè)主管部門的領導和行業(yè)內高級經理組成，董事長兼任總經理現(xiàn)象普遍，董事職業(yè)化程度不夠，且也沒有確立職業(yè)經理人觀念；其次，我國的獨立董事由于建立時間短，且基本上都是由大股東推薦產生，所以獨立董事基本上都是聽命于大股東，缺乏獨立性。另外，我國的監(jiān)事會形同虛設，監(jiān)事會采用集體工作制度，監(jiān)事會成員無法獨立開展工作，起不到有效的監(jiān)督作用。
（三）資產負債率偏高，但銀行監(jiān)督無效
我國的上市公司資產負債率偏高，且近年來有逐年升高的趨勢，2003—2004年都超過了45%，2006年甚至高達68.16%。但作為最大債權人，銀行對公司治理的參與卻受到限制，且由于銀行本身也處于改革初期，內部治理尚不完善，因此對上市公司的監(jiān)管缺乏力度。
四、我國上市公司的股利政策
通過以上分析，可以發(fā)現(xiàn)，我國上市公司現(xiàn)階段的內部治理仍然存在許多問題，與此相對應，我國上市公司的股利政策在制定上較股改前并沒有太大變化，每股現(xiàn)金股利2004年為0.112元，2006年為0.095元，并沒有顯著變化，股利政策在很大程度上仍然體現(xiàn)了控股股東的意愿，而不是建立在公司發(fā)展的基礎上。（一）股利政策不穩(wěn)定，且缺乏連續(xù)性
我國上市公司的股利決策受控股股東和政府相關政策的影響較大，公司發(fā)放股利不是以公司的長遠發(fā)展為目標，而更多體現(xiàn)了控股股東的意愿，或者僅僅為了迎合政府的相關規(guī)定，而置公眾股東的利益于不顧，因此導致我國上市公司的股利政策頻繁多變，缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性，在所有的A股上市公司中僅有519家公司在2005、2006年連續(xù)兩年支付現(xiàn)金股利，且?guī)缀鯖]有公司保持相同的股利支付率，所以在我國股利政策不具有信號傳遞的作用，反映不出公司治理狀況。
（二）股利支付方式多，現(xiàn)金股利不是主要的支付方式
我國上市公司采取的股利形式有現(xiàn)金股利、股票股利、現(xiàn)金加股票股利、現(xiàn)金股利加轉贈股本、股票股利加轉股本、現(xiàn)金股利加股票股利加轉股本等多種。在發(fā)達的資本市場上，現(xiàn)金股利是主要的股利形式，然而我國1393家A股上市公司中，2005年僅有639家分配現(xiàn)金股利，2006年僅有747家，近乎多半的公司不發(fā)放現(xiàn)金股利。依靠發(fā)放現(xiàn)金股利來降低成本，改善公司治理在我國基本上還行不通。
五、借鑒國際經驗，完善我國上市公司的內部治理機制與股利政策
（一）完善董事會結構，加強監(jiān)事會的監(jiān)督職能
我國董事會結構可以參考德國的模式，重組董事構成，讓股東、雇員和債權人共同組成董事會，為保證股東利益，股東董事應占絕對多數(shù)。為保證各位董事成員享有共同的權利，股東董事由股東推薦，雇員董事由全體雇員民主選舉產生，債權人董事由債權人推薦，如此有利于企業(yè)信息交流，并對高層經營者有一定的監(jiān)督制約作用。同時，加強監(jiān)事會的監(jiān)督職能，監(jiān)事會成員同樣由股東、雇員和債權人組成，但為了防止企業(yè)遭“內部人控制”，提高經營效率，保護債權人利益，可適當考慮債權人在監(jiān)事會中的占有比例。
（二）加強銀行信貸管理，提高資金使用效率
現(xiàn)階段我國的股權高度集中，但基本上都是國家或法人控股，銀行不占有股份，公司資產負債率雖然很高，但銀行不參與公司治理，對公司缺乏有效的監(jiān)督，從而造成資金使用低效，銀行資金回收率太低。我國上市公司治理可以借鑒德國模式，加強銀行在公司治理中的參與角色，并為公司提供融資、咨詢等方面的支持。
（三）健全高管薪酬激勵機制，充分調動管理者的積極性
有效的薪酬激勵，可以促使管理者與股東的利益一致，有利于提高公司經營業(yè)績，這是增加股利發(fā)放的收益源泉。在日德等發(fā)達國家，高管薪酬普遍與公司經營業(yè)績掛鉤，從而充分調動了管理者的積極性。目前我國上市公司高管薪酬管理機制混亂，薪酬與公司經營狀況脫節(jié)，從而出現(xiàn)了大量經營者消極怠工現(xiàn)象。我國應借鑒德國模式，健全薪酬激勵機制，激勵管理者的經營管理熱情，從而有利于提高上市公司的經營業(yè)績。
（四）股利政策應當穩(wěn)定、連續(xù)，并以現(xiàn)金股利為主
我國上市公司應借鑒國外發(fā)達市場的經驗，建立穩(wěn)定、連續(xù)的股利政策，增強股利的可預見性，切實維護股東利益，有利于促進資本市場的健康發(fā)展。現(xiàn)金股利是發(fā)達資本市場上所采用的主要形式，我國上市公司也應朝著這一方向發(fā)展，并適當采用高現(xiàn)金股利支付率。高現(xiàn)金股利支付減少企業(yè)的留存收益，公司到市場再融資時必受到市場的監(jiān)督，并且高現(xiàn)金股利減少了經營者所控制的自由現(xiàn)金流，有利于減少成本，對改善我國上市公司的治理狀況有重要意義。
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