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[摘要]投資者持有政府債券的風(fēng)險(xiǎn)和收益①不對(duì)稱，在將風(fēng)險(xiǎn)外化給政府、自己獨(dú)享高收益的同時(shí)，債務(wù)人承受著政府借新債還舊債而可能引致債務(wù)規(guī)模失控的風(fēng)險(xiǎn)。本文分析了超金邊債券的特征、成因、風(fēng)險(xiǎn)并提出了防范風(fēng)險(xiǎn)的可行辦法。

[關(guān)鍵詞]超金邊債券風(fēng)險(xiǎn)收益國債規(guī)模

國債之所以被稱為“金邊債券”是因?yàn)槠浒踩院茫达L(fēng)險(xiǎn)小，而并非收益高所致。目前，我國的國債安全性好，收益且高，故此稱之為“超金邊債券”。本文擬對(duì)“超金邊債券”進(jìn)行系統(tǒng)的分析，揭示其內(nèi)含的風(fēng)險(xiǎn)，并提出防范風(fēng)險(xiǎn)的可行措施。

一、“超金邊債券”的特征

根據(jù)資產(chǎn)選擇理論，風(fēng)險(xiǎn)－收益無差異曲線上各點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益â是對(duì)稱的，即高風(fēng)險(xiǎn)，高收益；低風(fēng)險(xiǎn)，低收益。

如圖一，點(diǎn)A（δa,Ra）與點(diǎn)B（δb,Rb）分別代表兩種金融資產(chǎn)國債和銀行存款的風(fēng)險(xiǎn)－收益組合。因?yàn)閲鴤娘L(fēng)險(xiǎn)小于銀行存款的風(fēng)險(xiǎn)（δa<δb），所以其收益也相對(duì)較低遵照此原理，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家的國債利率設(shè)計(jì)的一般低于同期銀行存款利率，如美國、加拿大兩國。從表一可以看出，美國從1980年年均存款利率都低于年均國庫券利率，最為典型；而加拿大除85、87、91年國庫券年均利率略高于同期存款利率外，也符合資產(chǎn)選擇的基本原理。

而若圖中的A點(diǎn)移動(dòng)到A’點(diǎn)，那么國債便成為低風(fēng)險(xiǎn)高收益的金融資產(chǎn)，即“超金邊債券”。中國國債便具有這一特征。在實(shí)踐中表現(xiàn)為國債的利率高于同期銀行存款的利率。表二所示，從1985年開始，中國國庫券的發(fā)行利率都高于同期銀行定期存款利率，這顯然不符合資產(chǎn)選擇的基本原理。

二、“超金邊債券”的成因

相對(duì)于銀行存款而言較高的利率是我國國債“超金邊”的基本成因，其形成機(jī)制如下：

（一）財(cái)政狀況惡化導(dǎo)致對(duì)資金的迫切要求

改革開放十幾年來，伴隨著“減稅讓利”，財(cái)政愈發(fā)入不敷出。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制建立之初，政府宏觀調(diào)控的加強(qiáng)，要求財(cái)政提供更為強(qiáng)有力的資金支持。為彌補(bǔ)財(cái)政赤字和籌集經(jīng)濟(jì)建設(shè)資金，財(cái)政表現(xiàn)出對(duì)資金的迫切要求。增加稅收和向銀行透支阻力重重，增發(fā)國債便成為唯一合法的途徑。在經(jīng)歷了行政性攤派、低息發(fā)行，投資者因利益受損而抵觸之后，政府開始采用經(jīng)濟(jì)手段運(yùn)作。為了保證資金供應(yīng)的及時(shí)、足額，除了用法令保障國債的發(fā)行以外，以高的利息來取悅債權(quán)人就成為必然。實(shí)際上十幾年來財(cái)政銀行孰大孰小的爭(zhēng)論，在很大意義上講便是對(duì)資金控制的爭(zhēng)奪。在對(duì)民間財(cái)富爭(zhēng)奪的博奕過程中，納什均衡并未實(shí)現(xiàn)，反而使得資金需求的增長推動(dòng)了利率的上升。

（二）國債流動(dòng)性的缺乏

金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、收益和流動(dòng)性的一般關(guān)系是：風(fēng)險(xiǎn)與收益成正比，流動(dòng)性同收益成反比，即風(fēng)險(xiǎn)越高，收益越高；流動(dòng)性越低，收益越高。國有銀行的性質(zhì)決定了國債和銀行存款的風(fēng)險(xiǎn)大致相同。但是國債的流動(dòng)性在目前遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能與銀行存款的流動(dòng)性相提并論。這一資產(chǎn)定價(jià)模式?jīng)Q定了金邊債券的利率非高不可，否則便失去了應(yīng)債的來源。

(三）稅收豁免

西方稅制中對(duì)國債利息和銀行存款利息的稅務(wù)處理是不同的。對(duì)前者免稅，對(duì)后者一般課征資本利得稅。從而使得投資者不致于因投資于低利率的國債而造成過高的福利損失。國債是名符其實(shí)的金邊債券。

我國對(duì)國債利息和銀行存款利息皆實(shí)行稅收豁免。如此，依靠稅收優(yōu)惠均衡二者收益的機(jī)制便不存在，以銀行存款收益作參照系，國債利率只有較高才行。考慮到政府開征資本利得稅的呼聲越來越高，以及伴隨國有銀行商業(yè)化的改革，投資風(fēng)險(xiǎn)逐步加大，將中國目前的國債稱為“超金邊債券”實(shí)不為過。

三超金邊債券的風(fēng)險(xiǎn)

從債權(quán)人的角度看，持有超金邊債券是極富合理性的。因?yàn)樵诠珎杖氲偷膰遥罴螆D等價(jià)定理并不存在，個(gè)人不能預(yù)測(cè)政府債券還本付息所需要的未來納稅義務(wù)，投資者往往視公債如財(cái)富，并增加即期消費(fèi)。特別是“超金邊債券”的風(fēng)險(xiǎn)與收益不對(duì)稱，投資者在將風(fēng)險(xiǎn)外化給政府的同時(shí)，自己獨(dú)享高收益。這其實(shí)是一種錯(cuò)覺，它隱藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本命題是“理性人”假定。政府在從事債務(wù)融資時(shí)必定考慮到風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系，總是盡可能地降低籌集風(fēng)險(xiǎn)和成本。它在以高成本借入資金的同時(shí)，也在釋放著自己的風(fēng)險(xiǎn)，通過借新債還舊債的方式將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人。

從理論上講政府完全可以通過債務(wù)滾動(dòng)的方法使自己永不還債，只要其信用足夠大，實(shí)際上世界上大部分政府是將債務(wù)本金當(dāng)作資本性支出來運(yùn)作的，借新債還舊債，使之成為“永遠(yuǎn)的債務(wù)”。因?yàn)樵诤艽蟪潭壬蠂鴤潜划?dāng)作儲(chǔ)蓄來使用的，它對(duì)投資者的福利影響并不存在代際的負(fù)擔(dān)。但是債務(wù)利息是資本性支出分?jǐn)偟奖酒诘某杀荆瑢儆诮?jīng)常性支出一類，它應(yīng)當(dāng)由當(dāng)期的經(jīng)常性收入（稅收）來承擔(dān)（如果當(dāng)年不必實(shí)際支付，也應(yīng)當(dāng)用當(dāng)年稅收建立償債基金，留待到期一并支付）。這一部分用借債的方式來墊付，實(shí)質(zhì)上是將本期的成本推給未來。這樣公共產(chǎn)品的受益人與成本負(fù)擔(dān)人就不相一致，它不僅使效率的權(quán)衡機(jī)制受到損害，而且會(huì)使國債的規(guī)模以幾何級(jí)數(shù)增長。長此以往，國債規(guī)模勢(shì)必失控，如此循環(huán)往復(fù)，風(fēng)險(xiǎn)慢慢積聚。“超金邊債券”如同催化劑一般使這一過程加速。下面分別加以分析。

（一）債務(wù)危機(jī)和財(cái)政危機(jī)

國債規(guī)模并不一定導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)和財(cái)政危機(jī)，如果債務(wù)資金使用效益不高，則會(huì)造成政府償債負(fù)擔(dān)過重，被迫借新債還舊債，使赤字開支和債務(wù)自我積累，積息的支付反過來又會(huì)增加預(yù)算赤字，如果不增加稅收和削減開支，就得繼續(xù)借債，陷入惡性循環(huán)。國債規(guī)模的擴(kuò)大固然可以緩解當(dāng)前的財(cái)政困難和滿足財(cái)政還需要于一時(shí)，但又可能將財(cái)政推入危機(jī)之中。

(二)總需求膨脹

中國的國債發(fā)行在很大程度上是建設(shè)性公債，即主要用來籌集資金，真正作為調(diào)節(jié)社會(huì)需求杠桿的效用并不明顯。因?yàn)閲鴤糇鳛楦軛U來使用，其發(fā)行量便應(yīng)該隨經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)而相應(yīng)增減。我國二十年的改革，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)很大，但國債的發(fā)行規(guī)模曲線一直向上傾斜，表現(xiàn)出極強(qiáng)的擴(kuò)張性。而國債無論是在發(fā)行期還是在償還期都具有擴(kuò)張效應(yīng)，即舉借國債既有擴(kuò)張社會(huì)總需求總量之效，又可以使得整個(gè)社會(huì)的消費(fèi)－投資結(jié)構(gòu)發(fā)生有利于社會(huì)總消費(fèi)一方的變化。（高培勇1995）在通貨膨脹時(shí)期，大量舉債是火上澆油；在經(jīng)濟(jì)陷入低谷時(shí)，發(fā)行國債固然可以通過乘數(shù)效應(yīng)刺激產(chǎn)出，但如果刺激過大，則會(huì)引起滯脹。同時(shí)，財(cái)政宏觀的結(jié)果是熨平經(jīng)濟(jì)周期還是放大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)一直是有爭(zhēng)議的問題。

（三）抑制市場(chǎng)發(fā)育健全過程

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求市場(chǎng)承擔(dān)主要的和基本的資源配置任務(wù)，而只有在市場(chǎng)失靈的地方才需要政府對(duì)資源的直接配置。不可否認(rèn)，我國財(cái)政通過借債為基礎(chǔ)設(shè)施和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展立下殊功，在很大程度上解決了基礎(chǔ)設(shè)施落后、長期投資不足、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“瓶徑”問題。公債成為政府直接籌資和配置社會(huì)資源的工具與手段，在緩解國民經(jīng)濟(jì)比例失調(diào)的同時(shí)，又否定著市場(chǎng)配置資源的功能，使政府對(duì)經(jīng)濟(jì)直接干預(yù)的擴(kuò)大和市場(chǎng)發(fā)育健全過程受到抑制，也意味著政府舊職能的增強(qiáng)。在很大程度上阻礙了市場(chǎng)化的進(jìn)程。這恐怕是超金邊債券帶來的最大的風(fēng)險(xiǎn)。

四“超金邊債券”風(fēng)險(xiǎn)的防范

從國債規(guī)模的相對(duì)指標(biāo)來看，債務(wù)依存度和償債率已大大超越安全區(qū)，（劉溶滄1998）財(cái)政方面?zhèn)鶆?wù)重負(fù)是亟待解決的問題。在刺激內(nèi)需為主的政策下，國債的杠桿作用必須加強(qiáng)。如何防范由國債規(guī)模失控引起的風(fēng)險(xiǎn)，還國債金邊債券的本來面目，乃當(dāng)務(wù)之急。

（一）振興財(cái)政，降低財(cái)政對(duì)資金的需求。

這是根本的措施。結(jié)合目前的稅費(fèi)歸位，將預(yù)算外資金劃歸預(yù)算內(nèi)，完成政府預(yù)算的統(tǒng)一，加強(qiáng)稅收征管，可以大幅度提高財(cái)政收入占GDP的比重。（據(jù)保守估計(jì)，可由10％左右提高到25％左右）。同時(shí)，優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，提高財(cái)政支出效率，使得債務(wù)收入真正能夠用于基礎(chǔ)設(shè)施和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)等關(guān)系經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的項(xiàng)目。實(shí)行嚴(yán)格的預(yù)算管理，防止因非生產(chǎn)性支出占用債務(wù)收入導(dǎo)致的財(cái)政償債能力下降的問題出現(xiàn)。財(cái)政支出項(xiàng)目應(yīng)決策科學(xué)、監(jiān)督有力，使債務(wù)籌集、使用、償還良性循環(huán)。財(cái)政困境擺脫之后，政府債務(wù)融資的力度便會(huì)下降，對(duì)資金需求的減少將會(huì)引致國債利率的下調(diào)。

（二）增強(qiáng)國債的流動(dòng)性

只有流動(dòng)性提高了，國債的利率才可能降下來，這有依賴于資本市場(chǎng)的成熟。從當(dāng)前看提高國債流動(dòng)性主要應(yīng)從改善國債的結(jié)構(gòu)入手：（1）期限上長短結(jié)合，使國債流量和存量比例合適，防止債務(wù)集中；（2）品種多樣化，增大投資者的選擇余地；（3）購買主體多樣化，增加機(jī)構(gòu)持有量，增加機(jī)構(gòu)投資者，如金融機(jī)構(gòu)持有大量公債，可以為中央銀行公開市場(chǎng)操作提供工具，從而促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)育。

（三）加強(qiáng)國債管理

建立償債基金，用稅收收入償還債務(wù)利息，舊債本金通過發(fā)行新債償還，以防止債務(wù)規(guī)模失控。同時(shí)改變年初確定發(fā)行額的方法為年末確定總額的方法，使國債數(shù)量與當(dāng)年的財(cái)政運(yùn)行的實(shí)際狀況相符合，提高資金使用效益。

（四）出臺(tái)《國債法》

布坎南曾在解釋政府機(jī)構(gòu)和政府官員的政治行為的基礎(chǔ)上分析過政府財(cái)政支出的發(fā)展趨勢(shì)，并得出了追求公共權(quán)力極大化的政府必然帶來財(cái)政支出規(guī)模極大化的結(jié)論。（布坎南1992）。不可否認(rèn)，這些年債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大與國債的非強(qiáng)制性，預(yù)算約束軟關(guān)系密切。《國債法》的出臺(tái)，有助于國債的發(fā)行規(guī)模、使用、償還等有章可循。以法律的形式保障投資者的利益，方是防范“超金邊債券”帶來的風(fēng)險(xiǎn)的正確途徑。

①此處的收益僅就純金融資產(chǎn)而言，未考慮稅收優(yōu)惠等因素的影響。實(shí)際上正因?yàn)閲鴤找娴停挪扇《愂諆?yōu)惠。參考書目：

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