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[摘要]股權(quán)激勵是一種分配制度和產(chǎn)權(quán)制度創(chuàng)新的薪酬模式，能夠有效解決我國國有上市公司高管人員薪酬體制內(nèi)無激勵外無約束的弊端。但是，由于目前的市場環(huán)境和企業(yè)狀況還不能完全滿足股權(quán)激勵的發(fā)展要求。因此，我們需要明確目前我國國有上市公司實施股權(quán)激勵會帶來的負面影響，并采取相應(yīng)的對策，完善股權(quán)激勵實施的制度環(huán)境。

[關(guān)鍵詞]國有上市公司；股權(quán)激勵；高管人員

我國國有上市公司在積極進行相關(guān)改革的過程中，高管人員的薪酬改革卻相對滯后了。長期以來，國有上市公司高管人員的薪酬無法與市場化的發(fā)展要求相適應(yīng)，表現(xiàn)在以固定收入為主，與公司未來發(fā)展相關(guān)的長期激勵比例不夠，很難激勵高管人員為長期持續(xù)提高公司價值而努力工作。這使得國有上市公司經(jīng)營短期化的機會主義行為較為普遍，既不利于公司自身的發(fā)展，也不利于保護廣大股東的權(quán)益和投資積極性，影響了證券市場的健康發(fā)展。2005年9月8日，國資委了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革中國有股股權(quán)管理有關(guān)問題的通知》，在該通知中國資委明確表示，對完成股權(quán)分置改革的國有控股上市公司，可以探索實施管理層股權(quán)激勵。實際上，在前兩批股改試點公司中，已有7家公司方案中提出股權(quán)激勵計劃。2006年1月1日中國證監(jiān)會《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》，這意味著醞釀了六年的股權(quán)激勵將在合法合規(guī)的條件下逐步推進。

一、股權(quán)激勵的概念和理論基礎(chǔ)

(一)股權(quán)激勵的概念

股權(quán)激勵是指上市公司將本公司發(fā)行的股票或者其他股權(quán)性權(quán)益授予公司高管人員，以產(chǎn)權(quán)為約束，借以促進高管人員個人收益同公司長遠利益相結(jié)合，進而改善公司治理并推動公司長遠發(fā)展的利益驅(qū)動機制，也是現(xiàn)代公司制度與公司高管人員激勵和約束機制相結(jié)合的形式。公司授予高管人員在未來的一定時期內(nèi)(行權(quán)期)，按照授予時(授予期)規(guī)定的價格(行權(quán)價)和數(shù)量(額度)購買公司股票或者贈予其他股權(quán)性權(quán)益(行權(quán))，并有權(quán)在持有一定時期后可以將購入的股票在高于行權(quán)價時在市場上出售獲利，或者能夠完成事先約定的業(yè)績指標獲利，而是否獲益和獲益多少，則完全取決于高管人員能否努力工作所帶來的公司業(yè)績的改善和公司股票價值的上升。股權(quán)激勵作為一種分配制度和產(chǎn)權(quán)制度創(chuàng)新的薪酬模式，是隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立而發(fā)展起來的，旨在解決委托問題所產(chǎn)生的道德風險和逆向選擇行為，在經(jīng)營者與所有者或公司之間建立一種基于股權(quán)為基礎(chǔ)的激勵約束機制，經(jīng)營者通過其持有的股權(quán)與公司形成以產(chǎn)權(quán)為紐帶的利益共同體，分享公司經(jīng)營成果并承擔經(jīng)營風險。其核心是將管理層的個人收益與廣大股東的收益，特別是長期收益統(tǒng)一起來，從而使股東價值和公司價值成為管理層決策行為的準則。

(二)股權(quán)激勵的理論基礎(chǔ)

1．委托理論。兩權(quán)分離的公司組織形式雖然能夠兼得資本聚集和專業(yè)化管理帶來的效益，但同時也出現(xiàn)了股東與經(jīng)理之間由委托一關(guān)系帶來的成本問題。普遍意義上，公司股東的所有權(quán)表現(xiàn)為索取權(quán)(收益權(quán))，而控制權(quán)則由經(jīng)營者憑借自身能力和專業(yè)知識所體現(xiàn)出的稀缺性牢牢掌握。在“經(jīng)濟人”假設(shè)的前提下，所有者(股東)和經(jīng)營者由于出于不同的利益偏好，所追求的目標在沒有共同的利益機制的“誘導”下通常會不一致，所有者追求公司價值或股東利益的最大化，而經(jīng)營者憑借信息不對稱和處于經(jīng)營地位的談判優(yōu)勢，謀求以股東利益和公司發(fā)展為代價的私人控制權(quán)收益的最大化。只要公司這種委托關(guān)系存在，成本就會存在，人就會有偏離委托人利益最大化的動機。傳統(tǒng)的薪酬體系在一定程度上激勵管理層為提高公司業(yè)績而努力，但這種努力只是局限于短期的業(yè)績而非公司的長期發(fā)展，公司經(jīng)營成敗與高管人員收益之間表現(xiàn)出弱相關(guān)性。如果要激勵管理層為公司價值最大化而努力，最好的辦法是將高管人員的薪酬同公司長期利益有機的結(jié)合在一起，通過賦予經(jīng)理人員參與剩余收益的所取權(quán)，把對經(jīng)營者的外部激勵和約束轉(zhuǎn)化為高管人員的自我激勵和約束。對于上市公司，資本市場連續(xù)不斷自動地對公司的價值進行評估，這使得采取直接與公司價值掛鉤的激勵機制成為可能，股權(quán)激勵正是這樣一種激勵制度，也是委托人和人之間經(jīng)過長期多次博弈的結(jié)果。

2．人力資本理論。科斯認為，企業(yè)是一個人力資本與非人力資本共同訂立的特殊的市場契約。在工業(yè)化時代，物質(zhì)資本的稀缺性決定了企業(yè)生存與發(fā)展的主導要素是企業(yè)所擁有的物質(zhì)資本的多少，在企業(yè)中，物質(zhì)資本的所有者占據(jù)著支配地位在知識經(jīng)濟下，物質(zhì)資本與人力資本的地位則發(fā)生了重大變化，人力資本的稀缺性日益突出，人力資本特別是高管人員的知識、經(jīng)驗、技能，在企業(yè)中占據(jù)了越來越重要的地位人力資本所具有的不可分離特征決定了對人力資本要進行充分的激勵，這樣才利于人力資本功能的充分發(fā)揮。而且人力資本價值具有不易直接觀察性，其定價具有間接性和時滯性特點，所以無法像物質(zhì)資本那樣采用簡單直接的方法。因而，通過經(jīng)營者股權(quán)激勵的制度性安排，使經(jīng)營者擁有一定的剩余索取權(quán)，既是對經(jīng)營者人力資本價值的承認，也符合人力資本間接定價的特性。

二、現(xiàn)階段股權(quán)激勵在我國實施的必要性

我國國有上市公司激勵約束機制伴隨著證券市場的改革和發(fā)展，在實踐中不斷探索前進。但是由于我國特定的政治條件、經(jīng)濟條件、文化條件等諸多因素的影響，改制后的國有上市公司激勵機制的問題一直沒有得到合理有效地解決。國有上市公司高管人員依然采取無法完全與市場經(jīng)濟接軌的薪酬模式，造成了內(nèi)無激勵外無約束的困境。我國國有上市公司高管人員與公司業(yè)績幾乎沒有關(guān)聯(lián)的薪酬設(shè)計，難以對其形成有效的長期激勵作用，無法與證券市場改革發(fā)展形成制度上耦合，這種制度性缺失的弊端，隨著股權(quán)分置改革的全面推進更加凸現(xiàn)，造成了我國國有上市公司特有的國有股股東和控股股東利益機制不一致的矛盾，高管人員為謀求大量的私人控制權(quán)收益，不斷出現(xiàn)道德風險和逆向選擇的行為，導致國有資產(chǎn)嚴重流失，最終損害所有者的利益，降低整個證券市場的運行效率。

股權(quán)激勵作為現(xiàn)代公司治理機制中的有效手段，充分體現(xiàn)了人力資本的稀缺性，正是由于這種特質(zhì)性，人力資源作為…種資本參與到現(xiàn)代企業(yè)契約性控制權(quán)當中，分享特定控制權(quán)和剩余控制權(quán)所帶來的收益。隨著我國股權(quán)分置改革全面推進，逐步消除了非流通股股東和流通股股東利益機制斷裂的狀態(tài)，但是國有股股東和控股股東的利益矛盾仍舊存在，二者利益背離的關(guān)鍵一點就是沒有建立起符合股份制特征的激勵機制，無法有效激勵國有上市公司高管人員為提高公司價值努力工作。羈絆了國有上市公司現(xiàn)代企業(yè)制度建立的步伐，影響我國證券市場結(jié)構(gòu)上從增量創(chuàng)新主導的擴張型發(fā)展轉(zhuǎn)向存量調(diào)整主導的縱深化發(fā)展。而建立與股份制和市場化相接軌的股權(quán)激勵，將會使我國國有上市公司逐步擺脫激勵困境，逐步消除我國國有股股東和控股股東之間的利益矛盾，有效解決我國國有上市公司長期以來“所有者”虛置的問題，從根源上解決我國國有上市公司的“動力”不足問題。具體來說，實施股權(quán)激勵的必要性體現(xiàn)在以下幾個方面：

首先，有力于建立多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并吸引和留住優(yōu)秀高管人員。我國國有上市公司的剩余索取權(quán)屬于國家這一抽象的主體，高管人員在剩余索取權(quán)中處于空白地位。這不符合現(xiàn)代企業(yè)制度的剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)匹配的激勵原則，也有悖于以知識和人力資本為基礎(chǔ)的知識經(jīng)濟的客觀要求。而股權(quán)激勵的實施，可以讓公司高管人員通過持有的股權(quán)來分享公司成長帶來的收益，同時也促進了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，有助于公司不斷的吸引和穩(wěn)定優(yōu)秀人才。

其次，協(xié)調(diào)國有股股東和控股股東的利益矛盾，克服“內(nèi)部人控制”失控問題。股權(quán)分置改革的推進，被非流通股股東和流通股股股東利益矛盾所掩蓋的國有股股東和控股股東的矛盾暴露出來，而通過股權(quán)激勵將改變我國國有上市公司高管人員顯性貨幣收益過低的現(xiàn)狀，使得與股權(quán)激勵相結(jié)合的薪酬對高管人員具有更大的約束作用，校正其為控制權(quán)收益所做出的盲目兼并重組、不顧公司長遠發(fā)展擴大上市公司規(guī)模，進而損害國有資產(chǎn)所有者和全體股東利益的行為，克服“內(nèi)部人控制”失控的問題。

再次，進一步完善國有上市公司治理結(jié)構(gòu)，使得國有上市公司中小股東的利益得到一定有效的保護，將高管人員的利益與公司業(yè)績密切相關(guān)，減少國有上市公司中屢屢出現(xiàn)向母公司進行利潤或資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象，減少國有上市公司高管人員在職高消費、貪污公款、轉(zhuǎn)移挪用資產(chǎn)、攜款逃跑等經(jīng)濟犯罪的發(fā)生。改變我國證券市場中國有上市公司非正常、非理性的“一年績好、二年績平、三年績差、四年ST”的奇怪成長邏輯，使國有上市公司能夠更加健康有序的發(fā)展，走上良性成長的道路。

最后，有利于降低直接激勵成本，提高激勵的效果。高管人員被授予期權(quán)時，公司并沒有現(xiàn)金的流出，股東的激勵成本就是給予高管人員從股價上漲中分享部分資本增值的權(quán)利，而股價的上漲完全是股市運作的結(jié)果，即“公司請客，市場買單”，現(xiàn)有股東可免于承受或較小的承受昂貴的直接激勵成本，尤其是對于資本規(guī)模較小的新興公司尤為重要。

三、我國現(xiàn)階段實施股權(quán)激勵帶來的負面效應(yīng)及其對策

(一)現(xiàn)階段實施股權(quán)激勵帶來的負面效應(yīng)

實施股權(quán)激勵的正面效應(yīng)不言而喻，但我們不能盲目夸大其正面效應(yīng)而忽視其負面效應(yīng)，因為股權(quán)激勵是一把“雙刃劍”。股權(quán)激勵是將金融工具及其衍生工具在現(xiàn)代公司分配制度中的運用，是一個系統(tǒng)的工程，它的運行和激勵約束功能作用的發(fā)揮，一方面需要安排合理的內(nèi)部治理，另～方面，還需要相應(yīng)的外部治理保證股權(quán)激勵的實施。內(nèi)、外部治理都是我國國有上市公司實施股權(quán)激勵所不完善的，這正是股權(quán)激勵負面效應(yīng)發(fā)揮作用的溫床。

首先，國有上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善，造成國有上市公司及國有控股公司實際上是由少數(shù)不持有公司股權(quán)或極少持有股權(quán)的董事、經(jīng)理代表大部分實際出資股東進行經(jīng)營決策的倒掛現(xiàn)象。在這種情況下，實施股權(quán)激勵將會導致“高管人員左手寫自己的薪酬合同，右手在合同上簽字”，在公司業(yè)績評定、經(jīng)營目標上都將降低效率，在股權(quán)激勵的過程中管理層可能以稀釋股東收益為代價來獲得個人收益，產(chǎn)生極大的不公平。其次，證券市場的弱有效性會使股權(quán)激勵適得其反。我國證券市場剛剛起步，市場噪音和不可控因索太多，一、二級市場不銜接，證券市場對公司的信息反映較弱，股價反映的多是投機因素，而與公司的實際經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景預期的相關(guān)性不強，甚至是嚴重的背離。在我國目前證券市場弱有效性下，實施股權(quán)激勵將會增加國有上市公司“內(nèi)部人控制”下的財務(wù)違規(guī)操作以及操縱市場的動力，利潤操縱使得以股票作為股權(quán)激勵的業(yè)績衡量標準失去基礎(chǔ)，而高管人員通過回購股票操縱價格執(zhí)行期權(quán)，助長股市的泡沫。

再次，法律法規(guī)的滯后使得實施股權(quán)激勵的成本增加。美國股權(quán)激勵得以迅速發(fā)展的一個關(guān)鍵因素，就是相應(yīng)的法律法規(guī)比較完善。而我國國內(nèi)法律不健全與股權(quán)激勵客觀需要之間的矛盾，必然使得我國部分國有上市公司采取所謂“打擦邊球”的創(chuàng)新，但由此產(chǎn)生的問題也很多。國內(nèi)目前很多國有上市公司在現(xiàn)有的法律環(huán)境下希望有所突破，找到可以實施的途徑，通過中介機構(gòu)設(shè)計出所謂的創(chuàng)新的實施方案，但最后還是沒有避開現(xiàn)有的法律障礙，最終只能放棄，增加了公司的成本。而大多數(shù)國有上市公司則選擇傳統(tǒng)的激勵方式，反而增加了機會成本。

(二)現(xiàn)階段實施股權(quán)激勵帶來負面效應(yīng)的對策

1．完善股權(quán)激勵運行的內(nèi)部治理基礎(chǔ)一方面，要繼續(xù)優(yōu)化國有上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，適度降低國有上市公司的股權(quán)集中程度和轉(zhuǎn)換大股東的身份，使公司通過優(yōu)序融資的成熟市場行為來籌集資本，高效的運營資本，提高國有上市公司的業(yè)績，同時，適當減少委托的環(huán)節(jié)，降低風險，減少費用的發(fā)生。逐步建立多個大股東制衡模式的股權(quán)結(jié)構(gòu)下的股權(quán)激勵。另一方面，繼續(xù)完善國有上市公司治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)激勵與公司治理結(jié)構(gòu)之間存在著相輔相成、相互作用的密切關(guān)系。股權(quán)激勵作為一種有效分配方式，是公司發(fā)展和完善公司內(nèi)部治理的重要組成部分，它在股權(quán)分置改革中的順利實施有助于解決國有上市公司因為投資主體所有權(quán)“缺位”所帶來的監(jiān)督弱化問題，并通過產(chǎn)權(quán)紐帶將經(jīng)營者與股東的利益捆綁，減少所有者與經(jīng)營者之間的風險，構(gòu)筑運行高效的公司治理結(jié)構(gòu)；但同時，股權(quán)激勵能否利實施在很大程度上又取決于公司治理結(jié)構(gòu)的完善程度。囚此，必須徹底改變國有上市公司中“股東大會過場化、董事會形式化、監(jiān)事會擺設(shè)化”的治理結(jié)構(gòu)，特別是現(xiàn)階段，應(yīng)當適當增加獨立董事的比重，嚴格區(qū)分董事會成員與公司經(jīng)理人員之間的關(guān)系，突出監(jiān)事會對公司董事成員和經(jīng)理人員的財務(wù)監(jiān)和薪酬審定作用，防止高管人員操縱財務(wù)數(shù)據(jù)獲得不應(yīng)有的股權(quán)激勵。只有在公司內(nèi)部建構(gòu)起有效的與激勵約束并行的、與相關(guān)利益主體相互關(guān)系的制度，并配合相應(yīng)的外部制度，股權(quán)激勵才能充分發(fā)揮其積極的作用。

2．完善股權(quán)激勵運行的外部治理環(huán)境

(1)從股權(quán)激勵運行的市場環(huán)境來看，其建構(gòu)應(yīng)當重點抓好三種類型市場的建構(gòu)。

第一，必須加快和積極創(chuàng)建有效的經(jīng)理人市場，充分發(fā)揮聲譽機制對職業(yè)化經(jīng)理的激勵約束作用，并配套以合理有效的業(yè)績評價體系。這樣才能保證國有上市公司高管人員是在市場優(yōu)勝劣汰的競爭機制中選拔出來，保證高管人員在國際化、現(xiàn)代化、市場化的環(huán)境中具有基本的管理素質(zhì)和能力。如果，高管人員無法通過市場手段加以篩選，那么無論激勵機制怎么樣的完善，公司運營部不具備高效運轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。此時，這種激勵機制無疑會變成～種負向激勵，容易被濫用，反而進一步加大了風險。

第二，必須積極營造運作良好的資本市場，它能為股權(quán)激勵提供化解風險的出口，并從客觀上保證高管人員與公司利益最大化的趨同。通過債權(quán)市場的硬性壓力、股權(quán)市場的軟性壓力，防止高管人員獨占剩余控制權(quán)，同時獲得邊際補償能夠大于其獨占控制權(quán)獲得的邊際收益，將高管人員擅自作主的隱蔽機制轉(zhuǎn)換為受監(jiān)督的顯性機制。

第三，必須作好控制權(quán)市場的建構(gòu)。控制權(quán)市場是指上市公司的控制權(quán)通過資本市場來交易的市場。應(yīng)當說控制權(quán)市場的部分功能與資本市場的功能重合，但又表現(xiàn)為這一市場不存在固定的交易場所、交易組織，而是一個相對虛擬的市場。控制權(quán)的可交易性意味著高管人員的控制權(quán)是處于動態(tài)環(huán)境當中的，同時與股權(quán)激勵相結(jié)合，就可以克服“兩權(quán)分離”下所有者與經(jīng)營者利益目標不一致的矛盾，矯正高管人員在控制權(quán)日益擴大化情況下的“侵蝕”行為。

(2)完善股權(quán)激勵運行法律環(huán)境。

首先，完善《公司法》的公司訴訟制度，切實有效的保護中小股東的利益。我國《公司法》第12章“法律責任中”，過分偏重行政和刑事責任，而疏于對民事責任的規(guī)定。

因此，為了保護中小股東的利益，應(yīng)當繼續(xù)完善股東派生訴訟制度。同時，在現(xiàn)代公司集團化發(fā)展和關(guān)聯(lián)企業(yè)普遍化的條件下，在《公司法》中應(yīng)當進一步完善公司法人格否認制度，遏制集團公司從事旨在損害中小股東利益的關(guān)聯(lián)交易行為，或者當集團公司從事旨在逃避債務(wù)的欺詐性破產(chǎn)行為時，使受害人得到有效的法律保護。

其次，加強好證券法》中對上市公司勤勉責任的約束和違規(guī)出懲罰，要從行為限制和懲罰程序等制度上確保大股東的違規(guī)成本遠遠大于其違規(guī)收益。完善對投資者的保護條款，建立因上市公司欺詐造假而造成投資者損失的民事賠償機制，增加懲罰性賠償條款。

再次，完善其它相關(guān)法律法規(guī)的支持。證監(jiān)會和工商管理總局應(yīng)當出臺相應(yīng)的條款，對由于股權(quán)激勵引起的公司注冊變更問題做出規(guī)定；完善《稅法》中對由于股權(quán)激勵引起的公司稅務(wù)和個人所得稅的相關(guān)條款；同時，由股權(quán)激勵引起的上市公司會計問題，也應(yīng)當加以嚴格的規(guī)范。

總之，政府層面希望通過股權(quán)激勵的實施來增強對國有上市公司高管人員的激勵效應(yīng)，這對深化國有企業(yè)改革和中國市場經(jīng)濟健康發(fā)展當然是有益的。但是，如果股權(quán)激勵運行中的公司治理結(jié)構(gòu)不夠完善、資本市場不夠成熟、法律環(huán)境不健全，那么這種機制很可能會演變成為國有上市公司高管人員掠奪社會財富的手段。因此，我們在推行股權(quán)激勵時，應(yīng)當抱著謹慎、批判揚棄的態(tài)度，積極完善實施股權(quán)激勵的內(nèi)部治理基礎(chǔ)、外部治理環(huán)境，探索有效的實施途徑。