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編者按：本論文主要從公平披露規(guī)則的理解；公平披露規(guī)則與公開(kāi)信息環(huán)境；公平披露規(guī)則與私有信息環(huán)境；公平披露規(guī)則與私有信息環(huán)境等進(jìn)行講述，包括了信息公告日的市場(chǎng)反應(yīng)、交易成本、公開(kāi)信息披露數(shù)量、證券分析師、信用分析師、證券監(jiān)管者層面、分析師層面、學(xué)術(shù)界層面等。具體資料請(qǐng)見(jiàn)：

【摘要】基于美國(guó)市場(chǎng)有關(guān)公平披露規(guī)則的經(jīng)驗(yàn)證據(jù),文章從公開(kāi)信息環(huán)境和私有信息環(huán)境兩個(gè)層面深入剖析公平披露規(guī)則對(duì)信息環(huán)境的影響。公開(kāi)信息環(huán)境從信息公告日的市場(chǎng)反應(yīng)、交易成本和公開(kāi)信息披露數(shù)量三個(gè)角度展開(kāi)討論,而私有信息環(huán)境主要從分析師的工作業(yè)績(jī)視角予以闡釋。美國(guó)公平披露規(guī)則有效實(shí)施的研究結(jié)論引發(fā)我國(guó)市場(chǎng)證券監(jiān)管者、分析師和學(xué)術(shù)界的相關(guān)思考。

【關(guān)鍵詞】公平披露規(guī)則(RFD);公開(kāi)信息環(huán)境;私有信息環(huán)境

我國(guó)資本市場(chǎng)“公平披露”概念最早在2006年深交所的《上市公司公平信息披露指引》中明確提出,一年之后,證監(jiān)會(huì)文件《上市公司信息披露管理辦法》再次引用該概念,其意圖與2000年美國(guó)證券交易委員會(huì)實(shí)施的公平披露規(guī)則(RegulationFairDisclosure,簡(jiǎn)稱“RFD”)一致,均出于限制市場(chǎng)選擇性信息披露行為,改善市場(chǎng)信息環(huán)境的考慮。本文結(jié)合經(jīng)驗(yàn)證據(jù)探討美國(guó)市場(chǎng)“RFD”實(shí)施效果,引發(fā)對(duì)我國(guó)市場(chǎng)實(shí)施公平披露規(guī)則的相關(guān)思考。

一、公平披露規(guī)則的理解

美國(guó)“RFD”要求上市公司在重大信息披露方面對(duì)市場(chǎng)所有投資者一視同仁,如果其有意識(shí)地對(duì)特定市場(chǎng)參與者(如分析師、機(jī)構(gòu)投資者等)進(jìn)行選擇性信息披露,上市公司應(yīng)同時(shí)公開(kāi)其披露的信息,如果屬于無(wú)意識(shí)的行為,則要求在24小時(shí)內(nèi)公開(kāi)披露相關(guān)信息。我國(guó)《上市公司信息披露管理辦法》則要求上市公司公開(kāi)披露的信息應(yīng)當(dāng)?shù)谝粫r(shí)間向全體投資者公布,其通過(guò)業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)、分析師會(huì)議、路演、接受投資者調(diào)研等形式就公司的經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)狀況及其他事件與任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人進(jìn)行溝通時(shí),不得提供內(nèi)幕信息。可見(jiàn),公平披露規(guī)則旨在市場(chǎng)全體投資者能在信息披露面前人人平等。

實(shí)施公平披露規(guī)則的愿望是改善市場(chǎng)信息環(huán)境。愿望的實(shí)現(xiàn)主要考慮兩方面的預(yù)期:一是上市公司方面,對(duì)于原先與特定市場(chǎng)參與者私下溝通的信息,上市公司可能會(huì)選擇向所有市場(chǎng)參與者公開(kāi)披露該信息,增加開(kāi)放式新聞會(huì)的舉辦頻率,由此增加公開(kāi)信息披露量;二是特定市場(chǎng)參與者方面,特定市場(chǎng)參與者會(huì)考慮選擇其它信息渠道獲取所需信息,來(lái)彌補(bǔ)與上市公司管理層溝通所不能獲取的信息,由此可能增加市場(chǎng)總體信息量。如證券分析師會(huì)更努力地做自己的研究而減少對(duì)公司內(nèi)幕信息的依賴。然而,上述愿望的實(shí)現(xiàn)卻存在一堆“絆腳石”,很可能導(dǎo)致未預(yù)期結(jié)果,即無(wú)法達(dá)到改善信息環(huán)境的目的,卻有惡化信息環(huán)境之嫌。首先,上市公司可能更傾向于和特定市場(chǎng)參與者私下溝通某些信息而不愿公開(kāi)披露,畢竟,公開(kāi)披露某些信息不利于公司信息的保密原則,且公司還可能因?yàn)榕兜牟磺‘?dāng)惹來(lái)訴訟。其次,特定市場(chǎng)參與者并無(wú)足夠的動(dòng)力另辟蹊徑積極探尋私有信息以替代公司管理層的“小灶信息”。最后,公平披露規(guī)則實(shí)施的監(jiān)督機(jī)制充分到位往往難度較大,限制其預(yù)定功能的發(fā)揮。

二、公平披露規(guī)則與公開(kāi)信息環(huán)境

“RFD”的實(shí)施能否如愿?該論題的探討倍受美國(guó)學(xué)術(shù)界的關(guān)注,研究者圍繞公開(kāi)信息環(huán)境和私有信息環(huán)境檢驗(yàn)“RFD”對(duì)信息環(huán)境的影響。“RFD”實(shí)施對(duì)公開(kāi)信息環(huán)境的影響研究其路徑主要有三條:信息公告日的市場(chǎng)反應(yīng)、交易成本和公開(kāi)披露信息數(shù)量。鼓舞人心的是,上述路徑“殊途同歸”,觀察到“RFD”實(shí)施后,信息不對(duì)稱程度的降低,支持“RFD”的實(shí)施改善公開(kāi)信息環(huán)境的結(jié)論。

(一)信息公告日的市場(chǎng)反應(yīng)

市場(chǎng)中無(wú)論是好消息還是壞消息的提前泄漏,信息公告日前往往會(huì)觀察到股價(jià)和股票交易量的異常波動(dòng)。研究者運(yùn)用事件研究法比較檢驗(yàn)“RFD”實(shí)施前后信息公告日股票收益率和股票交易量的特征差異,觀察到“RFD”實(shí)施后信息公告日如下的市場(chǎng)反應(yīng)特征:盈余公告日前股票異常收益率絕對(duì)值的降低(Heflin、Subramanyam&Zhang,2003)、盈余公告日前個(gè)別投資者交易量上升和機(jī)構(gòu)投資者交易量的下降(Chiyachantana、Jang、Taechapiroontong&Wood,2004)、業(yè)績(jī)預(yù)警公告日后市場(chǎng)的負(fù)面反應(yīng)程度有所緩和、負(fù)異常收益率值變小(Jackson&Madura,2007)、壞消息公布之前的一個(gè)季度不再呈現(xiàn)“RFD”實(shí)施前期短期機(jī)構(gòu)投資者大量拋售股票的現(xiàn)象(Ke、Petroni&Yu,2008)、盈余公告日前后窗口股票異常收益率差異的縮小(Sun,2009)。可見(jiàn),“RFD”實(shí)施后,信息公告日前股價(jià)異常波動(dòng)幅度和機(jī)構(gòu)投資者異常股票交易量降低。這些市場(chǎng)反應(yīng)特征支持“RFD”實(shí)施在減少公司選擇性信息披露行為發(fā)揮了一定的功效。

(二)交易成本

交易成本中的逆選擇成本(adverseselectioncost)源于信息不對(duì)稱因素,通常逆向選擇成本越高表明市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度越高,買(mǎi)賣(mài)價(jià)差(Bid-AskSpread)是學(xué)術(shù)界衡量逆向選擇成本的常用指標(biāo),研究者往往通過(guò)觀察“RFD”實(shí)施前后市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的差異特征以判斷“RFD”的實(shí)施效果。Sunder(2002)配對(duì)比較“封閉式公司”和“開(kāi)放式公司”①兩組樣本公司的市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)在“RFD”實(shí)施前期,“封閉式公司”的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差顯著高于“開(kāi)放式公司”的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差,但這一特征在“RFD”實(shí)施后消失。“RFD”實(shí)施后,“封閉式公司”的選擇性信息披露行為受到較大限制,市場(chǎng)流動(dòng)性增加,由此降低買(mǎi)賣(mài)價(jià)差,減少交易成本。

(三)公開(kāi)信息披露數(shù)量

該類研究比較“RFD”實(shí)施前后市場(chǎng)公開(kāi)披露信息頻率和數(shù)量的變化情況,直接判斷公開(kāi)信息環(huán)境的改善程度。不少研究發(fā)現(xiàn)“RFD”實(shí)施后對(duì)公開(kāi)披露信息環(huán)境的正面影響:與公司盈余相關(guān)的自愿前瞻性信息披露量和信息披露頻率顯著增加(Heflin、Subramanyam&Zhang,2003)、舉辦新聞會(huì)的公司和舉辦頻率顯著增加(Lee、Rosenthal&Gleason,2005)、大中型公司盈余預(yù)告信息的披露大幅增加(Gomes、Gorton&Madureira,2006)。

三、公平披露規(guī)則與私有信息環(huán)境

分析師曾是受益于公司選擇性信息披露的主要對(duì)象,研究者們通過(guò)比較“RFD”實(shí)施前后分析師工作業(yè)績(jī)的變化特征以發(fā)現(xiàn)“RFD”對(duì)私有信息環(huán)境的影響。研究找到大量證據(jù)表明“RFD”實(shí)施后證券分析師私有信息的惡化,該反向證據(jù)支持“RFD”對(duì)公開(kāi)信息環(huán)境的正面影響的結(jié)論。

(一)證券分析師

研究者們觀察到“RFD”實(shí)施后與證券分析師業(yè)績(jī)和行為相關(guān)的諸多特征:業(yè)績(jī)排名的變化、研究報(bào)告信息含量的下降、樂(lè)觀預(yù)測(cè)偏差動(dòng)機(jī)的減弱、預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的下降、預(yù)測(cè)分散性程度的增加以及羊群行為的降低等。這些變化特征說(shuō)明,“RFD”實(shí)施在較大程度上限制了公司的選擇性信息披露行為,惡化了證券分析師的私有信息環(huán)境,達(dá)到了公平披露的預(yù)定目的。

1.分析師的聲譽(yù)。從理論上預(yù)期,“RFD”實(shí)施應(yīng)使分析師之前所有的“信息優(yōu)勢(shì)”大打折扣,如果有聲譽(yù)的分析師其業(yè)績(jī)?cè)诤艽蟪潭壬先Q于公司所透露的私有信息,不難理解“RFD”的實(shí)施很可能會(huì)導(dǎo)致之前的聲譽(yù)分析師“榜上無(wú)名”的結(jié)局。Bagnoli、Watts和Zhang(2008)對(duì)此進(jìn)行檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),“RFD”實(shí)施前美國(guó)《機(jī)構(gòu)投資者》雜志遴選出的前三名明星分析師在“RFD”實(shí)施之后未能保持其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),分析師聲譽(yù)排名有顯著變化。

2.分析師研究報(bào)告的信息含量。Gintschel和Markov(2004)檢驗(yàn)“RFD”對(duì)分析師研究報(bào)告信息含量的影響,經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示,與“RFD”實(shí)施前期相比,“RFD”實(shí)施后期分析師研究報(bào)告對(duì)股價(jià)的影響程度平均下降28%,領(lǐng)銜經(jīng)紀(jì)商與普通經(jīng)紀(jì)商研究報(bào)告對(duì)股價(jià)影響的差異縮小65%左右,樂(lè)觀分析師與非樂(lè)觀分析師研究報(bào)告對(duì)股價(jià)影響的差異縮小50%左右。無(wú)論是領(lǐng)銜經(jīng)紀(jì)商還是樂(lè)觀分析師往往被認(rèn)定為“RFD”實(shí)施前公司選擇性信息披露的主要對(duì)象。可見(jiàn),研究數(shù)據(jù)支持“RFD”減少公司對(duì)經(jīng)紀(jì)商以及分析師的選擇性信息披露行為。Francis、Nanda&Wang(2006)選擇“ADR公司”與“本土公司”兩類在美國(guó)上市公司的樣本公司進(jìn)行配對(duì)比較研究,在控制同步信息的設(shè)計(jì)上很有特色。“ADR公司”為在美國(guó)以存托憑證形式上市的外國(guó)公司。“ADR公司”不受“RFD”的約束,除此之外,“ADR公司”與“本土公司”面臨相同的市場(chǎng)環(huán)境。研究觀察到:“RFD”實(shí)施后,與“ADR公司”相比,受“RFD”約束的“本土公司”分析師研究報(bào)告的信息含量相對(duì)下降。不難推論,“RFD”對(duì)“本土公司”分析師私有信息環(huán)境產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。

3.分析師盈利預(yù)測(cè)的偏差和準(zhǔn)確性特征。已有研究認(rèn)為,分析師盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)有意識(shí)呈現(xiàn)樂(lè)觀偏差(盈利預(yù)測(cè)值高于實(shí)際公告盈余)特征以此討好公司管理層以獲取更多有價(jià)值的私有信息。Herrmann、Hope和Thomas(2008)選擇美國(guó)跨國(guó)經(jīng)營(yíng)公司為研究對(duì)象,比較其分析師盈利預(yù)測(cè)樂(lè)觀偏差特征的變化情況。研究發(fā)現(xiàn),“RFD”實(shí)施前預(yù)測(cè)樂(lè)觀偏差特征與跨國(guó)經(jīng)營(yíng)程度顯著正相關(guān),但是,“RFD”實(shí)施后分析師預(yù)測(cè)的樂(lè)觀偏差顯著降低,且未發(fā)現(xiàn)跨國(guó)經(jīng)營(yíng)與預(yù)測(cè)樂(lè)觀偏差特征之前的關(guān)系。這表明,“RFD”實(shí)施后,因分析師無(wú)法從跨國(guó)經(jīng)營(yíng)公司那里獲取私有信息,由此其樂(lè)觀預(yù)測(cè)的動(dòng)機(jī)減弱。與此同時(shí),不少研究發(fā)現(xiàn),“RFD”實(shí)施后,“經(jīng)紀(jì)商規(guī)模”不再是分析師盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的重要解釋變量,供職于大經(jīng)紀(jì)商的分析師無(wú)法維持其預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性優(yōu)勢(shì),供職于不同規(guī)模經(jīng)紀(jì)商的分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性差異顯著下降(Mohanram&Sunder,2006;Agrawal、Chadha&Chen,2006;Findlay&Mathew,2006)。

4.分析師盈利預(yù)測(cè)的羊群行為。分析師盈利預(yù)測(cè)的羊群行為是指分析師的從眾行為,具體表現(xiàn)為盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)差異很小,預(yù)測(cè)分散性程度很低。Mensah和Yang(2008)檢驗(yàn)“RFD”實(shí)施對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)羊群行為的影響,研究表明“RFD”實(shí)施后分析師羊群行為有顯著的降低(或者說(shuō),反羊群行為增加),特別是跟進(jìn)那些“封閉式公司”的分析師們。分析師羊群行為的顯著降低特征表明,“RFD”的實(shí)施增加了所有投資者可獲取的公開(kāi)信息,分析師喪失其依賴于公司選擇性披露所享有的信息優(yōu)勢(shì),為維持其專業(yè)人士的市場(chǎng)形象,分析師加倍努力獲取差異信息以支持其盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。

(二)信用分析師

受“RFD”限制的信息披露客體主要包括證券交易商及有關(guān)人員、投資建議人和某些機(jī)構(gòu)投資經(jīng)理人、投資公司和上市公司股票持有人等。而對(duì)于從事信息評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)如穆迪投資者服務(wù)公司(Moody’sInvestorsService)和標(biāo)準(zhǔn)普爾公司(Standard&Poor’s)等則不在受限范圍之內(nèi)。既然證券分析師的私有信息環(huán)境因“RFD”的實(shí)施有所惡化,那么“RFD”的實(shí)施是否會(huì)影響供職于這些信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用分析師呢?

有學(xué)者認(rèn)為,“RFD”實(shí)施后,公司很有可能繼續(xù)向信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)選擇性地披露一些重要信息,以獲取較滿意的信用評(píng)估報(bào)告。可見(jiàn),“RFD”實(shí)施后,一方面市場(chǎng)中的證券分析師和其它市場(chǎng)特定參與者喪失信息優(yōu)勢(shì);另一方面信用分析師卻能維持其一貫享有的信息優(yōu)勢(shì),信息天平有所傾斜。Jorion、Liu和Shi(2005)比較“RFD”實(shí)施前后美國(guó)信用分析師的信用評(píng)估報(bào)告的市場(chǎng)反應(yīng)差異發(fā)現(xiàn),與“RFD”實(shí)施前期相比,“RFD”實(shí)施后期分析師下調(diào)評(píng)級(jí)報(bào)告的公布伴隨著股價(jià)更高幅度的下跌,上調(diào)評(píng)級(jí)報(bào)告伴隨著股價(jià)的更高幅度的上升。這一市場(chǎng)反應(yīng)差異特征對(duì)于證券分析師跟進(jìn)人數(shù)多且規(guī)模大的公司更為顯著,而證券分析師跟進(jìn)人數(shù)多且規(guī)模大的公司往往被認(rèn)定為“RFD”實(shí)施前公司選擇性信息披露的對(duì)象。

可見(jiàn),“RFD”實(shí)施后信用分析師研究報(bào)告信息含量的上升這一經(jīng)驗(yàn)證據(jù)反向印證了“RFD”對(duì)證券分析師私有信息環(huán)境的負(fù)面影響。

四、幾點(diǎn)思考

公平披露是資本市場(chǎng)發(fā)展的基石,上述美國(guó)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)對(duì)于我國(guó)公平信息披露規(guī)則的實(shí)施很有借鑒意義。

(一)證券監(jiān)管者層面

我國(guó)不少市場(chǎng)人士擔(dān)心公平披露規(guī)則的實(shí)施會(huì)對(duì)市場(chǎng)信息環(huán)境產(chǎn)生負(fù)面影響,由此降低市場(chǎng)效率。上述美國(guó)市場(chǎng)相關(guān)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)有利于堅(jiān)定證券監(jiān)管者執(zhí)行公平披露規(guī)則的決心和信心。證券監(jiān)管者不僅考慮加大公平信息披露違規(guī)的處罰力度,還應(yīng)考慮增加其與上市公司、證券分析師和機(jī)構(gòu)投資者等的事前有效信息溝通,盡量減少無(wú)意識(shí)的公平信息披露違規(guī)行為。

(二)分析師層面

盡管公平披露規(guī)則在很大程度上削弱了分析師群體的信息優(yōu)勢(shì),短期內(nèi)看似乎不利于分析師行業(yè)的發(fā)展,但事實(shí)上,公平披露規(guī)則是分析師能夠立足于資本市場(chǎng)的關(guān)鍵點(diǎn)。畢竟,分析師依賴于公司管理層的信息泄漏所獲取的信息優(yōu)勢(shì)并非長(zhǎng)久之計(jì)。分析師必須名副其實(shí),有從大量混雜的公開(kāi)信息中篩選有價(jià)值信息的能力,有運(yùn)用專業(yè)技能加工信息和分析信息的能力,由此為市場(chǎng)提供增值信息。我國(guó)《上市公司信息披露管理辦法》的實(shí)施為分析師在市場(chǎng)中的公平競(jìng)爭(zhēng)奠定了良好的基礎(chǔ),由此產(chǎn)生的明星分析師們能夠起到較好的示范效應(yīng)。

(三)學(xué)術(shù)界層面

至今為止,有關(guān)我國(guó)市場(chǎng)公平信息披露的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)研究極為鮮見(jiàn),我國(guó)資本市場(chǎng)公平信息披露規(guī)則的實(shí)施效果缺乏經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的有利支持。近年來(lái),我國(guó)分析師行業(yè)發(fā)展迅速,分析師相關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)的建立亦有成效(如WIND和CSMAR),聯(lián)系分析師業(yè)績(jī)探討市場(chǎng)公平信息披露問(wèn)題著實(shí)值得一試。