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風險投資業作為一個具有時代特色的金融投資產業,在發達國家興起至今已經有幾十年的歷史了。在我國萌發于20世紀80年代中期,近幾年隨著高科技產業的進步和應用,風險投資業的發展更是風起云涌,開始興起了一股風險投資的狂潮。風險投資是高新技術產業發展的助推劑,為全球經濟的發展作出了突出的貢獻。據統計,美國在1965-1985年間風險投資的平均回報率為19%,是股票投資報酬率的2倍,長期債券投資報酬率的5倍。然而,風險投資業又是一種高風險的產業。在其投資的高科技產業中,只有20%能成功上市,60%能勉強生存。因此,在風險投資高收益的誘惑中,又處處存在著失敗虧損的風險。所以,風險投資作為融資方式的創新和經濟發展的推動工具,雖然充滿著巨大收益的誘惑,卻也存在著風險和失敗的可能。由信息不對稱而引發的道德風險問題容易導致風險投資項目的低效率,使風險投資業的發展不盡人意,風險投資機構在實際的運行過程中帶有一定程度上的盲目性。1998年中國第一家風險投資公司—中創公司因違規經營而被迫關閉也正好印證了這一點。由于其操作的復雜性和相關利益的多重性,在實際的運營活動中,信息不對稱的風險投資必然存在著“雙重道德風險”。一方面,風險投資者與專業投資人分別作為風險資本的提供者和管理者,構成了一種委托關系。專業投資人向風險投資者募集資金,再分散投向各個風險企業,風險投資者委托專業投資人管理運營自己的資金,以期獲得高投資回報,兩者獲得的信息是不對稱的。雙方在簽訂協議時,收益和風險是否搭配合理無法預知。專業投資人比對方更清楚自身的情況,因而更容易爭取到有利于自己的條款。
在簽訂契約后,風險投資者無法監控到專業投資人所投資的每個項目的具體操作,專業投資人享有信息優勢,風險投資者很難了解或者只有花費巨大的監督成本才能知道專業投資人的具體行動,因此存在著道德風險;另一方面,專業投資人籌集到資金后,就需要投向風險企業,從而實現資本的增值,獲得投資收益,并參與利益的分配。由于風險企業家經營管理著風險企業,專業投資人在與風險企業家簽訂協議契約后,對于風險資金的使用方式以及是否存在非必要性的開支等問題無從得知,從而有可能損害到專業投資人及風險投資者的利益。由于風險投資中存在著“雙重委托”關系,委托人和人所獲得的信息不對稱,從而產出是一個隨機變量,它主要取決于人的能力、努力程度和外界隨機因素。人的努力程度雖然具有不可驗證性和個人隨意性,但又是受風險投資項目的成效和委托人制約。委托人在選擇人之前,人的個人信譽和以往工作績效是在被考慮范圍內的,如若人有不好的信譽和道德記錄,將會制約人當選。委托人可以通過設計出一個約束激勵契約,既明確風險投資中控制權的配置,從而實現了對人的有效約束,又可以對人實行有效激勵,誘導人做出有利于委托人的行為,使人的努力程度維持在較高水平。由于道德風險的存在,風險投資者和專業投資人在進行決策時,都要猜測對方可能做出的反應,并根據對方可能的反應來選擇自己的行為,從而使自己得到的效用達到最大化,即雙方可以通過博弈過程來達成一個均衡契約。
二、“雙重道德風險”可控機理
在人管理委托人資金時,人的管理報酬將主要取決于他經營資金的收益,從而人的道德風險是可以受委托人控制的,即風險投資中“雙重道德風險”的控制具有可行性。根據雙方契約達成的帕累托最優條件,如果一方不改變的話,另一方也不會單獨改變自己的行動和策略,從而達成了納什均衡。由此如果設計出一套約束與激勵契約條件來控制道德風險,這套約束與激勵契約必須滿足:一是專業投資人采取能使自己效用最大化的策略,并且他所獲得的效用不能低于他期望的最低效用值(即接受契約前的保留效用u贊);二是風險投資者在付給專業投資人報酬后,也能使自己的效用達到最大化。但風險投資者希望實現的投資回報效用只能寄予專業投資人效用最大化才能實現,即要滿足激勵相容;三是采取任何其他契約都無法使風險投資者的效用再提高,也就實現了帕累托最優。
三、“雙重道德風險”控制設計
從以上分析的風險投資的道德風險控制理論中,可以看出,在風險投資業的發展中,道德風險控制是最為關鍵的一環,為有效控制風險投資中道德風險,需從風險資本的組織機制和風險投資的治理機制著手,對項目評價、信息篩選、公司治理等方面對該項目的投資風險進行綜合審查,并在投資后參與公司的經營管理,有效克服信息不對稱問題,從而順利地實現高收益低風險的投資目標。
1.投資前道德風險防范投資前需要通過信息咨詢網絡平臺對信息進行篩選,組成專門的調研小組,走訪諸如科技局、經貿委、信息產業廳等政府部門,了解相關公司的經營業績、行業未來發展前景以及政府對該行業的支持力度;同時還要通過中介機構、銀行、客戶等信息渠道咨詢該公司的誠信度、聲譽、銷售服務能力、產品質量。確立專業投資人與風險企業家之間關系的契約,主要體現在對風險企業的定價、企業的分段投資模式、企業現金收益分配方式和企業剩余控制權如何分配方面的事前約定,是關于風險投資過程和企業治理機制規定的一種協議。通過各種風險投資契約(包括各種激勵與約束合同),專業投資人能有效解決來自風險企業家的道德風險問題。當然,風險投資者也可通過采用報告制度的形式實現對風險企業家的監督,即無限合伙人須每年召開一次有限合伙人(即風險投資者)和風險企業家共同參與的會議,向有限合伙人報告投資項目的投資價值、風險企業每年的發展概況以及對未來發展的展望。長期的交往合作過程中形成的較為親密和穩定的工作關系是對相關責任人的無形約束,其中最主要的組織形式是有限合伙制。有限合伙制的風險企業可以有效地激發專業投資人的努力程度,在其收益最大化的同時,促使風險投資者的利益最大化。
2.投資后道德風險管理為了有效控制由信息不對稱引發的道德風險,要建立一套科學的公司治理制衡機制,力圖在信息最大化和成本最小化的基礎上,使風險企業按照股東利益要求來經營管理企業。在組織機制上,可實行有限合伙制,把項目收益的一定比例分配給專業投資人,同時要求專業投資人對投資項目投入較小比例的資本金和對項目承擔無限責任,從而對專業投資人起到有效的激勵約束作用,降低投資者的風險。設立債務和股權的可轉換證券,能使投資者獲取固定收益和在清償結算時優先的權利的同時,還能夠分享到風險企業的收益。同時,可轉換證券持有者還擁有和普通股一樣的投票權和董事會權,實現了對風險企業的直接管理和共同控制,從而能有效降低風險投資中的”雙重道德風險”,化解“一股獨大”給專業投資人帶來的風險。確立以某一固定價格購買本企業股票的權利,即通過對風險企業家派發一定比例的股票期權,能有效激發其努力工作的積極性,來促使風險企業的股票增值,努力實現企業股票價值的最大化,從而實現專業投資人與風險企業家之間的雙贏。實行參與管理決策,由于風險企業不受強制性信息披露的制約,因而容易由信息不對稱而引發道德風險問題。可以通過采用分階段、分批的投資策略,專業投資人通過這種投資策略,參與投資決策過程,可以不時地在成本和監控成本之間進行權衡,從而最大限度地降低成本、最大化企業價值,有效控制風險企業的道德風險。
作者:李元華單位:溫州大學